张川-固定收益
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利率期限结构的应用
利率期限结构的应用32014090132贾雅麒一、基本含义期限之间的关系。
利率的期限结构反映了不同期限的资金供求关系，利率期限结构是指在某一时点上，不同期限资金的收益率与到期揭示了市场利率的总体水平和变化方向，为投资者从事债券投资和政府有关部门加强债券管理提供可参考的依据。
二、四种类型1.预期理论：预期理论提出了以下命题：长期债券的利率等于在其有效期内人们所预期的短期利率的平均值。
2.分割市场理论：分割市场理论将不同到期期限的债券市场看做完全独立和相互分割的。
到期期限不同的每种债券的利率取决于该债券的供给与需求，其他到期期限的债券的预期回报率对此毫无影响。
3.流动性溢价理论：流动性溢价理论是预期理论与分割市场理论结合的产物。
它认为长期债权的利率应当等于长期债权到期之前预期短期利率的平均值与随债券供求状况变动而变动的流动性溢价之和。
流动性溢价理论关键性的假设是，不同到期期限的债券是可以相互替代的，这意味着某一债券的预期回报率的确会影响其他到期期限债券的预期回报率，但是，该理论承认投资者对不同期限债券的偏好。
换句话讲，不同到期期限的债券可以相互替代，但并非完全替代品。
4.期限优先理论：采取了较为间接地方法来修正预期理论，但得到的结论是相同的。
它假定投资者对某种到期期限的债券有着特别的偏好，即更愿意投资于这种期限的债券。
三、我国利率市场化改革对构建利率期限结构的影响在许多发达国家已经实现了利率市场化，他们的基准利率大多主要是货币市场利率的一种。
日本的银行间拆借利率和美国的联邦基金利率分别是日本和美国最重要的基准利率，伦敦同业银行拆借利率LIBOR 是英国的基准利率，甚至是许多其他国家的参考基准利率，而西班牙、法国、德国等国家都是以短期国债回购利率作为各自的基准利率。
应该选择什么样的利率作为我国的市场基准利率，国内学者做了相关大量的研究。
赵宇龄(2003)指出一般构造债券收益率曲线是从标准的基准收益率曲线出发，进行各种变形分析得到。
投资的收益和风险的数学建模
当需要从定量的角度分析和研究一个实际问题时， 人们就要在深入调查研究、 了解 对 象 信息、 作出简 化假设、 分析内在规律等工作的基础上， 用数学的符号和语言， 把它表述为数学式子， 也 就 是 数 学 模 型， 然 后用通过计算得到的模型结果来解释实际问题 并 接受 实 际 的 检 验。 这 个 建 立 数 学 模 型 的 全 过 程就 称 为 数学建模。MATLAB 是一种准确、 可靠的科学计算 标 准 软 件， 它具 有 强 大 的 矩阵 运 算 功能 与 函 数 多 样 性 功能， 是数学建模中常用的工具。 一般说来， 在现代商业、 金融投资中， 投资者总是希望实现收益最大化， 关注于采用什么样的投资方式 可以使总收益最大。然而投资是要承担风险的， 而且高收益总是伴随着高风险， 收益与风险之间存在着难 以调和的矛盾。怎样兼顾两者， 寻找切实可行的决策思想， 是投资的收益和风险决策的一个重要问题。 一、 问题的提出 1， 2， ……， n) 可以选择， 市场上有 n 种资产 s i ( i = 0 ， 现 用 数 额 为 M 的 相当大 的 资 金 进 行 一个 时 期的 投资。这 n 种资 产 在这 一 时 期 内 购 买 s i 的 平 均 收益 率 为 r i ， 风险损失率为 qi ， 投 资越 分 散， 总的 风 险 越 小， 总体风险可用投资的 s i 中最大的一个风险来度量。 购买 s i 时 要 付 交 易 费 ( 费 率 p i ) ， 当购买额不超过给定值 u i 时， 交 易 费 按 购 买 u i 计 算。 另 外， 假定同 期银行存款利率是 r0 ( r0 = 5 % ) ， 既无交易费又无风险。 已知 n = 4 时相关数据为
x = 0． 000 0 x= 0 x= 0 x = 0． 000 0
姚长辉 固定收益证券 第二章
2
按月复利情况下的到期收益率 按月复利情况下的到期收益率? 12 (1 + ym / 12) 1 = 8.46%
ym = 8.149%
至第一回购日的收益率
例2-3: 20年债券,票面利率 10% ,5年后随时可以按 年债券, 年债券 年后随时可以按 照面值回购.如果5年后到期收益率低于 照面值回购.如果 年后到期收益率低于 10%,那么 , 债券价值会超过面值,因此更可能被回购. 债券价值会超过面值,因此更可能被回购
票面利率与到期收益率
实际上,年金证券可以被理解为票面利率极大化的债 券,零息债券是票面利率最小化的债券,因此,一般 附息债券可以被理解为这两种债券的合成品.因此, 附息债券的到期收益率是这两个证券到期收益率的某 种平均.既然如此,附息债券到期收益率一定介于这 两个证券到期收益率之间.而且,票面利率越低,年 金证券的权重越低,该附息债券的到期收益率越靠近 零息债券;如果票面利率很高,年金证券的权重就越 大,那么附息债券的到期收益率就越靠近年金证券.
票面利率与到期收益率
如果零息债券到期收益率曲线或者说即期利率是向右 上方倾斜的,那么年金证券到期收益率曲线也向右上 方倾斜,并且居于即期利率曲线的下方. 也可以验证下面的结论:如果即期利率曲线向右下方 倾斜,那么年金证券到期收益率曲线也向右下方倾斜, 但居于即期利率的上方; 如果即期利率曲线先上升后下降,那么年金证券到期 收益率曲线也先上升后下降,但最初居于即期利率曲 线的下方,与即期利率曲线相交后,居于即期利率曲 线的上方.
