_现金流量折现模型(2)
现金流量折现法的不同含义-fcff与fcfe的区别
现金流量折现法的不同定义现金流量折现法：是对企业未来的现金流量及其风险进行预期，然后选择合理的贴现率，将未来的现金流量折合成现值。
使用此法的关键确定：第一，预期企业未来存续期各年度的现金流量；第二，要找到一个合理的公允的折现率，折现率的大小取决于取得的未来现金流量的风险，风险越大，要求的折现率就越高；反之亦反之。
在实际操作中现金流量主要使用实体现金流量和股权现金流量。
实体现金流量是指企业全部投资人拥有的现金流量总和。
实体现金流量通常用加权平均资本成本来折现。
股权现金流量是指实体现金流量扣除与债务相联系的现金流量。
股权现金流量通常用权益资本成本来折现，而权益资本成本可以通过资本资产定价模式来求得。
[编辑]现金流量折现模型价值其中：n为资产的年限；CF为t年的现金流量；tr为包含了预计现金流量风险的折现率。
1[编辑]现金流量折现法运用前提[1]现金流量折现法是建立在完全市场基础之上的,它应用的前提条件是,企业的经营是有规律的、并且是可以预测的,包括：（1）资本市场是有效率的,资产的价格反映资产的价值。
企业能够按照资本市场的利率,筹集足够数量的资金资本市场可以按照股东所承担的市场系统风险提供资金报酬。
（2）企业所面临的经营环境是稳定的,只要人们按照科学程序进行预测,得出的结论会接近企业的实际,即科学的预测模型可以有效防止经营环境的不确定因素,从而使预测变得更加科学。
（3）企业的经营是不可逆的,企业投资、融资决策具有不可更改性,一旦做出决策,做便无法更改。
同时企业满足持续经营假设,没有特殊情况,企业将无限期地经营下去。
（4）投资者的估计是无偏差的,投资者往往都是理性的投资者,可以利用一切可以得到的企业信息进行投资决策,对于同一企业,不同的投资者得出的结论往往是相同的。
[编辑]现金流量折现法的局限性[1]由于目前的现金流量折现方法存在种种假设前提,而现实的资本市场和投资者素质往往无法达到其要求的条件,因此在利用现金流量折现方法进行评估时会出现各种问题,主要表现在：2（1）没有反映现金流量的动态变化由于企业的现金流量时刻处干变化之中,而且现金流量是时间、销售收入等参数的变化函数,必然导致依赖于现金流量的企业价值也处于动态变化之中。
资产评估师 cpv 《评估实务二》-分章节讲义-股权自由现金流量折现模型的具体形式
第06讲股权自由现金流量折现模型的具体形式（二）股权自由现金流量折现模型的具体形式1.基本公式其中：EV——股东全部权益价值；R e——权益回报率；FCFE t——第t年的股权自由现金流量。
上式是基于股权自由现金流量是在每期的期末产生。
如果假设企业的股权自由现金流量在年度中差不多是均匀产生的，则需要将分母中的折现年数减去半年，这种做法可称为年中折现法。
按年中折现法进行修正后的基本公式如下：2.基本公式的演化（1）资本化公式与股利折现模型中的稳定增长模型类似，如果企业的股权自由现金流量以一个不变的增长率持续增长且收益期无限，那么就可以用稳定增长的股权自由现金流量评估股东全部权益价值，即资本化公式如下：其中：FCFE 1——评估基准日之后第一期的股权自由现金流量；C——资本化率；C＝R e－g，g为固定增长率。
（2）两阶段模型。
如果被评估企业的未来收益预计会在一定时间内快速波动，然后进入稳定发展阶段且稳定发展阶段的收益期是无限的，则适用于两阶段模型。
两阶段模型的计算公式如下：其中：FCFE t——预计第t年的股权自由现金流量；FCFE n＋1——第n＋1年的股权自由现金流量。
也可以表示为：【例3－2】A企业预计未来5年的预期股权自由现金流量为100万元、120万元、150万元、160万元和200万元，并根据企业的实际情况推断，从第6年开始，企业的年股权自由现金流量将维持在200万元的水平上，假定权益回报率为10%，试估测A企业的价值。
