资本结构理论与实务
ch4资本结构(财务理论与实践-河海大学,韩绪军)
情况2下的现金流出：ß （ D+S ）,
流入： ß （ X －Kb* D）+ ß Kb* D= ß X;
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4.1.2 基本理论－MM定理
注意到，两种行为的投资风险相同，投资收益
一致（均为： ß X ），依据一价原理有：
有相同的预期；
证券交易市场是完美的：不存在交易成本，个人 与公司可以按相同的利率举债（且债务利率Kb 无风险）；
公司预期EBIT不变且永续
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4.1.2 基本理论－MM定理
两个命题－
命题1：财务杠杠对公司价值不产生影响
Vl=Vu=EBIT/Kw
Vl、Vu分别为负债及无负债公司之价值
在任何情况下，委托人均希望代理人的行为是为 了实现其利益的最大化（即：与委托人的利益一 致），但通常代理人是自私的，其对自我利益的 追求会侵蚀代理关系。除非有明确的约束，否则， 代理人就更加可能会为自己谋取私利，而不是维 护委托人的利益。
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23Байду номын сангаас
4.1.2 基本理论－MM定理
一个示例：
设一家有50万元债务的公司L，其价值170万 元。设X=EBIT永续， 税前债务利率Kd为 10%，公司税率34％。若公司完全采用权益 融资，权益持有者要求的收益率为20％。
问题：1）该公司完全采用权益融资时，企业价
值？ 2）该杠杠企业股东的净收益？
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4.2.1债务应用的限制－财务困境
进一步更现实的讨论：
对B公司而言，在萧条时，债权人只能得到35 （意味着破产成本为15），容易求出债务、股 权及公司的价值分别为：
资本运营的理论与实务
弱式有效市场
当前价格已充分反映历史信息。
半强式有效市场
当前价格已充分反映所有公开信息。
强式有效市场
当前价格已充分反映所有信息，包括 内部信息。
企业价值评估理论
企业价值评估理论
为企业提供了一种评估其整体价值的方法。
相对估值法
通过比较类似企业来评估企业价值。
折现现金流法
通过预测未来现金流并折现至现值来评估企 业价值。
资本运营实务 股票上市与再融资
企业并购与重组- 企业并购
企业并购是指一家企业通过购买另一家企业的全部或部分股权或资产，从而获得该企业的控制权或经营权的行为。企业并购 可以帮助企业快速扩大规模、进入新市场或获取关键资源和技术，从而提高企业的竞争力和市场地位。- 重组
资本运营实务 股票上市与再融资
资产剥离与分拆上市- 资产剥离
资本运营的理论与实务
目录
• 资本运营概述 • 资本运营的理论基础 • 资本运营实务 • 资本运营的风险与控制 • 资本运营的绩效评估 • 资本运营的未来发展
01
资本运营概述
资本运营的定义
01
资本运营是指企业通过对资本的 运作和经营，实现资本增值和价 值最大化的过程。
02
它涵盖了企业从筹资、投资到资 本运作的一系列活动，是企业财 务管理和战略管理的重要组成部 分。
运营效率指标
包括存货周转率、应收账 款周转率、总资产周转率 等，反映企业资产的管理 效率和盈利能力。
市场价值评估
市盈率
市盈率是股票每股市价与 每股收益的比率，用于评 估投资者对公司的预期和 股票的投资价值。
市净率
市净率是股票每股市价与 每股账面价值的比率，反 映市场对公司资产质量的 评价。
某公司资本结构理论与实务
某公司资本结构理论与实务1. 引言某公司的资本结构是指公司在运营过程中所使用的资金来源的组合方式。
资本结构是公司财务管理中的重要方面，它影响着公司的财务稳定性、融资成本、股东权益等多个方面。
本文将探讨某公司资本结构的理论基础以及实际应用。
2. 某公司资本结构理论某公司的资本结构理论主要涉及以下三个方面：2.1 杠杆理论杠杆理论是资本结构决策中最经典的理论之一。
根据该理论，某公司可以通过融资来改变资本结构，并借此影响公司的财务风险和股东权益。
通过分析财务杠杆（利用债务融资）、经营杠杆（利用固定成本）和市场杠杆（利用股权融资）之间的关系，可以为某公司提供合理的资本结构建议。
2.2 代价理论代价理论认为，某公司的资本结构会受到融资成本的影响。