P0 =
∑
n
t =1
C C +Q + t (1 + y / 2 ) (1 + y / 2 ) n
比如,P = 105, C = 3, F = 100, n = 40. 5年后按面值回 比如, 年后按面值回 购,YTM = 5.58%,至第一回购日的收益率(Yield to ,至第一回购日的收益率( first call) = 4.86% )
按月复利情况下的到期收益率 按月复利情况下的到期收益率? 12 (1 + ym / 12) 1 = 8.46%
ym = 8.149%
至第一回购日的收益率
例2-3: 20年债券,票面利率 10% ,5年后随时可以按 年债券, 年债券 年后随时可以按 照面值回购.如果5年后到期收益率低于 照面值回购.如果 年后到期收益率低于 10%,那么 , 债券价值会超过面值,因此更可能被回购. 债券价值会超过面值,因此更可能被回购
票面利率与到期收益率
实际上,年金证券可以被理解为票面利率极大化的债 券,零息债券是票面利率最小化的债券,因此,一般 附息债券可以被理解为这两种债券的合成品.因此, 附息债券的到期收益率是这两个证券到期收益率的某 种平均.既然如此,附息债券到期收益率一定介于这 两个证券到期收益率之间.而且,票面利率越低,年 金证券的权重越低,该附息债券的到期收益率越靠近 零息债券;如果票面利率很高,年金证券的权重就越 大,那么附息债券的到期收益率就越靠近年金证券.
票面利率与到期收益率
如果零息债券到期收益率曲线或者说即期利率是向右 上方倾斜的,那么年金证券到期收益率曲线也向右上 方倾斜,并且居于即期利率曲线的下方. 也可以验证下面的结论:如果即期利率曲线向右下方 倾斜,那么年金证券到期收益率曲线也向右下方倾斜, 但居于即期利率的上方; 如果即期利率曲线先上升后下降,那么年金证券到期 收益率曲线也先上升后下降,但最初居于即期利率曲 线的下方,与即期利率曲线相交后,居于即期利率曲 线的上方.
P0 =
∑
n
t =1
C C +Q + t (1 + y / 2 ) (1 + y / 2 ) n
比如,P = 105, C = 3, F = 100, n = 40. 5年后按面值回 比如, 年后按面值回 购,YTM = 5.58%,至第一回购日的收益率(Yield to ,至第一回购日的收益率( first call) = 4.86% )
第一章 固定收益证券及其种类
（四）根据利息支付方式
1.附息债券（coupon bond or straightcoupon bond)
债券票面附有息票的债券。
2.零息债券（zero-coupon bond)
以贴现方式发行的债券，也叫做贴现债券。
9
三、政府债券
（一）政府债券的期限及种类 从若干天到30年不等。
期限小于1年的被称为国库券（treasury bills,T-bills) 1-10年，中期债券（Treasury notes,T-notes) 10年以上，长期债券（Treasury bonds,T-bonds)
5.特殊媒介
6.外国公共机构 目标： 1.以一个公平的市场价格 出售证券 2.使其证券有一个有序、 畅通的二级市场
目标：
1.以公平价格购买风险收益不同的 证券 2.以较低的成本获得多样性 3.提供风险管理服务，如衍生产品 4.以较低的成本 改变初始决策 5.以较低的价格获得关于信用评级 等的信息了适应市场能 改变最 务管理服务 初的发行决策 4.提供适当的交易活动 4.设计发行满足它们需要 的债务证券
地方政府发行的债务证券。
6
（二）依据债券的担保模式分类
Secured bond Mortgage bond A bond for which the firm has pledged title to specific assets. A type of secured bond giving lenders a first-mortgage lien on certain assets, such as land, a building, or machinery. If the firm defaults, the lien allows the lender to foreclose and sell the assets. A type of secured bond involving assets placed in a trust. The trustee gives the assets to the bondholder in the event of default. A type of secured bond with indentures that give lenders the right to specific pieces of equipment in the event of default. A type of unsecured bond. In the event of default, debenture holders are unsecured creditors, meaning that they have a claim on all of the firm’s assets not already pledged.
《2024年我国金融机构系统性金融风险度量与跨部门风险溢出效应研究》范文
《我国金融机构系统性金融风险度量与跨部门风险溢出效应研究》篇一一、引言随着金融市场的快速发展，我国金融机构所面临的系统性金融风险问题日益突出。
为了有效应对和防范金融风险，本文旨在探讨我国金融机构的系统性金融风险度量方法以及跨部门风险溢出效应。
本文首先对当前的研究背景和意义进行阐述，然后介绍研究目的、研究方法以及结构安排。
二、文献综述近年来，国内外学者对金融机构的系统性金融风险进行了广泛的研究。
从研究内容来看，主要集中在风险度量方法、风险传染机制以及政策建议等方面。
在风险度量方法上，国内外学者主要采用的方法包括风险价值（Value at Risk）模型、压力测试、网络分析等。
这些方法在度量金融机构的系统性金融风险时各有优劣，但都为本文提供了重要的理论依据。
三、我国金融机构系统性金融风险度量方法（一）风险价值（Value at Risk）模型风险价值模型是一种常用的金融机构风险度量方法，通过计算一定置信水平下的潜在损失来评估风险。
在我国，该方法被广泛应用于金融机构的内部风险管理。
然而，该方法在度量系统性金融风险时，难以全面反映金融机构之间的相互影响。
（二）压力测试压力测试是一种通过模拟极端市场环境来评估金融机构承受风险能力的方法。
在我国，压力测试被广泛应用于金融机构的系统性金融风险评估。