『正确答案』运用公式＝1778（万元）【提示】如果企业从第6年起，股权自由现金流量将在第5年的水平上以2%的增长率保持增长，其他条件不变，试估测A企业的价值。
运用公式：＝2119（万元）（3）三阶段模型。
按照上述两阶段模型，第一阶段增长率较高而且稳定，然后突然下降到稳定增长阶段，高增长的第一阶段和稳定发展的第二阶段之间没有设置一个过渡期间，这存在一定的局限性。
因此，在两阶段模型的基础上，增加一个过渡期，可形成三阶段模型。
_企业价值评估方法现金流量折现模型(2)
291.55
减：净经营资产增加
96
89.6
78.55
63.87
56.42
59.24
四、实体现金流量
114
141.4
170.63
200.58
221.26
232.32
减：税后利息费用
20.16
22.18
23.95
25.39
26.66
27.99
减：借款增加
48
44.8
39.42
31.93
28.21
该指标假设在企业未来的持续经营中，只需要追加短期资金投入，不需要追加长期资本投入，即在没有资本支出，但存在经营营运资本增加的前提下，企业可以提供给投资人的现金流量
（3）实体现金流量=营业现金净流量-资本支出=税后经营净利润+折旧与摊销-经营营运资本增加-（净经营长期资产增加+折旧与摊销）
=税后经营净利润-（经营营运资本增加+净经营长期资产增加）
0.7312
0.6587
0.5935
成长期现值
2620.25
553.15
538.20
523.66
509.50
495.73
后续期现值
13559.21
22848.05
实体价值合计
16179.46
净债务价值
4650.00
股权价值
11529.46
股数
1000.00
每股价值
11.53
预测期现金流量现值合计=2620.25万元
预测期（通常为5～7年）现金流量比较
项目
实体现金流量
股权现金流量
现金流量的类型
（1）营业现金毛流量=税后经营净利润+折旧与摊销
_现金折现流量模型(2)
年份
20×0
20×1
20×2
20×3
20×4
20×5
20×6
每股股权
现金流量：
1.003
1.2
1.44
1.728
2.0736
2.4883
5.1011
折现系数
（12%）
0.8929
0.7972
0.7118
0.6355
0.5674
预测期现值
6.1791
1.0715
4．估计后续期现金流量的增长率
在稳定状态下，实体现金流量、股权现金流量的增长率和营业收入的增长率相同，因此可以根据销售增长率估计现金流量增长率。
为什么三个增长率会相同？
因为在“稳定状态下”，经营效率和财务政策不变，即资产息前税后经营净利润率、资本结构和股利分配政策不变，财务报表将按照稳定的增长率在扩大的规模上被复制。影响实体现金流量和股权现金流量的各因素都与销售额同步增长。因此，现金流量增长率与销售增长率相同。
种类
一般表达式
模型使用的条件
永续增长模型
企业价值=下期现金流量/（资本成本-永续增长率）
企业处于永续状态，即企业的各种财务比率都是不变的。企业有永续的增长率和净投资资本回报率
两阶段增长模型
企业价值=预测期现金流量现值+后续期价值的现值
适用于增长呈现两个阶段的企业。通常第二阶段具有永续增长的特征
【提示1】公式不需要专门记忆，主要是注意实体价值等于实体现金流量的现值，折现率为加权平均资本成本；股权价值等于股权现金流量的现值，折现率为股权资本成本。
【答案】每股股权价值=（2.5×1.06）÷（10%-6%）=66.25（元/股）
课程资料：第46讲_现金流量折现模型(2)
