如何评估处于困境中的国有企业的股权价值

随着 我 国经 济 体制 改 革 的 深人 发 展 ．越 来 越 多 的 国有 企
业 通 过 产 （ ） 转 让 、 资 扩股 、 产重 组 等 多 种 形 式 完 成 产 股 权 增 资 权 多 元 化 的进 程 ．建立 符 合 现 代 企业 制度 的规 范 的 公 司 治 理
结 构 。这 一 过 程 中 ， 国有 资 本作 为一 种 组 织形 式 长 期 存 在 ， 其 决 策 无论 涉及 的是 购 买 、 售抑 或 持 有 ， 价 无 疑 构 成 了～ 项 出 估
业账 面 资 产数 而被 评 估 师得 出股 权 价 值 为零 的结 论 。这 种 方 法不 能 体 现财 务 报 表 以 外 的其 它 影 响 企 业 价值 的 因素 ，是 一
种静 态 的 、 立 的 思路 ． 孤 尤其 在 评 价 处 于 困境 企 业 的股 权 价 值
般 公 司价 值 是 由 已到 位 资 产 的 贴现 值 和 未来 投 资 机 会 中隐 含 的期 权 价 值 组成 ． ： 即
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ｌ｛Ｆ２ 第 期 （ ９ ｝ ０年 ）
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如何评估处于 困境 中的国有企业 的股权 价值
湖 南 大 尊 翁海 茵
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摘要 ： 于我 国现 存 的 那 些处 于极 度 困境一 具备 负赢利 和 举 债 的 国有 企 业 ， 对 高度 用传 统 的 资 产评 估 方 法 难以衡 量其股权价值 。 本文在分析 国有企业所具备的各种期权 特征后， 提出了 运用实 权方法 物期 对处于困 ｌ 窘 ｛ 状态的国有企业的股权价值进行评估的整体思路 。 ｝ 关键词 ： 圆有企业 股权价值 实物期权
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引言
和交 易 条 件 ， 行 对 比调整 。然 而 ， 国 目前 的产 权 交 易 市 场 进 我 发 育 尚小 成熟 ， 场 分 割严 重 ， 产 （ ） 交 易 本 身 的 可 复 制 市 而 股 权 性 就 差 ，不 同 的 国有 企 业 可 能有 着 完 全 不 同的 历 史 背 景 和 发 展 历 程 ， 致 其 陷 人 困境 的 因素 也 各 不 相 同 ， 以找 到 合适 的 导 难 比较 案 例 ， 得 这 种 方法 在 操 作 上 具 有较 大 难 度 。 使
定价 方 式 上 ， 统 的资 产 评 估方 法 常 常 显 得捉 襟 见 肘 ： 传 是 基于 企 业 财 务报 表 的价 值 评估 方 式 一 成 本 加 和 法 和
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清算 法 ，通过 加 总 企 业 单项 资 产 的 现 时 重置 价 值 或 清 算 价 值
后再 扣 减 企业 的债 务 ，用财 务 报 表 的 净 资 产数 来 评 估 企 业 股 权价 值 ．现实 中常 常 由 于企 业 多 年 来形 成高 度 负 债 远 超 过 企
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时 ， 产 规模 １ 元 和 １ 元 的 企 业 如果 净 资 产 数 同 时 为 Ｏ 资 亿 万 ． 则二 者 的 股权 价值 都 为 ０ 这 显然 不 为 市 场 和投 资 者 所接 受 。 ，
二 是 基 于企 业 盈 利 水平 的价 值 评 估 方 式一 收 益 法 或 贴 现 现金 流法 ． 种方 法 把标 的企 业 的预 期 收益 流或 净 现 金 流通 过 这
件 弃 行权 ． 失 的只 是 权 在 损 利 金 。 资者 通 过 支 付 少许 代 价 （ 利 金 ）在 控 制可 能 发 生 的 投 权 ， 损 失 一 定 的基 础 上 利 用 杠 杆效 应 扩 大 获 利 空 间 。
所 谓 实 物 期 权 是 指 内嵌 在 实 物 资 产 中 的 未来 选 择 权 ， 即 实物 期 权 的拥 有者 根 据 外 部 环境 的变 化 调 整 实 物 资 产 使 用 形 态 的灵 活 处 置权 ， 括 延迟 期 权 、 弃 期 权 、 换 期 权 、 张 期 包 放 转 扩 权 、 变经 营规 模 期 权 、 长 期权 和多 阶段 投 资期 权 等 。 改 增 上个世纪 ７ Ｏ年 代 中后 期 开 始 ， 方 学 者 开 始 尝 试 运 用 金 西 融 期 权 定 价 方 法评 估 实 物 期 权价 值 ，产 生 了实 物 期 权 分 析 方 法 。在 企 业 价 值 评 估 中 ， 具 代 表 性 的是 Ｍｅ ｅｓ 授 提 出 的 最 ｙｒ 教
适 当折 现后 评价 企业 整 体 价值 ， 优 点 主要 是克 服 了成 本法 单 其 项资 产加 和 时 “ 见树 不 见林 ” 的缺 陷 ， 虑 的 因素更 全 面 、 杂 ， 考 复 不但 涉及 到 企 业 的宏 观 环 境 、 业 发展 、 场 结构 和需 求 等 外 行 市 部 因素 ． 涉 及 到 企业 内部 的一 般性 资 源 ． 厂房 设 备 、 还 如 土地 、 原材 料 等 ， 以及 企 业 特 殊 的资 源 和能 力 ， 核 心 技 术 、 略 思 如 战 想 、 织 文化 、 组 品牌 和商 标 、 售 渠道 等 ， 映 了 “ 业 是 由人 力 销 反 企 资本 与物 质 资本 构成 的一个 特 殊契 约 ” 的独 特 性质 。 但是 ， 于 对 些 处 于 负赢 利 或 低 赢 利状 的企 业 ．这 种 方 法 的可 适 用 性 有 限． 因为 这类 企 业在 近 几个 会 计年 度 的 生产 经 营 和财 务 状况 不
＇ 三、 实物期权与价值评估
期 权 是 一种 选 择 的 权 利 ．投 资者 获 得 期 权 后 在 有 利 的 条
投资 决 策 的核 心 。
－ 二、 传统资产评估方法的局限
我 国 的 国有 企 业 尤其 是 中小 型 国 有 企业 大 多 数 都 存 在 着 债 务 负担 沉 重 、 史 包 袱 繁 多 、 留 问 题 显 著 等 现 象 ， 们 迫 历 遗 他 切 需 要 通 过产 权 制 度 的 改革 转 换 体 制 与 机制 。对 这 类 企 业 的
Ｅｑｕ ｔ Ｖａｕ ＝ ｉｙ ｌｅ
ＤＣＦ ＋ Ｉ ｍｐｌ ｐ ｉｎ ｖ ｌ ｅ ｉ ｏ ｔｏ ａ ｕ ｅｄ
公 司价 值 ＝贴 现 现 金 流 ＋隐 含 期 权价 值 假 设 标 的 企业 存 在 未 来 的增 长 机 会 ，则 公 司价 值 可 以理
解 为 到位 资 产 的 贴 现现 金 流 与 企业 所 拥 有 的增 长 期权 之 和 。