第6章_利率的风险结构与期限结构
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货币金融学(第十二版)中文版课件第6章
利率的风险结构
• 流动性：一种资产可以被转换为现金的相对容易程度
• 出售债券的成本 • 市场上的卖方/买方数量
• 所得税因素
• 市政债券的的利息支付可以免缴联邦所得税.
利率的期限结构
• 具有相同风险、流动性和税收特征的债券，由于距离到期日的时间不同， 其利率也会有所差距。
• 收益率曲线：将期限不同，但风险、流动性和税收政策相同的债券的收益 率连接成一条曲线 • 向上倾斜：长期利率高于短期利率 • 平坦：长期利率与短期利率相等 • 翻转：长期利率低于短期利率
• 典型的收益率曲线是向上倾斜的；因为流动性溢价随着债券到期期限的延长而 上升
• 解释了为什么短期利率较低时收益率曲线倾向于向上倾斜，而 短期利率较高时收益率曲线通常是翻转的（事实2）
• 不能解释收益率曲线通常向上倾斜的原因（事实3）
分割市场理论
• 不同到期期限的债券根本无法相互替代 • 到期期限不同的每种债券的利率取决于该债券的供给与需求 • 投资者对于某一到期期限的债券有着强烈的偏好 • 如果投资者更愿意持有利率风险较小的短期债券，分割市场理论就可以
只有当两种投资策略的预期回报率相等时,两种债券才都可能被持有, 即要求满足：
2i2t=it+iet+1
使用1阶段利率,可以求解得到i2t
对更长期限债券重复上述步骤,我们就可以得到整个利率期限结构。
• 解释了利率的期限结构在不同时期变动的原因
• 解释了为什么随着时间的推移，不同到期期限的债券利率有同 向运动的趋势（事实1）
由于 (i2t)2 的值很小，我们可以将投资2阶段债券在两个阶段内的预期 回报率简化为2i2t。
购买两张1阶段债券
(1+it)(1+iet+1)-1 =1+it+iet+1+it(iet+1)-1 =it+iet+1+it(iet+1)
货币银行学第六章
CHAPTER 6利率的风险结构与期限结构(THE RISK AND TERM STRUCTURE OFINTEREST RATES)在第5章的供求分析中，我们只考察了一种利率的决定。
在本章中我们将考察不同利率之间的联系，从而对利率有一个完整的了解。
理解不同债券之间利率差异的原因，可以帮助企业、银行、保险公司和个人投资者决定购买或者出售哪种债券。
在本章中我们要分析两个问题：1. 为什么到期期限相同的债券有着不同的利率？这些利率之间的联系被称为利率的风险结构(RISK STRUCTURE OF INTEREST RATES)。
2. 为什么具有不同到期期限的债券之间的利率不同？它们之间的利率联系就被称为利率的期限结构(TERM STRUCTURE OF INTEREST RATES)。
1.利率的风险结构(RISK STRUCTURE OF INTERESTRATES)A.违约风险(Default Risk)债券的违约风险是指债券的发行人无法或不履行其之前承诺的利息支付或债券到期时偿付面值的义务。
这是影响债券利率的一个重要因素。
风险溢价(risk premium)有违约风险的债券与无违约风险债券之间的利差被称为风险溢价，它是指人们为持有风险债券所必须赚取的额外利息。
具有违约风险的债券其风险溢价总是正的，且风险溢价随着违约风险的上升而上升。
B.流动性(Liquidity)影响债券利率的另外一个因素是其流动性。
流动性较高的资产可以在必要的时候以较低的成本迅速地转换成现金。
所以，资产的流动性越高（所有其他条件相同），其在市场上受欢迎的程度越高。
一般来说，国债的交易范围、交易量和交易成本远胜于公司债券，因此，公司债券的流动性较差。
这样看来，公司债券与国债之间的利差（即风险溢价）所反映不仅是公司债券的违约风险，还反映了它的流动性，这样看来风险溢价更准确地称呼应当是“风险与流动性溢价”，但通常人们仍然习惯将其称为“风险溢价”。
2023内部版米什金版货币金融学简答及知识点
2023内部版米什金版货币金融学简答及知识点第一章：1 .什么是金融市场，金融市场的基本功能是什么？金融市场是资金由盈余单位向短缺单位转移的市场。
