股市房市的互动与经济周期

证券时报/2009年/3月/7日/第A15版百姓投资股市房市的互动与经济周期国金证券首席经济学家金岩石招商证券贾祖国近期，伴随中国股市惊现全球一枝独秀，中国各大中城市房价悄然升温。

股市和楼市之间到底是一种什么关系?现代市场经济体系中，房地产已经上升为国民经济的支柱产业，房市和股市的互动性显然已经存在于两个经济循环之中。

这种宏观经济的大循环与两市互动的小循环之间又受什么因素支配呢?资产的流动性是虚拟经济的基础，在虚拟经济的市场中，股票和房子的最大差别是流动性的强弱之别。

投资人对资产流动性的偏好决定了人们的选择，但是股票和房子的互换却不像股票之间的互换那么容易，所以在银行给房子提供抵押贷款的市场产生后，股市房市之间的互动性才逐渐增强。

中产家庭已经成为股市房市的投资主体，因为投资的70%和消费信贷的80%来自于这个群体。

中产家庭多了“两口人”，住房抵押贷款引进了银行信贷，投资理财活动引进了证券市场，家庭的两个支点就是股市房市。

两者构成了城镇中产家庭生活方式的经济支柱，就像家庭成员的相互影响一样，股市.房市之间不断发生互动。

虽然每次经济萧条的起因不同，先导性行业则有所不同，但房市如果不是本轮经济萧条的先导性行业，通常也会和先导性行业同步下降，甚至和宏观经济同步下降，因为股市房市的互动性使房市的下降有来自于股市的先导性。

股市和房市之间有互动性吗?有人会说没有，至少有房子的时候还没有股市。

错了，房子不等于房市，历史上是先有股市后有房市。

自从房产有了常规性的交易市场之后，股市和房市之间的关系就越来越紧密，以至于发展到今天，美国的房价下跌引发了震撼全球的金融海啸。

房子属性转变房地产升为支柱产业房子是现代家庭的大宗消费品，所以从家庭支出的角度看，股市和房市的关系是投资与消费的替代关系，因为同一笔钱买了房子就买不了股票了。

由此推论，股市房市之间的关系应该是对立的，价格走势应该呈此消彼长的状态。

但是统计数据不支持这个逻辑推论，股价和房价的长期走势趋同，只有周期性的差异。

这就提出了本文的命题:股市房市之间的互动机制是什么?在经济周期的波动中孰先孰后?房子仅仅是消费品吗?不是。

在房子的交易市场出现之后，房子的属性就发生了变化，她不仅是家庭的大宗消费，同时也是大宗投资，这就使房子兼具消费和投资的二重属性，股市房市之间的互动就根源于此。

房子一旦有了交易的功能，就必然伴随着市场供求的变化而升值贬值，如果此时加入通货膨胀系数，房价的长期走势必然是升值远高于贬值。

所以，投资大师彼特.林奇在说到什么人可以投资股市的时候，建议人们先买房子后买股票，因为从长期趋势看，房价的上涨有90%以上的概率会超过通货膨胀率。

房子作为投资品的属性是后天的，但是在房子具有了消费和投资的二重属性之后，就自然而然地在投资品市场上出现了第二个层次的替代，即不同投资品的互换，股市和房市的互动性就在这个层次上发生了。

同为投资品，偏好决定选择，那么人们的偏好是什么呢?房产升值的财富效应通常是普通人转变为投资人的第一推动力，因为和证券投资相比，房产投资的流动性较差，而对于资产流动性的偏好却是投资人的本性。

在汶川大地震之后，国金证券是第一家把行情电脑送到了地震灾区的券商，被中国证监会褒奖为“震不垮的券商”，当时有这样一幕:一个人从废墟里被抬出来后大声叫喊“水，水，水呢!”一看见电脑立刻就问:“涨了吗?”敲出账号时嘴里念念有词:“家没了，房没了，股票还在!”就在这撕心裂肺的一瞬间，我们看到了发自于人性的流动性偏好。

