中央银行基准利率、公开市场操作与间接货币调控

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中央银行基准利率、公开市场操作与间接货币调控
——对央票操作及其基准利率作用的实证分析
内容提要：进入 1990 年代以来，以短期利率为目标进行间接货币政策调控已经成为世 界各主要中央银行货币政策操作的普遍模式。 本文首先以美国为例， 说明公开市场操作与中 央银行利率操作的主要模式，并对我国十余年来，特别是 2003 年以来，公开市场操作情况 进行概述，指出央票利率已初步具备了央行基准利率的特征。实证分析表明，央票利率与主 要货币市场利率具有长期协整关系， 并且是货币市场利率的格兰杰原因， 同时央票利率与产 出缺口和通胀缺口还具有显著的线性关系， 说明我国可以通过引导利率进行间接货币政策调 控。最后，分析了我国当前公开市场操作和间接货币政策调控存在的问题，并提出了相应的 政策建议。 Central Bank Benchmark Rate, Open Market Operations and Indirect Monetary Policy ——Empirical Analysis on CP Operations and Its Benchmark Role Abstract: Since 1990s, pursuing short-term target rate has become the popular monetary framework for mainly central banks. In this paper, based on the US experience, we demonstrate the how the OMOs and central bank target rates works, retrospect China’ s RMB OMOs, esp. the OMOs after 2003, then point out that Central Bank Papers rate has possessed the characteristics of central bank benchmark rate. The empirical analysis shows, there are co-integral relationships between CP rate and mainly money market rates, and the CP rate are the Granger causality. CP rate has significant linear relationship with output and inflation gap, which means it’ s possible to implement interest rate framework for China’ s monetary policy. Finally, we analysis the problems of OMOs in China and raise some beneficial suggestions.
中央银行基准利率、公开市场操作与间接货币调控
——对央票操作及其基准利率作用的实证分析 李宏瑾 项卫星
联系方式：李宏瑾，中国社会科学院世界经济与政治研究所博士后，中国人民银行营业 管理部，北京月坛南街 79 号，100045, leehongjin@, 联系电话，010-68559175。 项卫星，吉林大学经济学院国际经济系教授，博士生导师，吉林省长春市前 进大街 2699 号，130012。
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是我们关心的问题。 除引言外，第二部分将以美联储为例说明公开市场操作与中央银行利率目标操作的主 要模式，并介绍我国公开市场操作(特别是最近几年来中央银行票据)在货币政策调控中的情 况；第三部分将对央票利率基准性作用进行实证分析，说明指标选取，报告检验结果；第四 部分将对我国央票利率操作规则进行实证分析； 最后， 将进一步分析我国利率间接货币政策 操作存在的问题分析，并提出相应的政策建议。 二、公开市场操作与央行利率目标 为使货币市场利率与中央银行基准利率水平相一致，各国中央银行主要通过公开市场 操作等市场化手段来实现政策目标。以美联储为例，1994 年美联储正式以联邦基金市场利 率为目标。联邦基金利率也即美国同业拆借市场利率，最主要的是隔夜拆借利率。作为同业 拆借市场的最大的参加者， 美联储通过公开市场操作决定整个市场利率。 根据经济和金融市 场变化，美联储公开市场操作委员会定期(每六周)宣布联邦基金利率目标，如果其利率水平 低于商业银行间市场利率水平， 商业银行间的拆借就会转向商业银行与美联储之间， 因为向 美联储拆借的成本低，整个市场的拆借利率也即随之下降。反之，如果美联储提高利率，在 市场资金比较短缺的情况下， 联邦基金利率本身就承受上升的压力， 所以它必然随着联储利 率上升；在市场资金比较宽松时，美联储将在公开市场抛出国债，吸纳市场流动性，造成各 银行头寸紧张，迫使联邦基金利率上升。美联储有这样干预市场利率的能力，其反复多次的 操作， 就会形成合理的市场预期， 只要美联储提高自己的拆借利率， 整个市场就会闻风而动， 进而美联储能够直接宣布联邦基金利率的变动， 联邦基金市场利率便成为美联储货币政策与 宏观经济联系的桥梁。 美联储之所以能够通过公开市场操作有效影响联邦基金利率， 关键在 于美联储手中握有大量的政府债权。