金融工程 (8)
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1980年以前，没有精确的度量利率风险，一 般避免投资长期证券 1981—期限缺口(maturity gap)分析 1984—资产和负债模拟方法，“在线资产负 债表” 1993—重新设计 “在线资产负债表”
2012-3-6
金融工程案例分析
19
银行的利率风险暴露管理
盈利敏感性：利率变动对盈利的影响
资产敏感型
相关结论
公司进入AIRS的收益溢价为固定利率债 券的期权价格 AIRS中包含的期权价格同LIBOR相关， 而CMO的价格同长期利率相关，前者的 波动性较大，应此价格更高
2012-3-6
金融工程案例分析
37
什么是AIRS？—利率变动
利率下降时，固定利息收取方获利，但 获利小于plain vanilla互换 利率上升时，AIRS的损失超过plain vanilla互换 当收益率曲线有微小平移时，AIRS比 plain vanilla互换表现好 当收益率曲线有较大变化时，AIRS比 plain vanilla互换表现差
通过调整负债项目进行管理
试图增加浮动利率的负债。 减少固定利率负债（CDs等）
2012-3-6 24
金融工程案例分析
银行管理利率风险暴露的方法
通过调整资产和负债项目进行管理
利用浮动利率的负债取得的资金购买固定 利率的资产
例如，在银行同业市场借得浮动利率投资 于国债，或者通过收取短期浮动利率的CDs 来进行固定收益的贷款
大多数银行原本属性资产敏感型,低利率环境下, 大多数目标和潜在收购者收益较差,收购价格比 较有吸引力
2012-3-6
金融工程案例分析
22
Banc One投资组合及利率敏感 性
2012-3-6
金融工程案例分析
23
银行的利率风险暴露管理
通过调整资产项目进行管理
出售浮动利率资产，购买固定利率资产。 提供固定利率贷款。 停止提供贷款，投资于国债
2012-3-6 金融工程案例分析 3
1、问题是什么?
Banc One公司背景 股价下跌对Banc One的影响 股价为什么下跌
2012-3-6 4
金融工程案例分析
Banc One公司背景
总部位于俄亥俄州哥伦比亚，总资产765 亿美元，是俄亥俄州最大和美国第八大 银行持股公司，共有78家银行子公司 业务战略：
这些手段在功能上与互换是等价的，从这 种意义上可以说互换是一种合成投资
2012-3-6 25
金融工程案例分析
银行管理利率风险暴露的方法
Banc One管理利率风险的投资
1981，增加平衡性资产,比如美国中短期国债 和高等级市政债券 1983，利率互换(Swaps) 1986，住房抵押贷款证券(MBSs) 1983，担保抵押贷款证券(CMO) 80年代末，分期偿付利率互换(AIRS)
2012-3-6 35
金融工程案例分析
什么是AIRS？ —期权性质
Plain vanilla (收取固定利息) = (固定利率债券)-(浮 动利率债券)
结合前式
AIRS = (Plain vanilla 收取固定利息互换)-(固定利 率债券买权)
2012-3-6
金融工程案例分析
36
什么是AIRS？ —期权性质
政府债券 Plain Vanilla互换 担保抵押贷款证券(CMO) AIRS 政府债券收益 政府债券收益+20bp 政府债券收益+100bp 政府债券收益+120bp
AIRS为合成资本支持的CMO，收益却高 于CMO 20bp，为什么？
2012-3-6 金融工程案例分析 34
什么是AIRS？ —期权性质
降低并购程序
当时美国银行业正在进行一场大规模合并，如 果停止并购意味着丧失一个特别吸引人的并购 机会
2012-3-6 金融工程案例分析 10
股价下跌对Banc One的影响
银行的成长性、赢利性以及估价都源于 其活跃的收购过程。如果Banc One停止 收购银行，这将会损害到其战略并且从 长期来看将会降低股票价格 股价下跌对于Banc One不断用股票收购 银行的战略影响很大——Banc One处于 困境之中！
2012-3-6 金融工程案例分析 27
用衍生品进行利率风险管理
不会改变客户的需求