金融市场履行的基本经济功能是：从那些由于支出少于收入而积蓄了盈余资金的人那里把资金引导到那些由于支出超过收入而资金短缺的人那里。
第二章：金融体系概述L金融市场的种类划分⑴股权市场和债权市场。
（按契约的性质）2 2）一级市场和二级市场。
（按在发行和交易中的地位）（3）场内交易市场和场外交易市场。
（按交易的地点和场所）（4）货币市场和资本市场。
（按所交易金融工具的期限长短）2 .主要的货币市场工具和资本市场工具有哪些？货币市场工具：（1）美国国库券（贴现发行）（2）可转让银行定期存单（3）商业票据（4）回购协议（5）联邦基金资本市场工具：（1）股票（2）抵押贷款（3）公司债券（4）美国政府债券（5）美国政府机构债券（6）州和地方政府债券3 .金融中介机构的概念和类型概念：金融中介机构是通过发行负债工具筹集资金，并且通过运用这些资金购买证券或者发放贷款来形成资产的金融机构。
（1）存款机构（商业银行，储贷协会，互助储蓄银行，信用社）（2）契约型储蓄机构（保险公司，养老金，退休金）（3）投资中介机构（财务公司，共同基金，货币市场共同基金，投资银行）4 .直接融资和间接融资的区别(1)在直接融资中，借款人通过将证券卖给贷款人，直接从贷款人那里取得资金；在间接融资中，金融机构居于贷款人和借款人之间，帮助实现资金在二者之间的转移。
(2)直接融资的优点：短缺单位可以节约一定的融资成本，盈余单位可以获得较高的资金报酬。
缺点：盈余单位需要有一定专业知识和能力且负担的风险高；对短缺单位来说，直接融资市场门槛较高。
(3)间接融资的优点或功能：降低交易成本，实现规模经济；有助于降低投资者面临的风险；解决信息不对称问题(交易发生前:逆向选择；交易发生后：道德风险)(4)需要注意的是区别这两种融资不在于是否有金融机构的介入，而在于金融机构是否发挥了信用中介作用。
第6章 利率的风险结构和期限结构
(6-1)
例1：如果一年的即期利率为7%,两年的 即期利率为12%,则第二年的远期利率是 多少？
解：（1+12%）2=（1+7%）（1+f2） 则第二年的远期利率f2=17%
二、期限结构和收益率曲线的含义
对于风险、流动性和税收待遇相同的债 券，到期收益率随到期日的不同而不同，两 者之间的关系称为利率的期限结构。将利率 的期限结构用图形来描述，就是收益率曲线 （yield curve）。 在实际当中，收益率曲线是通过对国债 国债 的市场价格与收益的观察来建立的。这一方 面是因为国债通常被认为没有违约风险，另 一方面也因为国债市场是流动性最好的债券 市场。 收益率曲线是一种时点图 时点图。 时点图
由此可以得到
(1 + y2 ) 2 f2 = −1 1 + r1 (1 + y3 ) 3 f3 = −1 2 (1 + y2 ) (1 + y4 ) 4 f4 = −1 3 …… (1 + y3 )
一般地，第n年的远期利率就定义为：
(1 + yn ) n fn = −1 n −1 (1 + yn −1 )
主要有以下三种理论解释这些现象。
一、预期理论 预期理论
该理论认为，远期利率等于市场整体对未来 短期利率的预期。 例3：如果当前的3年期和2年期零息票债券的 到期收益率分别为y3=10%和y2=9%，则根据式 （6-1），意味着市场在当前将第3年的短期利率 确定为远期利率f3 =1.13/1.092-1=12%。 即意味着市场预期第3年的短期利率r3为12%， 即f3=r3。
96.15 =
100 1 + r1
100 92.19 = (1 + y2 ) 2
《货币金融学》第06章 利率的风险和期限结构
6-2
重点与难点
• 重点：
– 利率的风险结构、利率的期限结构
• 难点：
– 预期理论、市场分割理论、流动性溢价理论
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6-3
图6-1 1919-2008年间各种长期债券的收益率
Sources: Board of Governors of the Federal Reserve System, Banking and Monetary Statistics, 1941–1970; Federal Reserve: /releases/h15/data.htm.
