长江电力投资价值分析报告

长江电力投资价值分析报告方正证券能源电力研究中心朱宝和博士长江电力投资价值分析报告长江电力具有长期战略投资价值。

作为国内电力板块最具行业代表性、总股本和流通股本规模最大的龙头企业，长江电力将在规模扩张中实现业绩同步增长。

同时，长江电力对投资者的回报将随业绩增长而提高，使投资者充分分享企业发展带来的成果。

根据公司发展战略，长江电力将依托三峡工程建设和长江上游水力资源的滚动开发，以水力发电为核心业务，通过资本运作扩大资产规模，持续收购三峡工程陆续投产的发电机组及其他优质电力资产，实现规模与效益同步增长，用20年左右的时间将公司建设成为国内及国际一流的清洁能源公司。

总体来看，长江电力良好的经营环境以及基于行业、市场、价格、政策等诸多方面的综合竞争力，使其具备实现这一战略目标的良好基础。

一、公司简介与募集资金运用股权结构中国长江电力股份有限公司成立于2002年11月，是三峡总公司作为主发起人，以原葛洲坝电厂所有发电资产、以及与发电业务密切相关的辅助性生产设施等资产作为出资，与华能国际、中核集团公司、中石油、葛洲坝集团和长江勘测院等五家发起人共同发起设立。

此次发行前公司总股本为55.3亿股，三峡总公司持股比例为89.5%；发行后总股本为78.56亿股，三峡总公司持股比例为63.0%。

表1:长江电力发行前后股权结构股份类别发行前比例发行后比例一、发起人股1、国家股95.5% 67.22%其中：三峡总公司89.5% 63.00%中核集团公司 3.0% 2.11%2中石油 3.0% 2.11%2、国有法人股 4.5% 3.17%其中：华能国际 3.0% 2.11%葛洲坝集团 1.0% 0.71%长江勘测院0.5% 0.35%二、社会公众股-- 29.61%合计100% 100.00%资产状况长江电力主营业务收入全部来源于电力销售，目前公司所拥有的发电资产为葛洲坝水电站，葛洲坝水电站位于湖北省宜昌市长江西陵峡出口，是我国在长江干流上兴建的第一座水力发电站，属径流式电站。

葛洲坝水电站于1970年12月30日开始兴建，1981年7月30日首台机组并网发电，1988年底全部建成投产。

葛洲坝电站安装有21台轴流转桨式水轮发电机组，装机容量271.5万千瓦，设计多年平均发电量139亿千瓦时，实际多年平均发电量157亿千瓦时。

目前葛洲坝电站所生产的电力由国电华中公司统购包销，上网电价为0.151元/千瓦时。

募集资金用途长江电力将利用本次募集资金收购三峡工程首批投产的2#、3#、5#和6#发电机组，包括水轮发电机、辅助机电设备、相关坝段工程及其它附属设施等，资金不足部分通过负债解决。

目前4台机组已并网发电并且运行稳定。

长江电力收购4台三峡机组的行为从2003年9月开始，到2003年10月完成。

建设中的三峡电站设计安装26台水轮发电机组，单机容量为70万千瓦，是世界上最大的水力发电机组，工程计划于2009年全部完工。

全部建成后，三峡电站总装机容量为1820万千瓦，设计多年平均发电量为847亿千瓦时，届时将成为世界上最大的水电站。

三峡电站电量的受电市场由国家划定为华东、华中和广东。

3收购价格与收购效益长江电力收购三峡发电机组的交易价格以国有资产管理部门确定的资产评估值为基础确定，防洪、航运等公益性资产不在收购范围内，而留由三峡总公司负责运营维护。

根据评估值，暂按总价值187.5亿元估算长江电力收购4台三峡机组的交易价格。

长江电力收购4台三峡机组后，总装机容量将达到551.5万千瓦。

此次收购行为将使长江电力每股收益有一定增厚效应。

公司在利用募集资金收购4台三峡机组后，2003年每股收益相比不收购三峡机组增幅可达30％左右。

但由于收购从9月份才开始实施，因而新收购机组的盈利能力在2003年只能得到部分体现，2004年收购效益才会得到充分反映，预计2004年公司每股收益可在2003年基础上增加约40％。

图1：长江电力此次收购将使每股收益持续增厚（元）资料来源：方正证券研究所二、长江电力竞争优势分析清洁能源将得到持续发展电力行业进入新的发展时期作为国民经济基础产业，近年来我国电力工业发展迅速。

2002年全国发电装机容量4达3.53亿千瓦，发电量达16400亿千瓦时，同比增长10.5%；2003年上半年发电量同比增长15.43%。

2002年以来，由于全国用电大幅度增长，电力供应趋于紧张，出现了地区性缺电现象。

预计未来2-3年内全国仍将处于缺电状态，电力行业进入新的发展时期。

据国家电网公司预测，电力行业未来10年将保持6.6%—7.0%的年均增长水平，全国发电装机总容量2010年将达6亿千瓦左右，2020年将达到9亿千瓦左右。

表2：近几年全国用电量持续增长 年度 用电量同比增幅 1999 6.6% 2000 11.4% 2001 9.0% 2002 10.3% 2003.615.4%资料来源：《中国电力年鉴》，中国能源网水电符合国家能源结构调整方向，将得到持续发展根据我国“积极发展水电”的能源结构调整方针，以及国家有关部门确定的我国未来15年的水电开发目标，到2015年水电装机要达到1.5亿千瓦，占全国电力总装机的比重由目前的24％提高到28%，水电资源的开发率将由目前的17%达到40%，成为世界第一水电大国。