不同来源的资金有不同的代价，包括利息、股息和税收等。
通过综合考虑这些因素，某公司可以确定最佳的资本结构，以实现最小化资金成本的目标。
2.3 信息不对称理论信息不对称理论认为在资本市场存在信息不对称的情况，即公司内部信息与外部投资者的信息不对称。
因此，某公司在选择资本结构时需要考虑外部投资者的反应和市场对公司财务状况的评估。
通过认真处理信息披露和透明度等问题，可以建立良好的资本结构，提高公司的信誉和声誉。
3. 某公司资本结构实务某公司在实践中应考虑以下几个方面：3.1 目标某公司的资本结构应与公司的战略目标相一致。
不同的战略目标需要不同的资本结构支持，如扩张战略可能需要更多的股权融资，而稳定性和可持续发展战略则需要更多的债务融资。
3.2 融资渠道某公司的资本结构可以通过多种融资渠道实现，包括股权融资、债务融资、与投资者的合作等。
某公司应根据自身的实际情况和市场条件选择合适的融资方式，以平衡融资成本和财务稳定性。
3.3 风险管理某公司的资本结构应考虑财务风险管理。
公司应评估不同融资方式对公司的财务风险的影响，并制定相应的风险管理策略。
同时，某公司还可以通过保险、担保等方式来降低融资风险。
《资本运营理论与实务》习题资料
《资本运营理论与实务》习题资料Ⅰ课程性质与设置目的的要求资本运营理论与实务课程是广东省高等教育自学考试现代企业管理（独立本科段）的专业必考的专业课，是为了培养和检验自学应考者有关资本运营的基本原理、基本知识与基本技能而设置的一门专业课。
资本运营理论与实务课程是以资本运营管理为主要研究对象的课程，它具有综合性、科学性、实践性、系统性与指导性的特点，是进一步学习现代企业管理的专业课程。
设置本课程的目的要求是：使自学应考者能够较全面、系统地学习当代资本运营的基本知识、基本原理和基本技能，掌握资本运营的基本原则和方法，培养和提高自学应考者正确分析和解决资本运营中问题的能力，提高当代资本运营的效率，以适应中国特色社会主义和社会主义市场经济下现代企业管理工作的需要。
本课程重点（或难点）章为：第三章、第四章、第五章、第六章、第八章、第九章；次重点章为：第十章、第十一章；一般章为：第一章、第二章、第七章。
Ⅱ课程内容与考核目标一、考试基本要求要求应考者理解和掌握资本运营理论与实务的基本知识、基本原理和基本技能，能运用资本运营理论与实务的有关知识进行案例分析，具备分析问题和解决问题的基本能力。
Ⅲ有关说明与实施要求一、本课程的性质及其在专业考试中的地位资本运营理论与实务是现代企业管理不可缺少的基础知识，是现代企业管理专业考试计划中的一门重要的专业基础课。
二、本课程考试的总体要求本课程的考试，既要考核知识，又要考核能力。
因此，在系统掌握本课程的基础知识和基本原理的基础上，注重运用基础知识和基本理论分析和解决实际问题，做到理论联系实际，提高分析和解决实际问题的能力。
本课程的基本知识和基本原理包括本大纲所列出的考核点，在自学中注意各知识点、基本原理的比较，综合和归纳，及其之间的联系和区别。
同时要注意分析实际问题。
本大纲规定的考试内容每章先概述全篇的自学要求、考试内容，然后列出本章的考核知识点，再对考核知识点提出不同认识能力层次要求。
财务管理第9章 资本结构：理论与运用
The MM Proposition I (No Taxes)的图示
公 司 总 价 值
V
（a）公司价值
D/S
18
The MM Propositions II (No Taxes)
Proposition II
Leverage increases the risk and return to stockholders
由于企业发生破产或者财务失败时需要付出巨大的成 本，并由此对企业的价值产生负面影响。这就使得企 业运用负债融资的动力少了许多，甚至在完美的资本 市场上这种现象也会发生。
值得注意的是，不是破产本身的风险降低了企业价值， 而是与破产有关的成本降低了企业的价值。
35
破产成本有直接成本和间接成本之分。 直接的破产成本是与正式的破产程序启动之后
VL
EBIT (1 Tc ) Ra
Tc Rd D Rd
VU
Tc D
•若公司负债接近100％，公司价值接近最大。
22
The MM Proposition I (Corp. Taxes)的图示
公
司
总
价
V
值
（a）公司价值
D/S
23
The MM Propositions Ⅱ (with Corporate Taxes)
资本结构的代理理论 自由现金流理论
管理者的隧道理论
债务－产品市场理论
30
资本结构理论
Durand (1952)