6-13
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6-14
利率的期限结构理论必须解释的特征事实
1. 具有不同期限的利率随着时间的推进呈现 出相同的变动特征（图6.4）
2. 如果短期利率较低，那么收益率曲线通常 向上倾斜；如果短期利率较高，那么收益 率曲线更多是向下倾斜，即反转的收益率 曲线
如果将1美元投资于2阶段债券，并且持有至债券到期日， 2阶段投资策略的预期收益率为： (1 i2t )(1 i2t ) 1 1 2i2t (i2t )2 1 2i2t (i2t )2
由于(i2t )2的值非常小，我们将两阶段债券的预期收益率简化为2i2t
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6-28
求数量 • 投资者只对具有特定期限的债券有强烈的偏好
• 投资者通常会偏好于风险较小的短期债券，因此市 场分割理论可以解释特征事实3，即收益率曲线通 常是向上倾斜的
利率的风险结构与期限结构
债券，那么在两个阶段内,1美元的预期回报率为:
(1
it
)(1
ie
t 1
)
1
1 it
ie
t 1
it
(ite1 )
1
it
ie
t 1
it (ite1)
第一个阶段结束后，1美元投资的价值变为 （1+it），下一个阶段中，将其再投资于1阶段债 券，收益的金额为（1+it）（1+ite）。从中扣除1 美元的初始投资，并除以l美元，就得到了投资于 两张1阶段债券在两个阶段内的预期回报率。由于 it（it+1e）非常小[如果it=it+1e=0.10，那么 it（it+1e）=0.01]，可以将其简化为（it+it+1e）。 只有当两种投资策略的预期回报率相等时，即 2i2t=it+it+1e时，两种债券才都可能被持有。
●具有相同风险、动性和税收特征的债券,
由于距离到期日的时间不同，其利率也会有所差
异，具有不同到期期限的债券之间的利率联系就
被称为利率的期限结构。主要有三种理论解释利
率的期限结构：预期理论、分割市场理论与流动
性溢价理论。
6.2 重难点导学
一、利率的风险结构 1．违约风险 债券的违约（default）风险是指债券发 行人无法或不愿履行其之前承诺的支付利息或 债券到期时偿付面值的义务，这是影响债券利 率的一个重要因素。
由于流动性溢价总是为正，且随着债券到 期期限的延长而上升，因此，流动性溢价理论 所得出的收益率曲线总是高于预期理论，且形 状更为陡峭。如果预期接下来5年里，1年期利 率分别为5%、6%、7%、8%、9%，由于投资者更 偏好于短期债券，假定l～5年期债券的流动性 溢价分别为0、0．25%、0.5%、0.75%、1.0%。 根据公式（6-3），2年期债券的利率应为：
货币金融学 第6章 利率的风险与期限结构
5-6
表 6-1 穆 迪 、 标 准 普 尔和惠誉的债券评级
5-7
• 流动性 • 具有流动性的资产是指在需要的时候能够按照较低
的成本迅速变现的资产。 • 在其他条件相同的情况下，流动性越高的证券，利
率将越低；相反，流动性越低的证券，利率将越高 。
5-8
• 所得税因素 • 证券持有人真正关心的是税后的实际利率，所以，
• 如图6-6b所示，平缓上升的收益率曲线 表明预期未来短期利率上升和下跌的幅 度都不大；
• 如图6-6c所示，平坦的收益率曲线表明 预期未来短期利率将小幅下降。
• 最后，翻转的收益率曲线，即图6-6d， 表明预期未来短期利率将急剧下降。
图6-6 基于流动性溢价理论的收 益率曲线和市场对于未来的短期 利率的预期结果
本章小结
1. 具有相同到期期限的债券利率出现差异有三个原因：违约风险、流 动性以及所得税因素。债券违约风险越大，其相对于其他债券的利 率就越高；债券的流动性越强，其利率就越低；具有免税特征的债 券利率低于不具备这一特征的债券利率。由于这些因素形成的具有 相同期限债券利率之间关系，被称为利率的风险结构。
的原因。 –如果一种债券所支付的利息享有税收优惠（比如免缴联邦
所得税的市政债券），那么它的利率就会较低。
5-11
6.2 利率的期限结构
• 利率的期限结构指利率与期限之间的变化关系，研究的是风 险因素相同、而期限不同的利率差异是由哪些因素决定的。
• 收益率曲线：具有相同的风险、流动性和税收特征而期限不 同的债券收益率连成的曲线。可以分为： –向上倾斜的 –平坦的 –向下倾斜的
均值加上随债券供求状况的变动而变动的流动性溢价。
• 假设：具有不同到期期限的债券之间可以相互替代，但不是 完全相互替代。由于短期债券的利率风险相对较小，因此投
表 6-1 穆 迪 、 标 准 普 尔和惠誉的债券评级
5-7
• 流动性 • 具有流动性的资产是指在需要的时候能够按照较低
的成本迅速变现的资产。 • 在其他条件相同的情况下，流动性越高的证券，利
率将越低；相反，流动性越低的证券，利率将越高 。
5-8
• 所得税因素 • 证券持有人真正关心的是税后的实际利率，所以，
• 如图6-6b所示，平缓上升的收益率曲线 表明预期未来短期利率上升和下跌的幅 度都不大；
• 如图6-6c所示，平坦的收益率曲线表明 预期未来短期利率将小幅下降。
• 最后，翻转的收益率曲线，即图6-6d， 表明预期未来短期利率将急剧下降。
图6-6 基于流动性溢价理论的收 益率曲线和市场对于未来的短期 利率的预期结果
本章小结
1. 具有相同到期期限的债券利率出现差异有三个原因：违约风险、流 动性以及所得税因素。债券违约风险越大，其相对于其他债券的利 率就越高；债券的流动性越强，其利率就越低；具有免税特征的债 券利率低于不具备这一特征的债券利率。由于这些因素形成的具有 相同期限债券利率之间关系，被称为利率的风险结构。