通过设定不同的压力情景，可以评估金融机构在极端情况下的风险暴露和损失。
（三）网络分析网络分析是一种通过分析金融机构之间的相互关联和依赖关系来评估系统性金融风险的方法。
该方法能够全面反映金融机构之间的相互影响，对评估跨部门风险溢出效应具有重要意义。
本文将采用网络分析方法，结合我国金融市场的实际情况，探讨金融机构之间的相互关联和依赖关系。
四、跨部门风险溢出效应研究（一）研究方法与数据来源本文采用网络分析方法，结合我国金融市场的实际数据，探讨金融机构之间的相互关联和依赖关系。
数据来源包括我国金融市场交易数据、金融机构财务报表等。
固定收益证券课后习题答案
− y ( t ,t3 )×1
+ 4×e
− y ( t ,t3 )×2
+ 104 × e
− y ( t ,t3 )×3
得该价格对应的到期收益率， y ( t , t3 ) = 4.18% 6. 请解释到期收益率的含义及其与即期利率的区别。 到期收益率是使得未来现金流现值之与当前债券市场价格相等的收益率。 到期收益率与即期利率的区别参见课本 83 页。 7. 设一个剩余期限为 2 年的固定利率债券，本金为 100 元，票面利率为 5%， 每半年付息一次，并且该债券到期收益率为 4.80%，请计算该债券的价格， 并比较以下两种情况下债券价格的变化： （1） 到期收益率上升 50 个基点； （2）
2 4
得，等价的每季度复利一次的年利率 R4 = 4.97%
R2 1 + = e Rc ×1 （3） 2
2
得，等价的连续复利的年利率 RC = 4.94% 2. 假设当前你在某银行存入 1000 元，存款年利率为 6%，请分别按照以下复利 形式计算 3 年后该存款的终值：(1)每年复利一次（2）每月复利一次（3）连 续复利。 （1） FV1 = 1000 × (1 + 6%)3 = 1191.02 ( 元) （2） FV12 = 1000 × (1 +
2. 某银行在 3 个月前签订了一份 6 ×12 的远期利率协议多头，名义本金为 1000 万，协议利率为 4.8%，假设当前市场 3 个月和 9 个月期利率分别为 4.5%和 4.6%，请计算当前银行所持有该远期利率协议头寸的价值。 首先将协议利率转化为连续复利形式，即 RK =4 ln(1 + 当前时刻，可以计算出合理的远期利率： 4.6% × 0.75 − 4.5% × 0.25 R (t , T , T ∗ ) = = 4.65% 0.75 − 0.25 从而由题意知：
+ 4×e
− y ( t ,t3 )×2
+ 104 × e
− y ( t ,t3 )×3
得该价格对应的到期收益率， y ( t , t3 ) = 4.18% 6. 请解释到期收益率的含义及其与即期利率的区别。 到期收益率是使得未来现金流现值之与当前债券市场价格相等的收益率。 到期收益率与即期利率的区别参见课本 83 页。 7. 设一个剩余期限为 2 年的固定利率债券，本金为 100 元，票面利率为 5%， 每半年付息一次，并且该债券到期收益率为 4.80%，请计算该债券的价格， 并比较以下两种情况下债券价格的变化： （1） 到期收益率上升 50 个基点； （2）
2 4
得，等价的每季度复利一次的年利率 R4 = 4.97%
R2 1 + = e Rc ×1 （3） 2
2
得，等价的连续复利的年利率 RC = 4.94% 2. 假设当前你在某银行存入 1000 元，存款年利率为 6%，请分别按照以下复利 形式计算 3 年后该存款的终值：(1)每年复利一次（2）每月复利一次（3）连 续复利。 （1） FV1 = 1000 × (1 + 6%)3 = 1191.02 ( 元) （2） FV12 = 1000 × (1 +
2. 某银行在 3 个月前签订了一份 6 ×12 的远期利率协议多头，名义本金为 1000 万，协议利率为 4.8%，假设当前市场 3 个月和 9 个月期利率分别为 4.5%和 4.6%，请计算当前银行所持有该远期利率协议头寸的价值。 首先将协议利率转化为连续复利形式，即 RK =4 ln(1 + 当前时刻，可以计算出合理的远期利率： 4.6% × 0.75 − 4.5% × 0.25 R (t , T , T ∗ ) = = 4.65% 0.75 − 0.25 从而由题意知：
中金公司—穆迪和标准普尔的信用评级方法介绍
中国固定收益证券：信用策略：2008 年 4 月 3 日
9 在投资实践中，评级公司的结果更多地并不是用于债券的实时交易，而是用于满足相关监管规则的要求和作为 资产组合构建的基础。
9 市场对评级公司的预期除了提供评级结果外，还希望评级公司在解决信息不对称性和透明化等方面发挥作用。 9 评级展望和评级观察名单是对评级结果的重要补充，如果投资者在投资时按照评级展望和评级观察对评级结果
9 评级公司的评级并不以特定的绝对违约率/预期损失率为目标，而是同一时间点对相对信用风险的排序。在同一 年或者平均来看，高评级公司的违约率/预期损失率低于低评级公司的违约率/预期损失率，但是在不同年度之间 不同级别之间的违约率/预期损失率之间并不具备绝对的可比较性。
9 对经济周期或者外部不利环境的承受能力是区分投资与投机级债券的关键，评级越低的债务，其偿还能力越依 赖于良好的外部条件；历史数据表明投资级债券对经济周期波动的抵御能力也确实远远高于投机级债券。
(如股价)波动而推出的隐含评级，在进行评级时我们主要分析和关注的仍然是影响发行人中长期信用基本面的因 素及其变化趋势。 ♦ 中金公司信用评分体系的内容和定义是什么？ 9 中金公司信用评分的主要目标是区分发行人按时偿还债务能力和意愿相对风险的大小，也即发行人的违约概率。 9 中金公司信用评分目前暂分为 1 到 5 档，1 档表示信用状况最好、相对风险最低，5 档表示信用状况最差、相对 风险最高。 9 我们所指的违约率并不是特指发行人某一年的违约率，而是发行人所对应的一个违约率时间序列。因此，我们 的 5 级评级体系同时应用于短期（期限在一年以内）和长期信用产品。评级越高的债务人违约概率越低；随着 时间的增加，每个级别债务人的累积违约率都在增加，但级别低的累积违约率增加得更快。 9 我们的评级以发行人评级为基础，在确定具体债项的评级时，将分析债项的优先级和担保的具体情况，以及优 先级和担保等风险缓释条件对债项最终违约风险的影响。 ♦ 中金行业信用风险展望的定位和定义是什么？ 9 国际历史经验表明不同行业的违约率存在巨大差异：政府管制、提供经济基础服务、可能引起经济系统性风险 的行业长期违约率低，而完全竞争行业的长期违约率高。 9 每个行业违约率的发生都具备“聚集性”和“传染性”的特征，并不是均匀地在每个年度发生，因此对经济周 期和行业周期的分析和展望是进行信用产品组合配置、避免绝对信用损失的关键因素之一。 9 为了给投资者提供更具前瞻性的信息，我们将对主要的行业引入“行业信用风险展望”，分为“正面”、“稳定”、 “负面”以及“发展中”四种评价结果。
