商品互换市场集中清算机制的比较研究

商品互换市场集中清算机制的比较研究摘要：本文分析了互换市场的特点和潜在风险，归纳了互换清算合约的特点，并将芝加哥商品交易所的谷物互换清算合约，新加坡交易所、伦敦清算所和洲际交易所的铁矿石互换清算合约进行对比分析，进一步揭示了CME ClearPort、SGX AsiaClear、LCH Clearnet和ICE Clear U.S.等互换清算平台的对接机制，最后提出了场外互换合约清算的整合机制，以及其对构建和监管我国商品互换市场的启示。

关键词：商品互换；场外市场；集中清算中图分类号：F831.2 文献标识码：A 文章编号：1674-2265（2016）04-0069-08一、引言20世纪90年代末以来，全球主要的衍生品清算所开始为场外衍生品提供清算和交收服务，以帮助市场参与者更好地管理他们的信用风险。

这些可清算的场外衍生品首先在交易所外单独成交，再通过交易后平台（post-trade basis）在清算所进行再登记。

清算所充当交易的中央对手方，近似于传统交易所交易的期货和期权产品的清算和交收过程。

自2001年安然公司破产后，场外可清算衍生品（OTC Cleared Derivatives）在国际能源衍生品市场中受到的关注日益强烈。

到2002年，纽约商业交易所（NYMEX）和洲际交易所（ICE）开始为场外能源衍生品提供清算服务。

自此，可清算衍生品的成交量开始持续增长。

目前，可清算衍生品包括利率、股票、商品和信用产品。

尽管可清算场外衍生品的成交量有了明显的增长，但是很多市场参与者仍喜欢传统的场外衍生品和交易所产品。

可清算场外衍生品因此被视为“第三类”衍生品，并未对前两类产品产生太大的影响。

直到2007―2008年金融危机后，美国政府开始关注对场外衍生品的中央对手方清算和交收体系。

特别是AIG等公司在信用违约互换（CDS）等衍生品市场的失败，引起了有关当局对在场外市场采用中央对手方清算机制的高度重视。

2009年6月，美国财政部建议在场外市场体系中引入中央对手方清算机制，经过近一年的听证、辩论和投票，国会就相关问题达成一致，并于2010年7月颁布了《多德―弗兰克法案》。

法案第七章授权美国期货交易委员会（CFTC）和证券交易委员会（SEC）对场外衍生品进行监管，包括规定哪些产品应强制进行场内清算，并要求互换交易商和互换市场的主要参与者应通过交易所或互换交易平台进行交易（朱小川，2010）。

我国商品互换市场发展还不够成熟，但市场对新型衍生工具的需求日益强烈，国际商品互换市场的做法为我国多层次商品市场的建立提供了可借鉴的经验。

本文对互换市场的特点和主要风险进行归纳，研究了交易所可清算互换合约的转化和清算模式，分析了场外互换交易与交易所清算平台的接入机制，并总结了场外互换市场清算机制对我国多层次商品市场建设的启示及影响。

二、互换的概念、特点及主要风险（一）互换的概念互换是指交易双方依据预先约定的协议，在未来确定的期限内，相互交换一系列现金流（或者支付）的交易（赫尔，1996）。

目前比较常见的主要有金融互换产品，如外汇互换和利率互换（曾康霖，2000；宋德舜和刘晓曙，2010）。

这两种互换产品较多，在很大程度上是因为资金的时间价值体现更为明显、市场化程度更高（史图斯，2010）。

商品互换是在商品生产者和客户之间的一种合约安排，双方约定在一个规定的时间范围内对于一定数量的商品，用以固定价格计算的货款来交换以浮动价格计算的货款的行为。

商品互换大多用于具有较强的流动性，并且已建立有公认国际商品市场的产品，如石油、天然气、有色金属及贵重金属等。

商品互换通常不产生实际的商品交换，而是建立一个“名义上”的交易，交易双方可以直接根据标的资产的价值变化支付损益，而不需要实际交换标的资产。

无论在互换交易中采用的是“真实”的还是“名义上”的交易，互换合约要在具体协议中明确定义支付现金流的日期和计算方法（胡维熊和朱德林，1992）。

（二）互换市场的特点互换市场大多为场外市场，一般针对交易双方的个性化需求，采用非标准化合约，通过自主议价而非集合竞价的撮合方式。

由于交易的独特性，场外交易信息对整个市场来说具有一定的不透明性（曾康霖，2000）。

归纳起来，场外互换市场主要有以下特点：第一，信息不透明。

由于采取场外交易，交易信息没有专门的披露途径，同时场外交易的双方有保密性需求，也主动避免披露相关信息。

第二，参与者资信等级要求较高。

由于场外交易规模较大，对参与主体（客户和会员）的金融技术和风险管理能力要求较高，因此只有资信等级较高的客户才能参加场外交易。

第三，产品灵活性较大。

场外交易通常依据的协议文本（如ISDA协议）更加宽泛和灵活，场外交易一般针对不同客户的个性化需求，因此，产品的品质等级和相关条款较为灵活，创新空间较大。

第四，自主议价机制。

在交易机制方面，与场内集中竞价机制不同，场外市场主要借助多边平台，通过经纪人或做市商进行一对一的自主议价机制。

第五，双边单独结算机制。

目前，除了部分场外产品可以通过中央对手方结算外，其他场外产品仍然需要买卖双方直接进行双边结算。

第六，结算价格外生机制。

与场内市场产品不同，场外市场的结算价格不是市场内生的，大多是根据现货市场提供的第三方报价体系，或借助期货市场价格（如ICE Clear U.S.等）来形成场外市场的结算价格。