传统解决方案要求银行改变其对客户提供的 产品和服务
会计记录中的优越性
互换是表外业务。根据当时的GAAP规则， 从衍生品头寸中获取的收益进入损益表，但 相关资产不进入资产负债表，因此与以投资 为基础的ALM策略相比，ROE, ROA更高。
2012-3-6
金融工程案例分析
7
Banc One公司背景（续）
美国国内财务状况最好的银行之一，平 均资产收益率、平均权益收益率和普通 股东权益与资产之比最高，每股盈利连 续24年一直保持增长
2012-3-6
金融工程案例分析
8
股价下跌对Banc One的影响
股东权益的损失 影响到公司并购战略
股权融资并购：稀释效应
2012-3-6
金融工程案例分析
26
用衍生品进行利率风险管理
比较：采用衍生品的Banc One vs 不用衍 生品的Banc One
Banc One 假想 A 假想 B 盈利性 高 中 低 资本 高 低 低 风险资本 高 高 低 流动性 中 低 高 盈利敏感性 负债敏感型 负债敏感型 非常资产敏感型
名义本金修正 最后到期期限(如果不提前摊销) 支付频率 Banc One 支付 Banc One 收取 保护期 清除条件(名义本金额降到5千万美元或以下) 3个月期 LIBOR 名义本金额 保持在3.35%或以下 升至4.35% 升至5.35% 升至6.35%或更高
2012-3-6
5亿美元 3年 按季度 3个月期LIBOR 4.5% 1年 初始名义本金的10% 互换平均期限 1.25年 1.75年 2.5年 3.25年
会计稀释：每股净收益的降低 经济稀释：股权的销售价格低于其“真实价 值” ——银行管理者主要考虑
2012-3-6
金融工程案例分析
9
股价下跌对Banc One的影响
影响到公司并购战略（续）
债权融资并购
资本充足度要求等限制了银行的举债数额 税收的影响：现金购买应交税，股权融资免税 会计处理上的差异：现金购买产生大量的无形 资产
股价为什么下跌
对银行管理衍生品能力的怀疑
衍生品被用于管理利率风险，但可能引起新 的风险
消除了“过多”的利率风险
对较低的风险,股权价值也相应降低
银行没有正确的控制风险
主要关注于会计收益,忽视对价值暴露的度量
2012-3-6 13
金融工程案例分析
三种备选方案
什么都不做 放弃或者严格限制衍生工具头寸 教育投资者，就银行如何运用金融衍生 品进行更为彻底的披露
2012-3-6 金融工程案例分析 2
分析框架
1. Banc One的问题是什么？ 2. Banc One如何管理其利率风险暴露？为 什么大量的运用衍生品来管理其利率风 险暴露？ 3. 什么是AIRS?为什么银行更倾向于用这 种工具来管理利率风险？ 4. Banc One如何控制同衍生品组合相关的 其他风险？
32
全部摊销 减少31% 减少10.5% 不减少
金融工程案例分析
什么是AIRS？—结构
AIRS 交换 名义本金 到期期限 未来净利息支付 利息 递减 变动 变动 Plain vanilla互换 利息 固定 固定 变动
2012-3-6
金融工程案例分析
33
什么是AIRS？ —收益
AIRS提供具有吸引力的收益
集中于零售和中间市场商业客户 利用基础手段加强客户服务和帮助管理银行 子公司 通过兼并盈利银行实现快速成长
2012-3-6 金融工程案例分析 5
Banc One公司背景（续）
兼并交易举例：1993年11月，与Liberty National Bancorp的交易
兼并目标的选择 交易方式：利益分享,用股票支付
2012-3-6 11
金融工程案例分析
股价为什么下跌
衍生品“扰乱”了银行的财务报表
衍生品用于“掩饰”银行的主要弱点 对策：通过完全的信息披露
衍生品“迷惑”了投资者并且“使得外 界的人无法评估假定的风险”
衍生品使得银行更不透明，投资者要求更高 的风险补偿 对策：对投资者就衍生品的应用及管理进行 教育 2012-3-6 12 金融工程案例分析
盈利敏感性为正，即利率上升时收益上升 资产对利率的重置速度快于负债
负债敏感型
盈利敏感性为负，即利率下降时收益上升 负债对利率的重置速度快于资产
盈利敏感性为零
利率升高或降低都不会影响银行的盈利
2012-3-6 金融工程案例分析 20