（三）估计详细预测期现金流量1.企业实体现金流量的确定方法1：从实体现金流量来源来分析实体现金流量=税后经营净利润+折旧与摊销-经营营运资本增加-资本支出（净经营性长期资产增加+折旧与摊销）【说明】营业现金毛流量=税后经营净利润+折旧与摊销营业现金净流量=营业现金毛流量-经营营运资本增加实体现金流量=营业现金净流量-资本支出（净经营性长期资产增加+折旧与摊销）方法2：从实体现金流量去向来分析债务现金流量=税后利息费用-净负债增加股权现金流量=股利分配-股权资本发行（或+股票回购）融资现金流量=股权现金流量+债务现金流量【提示】实体现金流量=融资现金流量=债务现金流量+股权现金流量方法3：简便算法：净投资扣除法实体现金流量=税后经营净利润-净经营性资产净投资（增加的净经营性资产）理解：实体现金流量=税后经营净利润+折旧与摊销-经营营运资本增加-资本支出（净经营性长期资产增加+折旧与摊销）基本概念：净经营资产总投资=经营营运资本增加+资本支出净经营资产净投资=经营营运资本增加+资本支出-折旧与摊销所以：实体现金流量=税后经营净利润-净经营性资产净投资（增加的净经营性资产）2.股权现金流量的确定方法1：股权现金流量=实体现金流量-债务现金流量方法2：股权现金流量=股利分配-股权资本发行（或+股票回购）方法3：简便算法：净投资扣除法净利润减去股东负担的净投资，剩余的部分成为股权现金流量。
股权现金流量=净利润-股权净投资【总结】净投资扣除法主体现金流量=归属于主体收益-应由主体承担的净投资（1）企业实体现金流量=税后经营净利润-实体净投资（增加的净经营资产）（2）股权现金流量=净利润-股权净投资（增加的所有者权益）增加的所有者权益=增加的净经营资产×（1-净负债÷净经营资产）（3）债务现金流量=税后利息-债权净投资（增加的净负债）【提示】1.税后经营净利润=净利润+税后利息费用2.增加的净经营资产=增加的所有者权益+增加的净负债3.企业实体现金流量=股权现金流量+债务现金流量【例题•多选题】[2018年试卷1、试卷2（考生回忆版）]下列关于实体现金流量的说法中，正确的有（）。
资产评估实务(二)企业自由现金流量与模型、经济利润知识点
企业自由现金流量与模型的具体形式【知识点】企业自由现金流量折现模型（一）企业自由现金流量1.企业自由现金流量的概念企业自由现金流量也称为实体自由现金流量，企业自由现金流量可理解为全部资本投资者共同支配的现金流量。
全部资本提供者包括普通股股东、优先股股东和付息债务的债权人。
2.企业自由现金流量的计算（1）企业自由现金流量＝（税后净营业利润＋折旧及摊销）－（资本性支出＋营运资金增加）（2）企业自由现金流量＝股权自由现金流量＋债权自由现金流量企业自由现金流量＝股权自由现金流量＋税后利息支出＋偿还债务本金－新借付息债务【注意】当企业的资本投资者包括普通股股东、优先股股东和付息债务的债权人时，企业自由现金流量＝普通股股东的自由现金流量＋优先股股东的自由现金流量＋债权自由现金流量（3）企业自由现金流量＝经营活动产生的现金净流量－资本性支出【例3－3】设A企业在2016年12月31日（评估基准日）的付息债务账面余额为2000万元，2016年度A企业的营运资金为26420万元，企业所得税税率为25%，A企业在2017年至2019年的预测情况如表3－1所示。
表3－1 A企业2017年至2019年的预测情况表单位：万元A企业2017年至2019年的企业自由现金流量、股权自由现金流量和债权现金流量计算过程及计算结果如表3－2所示。
表3－2 A企业2017年至2019年自由现金流量单位：万元3.企业自由现金流量与股权自由现金流量的对比（1）在股权自由现金流量计算过程中，不论是以净利润还是以企业自由现金流量为基础，均需要计算债权自由现金流量，才能得出股权自由现金流量。
（2）在企业自由现金流量计算过程中，若是以净利润为基础进行计算，只需在净利润基础上加上税后利息费用和折旧摊销金额，再减去营运资金增加额和资本性支出，即可得出企业自由现金流量，这一过程并不需要计算债权自由现金流量。
