融资融券标的股扩容平抑了 A股市场波动吗

（1）
ht+1=μ+φ（ht-μ）+ηt+1，ηt ~ i.i.N（0，ση2）
（2）
式中：｛ht｝与｛εt｝是相互独立的；｛εt｝是一个鞅差分序
列；扰动项εt 和ηt 可以是同时相关的；ση2 是ηt 的常数方
差；φ为持续性参数，反映当前波动率对未来波动率的影
响；|β|<1 时，ht 也可以表示为一个 ARMA 过程。 股票市场的波动率不仅具有聚集性、时变性，而且具
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融资融券标的股扩容平抑了 A 股市场波动吗
宋光辉 （1 博士生导师），董 艳 1，吴 栩 2
（1.华南理工大学工商管理学院，广州 510640；2.成都理工大学商学院，成都 610059）
【摘要】 股票市场的波动率是金融学界讨论的热点话题之一，我国沪深两市 A 股中融资融券标的股先后四次扩 容，给市场的波动率带来了重大影响。本文以我国目前所有融资融券标的股扩容公司为研究对象，运用 L-SV 模型， 系统分析了所有标的股扩容前后股票市场波动率的变化情况。研究结果表明：每次标的股扩容后对市场波动率的影 响并不完全相同。第一次和第二次标的股扩容后，市场的波动率有所下降，具有稳定作用；第三次和第四次标的股扩 容后，市场的波动率有所提高，具有助推作用。总体而言，股票市场的波动率随着标的股数量的增加而提升，这为监 管层实施市场监管、投资者进行投资决策提供了可资参考的依据。
件异方差（ARCH）模型，Bollerslev（1986）在前者基础上提
出了广义条件异方差（GARCH）模型。Melino 和 Turnbull
（1990），Taylor（1994），Harvey et al（. 1994），Jacquier et al.
（1994）提出了随机波动率（SV）模型。SV 模型的波动率方
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二、文献综述 融资融券作为一种信用交易，在西方成熟的资本市 场已发展了几十年，卖空机制作为一种金融创新，被学术 界和实业界普遍认为是股票市场不可或缺的组成部分。 在国内外现有研究中关于融资融券对股票市场稳定 性的影响存在很大分歧，主要有以下三种观点： 1. 融资融券业务能发挥价格稳定器的作用。当市场 过度投机或者做庄导致某一股票价格暴涨时，投资者可 通过融券卖出方式沽出股票，从而促使股价下跌；反之， 当某一股票价值被低估时，投资者可通过融资买进方式 购入股票，从而促使股价上涨。 国内外不少学者通过实证研究证明，融资融券能够 降低股票市场的波动率。如美国学者 James J.Ange（l 1997） 考察美国纳斯达克市场上股价下跌与卖空之间的关系， 结果发现，卖空机制并不会引起股价暴涨暴跌，反而会平 抑股价，稳定股票市场。 Bris et al（. 2007）、陈淼鑫和郑振龙（2008）等人通过对 全球多个国家和地区的股票市场中是否存在卖空机制对 股票市场波动率的影响进行研究，结果发现，存在卖空机 制市场的波动率比不存在卖空机制市场的波动率要小， 说明卖空机制的存在具有稳定市场的效果。 杨德勇和吴琼（2011）通过对上海证券市场融资融券 的研究，发现融资融券的推出对市场的波动率具有一定 的平抑作用。许红伟和陈欣（2012）研究了我国第一批融 资融券标的股的市场表现，结果发现，融资融券交易能减 缓股票市场暴跌、防止市场恐慌。 Eric et al（. 2014）通过研究融资融券对中国股票市场 波动的影响，发现融资融券的推出降低了市场的波动率。 林祥友（2014）对 ETF 基金进入融资融券标的股前后的市 场表现进行分析，发现融资融券平抑了 ETF 基金市场的 波动率。肖浩和孔爱国（2014）运用双重差分模型检验了 融资融券对股价特质性波动的影响，结果表明，融资融券 交易降低了标的股股价的特质性波动率。 2. 融资融券可能起到助推器的作用，进一步加剧市 场波动。即当股票价格上升时，投资者预期股价会上涨， 于是融资买入股票，从而增加了股票的需求量，引起股价 进一步上涨，使得股票价格更大地偏离其内在价值；当股 票价格下降时，投资者预期股价会降低，于是融券卖出股 票，从而增加了股票的供给量，引起股价进一步降低，使 得股票价格更大地偏离其内在价值。特别是在金融恐慌 和金融危机发生之时，一旦投资者对市场抱有恐慌和负 面情绪，他们就会迅速卖掉自己手中持有的头寸，而市场 气氛往往存在羊群效应，使得平仓的恐慌情绪迅速蔓延， 导致股市剧烈波动。 早在 1960 年 Bogen 和 Krooss 就提出了“金字塔—倒 金字塔”理论，从理论上阐明了融资融券交易对股票市场
投机交易，加速金融危机的形成。从美国市场来看，2007 年次贷危机、2008 年金融危机，过度杠杆就是导致市场暴 跌的主要元凶之一，期间欧美许多国家纷纷出台政策，限 制股票市场卖空行为。
