资本寒冬下的投资机构退出思考

「万字长文」资本寒冬下的投资机构退出思考本文为2月2日在青年投资家俱乐部直播分享《资本寒冬下的投资机构退出思考》文字版，有兴趣看直播的同学可点击进入。

上周通过直播的方式与大家分享了我在投后方面的一些思考与总结，今天想跟大家聊一下退出。

大家过去对我个人的了解可能更多是在退出。

确实，过去几年我个人在退出方面的工作主要包括几个方面：第一个部分是我个人投资的项目的退出工作，坦白来说，我个人所投资项目的退出时间点很多抓的还不错；第二个部分我过去几年一直在帮助市场上的投资机构通过转老股的方式退出项目，我本人也算得上中国市场上最早从事所谓PE二级市场或是S基金的人之一。

我们在2016年就预测，中国PE二级市场应该在2019年是元年；第三个部分是我们也做了很多知名基金的退出的研究，包括市场上TOP50的基金他们在2009-2011以及2012-2014年的研究。

今天我们的分享分为几个部分：一是不同投资机构的退出率，这是我们过去几年所做的投资机构退出率汇总；二是中美投资市场的退出结构差异分析；三是投中一个IPO，不同轮次投资人的回报倍数分析；四是美港股的流动性分析；五是关于退出的10个问题；六是我个人对于投资退出的25个建议。

那么第五个、第六个部分是核心内容，我一会详细说一下。

第一部分：不同投资机构的退出率我们从2016年开始，大概分析了8600亿资金所投资的1万个项目的投资和退出情况，通过这个分析，我们主要是想认识清楚，投资机构真实的退出率是什么样的。

相信这些数据大家通过各种渠道看到过，我们每年也会出一本《中国股权转让蓝皮书》，已经是第四年。

我个人从2011年开始投资，经历了募投管退创等过程，深刻的感受到知退而知投；了解退出，才能指导我们的投资策略、投后策略以及退出策略。

可以说我们这一系列报告在市场还是形成了比较大的影响力，很多GP也是暗自将我们分析的基金数据和自己的基金进行比较。

我们创造了一个指标：退出率，也就是投资100个项目，有多少个成功退出。

我们为什么不用IRR、DPI等数据呢，因为这些数据确实是很难获取的，这基本上是每个基金的top secret. 我自己发明了一个公式是：IRR*退出率=DPI，当然这个公式很难从数学上去计算，但逻辑上是这样的。

我们来看统计数据：我们统计了2009-2011年的30支基金和2012-2014年成立的33支基金的退出数据。

●对于7-9年期基金而言，行业较好水平是，总退出率能达到32.44%，IPO为19.76%，并购比例为6.42%，转让比例为5.41%；那么这个退出率其实还是不错的；●对于5-7年期基金而言，行业较好水平是总退出率9.28%，IPO为3.78%，并购3.44%，转让为1.46%；这个数据和2009-2011年的基金相比较，确实是差距还是比较大的。

我们从这些数据来看，可以有几个直接的感受：●2009-2011年的基金退出成绩要远远好于2012-2014年的基金；●对于一个5-7年的基金，总退出率不到10%，确实是一个让LP担忧的情况。

我们在实际接触过程中也了解很多基金在5-7年，能成功退出的项目不多，DPI很多都不到25%。

那么什么造成了这种结果呢？我个人认为可能是如下几个方面：一是2009-2011年其实是中国PE的黄金时代，那个时候很多项目是第一次融资，又有创业板的东风，所以好项目其实是比较多的；二是基金也分大小年，不同年份的成绩差异是比较大的。

三是反过来说，对于风险投资来说，7年可能确实是能接受的最短的基金周期，LP应充分考虑到项目的成长周期，给予基金更多的耐心。

接下来这张表我们分析的是2009-2011年基金按照不同阶段来看退出率。

我们可以看到PE基金的退出率达到了52%，这个业绩是非常不错的；人民币背景VC的退出率也达到了35%，这个数据其实也很好，为什么呢，我个人认为可能那个时候的VC其实本质上还是偏PE投资，比如那个时候的深创投、达晨等；那么美元背景VC的退出率大概是24%左右，相比人民币背景VC还是要低不少，我个人觉得原因可能是美元VC投资阶段可能还真是偏VC阶段；我们看天使基金，其实退出率只有6.17%，而IPO比例大概是1.23%，这某种程度上说明了天使投资投中一个IPO确实是百里挑一。