表1：场内与场外市场特点比较[特征＼&场内市场＼&场外市场＼&信息披露＼&公开透明＼&不透明＼&投资者＼&机构和公众＼&少数机构＼&合约＼&标准化＼&非标准化＼&交易机制＼&集中竞价＼&自主议价＼&结算机制＼&中央对手方结算＼&双边结算＼&结算价格＼&场内内生的加权平均价格＼&外生的第三方价格指数＼&] （三）互换市场的风险场外互换市场有其独特性，但同时也表现出一定的潜在风险，主要集中在交易后（post-trading）和结算环节（谭跃和潘永红，1999），主要表现形式为信息存储风险、流动性风险、对手方信用风险、监管风险和诱发系统风险等五个方面。

1. 场外互换交易后信息储存风险。

场外衍生品虽然可以借助多边交易平台，但是交易一旦确认，该交易信息则只能分散地保存在交易双方，不能实现像交易所的订单簿那样在交易场所集中保存。

因此，其潜在风险是分散保持可能导致的交易对手信息的不一致性（伊丽莎白，2007）。

2. 场外互换的流动性风险。

由于场外衍生品合约大多是根据双方需求签订的非标准化合约，因此不同交易对手的合约通常不可以互相转换，如果将合约变更交易给第三方，则需要第三方对交易内容进行确认。

从实际操作来看，这种合约变更过程是造成交易确认积压的主要原因之一，造成场外互换产品的流动性风险（ICE，2010）。

3. 场外互换交易的对手方信用风险。

互换交易通常采取双边结算模式，交易双方直接面对对手方的信用风险。

合约到期日通常较远，交易双方的履约关系要持续到期满。

这使得互换市场的对手方风险比证券市场更加突出。

市场参与者采取了各种措施来处理交易对手风险，比如抵押品制度等，但这也增加了交易后处理程序的复杂性（加拉茨，2002）。

4. 场外互换交易的监管风险。

由于场外互换交易通常采取自主议价机制，信息并不公开透明，监管部门所掌握的场外交易信息和资金状况不够全面，也相对滞后。

当场外衍生品价格出现较大波动时，监管部门很难实施监管，存在一定的监管风险（BIS，2002）。

5. 场外互换市场可能诱发整个市场的系统风险。

投资者在使用场外衍生品时，往往与场内衍生品构成投资组合，这就使场外衍生品风险与投资组合风险产生了关联。

当场外衍生品出现价格波动时，将通过投资组合传递到场内，从而诱发系统性风险（王琼和陈金贤，2003；白云芳和胡新华，2007）。

三、交易所互换清算合约为了防范场外市场的潜在风险，一个关键的问题就是实现场外交易的“场内化”，解决场外头寸的集中清算问题。

互换清算合约（Cleared Only Swap）的出现是实现场外市场“场内化”的一种机制创新，使互换合约实现了在场外交易，在交易所场内清算。

由于互换清算合约既区别于传统OTC衍生品，也不同于交易所交易的标准化衍生品，因此被称为“第三类衍生产品”。

目前，全球主要交易所提供的场外互换清算产品主要有能源、利率、股票、商品，以及信用违约互换等互换产品（见表2）。

目前，场外互换交易主要根据交易双方需求，在国际互换和衍生品委员会（ISDA）协议框架下（包括主协议、主协议附件、确认书三类文件）签订场外衍生品交易合同。

交易双方再通过集中清算平台，将已签订的场外协议转化为可供清算的标准清算合约。

以CME的中央对手方谷物互换清算合约为例（见表3），交易双方按照ISDA主协议及确认函的要求签订场外互换交易，包括明确敲定价格、数量和互换月份。

如果双方同意，则将互换协议提交CME ClearPort，将其转换为可在交易所清算的标准合约（Cleared-only contract），清算合约的浮动价格根据标的期货合约的价格来确定，每日结算价格与标的期货合约相同（最后清算月份除外），最终结算采用日结算价格的累计平均值。

最终结算时，如果浮动价格高于敲定价格，卖方将差额支付给买方；如果浮动价格低于敲定价格，买方将差额支付给卖方。

（一）场外互换交易与互换清算合约的转换场内互换清算合约的生成主要涉及三方面的问题：一是合约内容的转换，即如何将非标准化协议的内容转化为标准合约；二是履约关系的转换，即引入中央对手方之后，债务债权关系如何处置；三是可清算的互换资产的风险管理。

1. 协议内容的转换。

一般来讲，在互换市场进行交易的大多是非标准化合约（主要体现在交易数量、交收时间等方面，对于商品来讲可能还存在交易标的品质的差异）（莫泽，1998）。

在推出可清算合约之前，这些非标准化合约是很难转化为标准化合约的，能够通过中央对手方清算的合约大多数是在场外市场交易的标准化合约。

然而，在推出中央对手方“可清算（cleared only）”合约后，互换交易模式产生了显著的变化，主要体现在为了规避双方直接面对的信用风险，交易双方希望签订可由中央对手方结算的交易协议，这种制度选择机制为可清算合约的转化提供了支持。

例如，双方签订场外互换交易时，会选择与标准化合约（期货合约）规格相匹配的合约数量、结算日期、产品品质等，并在签署协议时可以约定只有可通过交易所清算的场外交易协议才生效。

通过诸如此类的制度安排实现了场外互换协议向标准可清算合约的转化。

2. 债务更替（novation）。

由于互换交易双方选择了中央对手方结算机制，在完成协议内容的转化后，随之产生了债务更替（novation）。