资产的流动性是虚拟经济的基础，在虚拟经济的市场中，股票和房子的最大差别是流动性的强弱之别。

投资人对资产流动性的偏好决定了人们的选择，但是股票和房子的互换却不像股票之间的互换那么容易，所以在银行给房子提供抵押贷款的市场产生后，股市房市之间的互动性才逐渐增强。

因为在抵押贷款的安排下，房子有了金融杠杆，股票和房产的互换变成了家庭负债率的调节，于是在金融杠杆的诱惑下，人们开始选择用“多余的”信贷资金在股市和房市之间转换，这一方面强化了房产的投资属性和投资回报(风险)，另一方面激发了人们对证券投资的流动性偏好。

这时，房产就成为投资市场和货币市场的中介，股市房市之间的互动机制因此形成。

股市——房市——银行的关联性是现代宏观经济的重要特征之一，也是房地产上升为国民经济支柱产业的基础。

在传统社会，经济价值的本源是劳动和土地，亚当斯密的《国富论》中几乎没有提到过股票和房地产。

为什么今天我们一提到财富就会本能地联想到股市房市呢?因为财富的形态变了，股市房市所代表的价值构成了多数家庭的资产和负债，而资产和负债影响着现代家庭的收入和支出。

中国的老房子是没有支柱的，土坯房上三重茅，没有柱子，几乎没有窗户。

梁柱结构是现代房地产的特征，如果用房子的部件形容现代产业分工，房地产是梁柱，金融业是玻璃，零售业是门户，工农业是地基……财富的形态变了家里面多了“两口人”也许你知道家庭主妇的英文不是“farnily-wife”，而是“housewife”，直接翻译应该是“房子太太”，为什么是房子太太而不是家庭太太呢?答案是:一个家，有房子才有老婆。

然而并非所有家庭都有房产，不同社会阶层的家庭结构是不同的。

由于无房产家庭以低收入群体为主，房产就构成了城镇低收入群体和高收入群体的分水岭之一，这就提出了有房产家庭和无房产家庭的经济行为之别?传统家庭主妇的话题多半是柴米油盐，相夫教子，现代家庭主妇的话题多半是股市房市，时尚消费。

以一个标准的三口之家为例，低收入家庭的成长性在孩子，高收入家庭的成长性在孩子之外多了“两口人”，一个是房子，一个是票子(投资理财)。

所以，股市房市的互动性即来自于银行提供的金融杠杆，又来自于中产家庭的生活方式。

中产家庭又被称为“新百万富翁阶层”，美欧发达国家的统计数据证明，这个阶层并不是人口多数，大约占家庭总数的约20%，却代表了社会总收入的约50%，总消费的约60%，总投资的约70%，消费信贷的约80%，所以代表了社会经济活动的主流。

用人们熟悉的“橄榄球”模式解读现代经济生活中的三个群体，两头小，中间大，低收入群体和超级富豪阶层参与的经济活动是两头，中产家庭参与的经济活动总量是中间。

从家庭负债和投资在全社会所占的比例看，中产家庭已经成为股市房市的投资主体，因为投资的70%和消费信贷的80%来自于这个群体。

中产家庭多了“两口人”，住房抵押贷款引进了银行信贷，投资理财活动引进了证券市场，家庭的两个支点就是股市房市。

中国还是一个发展中国家，按照人均GDP不能和发达国家相比，但如果把城镇经济独立出来，社会家庭结构与经济活动之间的关联也是大致相同的模式:约20%的家庭代表了城镇经济活动总量的60%以上，而这约20%家庭也正是股市房市的参与者，其中近90%的家庭参与了房市，近80%的家庭参与了股市。

股市房市构成了城镇中产家庭生活方式的经济支柱，所以就像家庭成员的相互影响一样，股市房市之间也不断发生互动。

于是我们看到，股市房市互动的中间环节是中产家庭和银行信贷，从宏观层面看，股市—银行——房市，从微观层面看，股市——家庭——房市。

把两个流程合为一体，就有了下面这张图。

经济社会学的研究发现，家庭的经济决策有流动性和稳定性两种偏好:流动性偏好驱使人们进入股市，稳定性偏好驱使人们进入房市，在这两种偏好的背后是人性的贪婪和恐惧，进而演化为群体行为的过度乐观和过度悲观。