净收益理论 净营运收益说 传统说
无税的MM理论
(Modigliani & Miller,1958)
放松假设
引入最新经济 学分析方法
税差学派
企业资本结构的理论与实践
企业资本结构的理论与实践一、理论的输入企业资本结构是指企业在融资和投资活动中所采用的债务资本与权益资本相对比的程度、比例和构成。
1990年代，对企业资本结构的研究日益广泛，并出现一些重要的关于企业资本结构的理论。
资本结构理论主要集中的认为有：融资代价理论、资本结构的动态过程理论、报酬与风险平衡理论、税收影响理论等。
1. 融资代价理论融资代价理论认为企业资本结构的选择是在保持资本结构对期待财务风险的反应性及承担高风险和保持最小低限资金成本之间进行折中的一种方式。
企业在融资活动中作出的决策主要受到外部资本市场的借款和权益融资成本或者融资费用的限制。
2. 资本结构的动态过程理论资本结构的动态过程理论认为，资本结构的选择应该是被当做是一个动态过程考虑，而非一个静止不变的状态。
资本结构的选择和管理是一个动态的、复杂而漫长的过程，不是一种单一的决策。
3. 报酬与风险平衡理论报酬与风险平衡理论认为企业资本结构的财务报酬与风险应该相互平衡。
企业的投资和融资决策不仅应该考虑到资本结构对投资和融资成本的影响，更应该考虑到资本结构对投资报酬和风险的影响。
4. 税收影响理论根据税收影响理论，企业资本结构的决策应该考虑到税法规定的影响。
主要有两个方面的影响：资本结构的不同融资成本因素在税法规定下的税收负担影响和企业经营活动所产生收入所在的税法规定下的税收负担影响。
二、实践的关注点1. 资本结构对经营业绩的影响资本结构对企业的经营业绩有着显著的影响。
在选择企业资本结构时，应该从市场情况、企业特点、税法政策、行业情况等多方面因素进行综合考虑，才能做出比较理性的决策，提高企业经营业绩。
2. 债务与股权的协调发展债务和股权是企业资本结构不可或缺的两个组成部分，债务和股权的选择关系到企业的稳定发展和健康经营。
在实践中，企业应该灵活运用债务和股权融资，充分考虑企业自身优势和融资市场环境，协调发展债务和股权，实现稳健发展。
3. 资本结构调整管理企业资本结构是一个动态的过程，需要不断地调整和管理。
资本运营理论与实务第一章
4
2
3
2.资本运营注重资本的流通性。狭义是指 企业流动资本的流动，表现为与企业的产品连 在一起的物质流和资金流；广义是指企业的各 类资本在形态、结构、地区乃至产权关系等方 面的流动。 3.资本运营是一种开放式的运营。 4.资本运营更是风险性运营。
四、资本运营vs生产运营
随着股份公司和证券市场的迅速发展，所有权和运营权出现分 离，企业的资本运营也分离为所有者对资本的运作和运营者对资本 的运作两个层次。 （一）资本运营与生产运营的区别 1.运营领域不同 资本运营主要是在资本市场上运作，而企业生产运营涉及的领 域主要是产品生产、原材料采购和产品销售。
（2）它与我们过去计划经济条件下的投资不同，
过去的投资是不讲效益甚至不计后果的投资，而资本
运营的目的很明确，就是要追求效益的最大化；
（3）虽然投资是资本运营的重要内容，但不是所有投资都属 于资本运营，如在市场经济条件下，有的投资是为了社会公益事 业，如学校、医院、福利机构、市政设施等，虽然是社会必须的， 但不是以获利为目的的，这样的投资就不属于资本运营。
4
3
（2）有利于公司经营集约化、多角化、集团化、国际化
资本既是一种生产要素，又是一种特殊的商品，要经营好 它通过以下方式：一是通过资本联合、重组，实行集约化经营， 壮大公司本部实力。 二是通过资本的流动、组合，调整产业结构和产品结构， 变单一产业、单一产品为多产业、多产品，实施多支柱策略。
1 制效益，形成资本规模优势。四是通过引进外资和向国外投资，增
二、资本的功能
（1）联结生产要素，形成现实的生产力，推动价值的 增值和积累。 （2）联结流通要素，促进商品流通和货币流通，实现
第 一
章
第 一 节
自考本科复习题-资本运营理论与实务
自考本科复习题-资本运营理论与实务第一章1.资本具有的特点：1 增值性 2 流动性 3 风险性 4 多样性（多选2.资本的社会属性是指资本归谁所有，资本在不同的社会经济形态中所具有的特性（单选3.（狭义）企业资本的含义是指企业的资本金，即投资者投入企业的资本，是开办企业的本钱，也就是企业在工商行政管理部门登记的注册资本（单选4.资本金按投资主体的不同，分为国家资本金，法人资本金，个人资本金和外商资本激金，（多选5.（广义）企业资本的含义是指企业所有者（股东）权益，即不包括资本金（实收资本），而且还包括：1 资本公积，2 盈余公积和 3 未分配利润（多选6.所有者收益的资本公积是一种资本储备形式，其中主要是：1 去投资者实际缴付的出姿额度超过其资本金的差额。