美国财政部有规律地每周发行一年期以内的短期国债、 为联储开展公开市场操作提供了良好的必 每两个月发行 2 年期和 5 年期以上的中长期国债， 要条件；美联储从 1920 年代起就开始购买国债开展公开市场操作，并于“二战”后确立了 公开市场操作在货币政策调控“三大法宝”中的突出地位，积累了大量实际操作经验。 我国货币政策最终目标是“保持币值稳定，并以此促进经济增长” ，根据我国金融发展 的实际情况， 中国人民银行确立了货币供应量这一中间目标， 在具体的政策操作方面则是金 融机构的流动性(超额准备金水平)，同时关注货币市场利率变动(戴根有，2003)。中国人民 银行本币公开市场操作始于 1996 年，但限于当时国内债券市场不发达、交易品种少等因素 的限制，当年仅开展了几笔交易，交易量仅为 20 多亿元，1997 年则停止了公开市场操作。 通过大力发展银行间债券市场，1998 年中国人民银行将交易品种扩大至政策性金融债，并 2000 重新正式开展公开市场操作。 在当时通货紧缩的背景下， 主要通过逆回购投放基础货币； 年针对成立资产管理公司、 剥离银行不良贷款而大量增加的基础货币引入正回购业务； 2001 年下半年根据当时通货紧缩形势大量开展了现券买断业务，增加基础货币投放；2002 年我 国经济逐步走出通货紧缩，外贸顺差和外汇占款持续增加，基础货币增速加快，商业银行流 动性过多，为此人民银行一度开展现券卖断交易，但是由于开展公开市场操作时间不长，现 券卖断交易受到中央银行现券不足的限制，正回购交易又受到交易对手的限制，因而 2002 年人民银行尝试将正回购转化为中央银行票据，并于 2003 年 4 月正式发行中央银行票据。 从此，发行中央银行票据搭配正回购交易成为我国公开市场操作回收流动性的主要模式。 应该说，发行央票是迫于中央银行现券不足而采取的替代策略。只有一定规模的国债 数量才能满足中央银行和金融机构交易的需求， 才可能为中央银行以国债进行现券或回购交 易调节基础货币提供必要条件。 但是， 目前我国国债市场的发展仍无法满足中央银行公开市 场操作的需求，国债发行仍然存在很多不足，市场规模较小、流动性不强。在此次金融危机 爆发之前美联储手中的国债占其资产的比重在 80%以上，而中国人民银行对政府债权占其 总资产的比重由 1987 年最高的 13.4%一度下滑至 2005 年最低的 2.2%，这直接限制了央行
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一、引言 “二战”后很长一段时期，受凯恩斯主义的影响，主要中央银行都对借贷名义利率进 行管制并将其作为货币政策中介目标。但随着“滞涨”的出现，大多数国家将货币政策中介 目标转向货币供应量。然而，随着金融创新的发展，货币供应量与通货膨胀的关系以及货币 乘数的稳定性越来越差，各国不得不放弃货币总量目标1，并重新转向利率，但运行机制已 经发生根本变化。中央银行并不干预借贷名义利率，而是以短期利率(主要是隔夜利率)为目 标，在政策操作上遵循一定的规则，如著名的泰勒规则。市场参与者根据短期利率水平及对 通货膨胀、市场风险等的预期，决定借贷利率，从而影响价格、消费、投资和国民经济。由 于中央银行不直接干预实体经济的借贷活动， 价格型间接货币调控更接近于市场， 政策调控 效果也更明显。 中央银行设定的短期利率目标也逐渐成为金融市场的基准， 因而中央银行的 短期利率操作目标也被称为中央银行基准利率2。在那些实行通货膨胀目标制的国家 (如英 国、新西兰、印度尼西亚等国)，政策操作上也仍然以中央银行基准利率为主要手段。 我国货币市场基准利率建设取 自 2007 年我国正式推出上海同业拆放利率(Shibor)以来， 得了长足的发展，Shibor 在货币市场和金融产品定价中的基准作用得到了有效发挥(易纲， 2008)，但中国人民银行从未公开宣布货币市场利率目标。长期以来，我国以货币供应量为 中介目标， 并依靠现金计划和信贷规模控制(1990 年代中期之前计划调控为主时期)等直接手 段和存贷款基准利率、公开市场操作、准备金、再贷款、再贴现等间接手段对金融体系进行 调控。虽然准备金政策具有明显的效果，但本质上仍然属数量型工具；再贷款、再贴现等政 策随着金融运行的变化，重要性大大降低3；虽然利率市场化取得很大进展，但存贷款基准 利率仍实行利差管制， 因而并非完全意义上的价格型调控工具。 公开市场操作在货币政策调 控中的作用越来越重要。特别是，2003 年发行中央银行票据以来，以央票为主的公开市场 操作已成为中国人民银行货币政策日常操作的重要工具， 对调控货币供应量、 调节商业银行 流动性水平、引导货币市场利率走势发挥了积极的作用(张晓慧，2008)。 虽然我国当前货币政策调控仍然是多目标制，混合使用数量型和价格型工具(周小川， 2005)，在一定情况下还要进行直接干预，但通过利率等价格型工具开展间接货币政策调控 应该是我国货币政策改革的长远方向。 目前， 很多学者从我国经济金融运行的实际情况和完 善市场化运作的角度，阐述了开展间接货币政策调控的必要性(如李治国、张晓蓉，2009； 2003,等等)， 也有学者从完善间接政策传导机制的角度提出相应的政策建议(如熊鹏、 秦海英， 王飞，2006，等等)，还有很多学者根据国外利率操作规则的实际情况对我国进行了大量的 实证分析(如谢平、罗雄，2002；陆军、钟丹，2003；卞志村，2006；张屹山、张代强，2008； 欧阳志刚、王世杰，2009,等等)，但目前国内还没有结合我国公开市场操作的实际情况，对 中国中央银行基准利率及央票操作规则进行实证分析。 现有利率规则的实证研究， 其利率指 标选取，要么是采用银行间同业市场拆借利率，要么是存贷款基准利率，这与国外学者(如 Taylor,1993,1998,2001，等等)针对中央银行基准利率的讨论含义并不完全一致。因此，中央 银行票据利率是否具有中央银行基准利率的特征， 能否通过央票操作进行间接利率调控， 这