（3）企业自由现金流量与股权自由现金流量均是企业收益的一种形式，但两者归属的资本投资者不同。
收益法-模型及方法介绍
第一部分收益法模型及方法介绍收益法目前常用的估值模型主要为现金流折现模型（DCF）、股利贴现模型（DDM）。
（一）现金流折现模型（Discounted Cash Flow），简称DCF 模型。
现金流量折现法通常包括FCFF(企业自由现金流折现模型)和FCFE(股权自由现金流折现模型)。
1、FCFF模型（Free Cash Flow for the Firm）（1）公式企业自由现金流量=净利润＋税后利息支出+折旧及摊销-资本性支出-营运资金增加额注意：企业整体价值=经营性资产价值+溢余资产价值+非经营性资产负债价值企业股东全部权益价值=企业整体价值-付息债务价值（2）折现率折现率(加权平均资本成本,WACC)计算公式如下：WACC＝[E/（E+D）]Re+[D/（E+D）]×(1－T)Rd其中：Re：权益资本报酬率；Rd：债务资本收益率；E：权益的市场价值；D：付息债务的市场价值；T：所得税率。
注：系统性风险（不可分散风险）——不可分散，存在于市场或者行业，每个企业、资产自身都具有的风险。
非系统性风险（可分散风险）——可分散，是某一企业或行业特有的风险，其他行业没有或行业内其他企业没有。
1）Re股权收益率采用资本资产定价模型(CAPM)（Capital Asset Pricing Model）计算。
计算公式如下：Re＝Rf＋β×ERP＋RsRf：无风险收益率一般以国债收益率作为无风险收益率，选择国债剩余年限与标的资产经营年限（预测期限）匹配。
10年期及以上，4%左右。
β：(Unlevered Beta)剔除财务杠杆的行业Beta，可选取沪深300、上证综指、深成指同行业Beta值。
（注意与ERP所采用的的市场指数相互匹配）ERP：市场风险溢价（市场风险超额回报率），系股票市场回报率与无风险报酬率的差额。
《中国资产评估》（2015年1期）中企华，2012-2014年选取200个样本，涉及47家评估机构。
现金流折现估值模型
现金流折现估值模型
现金流折现估值模型（DCF model），是一种用于估算公司或投资的现金流量未来价值的方法。
该方法基于预测未来现金流量，将这些现金流量折现回现在的价值，并计算出公司或投资的总价值。
DCF模型的基本公式为：
V = CF1 / (1+r) + CF2 / (1+r)^2 + …+ CFn / (1+r)^n
其中，V表示公司或投资的总价值，CF表示每年的现金流量，r表示贴现率，n 表示未来现金流量的年限。
DCF模型的本质是通过预测未来现金流量，考虑时间价值，计算出现在的价值。
因此，DCF模型被广泛应用于公司估值、投资决策、资产定价等领域。
为了预测未来现金流量，需要进行详细的财务分析和预测。
首先，需要确定每年的现金流量，包括营业收入、成本、税费、折旧、利息等。
其次，需要确定贴现率，即投资者所要求的回报率。
贴现率反映了风险、通货膨胀率、利率等因素的影响。
最后，将未来现金流量按照DCF模型的公式进行计算，得出公司或投资的总价值。
需要注意的是，DCF模型的应用需要谨慎。
财务分析和预测的精度对模型的结果有很大的影响。
同时，贴现率的确定也需要考虑到实际情况中的不确定性和变化性。
因此，DCF模型通常与其他估值方法一起使用，以获得更准确的结果。
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A.实体现金流量=税后经营净利润-净经营资产增加
B.实体现金流量=税后经营净利润-经营营运资本增加-资本支出
C.实体现金流量=税后经营净利润-经营资产增加-经营负债增加
D.实体现金流量=税后经营净利润-经营营运资本增加-净经营长期资产增加
年份
基期
2011
2012
2013
2014
2015
2016
...