2 资本汇率折算差额。
3接受捐赠的实物资产。
4资产评估增值（多选7.自有资本也程权益资本，是企业资本运营的基础（单选8.资本的形态：1 货币资本 2 实物资本 3 无形资本 4 对外投资，5 各种应收款（多选9.对外投资指企业对外投出的 1各种股权性质和 2债权性质的投资（选择题10.资本运营：是以资本最大限度增值为目的，对资本及其运动所进行的运筹和经营活动（名词解释11.资本运营与生产运营的区别：1 经营对象的不同，2 经营领域的不同 3 经营方式的不同（简答12.资本运营的目标是：1 利润最大化，2 所有者（股东）权益最大化，3 企业价值最大化（简答13.（企业是资本的载体，无论是出资者还是经营者，其共同的目标都是追求利润最大化，以利润最大化作为目标，其四个原因是：1 人类进行生产经营活动的目的是为了创造更多剩余产品，在商品经济条件下，剩余产品可以用利润这一指标来衡量。
2 资本的自然属性和目的就是要实现价值增值，追求最大限度的利润。
3 在自由竞争的资本市场中，资本总是流向利润率最高的行业，企业和产品，利润率较高的企业能够从资本市场筹集到较多的资本，4 每个企业都最大限度地获得利润，整个社会的财富才可能实现最大化，从而带来社会的发展和进步）（应该是不考的）14.企业资本运营是指对企业资本及其运动的全过程进行运筹和经营，其内容可以分为以下几个方面：1 资本筹集，2 投资决策和资本投入，3 资本运动与增值，4资本运营增值的分配（简答15.从资本运动过程来看可以分为：1 筹资决策和资本筹集2 投资决策和资本投入3 资本运动过程与增值，4 资本运营增值的分配，（多选16.从资本运营的内容和形式来看可以分为：1 实业资本运营2 金融资本运营3 产权资本运营（多选17.资本运营内容的分类：1 从资本运动过程来看 2 从资本运营的内容和形式来看 3 从资本运用的状态来看，4 从资本运营的方式来看， 5 从资本运营活动是否跨越本国国界来看（简答第二章1.企业是以是营利为目的，向社会提供产品和服务的经济组织，它具有下列基本特征：1 企业直接向社会提供产品和服务，2 企业是经济组织 3 企业是营利性的经济组织 4 企业是自主经营，独立核算，自负盈亏的经济组织（简答2.个人业主制企业的优点：1 建立和歇业的程序简单，2 产权转让比较自由，3 经营者和所有者合一，经营灵活，决策迅速，4 利润独享，保密性强，（多选3.合伙制企业的缺点：1 普通合伙人对企业债务负无限清偿责任，风险太大，2 企业规模有限（多选4.公司制企业：是根据公司法的规定依法成立，具有法人资格，以营利为目的的企业。
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• EBIT>EBIT*,杠杆大的方案优
EPS 0
A
B
EBIT*
EBIT
二、资本结构理论
• 资本结构——
以债务、优先股和普通股权益为代 表的永久性长期融资方式的组合比 例 • 资本结构问题的研究方法——圆饼 模型（pie model)
900 -10%
(342) -10%
(380) 不变
178 -26%
(40) 不变
138 -31%
(69) -31%
69
-31%
销售增加10% 1100 +10% (418) +10% (380) 不变 302 +26% (40) 不变 262 +31% (131) +31% 131 +31%
风险的分类与传递
= EBIT / （EBIT - I） • 固定财务费用I越大，财务杠杆度越大
财务风险与经营风险的比较
• 后者由单个项目特征决定，前 者由企业整体决定
• 企业对两种风险的控制程度不 同，前者易控制
判断条件(使EPS最大)
• EPS = (1-t) ( EBIT-I) / n 代表EBIT-EPS平面上的一条直 线。DFL越大，斜率越大。
可供选择的融资方案
• A：发行债券25万元，利率8%； • B：发行股票1万股，每股25元。 • 应当选择哪个方案？
H公司的风险
销售额 变动成本 固定成本 息税前收益 固定利息 税前利润
所得税 净利润
预期 1000 (380) (380) 240 (40) 200 (100) 100
销售下降10%
业的价值。 – 关键假设：个人与公司借款利率
相同
MM命题