Banc One的资产负债管理
Banc One简化资产负债表 浮动利率资产 71 浮动利率负债 固定利率资产 其他 9 100 20 固定利率负债 其他 权益 总资产 负债+权益 15 7 100 50 28
Banc One的资产负债管理目标
投资于传统证券和衍生工具使得资金本金保 值并获取合理的收益率 保留足够的流动性 控制Banc One盈利随利率波动的风险 在不需要增加银行资本要求的条件下实现以 上目标
2012-3-6
金融工程案例分析
18
Banc One的资产负债管理
Banc One的资产负债管理历程
资本金需求
相对于传统投资，合成投资要求的资本金少
2012-3-6 金融工程案例分析 28
用衍生品进行利率风险管理
流动性
负债突然大量流出会迫使银行迅速获取新的 资金或者收缩贷款活动 传统解决方案对负债的需求相当于衍生品方 式的两倍
监管
传统方式需要上百家地方银行改变其存款和 贷款项目进行帮助。而Banc One决策的非中 心化使得各州银行具有很大的自主控制权 衍生品方式可以进行总体调整，费用较低。
2012-3-6 金融工程案例分析 29
3、什么是AIRS？
什么是AIRS 为什么运用它来控制风险
2012-3-6
金融工程案例分析
30
什么是AIRS？
分期偿还利率互换，Amortizing Interest Rate Swap 利率下降时名义本金额将进行摊销
2012-3-6
金融工程案例分析
31
什么是AIRS？—标准合约
绝大多数银行，基本组合（不包括平衡性资产） 是资产敏感型的
2012-3-6 金融工程案例分析 21
银行的利率风险暴露管理
Banc One的战略决策：负债敏感型
银行希望用短期负债支持长期资产 相信在利率变动预期方面具有优势信息 并购战略:市场为银行收购提供最好时机的 时候,银行有额外的金融实力进行收购活动
2012-3-6
金融工程案例分析
14
2、如何管理利率风险以及金融 衍生品在其中的作用
Banc One的资产负债管理 管理利率风险暴露的方法 为什么用衍生品而不是投资进行管理
2012-3-6
Байду номын сангаас金融工程案例分析
15
Banc One的资产负债管理
典型美国银行的资产和负债
负债：浮动利率负债（如联邦基金借款）和 长期固定利率负债（如存单） 资产：浮动利率资产（如利率可调的住房抵 押贷款和其他贷款以及浮动利率投资）和长 期固定利率资产（如固定利率的住房抵押贷 款和证券投资）
2012-3-6
金融工程案例分析
16
Banc One的资产负债管理
资产负债管理涉及到使银行的资金流入 和流出的经济特点相匹配
到期期限 久期(duration) 固定利率/浮动利率特点 随市场利率变动的再定价区间
平衡性资产
固定利率投资,如国债
2012-3-6 金融工程案例分析 17
Banc One的资产负债管理
第一银行公司资产负债管理
2012-3-6
金融工程案例分析
1
案例回顾
Banc One，全美最大的超级区域性银行之一， 其股票价格在1993年内大幅下跌，由$48.75 （1993年4月时）下跌至$36.75（现在，1993年 11月14日） 尽管无法确定股价下跌的具体原因，一些分析 家对银行持有的大量金融衍生品进行了批评。 这些衍生品用于进行利率风险管理并且是一种 组合投资的手段。银行的高级管理层被迫重新 回顾其管理过程，并且将决定如何对分析家的 关注和问题进行回复。
利率下降时名义本金会下降，名义本金 平衡表看起来像一种分期付款，或者说 可赎回债券(图)
AIRS (收取固定利息)= (可赎回固定利率债券)-(可赎回浮动利率债券)
不考虑信用风险时，连续调整的浮动利率 债券以面值赎回的权力价值为零
AIRS = (不可赎回固定利率债券)-(固定利率买权)-(浮动利率债券)
Banc One的股价
$41.57以下 $41.57-$44.00 $44.00以上
2012-3-6
Banc One与Liberty National 股票比
0.8421 价值$35的股票 0.7954
金融工程案例分析 6
Banc One公司背景
经营战略指导原则－－“不平凡的合作 伙伴关系”