图2：未来15年我国水电发展示意图（万千瓦）24% 25% 26% 27% 28% 29%资料来源：国家电力公司水电的低成本优势将更为显著目前我国水电和火电单位千瓦造价分别为7000－10000元和4500－6300元，水电建设成本比火电高约40%，但水电每千瓦时0.04－0.09元的运行成本，较火电0.198元左右的运行成本低50％以上，水电综合发电成本低于火电。

根据电力体制改革方案，我国电力行业将实行发电排放环保折价等政策，建立起一种有利于激励清洁电源发展的新机制，火电厂脱硫、脱硝、除尘等环保要求所需资金约占总投资的1/4，使火电建设成本优势弱化，水电的低成本优势将更为显著。

电量消纳前景广阔长江电力收购4台三峡机组后，主要受电市场由原来的华中地区扩大为华东、华中和广东三大市场。

其中葛洲坝电厂电量仍由国电华中公司统购包销，三峡机组电量根据国家确定的消纳原则，与受电地区签定合同消纳，主要受电市场为华东、华中和广东，今年暂送华东、华中和重庆，明年新增广东市场。

三峡电量消纳拥有良好的政策环境目前三峡电站的电能消纳由国家划定市场，并已纳入各市场的电力平衡。

三峡电站电量的消纳，直接关系到世界最大水电工程能否充分发挥效益以及受电地区经济发展，需要政府有力、有效的规划和组织。

国家计委经多年研究和协调，通过“计基础［2001］62668号”文确定三峡送电方案，三峡电站的电力电量将根据“最大限度发挥发电效益，尽可能不弃水或少弃水”的原则，划定华中四省（湖北省、湖南省、江西省、河南省）、华东三省一市（上海市、江苏省、安徽省、浙江省）以及广东省消纳。

预计2003年三峡电站将发电61.3亿千瓦时，分别送往上海、江苏、浙江、河南、湖北、湖南、重庆等五省二市。

目前长江电力与各受电地区的2003年购售电合同已正式签定。

图3:三峡电站全部投产时的送电方案（万千瓦）资料来源：国家计委［2001］2668号文图4:2003年三峡机组电量消纳（亿千瓦时）7资料来源：方正证券研究所目前我国电力体制改革正在逐步深化，建立开放性区域电力市场的试点工作正有序推进，这对于跨区域向三个市场销售电力的长江电力来说，无疑意味着前所未有的天时与地利，电量消纳将会得到更大程度的保障。

主要受电区缺乏一次能源，对外购电量有较高依赖程度华东和广东市场的共同特征是一次能源严重缺乏，电力需求旺盛，未来用电增量主要依赖外购电量,两大市场对外购电量的依赖为三峡电量消纳提供了良好的市场基础。

华东三省一市是经济较发达地区，同时又是能源缺乏地区，煤炭资源非常有限，水电大多已经开发利用，其经济发展所需要的能源供应大部分只能靠区外解决：一是山西、内蒙等地的煤炭；二是西气东输；三是中西部水电。

同时，由于目前能源消耗主要依赖煤炭，导致污染严重，使得华东必须调整能源结构，加大清洁能源利用力度。

在此条件下，区外送电由于成本低廉、有利于环境保护而成为满足华东电力需求的重要手段，三峡电能也因此在华东地区有较大的市场空间。

广东省严重依赖外来能源，一次能源自给率不足20%，水能资源已经开发77%，余下的多为开发难度较大的电站。

截止到2002年底广东全省装机3580万千瓦，小型柴油机、燃气轮机装机达1200万千瓦，不仅造成严重环境污染，而且所用燃料需要大量省外调8入和进口，由于油价上涨，很多小油机因成本高而停发，使广东电力供应更加紧张。

国家已经确定，十五期间广东新增用电需求主要靠区外解决，主要是西部和三峡送电。

因此，三峡电能在广东的市场空间较大。

华中地区虽有一定的水力、煤炭资源，理论蕴藏量分别占全国的6.7%和2.6%，但开发程度较大，分别已达到了68%和44%。

如果继续开发华中地区的水力和煤炭资源，将会付出更高的成本。

因此，从长远看，三峡电站对解决华中地区经济发展所需要的能源问题将起较大作用。

三大市场未来电力需求强劲三大受电市场均为电力需求旺盛地区， 2002年华东、广东、华中用电量增幅分别为14.4％、13.7％和10.3％，均达到或超过全国平均水平，预计2003、2004年三大市场电力需求增幅仍将超过全国平均水平。

未来几年尤其是华东、广东将有较大的供电缺口，预计华东地区2010年需要输入区外电1000万千瓦，广东省2005年需要输入省外电1000万千瓦。

受电地区强劲的电力需求以及较大的供电缺口，为长江电力电量消纳提供了坚实的市场保证。

根据三峡机组发电量和三大市场用电量的预测, 2003年、2004年三峡机组发电量在三大市场用电增量中所占比重只有7.4%和33.2%，三大市场为三峡电提供了巨大的消纳空间。

表3：近三年三大市场用电量增幅与全国平均水平比较年度华东华中广东全国平均2002 14.4% 10.3% 13.7% 10.3%2003（E）10.5% 8.9% 10.0% 8.9%2004（E）8.8% 8.1% 8.5% 7.8%资料来源：《2003中国电力市场分析与研究》，《中国电力市场分析与研究 2003年春季报告》9表4:三峡电占三大市场用电比例年度2003年2004年三峡电占三大市场用电总量比例0.7% 2.6% 三峡电占三大市场用电增量比例7.4% 33.2% 资料来源：计基础[2001]2668号文，《2003中国电力市场分析与研究》《中国电力市场分析与研究 2003年春季报告》；《电力工业统计资料提要2002》发电特性与市场用电特性互补长江电力所属葛电厂和三峡电站的发电量受长江来水影响，一般5至9月为丰水期，发电量占全年的60％左右，10月至次年4月为枯水期，发电量占全年的40％左右。