现代投资组合理论的两点思考

F I NANCE&ECO NOMY 金融经济国际贸易的进出口政策,降低或取消对出口产品的补贴,清理或调整对外资引进的优惠政策,如资金补贴、低地价政策以及各种税收方面政策优惠等来取消超国民待遇,促进内外资企业的公平竞争;另一方面,利用外汇引进一些高技术和核心设备,转化成生产力推动我国经济的进一步发展,减少虚拟资本带来的巨大风险。

2 继续推进外汇管理制度调整。

应逐步调整国家严格的外汇管制,弱化央行作为外汇市场的接盘者和管理者的角色,推行企业意愿结汇及放宽银行结售汇头寸,取消账户限额,允许自由保留外汇。

在原来限制外汇资本流出以及各市场交易主体的外汇持有量等制度框架下,大部分外汇资源汇集于国家,导致国家外汇储备不断攀升。

此外,我们还应通过有效的配套措施激活市场主体大量合理的潜在用汇需求,有序地减少资本流出管制,适度扩大资本流出的自由度,推进对外直接投资发展。

通过外汇管理制度的调整来使源源不断流入的外汇不至于全部转化为官方外汇储备增量。

3 建立健全对资本流入的监控体系,有效遏制投机性 热钱冲击。

人民币升值预期下大量 热钱流入可能造成无法预测的危害,需加强对外汇资金流出入的均衡监管,保持对国际短期资本高度警惕,随时准备打击各种外汇违法投机行为。

注意分析各种方式出现的资金流动,审核其真实性和合法性,重点跟踪短期资金的进入和流出,预防大量 热钱流动损害外汇储备的稳定性,确保我国金融稳定运行。

4 积极探索更加有效外汇储备资产的方式,有秩序地调整外汇储备资产集中于美元资产的局面,以外汇储备资产多元化结构达到分散风险的目的。

在国际金融市场不断变化的情况下,我们必须以更积极战略对外汇储备的资产组合进行调整。

开辟新的投资渠道,扩大外汇储备使用范围。

尽可能满足储备资产必要的流动性、安全性和收益性。

可以考虑将动用一部分外汇储备进行一些对经济和社会发展具有战略意义的领域的投资。

如将外汇储备管理与国有企业的跨国经营战略、银行的国际化经营战略相结合,推进我国有竞争力的企业 走出去;支持国内企业的技术合作和开发;大力发展资本市场,促使更多外汇储备向资本市场流动;还可以利用一部分外汇储备来进行一些国家战略性物质储备等等都是有益的选择。

最后,中国外汇储备积极管理策略转变必须综合考虑国际经济情况,平衡各方利益,循序渐进地进行,确保国内外金融系统的健康稳定。

中国外汇储备约占全世界储备的26%,其调整外汇储备是国际储备体系变化潮流中的重要组成部分,在某种程度上牵动全球金融市场神经的重大动向。

2006年初外管局局长胡晓炼提到 中国将进一步优化外汇储备的货币结构和资产结构,继续拓宽外汇储备投资领域时,就引发了中国将抛售美国国债的猜测。

由此可见,中国如果真的大手笔地转变外汇储备资产管理时,必然对国际金融市场和商品市场产生实质性影响。

如果中国大量抛售美国国债将会导致一系列连锁反应,导致美国债券利率和企业借贷成本上升,利率上升必然会抑制美国经济,而美国经济严重下滑导致消费不振将会减少美国对于发展中国家尤其是中国的进口,进而影响到中国经济的发展。

这不仅不利于我国外汇储备的管理,而且也不利于中美经济关系的平稳发展。

因而,我国外汇储备进行管理转变的过程中,必然充分考虑对国际经济的影响。

(作者单位:广西大学商学院)现代投资组合理论的两点思考!何美贤1959年出版的马科维兹∀资产组合选择#(Portf oli o S el ecti on),标志着现代投资组合理论的诞生。