人事方面权力分散，给子公司经理完全的自 治权 信息方面集权，集中每个子公司的财务，生 产效率，业绩表现等方面的信息
2012-3-6
金融工程案例分析
19
银行的利率风险暴露管理
盈利敏感性：利率变动对盈利的影响
资产敏感型
相关结论
公司进入AIRS的收益溢价为固定利率债 券的期权价格 AIRS中包含的期权价格同LIBOR相关， 而CMO的价格同长期利率相关，前者的 波动性较大，应此价格更高
2012-3-6
金融工程案例分析
37
什么是AIRS？—利率变动
利率下降时，固定利息收取方获利，但 获利小于plain vanilla互换 利率上升时，AIRS的损失超过plain vanilla互换 当收益率曲线有微小平移时，AIRS比 plain vanilla互换表现好 当收益率曲线有较大变化时，AIRS比 plain vanilla互换表现差
通过调整负债项目进行管理
试图增加浮动利率的负债。 减少固定利率负债（CDs等）
2012-3-6 24
金融工程案例分析
银行管理利率风险暴露的方法
通过调整资产和负债项目进行管理
利用浮动利率的负债取得的资金购买固定 利率的资产
例如，在银行同业市场借得浮动利率投资 于国债，或者通过收取短期浮动利率的CDs 来进行固定收益的贷款
大多数银行原本属性资产敏感型,低利率环境下, 大多数目标和潜在收购者收益较差,收购价格比 较有吸引力
2012-3-6
金融工程案例分析
22
Banc One投资组合及利率敏感 性
2012-3-6
金融工程案例分析
23
银行的利率风险暴露管理
通过调整资产项目进行管理
出售浮动利率资产，购买固定利率资产。 提供固定利率贷款。 停止提供贷款，投资于国债
2012-3-6 金融工程案例分析 3
1、问题是什么?
Banc One公司背景 股价下跌对Banc One的影响 股价为什么下跌
2012-3-6 4
金融工程案例分析
Banc One公司背景
总部位于俄亥俄州哥伦比亚，总资产765 亿美元，是俄亥俄州最大和美国第八大 银行持股公司，共有78家银行子公司 业务战略：
这些手段在功能上与互换是等价的，从这 种意义上可以说互换是一种合成投资
2012-3-6 25
金融工程案例分析
银行管理利率风险暴露的方法
Banc One管理利率风险的投资
1981，增加平衡性资产,比如美国中短期国债 和高等级市政债券 1983，利率互换(Swaps) 1986，住房抵押贷款证券(MBSs) 1983，担保抵押贷款证券(CMO) 80年代末，分期偿付利率互换(AIRS)
2012-3-6 35
金融工程案例分析
什么是AIRS？ —期权性质
Plain vanilla (收取固定利息) = (固定利率债券)-(浮 动利率债券)
结合前式
AIRS = (Plain vanilla 收取固定利息互换)-(固定利 率债券买权)
2012-3-6
金融工程案例分析
36
什么是AIRS？ —期权性质
政府债券 Plain Vanilla互换 担保抵押贷款证券(CMO) AIRS 政府债券收益 政府债券收益+20bp 政府债券收益+100bp 政府债券收益+120bp
AIRS为合成资本支持的CMO，收益却高 于CMO 20bp，为什么？
2012-3-6 金融工程案例分析 34
什么是AIRS？ —期权性质
降低并购程序
当时美国银行业正在进行一场大规模合并，如 果停止并购意味着丧失一个特别吸引人的并购 机会
2012-3-6 金融工程案例分析 10
股价下跌对Banc One的影响
银行的成长性、赢利性以及估价都源于 其活跃的收购过程。如果Banc One停止 收购银行，这将会损害到其战略并且从 长期来看将会降低股票价格 股价下跌对于Banc One不断用股票收购 银行的战略影响很大——Banc One处于 困境之中！
2012-3-6 金融工程案例分析 27
用衍生品进行利率风险管理
不会改变客户的需求
传统解决方案要求银行改变其对客户提供的 产品和服务
会计记录中的优越性
互换是表外业务。根据当时的GAAP规则， 从衍生品头寸中获取的收益进入损益表，但 相关资产不进入资产负债表，因此与以投资 为基础的ALM策略相比，ROE, ROA更高。