wind资讯帮助手册
3 行情与报价 ......................................................................................................................... 4
3.1 覆盖品种 ..................................................................................................................... 4 3.2 综合屏......................................................................................................................... 4 3.3 个股与板块.................................................................................................................. 5 3.4 推荐功能 ..................................................................................................................... 6
4.2.1 数据浏览器 .......................................................................................................... 9 4.2.2 条件选股............................................................................................................ 10 4.2.3 财务纵比............................................................................................................ 10 4.2.4 行情序列............................................................................................................ 10 4.2.5 Excel 数据插件.................................................................................................. 10 4.3 专题统计报表 .............................................................................................................11 4.4 板块分析 ................................................................................................................... 12 4.5 权证计算器................................................................................................................ 13
3.1 覆盖品种 ..................................................................................................................... 4 3.2 综合屏......................................................................................................................... 4 3.3 个股与板块.................................................................................................................. 5 3.4 推荐功能 ..................................................................................................................... 6
4.2.1 数据浏览器 .......................................................................................................... 9 4.2.2 条件选股............................................................................................................ 10 4.2.3 财务纵比............................................................................................................ 10 4.2.4 行情序列............................................................................................................ 10 4.2.5 Excel 数据插件.................................................................................................. 10 4.3 专题统计报表 .............................................................................................................11 4.4 板块分析 ................................................................................................................... 12 4.5 权证计算器................................................................................................................ 13
