上市公司股权融资偏好：一种引入制度变量的思考

【 文章编 号】１０ — ７ ８ ２ ０ ）７ ０ ６ — ３ ０ ４ ２ ６ （０６ ０ — ２ ５ ０
债— — 资 产 比 上 升 意 味 着 经 营 者 对 企 业 的 未 来 收 益 有 较 高 预
、
西 方 经典 融 资理 论在 中 国遭 遇“ 水土 不服 ”
在 西 方 经 济学 家 看 来 ． 代 企 业 应 当选 择 什 么 样 的融 资 方 现 式 和融 资顺 序 已 经 没 有 多 少 继 续 争 论 的空 间 理 由 是 经 过 半 个 多世 纪 的研 究 。 方 经 济 学 家 们 已经 得 出 了 普 遍 性 结 论 ： 代 西 现 企 业 应 当 遵 循 “ 食 顺 序 理 论 ” Ｔ ｅＰ ｅ ｉｇＯ ｄｒ ｈ ｏｙ 进 行 啄 （ ｈ ｅｋｎ ｒｅ ｅｒ） Ｔ 融资 ， 即先 内 源 融 资 ， 外 源 融 资 ； 外 源 融 资 中 ， 进 行 债 务 后 在 先 融 资 ． 进 行 股 权融 资 后 资本结构理论研究 的先驱者是美 国财务管理专家戴维 ． 杜 兰 德 。 １５ ９ ２年 ， 在 前 人 研 究 的 基 础 上 把 传 统 的资 本 结 构 理 论 他 划 分 为 三 种 类 型 ： 收 益 理 论 、 营 业 收 益 理 论 和 介 于 两 者 之 净 净 间 的传 统 折 衷理 论 ， 即在 企 业 的 资 本 结 构 中 。 业 的债 务 越 多 ， 企 企 业 的 价 值 就 越 高 ： 本 结 构 与 企 业 的 价 值 无 关 ． 定 企 业 价 资 决 值 高 低 的 真正 要 素 是 企 业 的净 收入 ： 务 增 加 对 企 业 价 值 的 提 债 高 是 有 利 的 ． 必 须 适 度 。 中 可 以 看 出 ． 期 的 资 本 结 构 理 论 但 从 早 强 调 的 是 利 用 负 债 资 本 成 本 较 低 的 优 势 ． 过 对 财 务 杠 杆 的 变 通 化 来 分 析 企 业 的 资 本 成 本 １８ ９ ５年 ， 迪 格 利 安 尼 和 米 勒 提 出 了 著 名 的 ＭＭ 定 理 ． 莫 创 建 了现 代 资 本 结 构 理 论 。ＭＭ 理 论 认 为 。 一 定 的 条件 下 ． 业 在 企 的 价 值 与 它 们 所 采 用 的融 资 方式 无 关 但 由于 这 一 理 论 假 设 没 有 考 虑 企 业 和个 人 所 得 税 、 有 企 业 破 产 风 险 、 本 市 场 充 分 没 资 有 效 运 作 等 变 量 ．从 而 使 其 理 论 设 计 与 现 实 情 况 存 在 巨大 差
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上 市公 司股权 融资偏 好 ： 一种 引入制 度变量 的思考
沈 悦 ． 邓 彤
（ 安 交通 大 学 经 济 与金 融 学 院 ， 西 西安 ７ ０６ ） 西 陕 １０ １
【 摘
要 】 现 代 西 方 经典 融 资 理 论 认 为 ， 业 的 外 源 融资 顺序 应 当是 先 债 权 ， 股 权 。 但 在 中 国 却 遭 遇 了 “ 土 不 企 后 水
距 。 了 克 服 理 论 假 设 的不 足 。 计 者 对 其 理 论 进 行 了修 正 通 为 设