所谓现代投资组合理论,是通过数量化方法说明战略性地分散投资可以稳定增加整个资产组合的收益。

投资者利用选择最优投资组合的数理方法进行资产选择和投资决策,其投资组合的收益必然会高于所有单个资产中的最低收益率,也就是说,通过组合收益的加权平均使得部分盈利弥补亏损,从而最终提高整体的投资收益。

诚然,现代投资组合理论指导投资者通过分散投资的方法降低风险并获得收益,其理论的合理性是显而易见的,但并非具有普适性。

投资组合理论进行决策分析的这么一套科学、准确的理论说明和计量方法是建立在一系列严格的假设条件上的,在实践中就面临着各方面的质疑和挑战。

一、质疑理性人的假设马科维兹认为投资者会以最小的投资组合风险获取一定水平的期望收益,或者以一定风险水平取得最大期望收益。

其理论对投资者的基本假设有:(1)投资者喜欢收益、厌恶风险;(2)投资者是一个理性决策者;(3)投资者最后按极大化其期望效用选择其中一个投资组合。

但是在真实的金融市场中,投资者往往并不总是符合理性经济人的假设。

事实上,投资组合理论假设投资者都是理性决策者的同时,股票市场上却存在着大量的非理性投资者。

投资者作为市场参与主体获得信息往往是不完全的,即使面对相同的信息,投资者也会出于不同的考虑做出不同的判断,而且投资者往往以过去的数据来推测未来股市的走势,甚至以投资者自己的经验和直觉来决策;投资者会对某些信息过度反应,会在损失时更加敢于冒险,即使是收集大量的信息进行决策分析,投资者也会受到情绪波动的影响;投资者往往过度自信和深信 内幕消息的质量,投资那些定价错误的股票并且认识不到自己的错误。

这表明投资者在投资时,理性十分有限,往往会出现大量的非理性行为。

在商品经济发达的现代社会里,投资是以获得未来经济收益为目的。

本文认为市场上的投资者不断受到贪婪和恐惧情绪的影响,其投资非完全理性,甚至是不理性。

1 投资者非理性投资观念在商品经济发达的现代社会里,投资是以获得未来经济收益为目的。

现在的货币投入是为了未来收益,因此投资行为应该是以理性决策为基础的经济行为。

对于投资者而言,精通法律和进行企业项目和财务分析仅仅是最基本的要求,最重要的是要有成熟的投资理念。

在社会高速发展和信息快速传播的现代社会,投资者往往过度自信和深信 内幕消息的质量,投资那些定价错误的股票并且认识不到自己的错误。

一夜暴富是不可能的,上市公司的盈利才是投资者在股市获利的根本保证。

长期投资那些有发展潜力和良好市场前景的公司才能得到高回报。

在金融市场上,投资者会形成非理性投资的观念也是受到掌握信息和理解程度的影响。

投资者作为市场参与主体获得信息总是 不完全的,并且面对纷杂的信息,投资者出于不同的考虑会对相同的信38金融观察息做出不同的推测。

投资者尤其爱以过去的数据推测出股市的未来走势,并且根据自己的经验和直觉来决策。

这样投资者的理性更加有限,认识不到研究信息和政策的优势,导致了大量的非理性行为。

2 投资观念的误区很多投资者认为买卖股票的收益来源于短线的投机操作,他们重视频繁换手带来的巨大收益,忽视股票市场短线趋势难以把握的事实,使市场上投资短时化现象严重。

由于投资者对未来可能存在的风险缺乏合理的预期,最终使股票市场始终存在着较大的投机风险。

事实上,长线投资的投资观念虽然失去股价变动中的获利机会,但却得到了符合市盈率预期的稳定收益率,而且更重要的是,长线投资为主的投资市场的系统性风险较前者低很多,市场发现效用也得到充分的体现。