考虑生存偏差现象的我国封闭式基金绩效持续性研究
国内对 封闭式 基 金生存 偏 差效 应 的研究 文献 还很 少 ，同时 国内大部 分学
者 在对 我 国封 闭 式基 金 绩 效 持续 性 问题 进 行 研 究 时 并 没有 考 虑 生 存 偏 差效 应。 史仕 新 等 （０ ８ 对生存 偏 差效 应 的研究 结论 和 国外学 者较 为相 似 ， ２０ ） 即生存
于每 年一 ． ％至一 ． ％之 间 ； 市 基金 规 模 较 小 、 效较 高 是 导 致 这 一 结 论 的主 要 原 因 ： ４９ ７ ０３ ４ 退 绩 同 时 ， 究 发 现 ． 存 偏 差会 减 弱封 闭式 基 金 绩 效持 续性 。 研 生 关 键 词 ： 闭 式基 金 ； 封 生存 偏 差 ； 绩效 度 量 ： 效持 续 性 绩
的结 论有 一定 的偏 误 。 朱波 等 （００ 从 退市 基金 绩效 、 ２１） 生存 基 金定义 和 加权方 法 等视 角对 生存 偏 差进 行 了深 入 分 析 ， 结论 认 为 ， 国外基 金 市场 不 同 ， 与 在我
国， 忽略 已退 市基 金会 导致 基 金绩效 的低估 。 过朱 波等 （ ０ ０ 研究 中并 未进 不 ２１）
效 应为 正 。不 同学者 采用 不 同 的样 本 数据 或计算 方 法得 出 的生存 偏差 的具 体 数 值不 同 ， 化 收益 率偏 差从 １ ２ ０个 基 点不 等 （ ｏ ｌｄ ｒ ，０ ８ 。总体 而 年 －７ Ｒ ｈｅ ｅ 等 ２ ０ ）
言， 国外大部 分学 者认为 生存偏差 会减 弱基金绩 效持 续性 。
的组合 称 为有 偏组 合 ，生存 偏 差 定义 为 有偏 组合 和无 偏组 合 之 间的绩 效 差①
（ ｕ等 ，０ ７ Ｒ ｈｅ ｅ 等 ，０ ８ 。 有偏组 合 的绩效 高 于无偏 组合 的绩 效 ， Ｂ ２ ０ ； ｏ ｌｄｒ ２ ０ ） 若 那
者 在对 我 国封 闭 式基 金 绩 效 持续 性 问题 进 行 研 究 时 并 没有 考 虑 生 存 偏 差效 应。 史仕 新 等 （０ ８ 对生存 偏 差效 应 的研究 结论 和 国外学 者较 为相 似 ， ２０ ） 即生存
于每 年一 ． ％至一 ． ％之 间 ； 市 基金 规 模 较 小 、 效较 高 是 导 致 这 一 结 论 的主 要 原 因 ： ４９ ７ ０３ ４ 退 绩 同 时 ， 究 发 现 ． 存 偏 差会 减 弱封 闭式 基 金 绩 效持 续性 。 研 生 关 键 词 ： 闭 式基 金 ； 封 生存 偏 差 ； 绩效 度 量 ： 效持 续 性 绩
的结 论有 一定 的偏 误 。 朱波 等 （００ 从 退市 基金 绩效 、 ２１） 生存 基 金定义 和 加权方 法 等视 角对 生存 偏 差进 行 了深 入 分 析 ， 结论 认 为 ， 国外基 金 市场 不 同 ， 与 在我
国， 忽略 已退 市基 金会 导致 基 金绩效 的低估 。 过朱 波等 （ ０ ０ 研究 中并 未进 不 ２１）
效 应为 正 。不 同学者 采用 不 同 的样 本 数据 或计算 方 法得 出 的生存 偏差 的具 体 数 值不 同 ， 化 收益 率偏 差从 １ ２ ０个 基 点不 等 （ ｏ ｌｄ ｒ ，０ ８ 。总体 而 年 －７ Ｒ ｈｅ ｅ 等 ２ ０ ）
言， 国外大部 分学 者认为 生存偏差 会减 弱基金绩 效持 续性 。
的组合 称 为有 偏组 合 ，生存 偏 差 定义 为 有偏 组合 和无 偏组 合 之 间的绩 效 差①
（ ｕ等 ，０ ７ Ｒ ｈｅ ｅ 等 ，０ ８ 。 有偏组 合 的绩效 高 于无偏 组合 的绩 效 ， Ｂ ２ ０ ； ｏ ｌｄｒ ２ ０ ） 若 那
限售股减持_利润平滑还是投资收益最大_王玉涛
年扣除投资净收益后 的营业利润为 亿元 , 低于 年的 亿元和 年的 亿元 , 而卖 出金融资产兑现投资收益后 , 年的营业利润则变为 元 , 高于
团有 限公 司在
年的
年
亿元 。 相对而言 , 民营企业面临的会计业绩考核压力较小 , 更可
月减 持 民生 银行 的过 程 中 , 民生银 行 以 刃 股 价从 元升
通 常计 入 可供 出售 金融资 产 。禁 售期 内 , 限售股所产 生 的账 面浮盈直 接计人 股东 权益 禁 售 期后 , 限售 股股东 可 以选 择合适 时机减 持 股 票 , 从 而 实 现现 金投 资 收益 。 减持 后 , 原 计
人股东权益的账面浮盈将被转到当期会计利润中 , 此时限售股股东企业减持限售股既能
基 于 以上分析 , 本 文提 出以下两 个研究 假说
会计利润平滑假说 , 即减持限售股获得的收益与企业盈利 能力下降程度正相关 ,
且在 国有企业 中此关 系更 显著 。 投 资收 益最大假 说 , 即 民营企业减 持 限售股获 得 的投资 收益 大于 国有 企业 。
四、 研 究设计
研 究模 型 为检验 第一个 研究 假说 , 我们 首先考 察卖 出可 供 出售 金 融 资产 带来 的 已实 现收 益是 否 与公 司盈 利能力 有关 ,其 次检 验这 种关 系是 否在 国有 企业 中更显 著 。 我 们构 建 如 下 回
能在减持限售股过程中把握好减持时机 , 获得更多的现金投资收益 。 如中国泛海控股集
至 元 , 减持后的民生银行股价持续下跌 , 直至 目前 元左右 , 再未到达 元高点 。 上述 案例 是 否意味 着不 同产权性 质 的企 业具 有不 同 的减 持动 机 国资 委在考 核 国有 企业
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资料来源：同花顺软件
固定收益债券主要面临信用风险、利率风险、流动性风险、通货膨胀风险、再投资风险等。在本次分析中，笔者主要将从信用风险、利率风险、流动性风险以及通货膨胀风险四个方面对海螺债（122068）进行分析。