我们接下来看2012-2014年基金分阶段的退出情况统计。

我们看到，PE基金大概有25%的项目能退出，那么这个成绩是2009-2011年基金的一半；人民币背景VC退出率是11%，相比下来是2009-2011年基金的1/3不到；美元背景VC的退出率7%多，也是2009-2011年基金的不到1/3；但是相反这个时期的天使基金退出率却达到了8%，高于2009-2011年基金。

主要是因为并购的比例比较高。

这些数据大家可以认为代表着市场较好的水平，因为这些都是TOP50的基金。

大家也可以和自己所管理的基金进行比较。

那么通过这些数据，大家可以看到对于天使基金，IPO真是百里挑一的状态。

在这种状态下，退出率低、退出时间长，确实是投资行业最大的痛点。

这里面有个数据也值得大家关注，我们看到天使投资的项目获得下一轮融资的比例是66%，获得VC投资的项目获得下一轮的融资比例是50%，也就是说天使投资的项目超过30%的比例是能获得两轮融资的，如果我们按照每轮融资增值3倍来算，那么其增值空间是9倍，如果能抓住其中的退出机会，也是能获得丰厚回报的。

第二部分：中美投资市场退出结构分析我们接下来看中美两国投资市场退出结构的分析。

下面这个数据是结合PREQIN的统计数据以及我们统计的2009-2011年基金的退出项目的数据。

所谓退出结构，就是指100个退出项目里面，IPO、并购、转让、回购的各自比例。

我们大体可以看到美国市场IPO退出占比为5.6%，并购退出为56%，转让退出为38%；中国市场通过IPO退出占比为59%，并购退出为19%，转让16%，回购为5.6%；那么我们看到，美国市场和中国市场的差异还是挺大的。

理论上来说，IPO的门槛更高，难度更大，理论上比例应该更低。

那么这引发了一个思考，中国市场这种退出结构是否是合理的？导致这种现象出现的原因是什么？我个人觉得，部分原因在于过去中国投资机构过于追求IPO，是以IPO为导向的，对其他退出方式重视程度不够。

第三部分：投中一个IPO，不同轮次的投资人各能赚多少倍我想大家对这个数据应该是很好奇，很有兴趣的。

我在春节疫情期间，我大概统计了20多家美股和港股上市公司，15家左右的A股上市公司。

其实这个工作并不难，就是很stupid的翻公司的招股说明书，一个个数字挖出来的。

之所以做这个工作呢，其实就是好奇。

因为新闻媒体说的都是很神话的故事，真实的情况到底是怎样的，我觉得对于让我个人了解投资真实情况是很有价值的。

我先说明下这个数据，首先这个回报都是按照IPO发行价格除以投资时的每股价格再减去1，而不是按照发行之后的市场价格，因为市场价格是不断变化的。

我们可以看到：●拼多多的回报是最高的，它的天使投资人回报倍数是610倍，A轮也达到了168倍，可以说回报是非常可观的。

某家基金从拼多多一个项目，按照IPO发行价计算，回报应该在90亿美金以上；●除了拼多多之外，其实大部分项目的天使投资人的回报在30-50倍之间，比如云集、荔枝、老虎证券、小牛电动等；这个跟大家所想象的，动不动就是上百倍、上千倍回报是不是还是很不一样？●第二个数据我们可以看下，A轮投资人的回报其实都不高，只有6个是在10倍以上，大多数在3-8倍回报。

这是不是另外一个让大家大跌眼镜的数据？●我们可以算一个数字，就是把天使投资的回报除以A轮回报，我们可以认为，这个数字大于3的，某种程度都意味着A轮投资人给的估值太高了，所以导致A轮回报不高；从实际投资角度，我们也都能感觉到，天使到A轮投资，公司差异不太大，可能估值却很高了。