正像基金经理人伯恩斯说的那样,只靠衡量今天或明天应该怎样本身就是一种非理性的想法。

我们需要的是一个长期策略,仅仅知道明天怎样是远远不够的。

3 选择投资组合时的不合理性马考维兹的 均值-方差投资组合理论是在提出一定假设的基础上,运用数量经济学方法得出的复杂的数学模型。

投资者必须借助计算机的帮助才能选择投资组合从而获得收益,并且均值-方差模型的计算过程中涉及的函数参数难以估计,因此降低了分析结果的可信性。

另外投资理财领域中飞速传播的大量资讯带来了研究成本的增加,即使是拥有较强信息收集和研究优势的机构投资者也很少用它来进行投资决策。

另外,投资决策过程中不能只分析投资组合的期望收益和风险,也要考虑到政策因素和企业行为的影响。

在资本市场上,市场的运作和发展受政策面影响很大,政策因素是市场至关重要的影响因素。

比如国家大力扶持电子通讯和生物制药等行业,股市就对这些行业的企业成长持高度关注的态度。

股价上涨会推动公司收益的上涨和社会影响的增强,反过来企业的良好发展又会带动股票价格和收益的增长。

在政策和股市的相互作用下,投资者的收益会非常可观。

公司融资是为了满足投资需要,投资者选择经营状况、财务状况和资产质量良好的公司作为投资对象会带来高回报。

二、有效市场假说的缺陷有效市场是指市场价格可以充分、迅速地反映所有相关信息的市场状况。

有效市场的特征是:(1)每种证券的价格等于其投资价值即内在价值。

(2)有效市场能公平、合理地配置社会资金。

(3)在有效市场上,证券价格的波动呈随机游走的方式。

(4)在有效市场上,证券的价格能迅速、准确地对新的信息做出反应。

但证券市场的各种表现却否定了有效市场的假设,在美国北卡罗来纳大学莱泰尼博士指导下进行的SUE研究中,股票价格根据公司每季度的财务报表的信息进行的调整通常要滞后90天。

这说明股票价格并不是随机游走的。

因此有效市场假说只是一种完美竞争均衡的理论假设,证券市场并不是有效的。

近二十年的全球贸易自由化导致金融自由化,并给金融市场带来了本质的改变,尤其是90年代初日本泡沫经济的崩溃和墨西哥金融危机等残酷现实都让人们对有效市场假说进行了重新思考。

1 信息不对称和 失真现象的存在市场上交易的一方不能够充分了解另一方的真实情况,从而影响决策的准确性,这种现象叫做信息不对称。

证券市场的信息发布和传播方面的问题决定了信息不完全的市场环境,某些投资者或机构可以凭借不公开信息获得超额利润。

这种信息传递的不对称是世界证券市场的普遍的特征,虽然有社会监督不够、制度约束不足等原因,但根本是代理委托关系中所处不同地位造成的。

投资者进行具体投资组合选择是依据过去的数据和自己对未来的预期来计算的,但是 内幕消息、噪音交易和泡沫的存在影响着信息的及时性和准确性。

这就使得证券价格偏离价值和公司经营业绩,股价信号扭曲。

在股票市场上,股票价格并不是上市公司业绩的反应,而是投资者依靠各种信息通过自己直觉做出判断的结果。

这对有效市场假说提出了巨大的挑战。

2 过度金融投机资本市场满足公司融资和投资的需要,但是金融衍生品带来的巨大诱惑使得公司管理层抛弃传统的投资观念,开始以投机为目的的资金运作,加大了经营风险并最终陷于困境。

个体投资者认为短线交易,会带来丰厚的利润。

投机已经成为金融市场上主导趋势,它同时也减低了人们理性思考和风险防范的能力。

在信息时代的现代化操作下,投资者会集中到某一交易品种上形成炒作热点,引起价格暴涨,加剧金融市场的动荡。

具有较大投机性的国际游资利用衍生工具可在瞬间完成全球不同市场上的大笔投机性交易,实现巨额资金在不同地区的快速转移,从而为引发一个国家、一个地区乃至全球的金融危机和金融动荡创造了条件。

3 金融垄断的存在有效市场假说认为金融市场是公平竞争的高效率市场,但实际上它是真正的垄断竞争市场。