信用风险主要是指发行债券的公司不能按时偿付本息给债券持有人带来损失的风险。
利率风险主要是指由于债券利率的变动造成债券价格的变动给持有人带来损失的风险。
表2总市值的计算
A股股价
H股股价
汇率
总市值
13.95
20.8
0.7903
7.722E+10
（2）DPT
违约临界值（DPT)，定义为公司负债总额等于资产总额的临界值，当公司负债大于DPT时，银行将会有违约的可能。用公式定义为：
DPT=流动负债+长期负债
2012年资产负债表日海螺水泥的流动负债为1452133万元，长期负债为2182610万元，最终得到DPT为363474万元。
企业偿债能力的分析将基于公司财务报表分析进行。主要考察公司的速动比、资产负债比、利息保障倍数等反映短期有长期偿债能力的指标。
利率风险分析将借助债券久期以及凸性两个衡量债券利率风险的指标进行。在分析中，笔者将选取与海螺债具有相同到期期限且具有相同信用评级的公司债作为对比对象。
对通货膨胀风险的考量将基于宏观经济运行进行分析。
（3）波动率
首先计算股票的日波动率，通过下面两个公式进行计算：
其中，Si为股票收盘价，θi为股票的日收益率。在得到股票的日收益率之后，通过下面的公式计算出年化波动率：
其中T为股票交易天数。计算中，笔者选取了2012年6月19日至2013年6月19日A股股价的每日收盘价，最终计算出 为0.147%。
（4）资产价值、资产波动率
未来国家政策层面是否还会出台相关抑制水泥行业的文件具前仍具有不确定性，所以，从现目前来看，海螺水泥仍存在着较大的政策风险。
四、利率风险
在第三部分中，笔者就公司的整体信用风险进行了分析。在这一节中，笔者将利用久期、修正久期和凸度三个指标来衡量11海螺债（122068）的利率风险。
久期(也称持续期)用来衡量债券的到期时间。它是以未来收益的现值为权数计算的到期时间。久期越小，到期时间越小，利率风险也就越小。
3)资产负债率
图五资产负债率
数据来源：网易财经，笔者整理
海螺水泥的资产负债率在2012年度出现下降，原因在于2012年该公司的流动负债出现下降，而资产中的固定资产得到增长，致使资产负债率下降，反应出公司的资本结构得到改善，长期偿债能力得到增强。
4)长期资本化率
长期资本化率反映的是公司长期资本来源中来自于长期负债的比例，该比例越高，说明公司资金来源更多依靠长期借款，偿债压力也就越大；该比例越小，则偿债压力越小。
图一速动比率
数据来源：网易财经，笔者整理
2)利息保障倍数
利息保障倍数衡量的是企业缴税付息前的净利润对当年的利息费用的保障情况，该指标反映的是企业的长期偿债能力。
图二利息支付倍数
数据来源：网易财经，笔者整理
图三华东地区水泥价格走势图四海螺水泥毛利率
资料来源：数字水泥网
由于2012年前三季度华东地区水泥价格持续走弱，造成海螺水泥的毛利率在2012年前三季度明显下降，公司的营利水平也因此受到影响，利息支付保障倍数也明显下降。反映出公司的长期偿债能力有所减弱。
流动性风险主要是指由于持有人不能按照自己的投资意图随时将持有的债券变现所持有人带来损失的风险。
通货膨胀风险主要是指由于通货膨胀率的上升造成债券的实际收益率下降从而给持有人带来损失的风险。
二、分析方法
信用风险分析笔者将从基于KMV模型测算违约率的方法以及基于企业偿债能力的分行两个方面进行分析。
KMV模型是美国旧金山市KMV公司于1997年建立的用来估计借款企业违约概率的方法。该模型认为，贷款的信用风险是在给定负债的情况下由债务人的资产市场价值决定的。但资产并没有真实地在市场交易，资产的市场价值不能直接观测到。为此，模型将银行的贷款问题倒转一个角度，从借款企业所有者的角度考虑贷款归还的问题。
100
息票品种
附息
利率类型
累进利率
计息方式
SI
发行日期
2011/7/20
付息频率(月次)
12
摘牌日期
-
利息税率(%)
20
上市日期
2011/8/8
付息日期：
每年的7月20日,遇节假日则顺延.
数据来源：同花顺软件
两只债券的修正久期与凸度见下表：
表5修正久期和凸度
11海螺债
11正泰债
久期
2.782
面对水泥严重产能过剩这一问题，国家多部委出台了多个文件抑制水泥行业扩大产能的冲能。2009年9月工信部联合九部委发布《国务院批转抑制部分行业产能过剩若干意见的通知》，对包括水泥在内的六大行业产能过剩或重复建设进行严格限制,将通过对地方主管部门实行问责制等手段推进产业结构调整。工信部于2010年30日发布了《水泥行业准入条件》。文件表示，对新型干法水泥熟料年产能超过人均900公斤的省份，原则上应停止核准新建扩大水泥（熟料）产能生产线项目，由此，水泥项目审批红线正式划定。最新出台的《水泥行业准入条件》却规定，投资水泥（熟料）新、改、扩、迁建项目自有资本金的比例不得低于项目总投资的35%，单线建设水泥熟料规模要达到日产4000吨级。《水泥行业准入条件》明确表示，鼓励现有水泥（熟料）企业兼并重组，但支持不以新增产能为目的技术改造项目。
资产价值、经营风险、财务杠杆能够结合起来形成一个违约风险的单一测度，它将公司的净值与资产价值一个标准差的波动幅度相比较，将二者的商称为违约距离，其计算过程如下：
从上式可以看出，违约距离融合了一个公司三个关键的信用要素：资产价值、经营和行业风险以及财务杠杆。最终得到的DD值为49.26，说明公司距离违约点还有42.26年，表明公司的违约风险很小。
一、发债主体简介
安徽海螺水泥股份有限公司（以下简称“海螺水泥”）成立于1997年9月1日，经安徽省政府皖政秘[1997]128号和原国家经济体制改革委员会[1997]140号文批准，由安徽海螺集团有限责任公司（以下简称“海螺集团”）以宁国水泥厂和白马山水泥厂的水泥生产相关的全部经营性净资产作为对公司的出资，独家发起设立。1997年9月，经原国务院证券管理委员会政委发[1997]57号文批准，公司首次公开发行境外上市的外资股（“H”股）36,100万股，并于同年10月21日起在香港联交所主板上市；2002年1月，经中国证券监督管理委员会证监发行字[2001]60号文核准，公司首次发行20,000万股境内上市的人民币普通股，并于同年2月7日起在上海证券交易所上市。截至2010年12月31日，公司股本总额353,287万股，其中，海螺集团占比36.20%，为公司控股股东。公司的最终实际控制方为安徽省人民政府国有资产监督管理会员会。中诚信证券评估有限公司2011年对其的信用评级为AAA，发行的债券信用评级为AAA，担保主体的信用评级为AAA。
修正久期反映的是利率每变化一个单位，债券价格变动的百分比。该指标越大，证明价格对于利率的变化越敏感，利率风险也就越大。在降息时，久期大的债券上升幅度较大；在升息时，久期大的债券下跌的幅度也较大。