• MM命题1（无税）： • 杠杆企业的价值等于无杠杆企业的价值 • MM命题2（无税）： • 财务杠杆变化，WACC不变；股东的期
望收益率随财务杠杆上升
资本成本 ke
WACC=Lkd +(1-L)ke kd
L
不相关的前提：
• 资本市场是完备的，价值守恒。 • 公司的价值仅取决于它未来创造
10% 20
200
不同情况下EPS
当前
经济衰退 预期
收益
400
1200
ROA
5%
15%
ROE
5%
15%
EPS
1
3
调整后
ROA
5%
15%
息后收益
0
800
ROE
0
20%
EPS
0
4
经济扩张 2000 25% 25% 5
25% 1600
40% 8
EPS
债务劣势
债务优势 赢亏平衡点
800
EBIT
哪种资本结构对公司更好？
项目 无负债调整后三种可能
1
2
3
负债
0 500 500 500
权益 1000 750 500 250
公司价1值 000 1250 1000 750
续：调整后股东的盈利
项目
资本利得 股利 净收益
股东盈利
1
2
-250 -500
500 500
250
0
3 -750
500 -250
当且仅当企业的价值上升时资本 结构的 变化对股东有利。
• 经营杠杆反映不可分散风险，会影响企 业的Beta系数和资本成本
2、财务杠杆
• 财务杠杆(financial leverage)指企 业使用固定成本融资的程度，反 映财务风险大小
• 财务风险指使用财务杠杆导致的 EPS变动性的增加，以及可能丧失 偿债能力的风险。
财务杠杆度
• 由EPS=(1-t)(EBIT-I)/n • 财务杠杆度= EPS变动率 / EBIT变动率
杠杆作用与股东报酬
• 一个例子：B公司当前的资本结构 中无负债，公司考虑发行债券回购 部分股票，目前流通在外的股票为 400股，计划发行债务4000元，公 司目前及计划调整资本结构如下：
项目 资产 负债 权益 利息率 每股市价 流通股数
当前 8000
0 8000
10% 20
400
计划 8000 4000 4000
• 比较两种策略： • 1：购买杠杆公司的股票100股，价格为
20元，成本为2000元，总收来自为400元 • 2：向银行借款2000元，自己再投资2000
元，购买无杠杆企业的股票200股，价格 为20元，收益为600元，利息为200元， 净收益仍然为400元。
结论
• 两种策略成本相同，收益相同 • 杠杆企业的价值不会高于无杠杆企
环境：经济、 政治、社会
+10%
+26%
销售额
固定
固定
成本
利息
息税前
收益
+31% 净利润
市场结构、 竞争地位
经济风险
-10% 营业风险
-26%
-31%
经营风险
财务风险
1、营运杠杆
• Operation Leverage: 企业对固定经营成本的使用程度，它
使得企业经营的获利能力（EBIT） 对销售Q的变动更加敏感。 • 固定成本高——单位变动成本低— —边际贡献大——EBIT对Q变动敏 感
营业杠杆的特点
• 经营风险（EBIT不确定性）度量之一 • 影响经营风险的因素：固定成本使用程
度；产品需求的变动；投入要素的价格 变动；调整产品价格能力等 • 企业可以通过投资决策部分影响经营杠 杆（如选择技术）
经营杠杆度
• EBIT变动率 / Q变动率 固定成本FV越大，经营杠杆度越大
• 经营杠杆度是对“潜在风险” 的衡量， 它在销售量变化的前提下才被“激活”
第五章 资本结构理论与实务
一、杠杆分析 二、资本结构理论 三、融资决策的原则和影响因素
一、杠杆分析
1、问题
• 给定两个融资方案，一个负债 多，一个负债少
• 哪个方案较优？
例
• 某公司已有资本75万元，其中 债务10万元（利率8%），权 益65万元（普通股3万股）。
• 公司希望再融资25万元。现 EBIT = 5.5万元，增资后可增 加2.2万元。
的现金流大小，与它们是如何分 配是无关的。
完备市场(Prefect Markets)
• 资金供应者和使用者自由进入 • 充分竞争，参与者不影响定价 • 金融资产无限可分 • 无交易成本（含破产成本） • 对每个参与者所有信息充分且免费 • 没有不对称税率 • 没有政府管制及其他限制
资本结构问题与圆饼理论
B
S
B
S
企业的价值V=S+B •为什么企业股东关注整个企业价值的最大化？ •使股东利益最大化的负债-权益比是多少？
例1
• 假设某公司的市场价值为1000元，没有 负债，有100股股票，市价为10元。公司 打算借入500元发放股利，从而成为杠杆 企业。预计调整后公司价值有如下变化：