销售增长率
12%
12%
10%
8%
6%
5%
5%
5%
A公司基期营业收入1000万元，其他相关信息预测如表1、表2所示：
表1 A公司的相关财务比率预测
项目
预测
销售成本/营业收入
70%
销售和管理费用/营业收入
5%
净经营资产/营业收入
80%
净负债/营业收入
每股股权价值 66.25（元/股）
A.实体现金流量是企业经营现金流量
B.实体现金流量是可以提供给债权人和股东的税后现金流量
C.实体现金流量是营业现金净流量扣除资本支出后的剩余部分
D.实体现金流量是税后经营净利润扣除净经营资产增加后的剩余部分
【答案】ABCD
【解析】经营现金流量，代表了企业经营活动的全部成果，是“企业生产的现金”，因此又称为实体经营现金流量，简称实体现金流量，选项A正确；实体现金流量是企业全部现金流入扣除成本费用和必要的投资后的剩余部分，它是企业一定期间可以提供给所有投资人（包括股权投资人和债权投资人）的税后现金流量，选项B正确；实体现金流量=税后经营净利润-净经营资产增加=营业现金毛流量-经营营运资本增加-资本支出=营业现金净流量-资本支出，选项C、D正确。
（1）永续增长模型
模型假设
企业未来长期稳定、可持续地增长。
计算公式
股权价值
链接：固定增长股票的股价
V0
特例
永续增长率等于零时，即零增长模型
股权价值
使用条件
企业必须处于永续状态
【改教材例8-2】B公司是一个规模较大的跨国公司，目前处于稳定增长状态。2011年每股股权现金流量为2.5元。假设长期增长率为6%。预计该公司的长期增长率与宏观经济相同。据估计，该企业的股权资本成本为10%。请计算该企业20x1年每股股权价值。
税后经营净利润=280-70=210（万元）
2010年净经营资产=1000×80%=800（万元）
2011年净经营资产=1120×80%=896（万元）
净经营资产增加=896-800=96（万元）
或者：净经营资产增加=1000×12%×80%=96（万元）
实体现金流量=210-96=114（万元）
税后利息费用=1120×40%×6%×（1-25%）=20.16（万元）
3.估计详细预测期现金流量
【补充知识点】管理用利润表的编制：
净利润=（税前经营利润-利息费用）×（1-所得税税率）
=税前经营利润×（1-所得税税率）-利息费用×（1-所得税税率）
=税后经营净利润-税后利息费用
所以：税后经营净利润=净利润+税后利息费用
管理用现金流量表的编制
（1）从实体现金流的来源分析：
【答案】AD
【解析】根据实体现金流量=税后经营净利润＋折旧与摊销-经营营运资本增加-资本支出=税后经营净利润＋折旧与摊销-经营营运资本增加-（净经营长期资产增加＋折旧与摊销）=税后经营净利润-（经营营运资本增加＋净经营长期资产增加）=税后经营净利润-净经营资产增加，选项A、D正确。
【续教材例8-1】表A公司的销售预测
40%
债务利息率
6%
所得税税率
25%
表2 A公司的预计现金流量单位:万元
年份
基期
2011
2012
2013
2014
2015
2016
一、营业收入
1000
1120
1232
1330.56
1410.39
1480.91
1554.96
减：营业成本
784
862.4
931.39
987.28
1036.64
1088.47
2010年净负债=1000×40%=400（万元）
2011年净负债=1120×40%=448（万元）
净负债增加=448-400=48（万元）
或者：净负债增加=1000×12%×40%=48（万元）
股权现金流量=114-20.16+48=141.84（万元）
（三）现金流量折现模型的应用
1.股权现金流量模型
96
89.6
78.85
63.87
56.42
59.24
四、实体现金流量
114
141.4
170.63
200.58
221.26
232.32
减：税后利息费用
20.16
22.18
23.95
25.39
26.66
27.99
加：净负债增加
4844.839.42源自31.9328.21
29.62
五、股权现金流量
141.84
因为：实体现金流量=税后经营净利润-净经营资产增加
=（净利润+税后利息费用）-（净负债增加+股东权益增加）
=（税后利息费用-净负债增加）+（净利润-股东权益增加）
=债务现金流量+股权现金流量
（2）从实体现金流量的去向分析：
实体现金流量=融资现金流量=债务现金流量+股权现金流量
【例题•多选题】下列关于实体现金流量的说法中，正确的有（ ）。（2018年）
【结论】实体现金流量=税后经营净利润+折旧与摊销-经营营运资本增加-（净经营长期资产增加+折旧与摊销）=税后经营净利润-经营营运资本增加-净经营长期资产增加=税后经营净利润-（经营营运资本增加+净经营长期资产增加）=税后经营净利润-净经营资产增加
债务现金流量=税后利息费用-净负债增加
股权现金流量=净利润-股东权益增加
销售和管理费用
56
61.6
66.53
70.52
74.05
77.75
二、税前经营利润
280
308
332.64
352.6
370.23
388.74
减：经营利润所得税
70
77
83.16
88.15
92.56
97.18
三、税后经营净利润
210
231
249.48
264.45
277.67
291.55
减：净经营资产增加
164.02
186.10
207.12
222.81
233.95
【解析】以2011年为例，
营业收入=1000×（1+12%）=1120（万元）
营业成本=1120×70%=784（万元）
销售和管理费用=1120×5%=56（万元）
税前经营利润=1120-784-56=280（万元）
经营利润所得税=280×25%=70（万元）