期 ， 业 的 市 场 价 值 增 大 。迈 尔 斯 和 麦 吉 勒 夫 考 察 了非 对 称 信 企 息 对 企 业 融 资 成 本 的 影 响 后 ． 罗 斯 模 型 的 基 础 上 建 立 了企 业 在 的 “ 资顺 序 ” 论 。 认 为 由于 破 产 风 险 和 代 理 成 本 的 存 在 ． 融 理 股 票 融 资 会 被 投 资 者 视 作 企 业 经 营不 良的 信 号 ． 而 低 估 企 业 的 从 市 场 价 值 。 因 此 企 业 融 资 的顺 序 首 先 是 内部 融 资 ． 次 是 债 券 其 融 资 ， 后 才 是 股 票 融 资 。 业 必 须 选 择 多 种 融 资方 式 ． 且 最 最 企 并 好 遵 循 融 资顺 序 这一 结 构 安 排
服 ” 中国 的 上 市 公 司普 遍 具 有 强 烈 的 股权 融 资 偏 好 。文 章 引入 制 度 变 量后 发现 。 国 资本 市场 歧 视 性进 入 壁 垒 的 限 制 所 ： 中 导致 的“ 币驱 逐 良币” 象 是 出 现这 种 悖 论 的根 本 原 因 ， 且 在 中 国现 有 的 融 资 格 局 下 。 难 做 到 采 用 教 育 投 资 者 或 规 劣 现 并 很 范 筹 资 者 等 手 段 使 现 有 融 资 结构 自动 回 归 到 西 方 融 资 理 论 所 描 述 的理 想 状 态 。对 于 中国 的 现 实 而 言 ． 除 资 本 市 场 制 度 解
但 是 ，当这些在 西方 已经发展 成熟 的理论被 引进 到中 国
后 ， 们 却 尴 尬 地 发 现 ， 国 的 现 实 并 非 如 此 。 方 现 代 融 资 结 人 中 西 构 理 论 在 中 国 的 企 业 实 践 中却 出现 了 “ 土 不 服 ” 现 象 在 中 水 的 国 ， 企 业 面 对 以上 融 资 方 式 时 ． 表 现 出 了 完 全 不 同 于 西 方 当 却
安 排 的歧 视 性 进 入 壁 垒 、 正 资 本 市场 功 能 变异 的 顽 疾 才 是使 筹 资 者 回 归理 性 的根 本 措 施 之 一 矫
【 键 词 】 融资偏好 ； 关 资本 市 场 ： 度 安 排 制
【 中图分类 号】Ｆ ７ ．４ ； ８２５ ２ ９２６ Ｆ ３ ．
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Байду номын сангаас
【 文献标识码 】 Ａ
企业的融资顺序 ． 以上 市公 司 为 龙 头 的企 业 普 遍 偏 好 于股 权 融 资 ， 对债 权 融 资 则 敬 而 远 之 。 众 多 企 业 将 能 够 发 行 股 票并 上 而
市 作 为 一 种 荣 誉 的 象 征 、 资 方 式 的 首 选 ， 而 形 成 债 券 市 场 融 从 发 展 停 滞 不 前 、 票 市 场 一 支 独 秀 的 “ 腿 ” 象 股 跛 现 对 于 中 国 上 市 公 司 为 什 么 表 现 出 上 述 异 常 现 象 ． 不 少 经 有 济 学 家进 行 了 理 论 和 实 证 研 究 。 其 中最 有 代 表 性 的 观 点 认 为 ． 中 国 上 市 公 司 偏 好 股 权 融 资 的 直 接 动 因 主 要 是 融 资 成 本 偏 低 （ 少 安 、 岗 ，０ １ 高 晓 红 ，０ ０ ， 最 新 研 究 成 果 却 表 明 ． 黄 张 ２０ ； ２ ０ ）但 融 资 成 本 因 素 并 不 能 完 全 解 释 我 国 上 市 公 司 股 权 融 资 偏 好 行 为 （ 正 飞 、 康 涛 ，０ ４ ， 由 是 实 证 研 究 表 明 ． 些 实 施 了 陆 叶 ２０ ）理 一 股 权 融 资 的 公 司 ， 股 权 融 资 成 本 要 高 于 债 权 融 资 成 本 ． 另 其 而