的原因。 –如果一种债券所支付的利息享有税收优惠（比如免缴联邦
所得税的市政债券），那么它的利率就会较低。
5-11
6.2 利率的期限结构
• 利率的期限结构指利率与期限之间的变化关系，研究的是风 险因素相同、而期限不同的利率差异是由哪些因素决定的。
• 收益率曲线：具有相同的风险、流动性和税收特征而期限不 同的债券收益率连成的曲线。可以分为： –向上倾斜的 –平坦的 –向下倾斜的
均值加上随债券供求状况的变动而变动的流动性溢价。
• 假设：具有不同到期期限的债券之间可以相互替代，但不是 完全相互替代。由于短期债券的利率风险相对较小，因此投
第6章 利率结构理论
可以解释事实3：即收益率曲线通常向上倾斜。由于投资者偏好于 短期债券，且流动性溢价 随着债券到期期限的延长而 提高。因此，即使未来的短 期债券利率的平均预期值保 持不变，其长期利率仍然会 高于短期利率，收益率曲线 通常会向上倾斜。
无套利分析 ∵ ������������ = ������������
∴ ������(1 + ������������)������= ������ 1 + ������1 1 + ������2������ ⋯ 1 + ������������������ ∴ 1 + ������������ = ������ 1 + ������1 1 + ������2������ ⋯ 1 + ������������������
即，严格讲，长期利率和短期利率是一种几何平均的关系。
西南财经大学金融学院 翁舟杰
10
预期理论的长处与不足
长处：能很好的解释事实1，即对利率同向波动的解释；并且也能
很好的解释事实2。（可以用公式
������������������
=
������������+������������������+������ ������
向上倾斜）。
对于这三个事实现象，西方经济学有三种解释，构成了三种经典 的利率期限结构理论，分别是： 预期理论（Expectation Theory） 市场分割理论（Segmented Markets Theory） 流动性溢价理论（Liquidity Premium Theory） 期限优先理论（Preferred Habitat Theory）
14
流动性溢价理论的优势
无套利分析 ∵ ������������ = ������������
∴ ������(1 + ������������)������= ������ 1 + ������1 1 + ������2������ ⋯ 1 + ������������������ ∴ 1 + ������������ = ������ 1 + ������1 1 + ������2������ ⋯ 1 + ������������������
即，严格讲，长期利率和短期利率是一种几何平均的关系。
西南财经大学金融学院 翁舟杰
10
预期理论的长处与不足
长处：能很好的解释事实1，即对利率同向波动的解释；并且也能
很好的解释事实2。（可以用公式
������������������
=
������������+������������������+������ ������
向上倾斜）。
对于这三个事实现象，西方经济学有三种解释，构成了三种经典 的利率期限结构理论，分别是： 预期理论（Expectation Theory） 市场分割理论（Segmented Markets Theory） 流动性溢价理论（Liquidity Premium Theory） 期限优先理论（Preferred Habitat Theory）
14
流动性溢价理论的优势
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6.2.1
预期理论
这种理论认为利率期限结构差异是由
人们对未来利率的预期差异造成的。 该理论提出了下面的利 率常识性命题：长期债券的利率等于 长期债券到期之前人们短期利率预期 的平均值。
19
北京工业大学 经济与管理学院
Economics & Management School of Beijing University of Technology
期限结构理论要解释三个经验事实
为什么不同期限的利率往往同向波动？ 为什么短期利率低，收益曲线倾向于向上倾 斜；短期利率高，收益曲线倾向于向下倾斜？ 为什么经常的现象是收益曲线总是向上倾斜？ 即长期利率往往高于短期利率？
18
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6.2.1
预期理论（续）
假设现在要投资 1 元钱，投资 2 年，有
两种投资策略：
到期策略：购买 2 年期债券并持有到期
满； 滚动策略：先购买 1 年期债券，期满时 连本带息再购买1年期债券。
21
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平收益率曲线
收益率 水平
期限
14
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反转收益率曲线
收益率 向下倾斜
期限
15
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6.1.1
违约风险（续）
有违约风险的债券总是具有正值的风险升水， 且其风险升水将随着违约风险的增加而增加。 债券评级 参见122页表6.1.