●我们再从后往前看，最后一轮回报，绝大多数回报是在20-30%，甚至还有个别的最后一轮投资是亏损的。

各位，这个还是按照IPO发行价，大家都知道过去几年美港股的IPO破发率很高的，后续股价下跌，那么最后一轮投资亏损的概率是很大的。

这从另外一个角度也说明，一级市场的估值是偏高的，一二级是倒挂的。

●我们再看倒数第二轮，很多项目的回报也是在1-2倍之间，也是不太赚钱的。

这个数据都是我从它们的公开转让说明书里一个个抠出来的，应该来说可信度还是很高的。

那么我们再来看A股上市的回报情况。

这里面大概有12家公司，有科创板，有创业板，也有中小板的。

大家可以看到轮次我用的是T1/T2/T3……，而不是用ABCD轮，为什么呢？这是因为A股的招股说明书，它们很多只披露上市报告期，也就是前三年的投融资情况，很少有披露从一成立到上市的融资情况的。

所以我只能从后往前倒推。

你会看到一些只融过两三轮资的公司，要不就是它过去基本没怎么融资，要不就是融了个PE 轮。

另外这个价格也是按照IPO发行价，不是按照上市之后价格，但A股比美港股好的地方在于，上去之后99%都是上涨的，科创板很多都涨好几倍，所以这个只能作为参考。

●我们可以看到最后一轮投资只有少量是赚到6倍以上回报，绝大多数在1倍以内的回报；甚至还有一个是亏损的；●倒数第二轮也有7家公司的回报在1倍以内；●我们看到，只有锐明技术的第一轮投资人赚了122倍，这是因为锐明技术披露了从天使投资到上市的融资，所以可以理解为锐明技术的天使投资人赚了122倍；同样，航天宏图的天使投资人赚了20倍；●某种程度上，你可以认为如果一个后期投资能赚到5-6倍回报是非常好的了。

那么，通过上面这些IPO不同轮次投资人的回报数据，我自己的感受是什么呢？●首先，媒体的信息是非常不可信的，大家千万不要被媒体说宣扬的百倍千倍回报所误导了。

比如说前两天，有一个做休闲食品的公司在A股IPO，国内某个权威媒体说国内很知名的消费领域投资基金在这个项目赚了45倍，另外一个顶级基金赚了很多钱。

实际上，我把招股说明书读了一遍，发现这个消费基金其实只赚了3.34倍，而该顶级基金按照IPO发行价是亏损了32%；所以说大家做投资一定要独立思考，要自己去刨根问底的去深挖；●一个项目要赚取百倍以上的回报，确实是非常困难的；甚至连最早期的投资人获得这样的可能性也不大，统计来看，天使投资回报40-50倍属于很好水平；大家看到这么多数据，赚到100倍，只有拼多多和锐明技术；●如果一个天使投资赚40-50倍回报的话，那么一个天使基金应该要有2%的项目能IPO，这样IPO的项目就能将基金的本金全部赚回来；当然我假设的是，所有项目投资金额是一样多；●单纯从IPO发行价来看，后期的投资赚钱的回报倍数并不算高；同时你还要考虑到风险系数在里面；●对比媒体宣传的动辄千倍百倍回报，实际的投资回报可能要远低于媒体没有经过计算的回报；●A股上市公司从成立到上市的时间基本上美港股0.5-1倍左右，美港股很多公司5-6年就上市了，A股很多都得8-12年；●A轮投资的回报看起来远远低于天使投资，最后一两轮投资基本不怎么赚钱，某种程度上意味A轮投资的估值给的太高了，也意味着一二级市场倒挂严重；这种情况既出现在美股也出现在A股；●一级市场估值过高的现象普遍存在A股和美港股；一级市场给的估值太高，导致中间轮次的投资人赚的回报不太高；●对于任何一笔投资，如果能赚到10倍以上的回报，无论是通过何种方式退出，已经是非常优秀的了；从另外一个角度来说，投资人应该抓住任何一个能获得10倍回报的退出机会。