2012-3-6
金融工程案例分析
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Banc One公司背景（续）
美国国内财务状况最好的银行之一，平 均资产收益率、平均权益收益率和普通 股东权益与资产之比最高，每股盈利连 续24年一直保持增长
2012-3-6
金融工程案例分析
8
股价下跌对Banc One的影响
股东权益的损失 影响到公司并购战略
股权融资并购：稀释效应
2012-3-6
金融工程案例分析
26
用衍生品进行利率风险管理
比较：采用衍生品的Banc One vs 不用衍 生品的Banc One
Banc One 假想 A 假想 B 盈利性 高 中 低 资本 高 低 低 风险资本 高 高 低 流动性 中 低 高 盈利敏感性 负债敏感型 负债敏感型 非常资产敏感型
名义本金修正 最后到期期限(如果不提前摊销) 支付频率 Banc One 支付 Banc One 收取 保护期 清除条件(名义本金额降到5千万美元或以下) 3个月期 LIBOR 名义本金额 保持在3.35%或以下 升至4.35% 升至5.35% 升至6.35%或更高
2012-3-6
5亿美元 3年 按季度 3个月期LIBOR 4.5% 1年 初始名义本金的10% 互换平均期限 1.25年 1.75年 2.5年 3.25年
会计稀释：每股净收益的降低 经济稀释：股权的销售价格低于其“真实价 值” ——银行管理者主要考虑
2012-3-6
金融工程案例分析
9
股价下跌对Banc One的影响
影响到公司并购战略（续）
债权融资并购
资本充足度要求等限制了银行的举债数额 税收的影响：现金购买应交税，股权融资免税 会计处理上的差异：现金购买产生大量的无形 资产
股价为什么下跌
对银行管理衍生品能力的怀疑
衍生品被用于管理利率风险，但可能引起新 的风险
消除了“过多”的利率风险
对较低的风险,股权价值也相应降低
银行没有正确的控制风险
主要关注于会计收益,忽视对价值暴露的度量
2012-3-6 13
金融工程案例分析
三种备选方案
什么都不做 放弃或者严格限制衍生工具头寸 教育投资者，就银行如何运用金融衍生 品进行更为彻底的披露
2012-3-6 金融工程案例分析 2
分析框架
1. Banc One的问题是什么？ 2. Banc One如何管理其利率风险暴露？为 什么大量的运用衍生品来管理其利率风 险暴露？ 3. 什么是AIRS?为什么银行更倾向于用这 种工具来管理利率风险？ 4. Banc One如何控制同衍生品组合相关的 其他风险？
32
全部摊销 减少31% 减少10.5% 不减少
金融工程案例分析
什么是AIRS？—结构
AIRS 交换 名义本金 到期期限 未来净利息支付 利息 递减 变动 变动 Plain vanilla互换 利息 固定 固定 变动
2012-3-6
金融工程案例分析
33
什么是AIRS？ —收益
AIRS提供具有吸引力的收益
集中于零售和中间市场商业客户 利用基础手段加强客户服务和帮助管理银行 子公司 通过兼并盈利银行实现快速成长
2012-3-6 金融工程案例分析 5
Banc One公司背景（续）
兼并交易举例：1993年11月，与Liberty National Bancorp的交易
兼并目标的选择 交易方式：利益分享,用股票支付
2012-3-6 11
金融工程案例分析
股价为什么下跌
衍生品“扰乱”了银行的财务报表
衍生品用于“掩饰”银行的主要弱点 对策：通过完全的信息披露
衍生品“迷惑”了投资者并且“使得外 界的人无法评估假定的风险”
衍生品使得银行更不透明，投资者要求更高 的风险补偿 对策：对投资者就衍生品的应用及管理进行 教育 2012-3-6 12 金融工程案例分析
盈利敏感性为正，即利率上升时收益上升 资产对利率的重置速度快于负债
负债敏感型
盈利敏感性为负，即利率下降时收益上升 负债对利率的重置速度快于资产
盈利敏感性为零
利率升高或降低都不会影响银行的盈利
2012-3-6 金融工程案例分析 20
Banc One的资产负债管理