近年来，融资融券在我国资本市场迅速发展，沪深两 市在 2010 年 3 月 31 日启动首日融资融券余额仅为 659 万元，到 2011 年底一年多时间达到 382.07 亿元，2012 年 底上升至 895.16 亿元。其后进入快速增长通道，2013 年 底达到 3 465.27 亿元，至 2014 年底已突破 1 万亿元，高达 10 256.56 亿元。同时，监管层对融资融券标的股进行了四 次扩容，进一步加速了融资融券在中国的发展。标的股由 最初的 90 只扩容至 900 只。首次扩容在正式启动 20 个月 后，第二次扩容在前次扩容 13 个月后，第三次扩容仅在前 次扩容 7 个月后，第四次扩容在前次扩容 12 个月后，监管 层对标的股扩容的时间间隔明显缩短。
有助涨助跌作用，提升股票市场的波动率，这一观点在理 论界很长一时间段内占主流地位。
Allen et al（. 1993）研究美国纽约证券市场发现，卖空 机制的存在会加速资产产生泡沫，从而会提升股票市场 的波动率。Ofek 和 Richardson（2003）选取了 1998 ~ 2000 年 美国证券市场上 400 只网络股作为研究对象，结果发现， 大量的卖空行为造成了网络股票大幅下跌，这说明卖空 机制对股票有助涨助跌作用。
程 不 再 是 一 个 确 定 的 函 数 ，而 是 带 有 随 机 性 ，它 较 之
GARCH 模型能更好地反映波动率的内在属性和特征。
Shephard（1996）证实了 SV 模型比 GARCH 模型更具有灵
活性和有效性。SV 模型具体表示如下：
yt=εteht/2，εt ~ i.i.N（0，1）， t=1，2，…，T
Bernardo 和 Welch（2004）对卖空机制与金融危机发 生之间的关系进行了研究，结果发现，卖空行为在金融危 机发生时不利于证券市场的稳定。
Henry 和 McKenzie（2006）、Chang et al（. 2007）均对香 港证券市场引入卖空机制进行研究，发现市场的波动率 加快了，而个股被列入卖空名单之后，其波动率也会加 快。Saffi 和 Sigurdsson（2011）的研究结果也表明，融券交 易是导致市场剧烈波动的原因。
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三、研究设计
（一）实证分的指标与模型
现有文献对于股票市场波动率的衡量没有统一的标
准，有的采用市场指数的标准差来衡量，也有的采用指数
的振幅、日收益率等指标来衡量。金融资产收益的波动率
具有聚集性、时变性和非对称性等特征，为了能更加准确
地刻画波动率的这些特征，Engle（1982）提出了自回归条
融资融券的发展对 A 股市场波动性的影响，引起了学 界、实业界和监管层的广泛关注。因此，亟待进一步研究 融资融券标的股每次扩容后对证券市场波动率的影响， 弄清楚这一问题，不仅是现实的迫切需要，而且具有重要 的理论价值。为此，本文运用 L-SV 模型，以我国目前所有 标的股扩容次数为研究对象，比较分析标的股四次扩容 前后股票市场波动率的变化情况，以期发现标的股扩容 对股票市场波动率的影响。本文与已有文献不同的是利 用 A 股融资融券标的股扩容这一自然实验检验了标的股 数量与市场波动率的关系，在样本选取时间范围上有所 拓宽，把第三次和第四次标的股扩容纳入研究范围，得到 了新的发现，填补了现有研究的空白。
【关键词】 融资融券；标的股扩容；波动率；L-SV 模型
一、研究背景 波动率是衡量股票市场质量的重要指标之一，也是 监管层关注的焦点。A 股筹划已久的融资融券业务于 2010 年 3 月 31 日正式启动，标志着 A 股由“单边市”向“多边市” 转变和卖空机制的正式诞生。监管层推出融资融券业务， 旨在平抑市场中暴涨暴跌、同涨同跌等低效现象，稳定市 场。然而，融资融券交易是把“双刃剑”，给市场新增资金、 活跃交易的同时也带来了风险放大效应。融资融券在 A 股 市场中扮演越来越重要的角色，2014 年 A 股在经济基本 面没有太大改善的环境下涨势如虹，被实业界普遍认为 由杠杆资金带来的“杠杆牛市”，融资融券无疑成为“始作 俑者”，为市场起到了推波助澜的作用。特别是 2014 年 9 月 22 日标的股第四次扩容后，融资融券余额频频突破，屡 创新高，投资者借助杠杆资金使成交量在短期内迅速放 大，市场中投机氛围日渐浓厚。显然，融资融券业务的发 展给 A 股市场的波动带来了重大影响。 那么，融资融券规模的迅速扩大和标的股的陆续扩 容，究竟是加剧还是平抑了 A 股市场的波动率呢？这是本 文所要探讨的主要问题。 国内外关于融资融券对股票市场波动率影响的研 究 ，一 直 存 在 很 大 争 议 。绝 大 部 分 文 献（James J.Angel， 1997；Bris et al.，2007；Eric et al.，2014）认为，融资融券交 易能稳定市场，降低市场波动率；但也有部分文献（Henry 和 McKenzie，2006；Chang et al.，2007；Saffi 和 Sigurdsson， 2011）认为，融资融券对股票市场起着“助涨助跌”的作 用，放大了投资者的风险。尤其是在金融恐慌和金融危机 发生之时，投资者根据市场情绪利用融资融券工具进行