凸度反映的利率每变化一个单位，久期变化的幅度。当利率下降时，价格的实际上升率高于用久期计算出来的近似值，而且凸度越大，实际上升率越高；当利率上升时，价格的实际下跌比率却小于用久期计算出来的近似值，且凸度越大，价格的实际下跌比率越小。说明凸度越大，风险越小。
KMV模型的优势在于以现代期权理论基础作依托，充分利用资本市场的信息而非历史账面资料进行预测，将市场信息纳入了违约概率，更能反映上市企业当前的信用状况，是对传统方法的一次革命。KMV模型是一种动态模型，采用的主要是股票市场的数据，因此，数据和结果更新很快，具有前瞻性，是一种“向前看”的方法。在给定公司的现时资产结构的情况下，一旦确定出资产价值的随机过程，便可得到任一时间单位的实际违约概率。
3.3政策风险
海螺水泥主营业务为水泥，而国内目前水泥行业已严重的产能过剩。2012年新投产的新型干法水泥生产线1570条，新产能达到17亿吨。目前仍有150余条的在建生产线，预计熟料产能超过2亿吨，预计最终将新增产能19亿吨。而2012年全现实现的水泥销售量也只为21.5亿吨，新增产能几乎达到了2012年全年的销售量。与此同时，随着我国经济走软，全社会固定资产投资增速下滑，必然导致对水泥的需求量降低，水泥产业产能过剩问题已十分严峻。
在对海螺债进行分析时，笔者将选用具有相当到期期限的国债以及具有相同当期期限的公司债作为比较对象。参照这一标准，笔者选取了12国债03（019203）和11正泰债（122086）作为比较对象。
11正泰债的相关信息如下表所示：
表4 11正泰债信息
债券代码：
122086
债券简称：
11正泰债
发行人：
浙江正泰电器股份有限公司
图六长期资本化率
海螺水泥从2009年以后，长期资本化率持续增加，特别是在2010、2011年两个年度内，表明公司的偿债压力加大。但从12年来看，该指标没有变化，说明公司的偿债压力在12年得到有效释放。
综合以上四个指标，笔者认为，虽然公司的利息保障倍数在2012年大幅下降，但这是由于前三季度水泥价格下降所致。到第四季度，水泥价格回升明显，将会对2013年公司的营利水平起促进作用，未来利息保障倍数将会得到恢复。所以，该公司的长期偿债能力是有保障的。
债券全称：
浙江正泰电器股份有
上交所
发行总额(亿元)：
15
期限(年)：
5
起息日期：
2011/7/20
到期日期：
2016/7/20
债券余额(元)：
150000
到期天数(天)
1126
最新信用评级：
AA+
固定收益债券主要面临信用风险、利率风险、流动性风险、通货膨胀风险、再投资风险等。在本次分析中，笔者主要将从信用风险、利率风险、流动性风险以及通货膨胀风险四个方面对海螺债（122068）进行分析。
信用风险主要是指发行债券的公司不能按时偿付本息给债券持有人带来损失的风险。
利率风险主要是指由于债券利率的变动造成债券价格的变动给持有人带来损失的风险。
表2总市值的计算
A股股价
H股股价
汇率
总市值
13.95
20.8
0.7903
7.722E+10
（2）DPT
违约临界值（DPT)，定义为公司负债总额等于资产总额的临界值，当公司负债大于DPT时，银行将会有违约的可能。用公式定义为：
DPT=流动负债+长期负债
2012年资产负债表日海螺水泥的流动负债为1452133万元，长期负债为2182610万元，最终得到DPT为363474万元。
企业偿债能力的分析将基于公司财务报表分析进行。主要考察公司的速动比、资产负债比、利息保障倍数等反映短期有长期偿债能力的指标。
利率风险分析将借助债券久期以及凸性两个衡量债券利率风险的指标进行。在分析中，笔者将选取与海螺债具有相同到期期限且具有相同信用评级的公司债作为对比对象。
对通货膨胀风险的考量将基于宏观经济运行进行分析。
（3）波动率
首先计算股票的日波动率，通过下面两个公式进行计算：
其中，Si为股票收盘价，θi为股票的日收益率。在得到股票的日收益率之后，通过下面的公式计算出年化波动率：
其中T为股票交易天数。计算中，笔者选取了2012年6月19日至2013年6月19日A股股价的每日收盘价，最终计算出 为0.147%。
（4）资产价值、资产波动率
未来国家政策层面是否还会出台相关抑制水泥行业的文件具前仍具有不确定性，所以，从现目前来看，海螺水泥仍存在着较大的政策风险。
四、利率风险
在第三部分中，笔者就公司的整体信用风险进行了分析。在这一节中，笔者将利用久期、修正久期和凸度三个指标来衡量11海螺债（122068）的利率风险。
久期(也称持续期)用来衡量债券的到期时间。它是以未来收益的现值为权数计算的到期时间。久期越小，到期时间越小，利率风险也就越小。
3)资产负债率
图五资产负债率
数据来源：网易财经，笔者整理
海螺水泥的资产负债率在2012年度出现下降，原因在于2012年该公司的流动负债出现下降，而资产中的固定资产得到增长，致使资产负债率下降，反应出公司的资本结构得到改善，长期偿债能力得到增强。
4)长期资本化率
长期资本化率反映的是公司长期资本来源中来自于长期负债的比例，该比例越高，说明公司资金来源更多依靠长期借款，偿债压力也就越大；该比例越小，则偿债压力越小。
图一速动比率
数据来源：网易财经，笔者整理
2)利息保障倍数
利息保障倍数衡量的是企业缴税付息前的净利润对当年的利息费用的保障情况，该指标反映的是企业的长期偿债能力。
图二利息支付倍数
数据来源：网易财经，笔者整理
图三华东地区水泥价格走势图四海螺水泥毛利率
资料来源：数字水泥网
由于2012年前三季度华东地区水泥价格持续走弱，造成海螺水泥的毛利率在2012年前三季度明显下降，公司的营利水平也因此受到影响，利息支付保障倍数也明显下降。反映出公司的长期偿债能力有所减弱。
流动性风险主要是指由于持有人不能按照自己的投资意图随时将持有的债券变现所持有人带来损失的风险。
通货膨胀风险主要是指由于通货膨胀率的上升造成债券的实际收益率下降从而给持有人带来损失的风险。
二、分析方法
信用风险分析笔者将从基于KMV模型测算违约率的方法以及基于企业偿债能力的分行两个方面进行分析。
KMV模型是美国旧金山市KMV公司于1997年建立的用来估计借款企业违约概率的方法。该模型认为，贷款的信用风险是在给定负债的情况下由债务人的资产市场价值决定的。但资产并没有真实地在市场交易，资产的市场价值不能直接观测到。为此，模型将银行的贷款问题倒转一个角度，从借款企业所有者的角度考虑贷款归还的问题。
100
息票品种
附息
利率类型
累进利率
计息方式
SI
发行日期
2011/7/20
付息频率(月次)
12
摘牌日期
-
利息税率(%)
20
上市日期
2011/8/8
付息日期：
每年的7月20日,遇节假日则顺延.