Banc One简化资产负债表 浮动利率资产 71 浮动利率负债 固定利率资产 其他 9 100 20 固定利率负债 其他 权益 总资产 负债+权益 15 7 100 50 28
Banc One的资产负债管理目标
投资于传统证券和衍生工具使得资金本金保 值并获取合理的收益率 保留足够的流动性 控制Banc One盈利随利率波动的风险 在不需要增加银行资本要求的条件下实现以 上目标
2012-3-6
金融工程案例分析
18
Banc One的资产负债管理
Banc One的资产负债管理历程
资本金需求
相对于传统投资，合成投资要求的资本金少
2012-3-6 金融工程案例分析 28
用衍生品进行利率风险管理
流动性
负债突然大量流出会迫使银行迅速获取新的 资金或者收缩贷款活动 传统解决方案对负债的需求相当于衍生品方 式的两倍
监管
传统方式需要上百家地方银行改变其存款和 贷款项目进行帮助。而Banc One决策的非中 心化使得各州银行具有很大的自主控制权 衍生品方式可以进行总体调整，费用较低。
2012-3-6 金融工程案例分析 29
3、什么是AIRS？
什么是AIRS 为什么运用它来控制风险
2012-3-6
金融工程案例分析
30
什么是AIRS？
分期偿还利率互换，Amortizing Interest Rate Swap 利率下降时名义本金额将进行摊销
2012-3-6
金融工程案例分析
31
什么是AIRS？—标准合约
绝大多数银行，基本组合（不包括平衡性资产） 是资产敏感型的
2012-3-6 金融工程案例分析 21
银行的利率风险暴露管理
Banc One的战略决策：负债敏感型
银行希望用短期负债支持长期资产 相信在利率变动预期方面具有优势信息 并购战略:市场为银行收购提供最好时机的 时候,银行有额外的金融实力进行收购活动
2012-3-6
金融工程案例分析
14
2、如何管理利率风险以及金融 衍生品在其中的作用
Banc One的资产负债管理 管理利率风险暴露的方法 为什么用衍生品而不是投资进行管理
2012-3-6
Байду номын сангаас金融工程案例分析
15
Banc One的资产负债管理
典型美国银行的资产和负债
负债：浮动利率负债（如联邦基金借款）和 长期固定利率负债（如存单） 资产：浮动利率资产（如利率可调的住房抵 押贷款和其他贷款以及浮动利率投资）和长 期固定利率资产（如固定利率的住房抵押贷 款和证券投资）
2012-3-6
金融工程案例分析
16
Banc One的资产负债管理
资产负债管理涉及到使银行的资金流入 和流出的经济特点相匹配
到期期限 久期(duration) 固定利率/浮动利率特点 随市场利率变动的再定价区间
平衡性资产
固定利率投资,如国债
2012-3-6 金融工程案例分析 17
Banc One的资产负债管理
第一银行公司资产负债管理
2012-3-6
金融工程案例分析
1
案例回顾
Banc One，全美最大的超级区域性银行之一， 其股票价格在1993年内大幅下跌，由$48.75 （1993年4月时）下跌至$36.75（现在，1993年 11月14日） 尽管无法确定股价下跌的具体原因，一些分析 家对银行持有的大量金融衍生品进行了批评。 这些衍生品用于进行利率风险管理并且是一种 组合投资的手段。银行的高级管理层被迫重新 回顾其管理过程，并且将决定如何对分析家的 关注和问题进行回复。
利率下降时名义本金会下降，名义本金 平衡表看起来像一种分期付款，或者说 可赎回债券(图)
AIRS (收取固定利息)= (可赎回固定利率债券)-(可赎回浮动利率债券)
不考虑信用风险时，连续调整的浮动利率 债券以面值赎回的权力价值为零
AIRS = (不可赎回固定利率债券)-(固定利率买权)-(浮动利率债券)
Banc One的股价
$41.57以下 $41.57-$44.00 $44.00以上
2012-3-6
Banc One与Liberty National 股票比
0.8421 价值$35的股票 0.7954
金融工程案例分析 6
Banc One公司背景
经营战略指导原则－－“不平凡的合作 伙伴关系”
人事方面权力分散，给子公司经理完全的自 治权 信息方面集权，集中每个子公司的财务，生 产效率，业绩表现等方面的信息