7
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9
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6.1.3
所得税因素（续）
自上一世纪40年代以来，违约风险为零，且有极高流动性的美国联邦政府债券，其利率却始终高于有一定的违约风险、且流动性也更低的州和地方政府债券。 如何解释？ 原因是，根据美国的税法，州和地方政府债券的利息收入可以免交联邦所得税/z/jycxll.html /z/dqckdq.html /z/nhjjjz.html /z/gsyhzzxegd.html /z/czydqk.html /z/zjsncxyshzyh.html /z/hfyhdy.html /z/zdyhshfh.html /z/zgyzcxcx.html /z/gsxys.html /z/jhyhkzz.html /z/wzyhpm.html /z/zsyhgsdh.html /z/ywyynlx.html /z/nllhyll.html
6.2.1
设： t
预期理论（续）
i ＝今日（时间t）1年期债券的年利率 e it 1 ＝预期下一年（时间t＋1）1年期债券的年利率
i2t
＝今日（时间t）2年期债券银行利率
22
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＝
1 e (it it 1 ) 2
24
可见，2年期利率必须等于两个1年期利率 的平均值。
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6.2.1
预期理论（续）
推而广之进行分析，可知n年期债券的利率等 于在该债券n年的期限中预期每年的1年期债 券利率的平均值。即
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正收益率曲线
收益率 向上倾斜
期限
13
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6.2.1
预期理论（续）
到期策略：2年后本息和为：
(1 i2t )2 1 2i2t (i2t )2 1 2i2t
滚动策略：2年后本息和为：
(1 it )(1 ite1 ) 1 it ite1 it ite1 1 it ite1
23
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6.2.1
预期理论（续）
预期理论的重要假设：假定整个债券市
场是统一的，不同期限的债券之间具有 完全的替代性，也就是说，债券的购买 者在不同期限的债券之间没有任何特殊 的偏好，只根据预期回报率来选择。
20
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源自
/z/gsyhkh.html
10
/z/gsyhk.html /z/yeb_yhdq.html /z/lxsrhjfl.html
第6章 利率的风险结构和期限结构
利率的风险结构 6.2 利率的期限结构
6.1
1
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本章必读部分： 米什金（美）著，《货币金融学 》 P119-139页
16
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3
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6.1
利率的风险结构
利率的风险结构，即期限相同的各债券利率 之间的关系，是指相同期限的各债券因风险 差异而产生的不同利率。 主要是由债券的违约风险、债券的流动性、 以及税收等因素决定的。 参见120页图6.1。
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6.1.2
流动性风险
流动性风险：有一些债券的还本付息不成问题，但 却缺乏流动性，这也会影响对债券的需求，因为人 们总是偏好社保卡查询于流动性 较高的资产。因此，在其他条件相同的情况下，流 动性越高的债券利率将越低。 如美国抵押贷款市场的利率变化说明了流动性对利 率的重要影响。同样可以用供求曲线图分析
11
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6.2
利率的期限结构
利率的期限结构是指其他特征相同而期限不同的各 债券利率之间的关系。利率期限结构理论要研究的 是长短期利率存在差异的原因。 到期收益率曲线：由各种不同期限证券的收益率所 构成的曲线为到期收益率曲线。收益曲线（或称利 率曲线）是描述利率期限结构的工具，它是用来刻 画债券的期限与到期收益率（利率）之间关系的曲 线。 利率期限结构理论的目的是解释为什么不同期限的 证券到期收益率不同？为什么收益率曲线更多地是 12 向右上倾斜的？
4
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6.1.1
违约风险
违约风险 ：当投资者购买一张债券，往往 要面临一种风险，也就是债券的发行人可 能无法按期还本付息。这就是违约风险。 债券的违约风险越大，它对投资者的吸引 力就越小，因而债券发行者所应支付的利 率就越高。 有风险债券和无风险债券（如国库券）之 间的利率差被称为风险溢价或风险升水 。
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6.2.1
预期理论（续）
由于本金均为1元，所以只有两种投资方式2 年后的本息和相等时，人们才会同时持有两 种债券，故
1 2i2t
＝
1 it i
e t 1
i2t
本章选读部分：
黄达等著，《金融学》精编版