企业现金流量折现法

第十章企业价值评估

本章考情分析

本章是2004年教材新增加的一章,从2004年的考试来看本章分数占22.5分，可见新增内容，在考试中是出题重点。

本章与2004年的教材内容相比的变化主要是：一是将第二节现金流量法重新编写，修改了原有的错误，并且将"营运资本"改称为营业流动资产，从内容看比去年要精练、清晰，但实质未变；二是将第三节中原有计算各年经济利润时投资资本可以有三种选择，统一为一种方法，用期初投资资本来计算；三是在第四节中强调了本期市盈率与内含市盈率的区别。

第一节企业价值评估概述

一、企业价值评估的含义

企业价值评估简称价值评估，是一种经济评估方法，目的是分析和衡量企业（或者企业内部的一个经营单位、分支机构）的公平市场价值并提供有关信息，以帮助投资人和管理当局改善决策。

需要注意的问题：

1.价值评估使用的方法

价值评估是一种经济"评估"方法。"评估"一词不同于"计算"，评估是一种定量分析，但它并不是完全客观和科学的。价值评估既然带有主观估计的成分，其结论必然会存在一定误差，不可能绝对正确。

2.价值评估提供的信息

价值评估提供的是有关"公平市场价值"的信息。价值评估不否认市场的有效性，但是不承认市场的完善性。

二、企业价值评估的对象

企业价值评估的一般对象是企业整体的经济价值。企业整体的经济价值是指企业作为一个整体的公平市场价值。

（一）企业的整体价值

企业的整体价值观念主要体现在以下几个方面：

1.整体不是各部分的简单相加

企业整体能够具有价值，在于它可以为投资人带来现金流量。这些现金流量是所有资产联合起来运用的结果，而不是资产分别出售获得的现金流量。

2.整体价值来源于要素的结合方式

3.部分只有在整体中才能体现出其价值

4.整体价值只有在运行中才能体现出来

如果企业停止运营，那么这个时候的价值是指清算价值，而不是我们的作为整体的运营价值。

（二）企业的经济价值

经济价值是指一项资产的公平市场价值，通常用该资产所产生的未来现金流量的现值来计量。

需要注意的问题：

1.区分会计价值与经济价值

会计价值一般都是按照历史成本计价，是账面价值。而经济价值是未来现金流量的现值，

这两个概念是两回事。

2.区分现时市场价值与公平市场价值

经济价值是一个公平的市场价值，它和现时市场价值是两回事。现时市场价值是指按现行市场价格计量的资产价值，它可能是公平的，也可能是不公平的。

（三）企业整体经济价值的类别

1.实体价值与股权价值。

企业实体价值=股权价值+债务价值

股权价值在这里不是所有者权益的会计价值（账面价值），而是股权的公平市场价值。债务价值也不是它们的会计价值（账面价值），而是债务的公平市场价值。

2.继续经营价值与清算价值

企业能够给所有者提供价值的方式有两种：一种是由营业所产生的未来现金流量的现值，称之为持续经营价值（简称续营价值）；另一种是停止经营，出售资产产生的现金流，称之为清算价值。

一个企业的公平市场价值，应当是续营价值与清算价值中较高的一个

一个企业的持续经营价值已经低于其清算价值，本应当进行清算。但是，也有例外，就是控制企业的人拒绝清算，企业得以持续经营。这种持续经营，摧毁了股东本来可以通过清算得到的价值。

3.少数股权价值与控股权价值

少数股权价值是现有管理和战略条件下企业能够给股票投资人带来的现金流量现值。而控股权价值是企业进行重组，改进管理和经营战略后可以为投资人带来的未来现金流量的现值。

三、企业价值评估的模型

注意的问题

企业价值评估与项目价值评估的比较

相同之处

（1）无论是企业还是项目，都可以给投资主体带来现金流量，现金流越大则经济价值越大；

（2）它们的现金流都具有不确定性，其价值计量都要使用风险概念；

（3）它们的现金流都是陆续产生的，其价值计量都要使用现值概念。

区别

（1）投资项目的寿命是有限的，而企业的寿命是无限的：

（2）典型的项目投资有稳定的或下降的现金流，而企业通常将收益再投资并产生增长的现金流，它们的现金流分布有不同特征；

（3）项目产生的现金流属于投资人，而企业产生的现金流仅在管理层决定分配它们时才流向所有者。

第二节现金流量折现法

一、现金流量折现模型的种类

（一）股利现金流量折现模型

股权现金流量的含义：是一定期间企业可以提供给股权投资人的现金流量，它等于企业实体现金流量扣除对债权人支付后剩余的部分。

（二）实体现金流量折现模型

1.公式

股权价值=企业实体价值-债务价值

实体现金流量的含义：是企业全部现金流入扣除成本费用和必要的投资后的剩余部分，它是企业一定期间可能提供给所有投资人（包括股权投资人和债权投资人）的税后现金流量。

2.企业总价值

企业总价值=营业价值+非营业价值

=自由现金流量现值+非营业现金流量现值

注意的问题：价值评估主要关心企业的营业价值。

多数情况下，非营业现金流量数额很小，或者不具有持续性，因此可以将其忽略。

二、现金流量折现模型参数的估计

（一）折现率：第九章已经解决

（二）预测期：

大部分估价将预测的时间分为两个阶段。第一阶段是有限的、明确的预测期，称为"详细预测期"或简称"预测期"，在此期间需要对每年的现金流量进行详细预测。第二阶段是预测期以后的无限时期，称为"后续期"或"永续期"，在此期间假设企业进入稳定状态，有一个稳定的增长率，可以用简便方法直接估计后续期价值。后续期价值称为"永续价值"或"残值"。

企业价值=预测期价值+后续期价值

例题1：DBX公司目前正处在高速增长的时期，2000年报销售增长了12%。预计2001年可以维持12%的增长率，2002年开始逐步下降，每年下降2个百分点，2005年下降1个百分点，即增长率为5%，2006年及以后各年按5%的比率持续增长。

本题中，2005年之前属于预测期，从2006年开始进入后续期。

判断企业进入稳定状态的标志：

（1）具有稳定的销售增长率，它大约等于宏观经济的名义增长率；

（2）具有稳定的投资资本回报率，它与资本成本接近。

投资资本回报率是指息前税后营业利润与投资资本的比率。

投资资本=所有者权益+有息负债

流动资产-无息流动负债=营业流动资产

（三）现金流量的确定

1.预测方法：一个是单项预测，一个是全面预测，不过，一般来说，都用全面预测，它是通过编制预计的财务报表来帮我们预计现金流量。

2.预计财务报表的编制

（1）预计利润表与资产负债表