数据来源：同花顺软件
两只债券的修正久期与凸度见下表：
表5修正久期和凸度
11海螺债
11正泰债
久期
2.782
面对水泥严重产能过剩这一问题，国家多部委出台了多个文件抑制水泥行业扩大产能的冲能。2009年9月工信部联合九部委发布《国务院批转抑制部分行业产能过剩若干意见的通知》，对包括水泥在内的六大行业产能过剩或重复建设进行严格限制,将通过对地方主管部门实行问责制等手段推进产业结构调整。工信部于2010年30日发布了《水泥行业准入条件》。文件表示，对新型干法水泥熟料年产能超过人均900公斤的省份，原则上应停止核准新建扩大水泥（熟料）产能生产线项目，由此，水泥项目审批红线正式划定。最新出台的《水泥行业准入条件》却规定，投资水泥（熟料）新、改、扩、迁建项目自有资本金的比例不得低于项目总投资的35%，单线建设水泥熟料规模要达到日产4000吨级。《水泥行业准入条件》明确表示，鼓励现有水泥（熟料）企业兼并重组，但支持不以新增产能为目的技术改造项目。
资产价值、经营风险、财务杠杆能够结合起来形成一个违约风险的单一测度，它将公司的净值与资产价值一个标准差的波动幅度相比较，将二者的商称为违约距离，其计算过程如下：
从上式可以看出，违约距离融合了一个公司三个关键的信用要素：资产价值、经营和行业风险以及财务杠杆。最终得到的DD值为49.26，说明公司距离违约点还有42.26年，表明公司的违约风险很小。
一、发债主体简介
安徽海螺水泥股份有限公司（以下简称“海螺水泥”）成立于1997年9月1日，经安徽省政府皖政秘[1997]128号和原国家经济体制改革委员会[1997]140号文批准，由安徽海螺集团有限责任公司（以下简称“海螺集团”）以宁国水泥厂和白马山水泥厂的水泥生产相关的全部经营性净资产作为对公司的出资，独家发起设立。1997年9月，经原国务院证券管理委员会政委发[1997]57号文批准，公司首次公开发行境外上市的外资股（“H”股）36,100万股，并于同年10月21日起在香港联交所主板上市；2002年1月，经中国证券监督管理委员会证监发行字[2001]60号文核准，公司首次发行20,000万股境内上市的人民币普通股，并于同年2月7日起在上海证券交易所上市。截至2010年12月31日，公司股本总额353,287万股，其中，海螺集团占比36.20%，为公司控股股东。公司的最终实际控制方为安徽省人民政府国有资产监督管理会员会。中诚信证券评估有限公司2011年对其的信用评级为AAA，发行的债券信用评级为AAA，担保主体的信用评级为AAA。
修正久期反映的是利率每变化一个单位，债券价格变动的百分比。该指标越大，证明价格对于利率的变化越敏感，利率风险也就越大。在降息时，久期大的债券上升幅度较大；在升息时，久期大的债券下跌的幅度也较大。
凸度反映的利率每变化一个单位，久期变化的幅度。当利率下降时，价格的实际上升率高于用久期计算出来的近似值，而且凸度越大，实际上升率越高；当利率上升时，价格的实际下跌比率却小于用久期计算出来的近似值，且凸度越大，价格的实际下跌比率越小。说明凸度越大，风险越小。
KMV模型的优势在于以现代期权理论基础作依托，充分利用资本市场的信息而非历史账面资料进行预测，将市场信息纳入了违约概率，更能反映上市企业当前的信用状况，是对传统方法的一次革命。KMV模型是一种动态模型，采用的主要是股票市场的数据，因此，数据和结果更新很快，具有前瞻性，是一种“向前看”的方法。在给定公司的现时资产结构的情况下，一旦确定出资产价值的随机过程，便可得到任一时间单位的实际违约概率。
3.3政策风险
海螺水泥主营业务为水泥，而国内目前水泥行业已严重的产能过剩。2012年新投产的新型干法水泥生产线1570条，新产能达到17亿吨。目前仍有150余条的在建生产线，预计熟料产能超过2亿吨，预计最终将新增产能19亿吨。而2012年全现实现的水泥销售量也只为21.5亿吨，新增产能几乎达到了2012年全年的销售量。与此同时，随着我国经济走软，全社会固定资产投资增速下滑，必然导致对水泥的需求量降低，水泥产业产能过剩问题已十分严峻。
在对海螺债进行分析时，笔者将选用具有相当到期期限的国债以及具有相同当期期限的公司债作为比较对象。参照这一标准，笔者选取了12国债03（019203）和11正泰债（122086）作为比较对象。
11正泰债的相关信息如下表所示：
表4 11正泰债信息
债券代码：
122086
债券简称：
11正泰债
发行人：
浙江正泰电器股份有限公司
图六长期资本化率
海螺水泥从2009年以后，长期资本化率持续增加，特别是在2010、2011年两个年度内，表明公司的偿债压力加大。但从12年来看，该指标没有变化，说明公司的偿债压力在12年得到有效释放。
综合以上四个指标，笔者认为，虽然公司的利息保障倍数在2012年大幅下降，但这是由于前三季度水泥价格下降所致。到第四季度，水泥价格回升明显，将会对2013年公司的营利水平起促进作用，未来利息保障倍数将会得到恢复。所以，该公司的长期偿债能力是有保障的。
债券全称：
浙江正泰电器股份有
上交所
发行总额(亿元)：
15
期限(年)：
5
起息日期：
2011/7/20
到期日期：
2016/7/20
债券余额(元)：
150000
到期天数(天)
1126
最新信用评级：
AA+