这就把我们引进了股市房市的动态关联，即在经济周期的不同阶段，股市房市和经济周期之间的互动性。

股市房市手拉手寒流来时也分家经济周期是不可抗拒的经济规律，人们常说股票市场是国民经济的晴雨表，却不会说房市也是国民经济的晴雨表，这就隐含了一个共识:房市对经济周期的反应是滞后的。

如果把股市比喻为国民经济的玻璃窗，房地产比喻为国民经济的支柱，疾风骤雨总是先扫过门窗，再动摇梁柱，这也顺理成章，当然还有许多风雨不会动摇经济大厦的梁柱。

一个简单的比喻却道出了股市房市的周期性互动关系:平时手拉手，寒来两分离。

统计资料显示，股市房市的关联性在70年代后越来越紧密，但是在较为严重的经济萧条来临时，股市超前下跌，6-9个月后，宏观经济开始下滑，再3-6个月后，房市从量减到价跌，经济进入全面衰退。

如此推算，在经济萧条时期，房价走势大约会滞后一年跟随下降，下图说明中国股市房市的走势从同步到分离。

在这张图里，我加入了股市中房地产上市公司板块的价格走势，说明在房价下跌之前，房地产上市公司的价格超前下跌，跌幅大于同期市场指数跌幅。

显然，房地产公司股票的价格代表了这个行业的融资能力和预期现金流，这也证明了股市的超前性，行业板块价格超前反映了未来的价格下降趋势和流动性困难。

经济周期理论有一个经验性的结论，经济萧条的传导顺序是:证券市场——宏观经济——先导性行业——防御性行业——一般企业。

虽然每次经济萧条的起因不同，先导性行业则有所不同，但房市如果不是本轮经济萧条的先导性行业，通常也会和先导性行业同步下降，甚至和宏观经济同步下降，因为股市房市的互动性使房市的下降有来自于股市的先导性。

从中国本次经济下滑看，股市的晴雨表效应非常显著，沪综指在4月份跌破沪指4000点之后，宏观经济从10月开始急速下滑，同时万科率先启动大幅度降价抛盘，显示了行业领袖级公司的超前性，而全行业在09年春节后开始了普遍性的下跌。

再从美国本次金融海啸看，危机发端于次级抵押债，虽然房地产是本轮经济危机的先导，但房价大幅度下滑也是发生在股市暴跌之后，传导顺序是:房价微跌引发次贷危机——股市大跌15-20%——宏观经济下滑——主流行业下滑——股市房市相继暴跌——实体经济全面下滑。

股市房市手拉手，寒流来时也分家，那么在经济回暖复苏阶段又会怎样呢?格林斯潘2月17日在美国的讲话中提到，房市将在未来7个月内止跌，但经济的复苏还需要股市先行反弹，他说:“我相信未来股市的反弹将会有效带动全球经济的复苏……资本市场的回暖及投资者恐慌的消除，对于消除当前的金融危机将具有关键意义”。

格老的讲话把股市房市纳入了全球经济复苏的顺序:房市止跌——股市反弹——经济复苏——危机消除。

格老的判断是有经济依据的，至少美国经济过去几十年的周期波动证明了股市房市存在着以下关联:趋势性同步，周期性分离；股市超前领涨领跌，房市滞后跟随升降。

并非所有股市的升降都会导致房市的跟随，一个房市的周期升降通常要历时5-7年，而在此期间，股市常常会有两三次较大幅度的波动。

这就再次涉及到股市和房市的流动性之别，股市的波动并不完全反映国民经济的基本面趋势，所以也就不是每一次波动都会传递到房市和实体经济。

股票市场内在的波动性来自于三个层次:基本面、资金面和情绪面，这三个层次的驱动可能有多种组合，而只有三种驱动力同时发力于相同方向时，股市房市和经济周期的动态关联才会形成。