风险投资模式设计

风险投资模式设计

一、风险投资简介

风险投资又叫风险资本，是指将风险资本投入到那些具有很大潜能和

广阔前景的企业或机构，以获取最大资本增值为目的。它不是传统意

义上的以资金为载体的投资行为，而是一种集技术、资金、管理于一

体的一种崭新的投资理念和投资方式，是实业投资、金融投资、知识

投资的统一体。风险投资由风险投资者、风险投资公司、风险企业三

方构成，它的运作流程主要包括资金募集、风险项目选择、风险投资

家和风险企业家间的评估谈判、风险投资家对风险企业的投入与管理、风险资本的退出等。风险投资主要投资于高新技术领域的中小企业，

是高风险与高收益并举的投资。同时它不是以经营获利，而是以股份

转让为最终目的，是一种流动性小，周期长的投资。

二、我国风险投资发展中的主要问题

（一）对风险投资业存有较大的理解偏差

1、认为风险投资就是单纯的资金投入。风险投资者与创业者是患难

与共的关系，不但要投入资金，还要投入企业管理，必要时还要对企

业实行连续的资金支持，二者之间决非简单的债权债务关系。国内很

多创业者仅仅希望得到投资者的资金支持，而不愿其参与企业管理，

这不利于风险企业的成功。

2、把产业资本与金融资本的结合理解为高技术企业与商业银行的结合。金融资本更重要的形式是机构投资者，而非银行。产融结合是指

具有雄厚资金实力的机构和个人投资者对产业实行直接投资，而非银

行向产业提供贷款。因为高技术风险投资企业风险高，大都不符合银

行发放贷款的标准，但是往往具有极大的发展潜力和盈利空间，正好

由资金雄厚，具有较强风险承担水平的机构或个人实行投资。

3、认为风险投资是政府行为。从风险投资在国际的发展历程看，风

险投资都是以民间市场的力量为主体，政府在中间只起规范、扶持和

引导的作用，即负责风险投资法律规范和制度的建设，管理和监督风

险投资机构的行为。而在国内，风险投资机构和基金大多由政府成立，不但使风险投资事业发展缓慢，而且利于政府官员寻租，产生腐败。

4、评价一个风险投资项目，过度注重项目技术含量而忽略企业家综

合水平。实际上，整个风险企业创业者的综合素质，包括企业家的技

术水平和管理才能是一个风险项目能否成功的最重要的因素。

（二）风险投资的运作机制不完善。风险投资的运作机制包括风险资

本募集，使用和退出机制。在我国，当前这三个环节均存有问题。

1、从风险资本的募集看：我国风险投资业面临的最大问题是风险资

本不足。创业投资，首先是融资，然后才是投资。但中国当前直接融

资渠道还比较狭窄，以政府财政出资为主，而占据居民储蓄很大比重

的个人及民营企业因承担风险水平弱，又缺少有效的激励机制，所以

民间资本很少能成为风险资本的来源。

2、从风险资本的使用和项目实施过程看：首先，在我国缺少优秀的

风险投资家和具有远见卓识的企业家，这对于有效地利用风险资本，

成功地完成风险投资项目是十分不利的。其次，当前中国多数中小民

营高科技企业管理层次较低，产权不清晰，财务制度不健全，普遍存

有排他性和控股心态，妨碍着创业投资介入和企业自身的发展。再次，我国创业投资机构内部治理结构不合理。美国的有限合伙制为创立投

资基金设置了激励与约束相对称而高效运作的治理结构，事实说明，

这是一种有效的模式。但是当前，因为中国没有有限合伙法，在国内

推行有限合伙制还不现实。最后，风险投资项目运作过程中，监管机

制有待于完善。因为风险投资的对象都是处于创业期的高新技术产业，其投资风险会大大高于一般投资。这样，风险投资家对投资企业实行

有效的监督和控制就显得尤为重要。而国内风险投资企业在缺少风险

投资家的多种管理才能的同时，又不愿接受风险投资家的监督和管理，因而不利于风险项目的成功。

3、从风险投资的退出看：我国风险投资的退出机制尚不健全。风险投资是通过扶持风险企业成功并最终出售其在所投资企业占有的股权来获取资本增值收入的，退出机制为风险资本提供了持续的流动性和发展性。

一般退出方式包括公开上市、出售和股权回购等。就这几种退出方式来说，首先我国国家股、法人股、发起人股不能进入流通，主板市场尚不具备为风险资本提供充分退出渠道的功能。另外，还没有建立适合高科技企业上市的第二板市场。虽然2004年5月份经国务院批准，中国证监会批复同意深圳证券交易所在主板市场内设立了中小企业板块，但它还仅仅一个过渡，离真正意义上的二板市场还有很大距离。其次，因为我国产权评估机构和产权交易市场不发达，加之很多高科技企业脱胎于高校、研究机构或传统企业，它们与原单位的产权关系模糊，使得我国高科技企业不能自由地转换产权，这使得转让股份十分困难。再者，风险企业一般是在缺少资金时才会有融资要求，创业者无法通过回购股权来满足这个要求。这就使我国风险资本普遍存有退出难的问题，对风险投资业的发展极其不利。

（三）风险投资的政策和环境限制。我国风险投资的发展明显存有政策和环境限制，法律、法规滞后。比如我国现行的股份有限公司条例规定：“以工业产权、专有技术作价所持股份，其金额不得超过公司注册资本总额的20％”；“有限责任公司规范意见”规定“股东用工业产权、非专利技术作价出资的金额不得超过公司注册资本总额的20％，特殊情况下必须超过20％的，理应经公司审批部门批准，但最高不得超过30％”，这都严厉打击了科技发明人创业积极性。其它方面比如中国当前没有合伙方面的法律，主板市场上不允许国家股、法人股、发起人股进入流通等，这些都不利于风险投资业的发展。

三、完善我国风险投资机制的基本构思

（一）选择适合我国国情的风险资本运营模式。按风险资本的流动过程，可将风险资本的运营大致分为两种模式。第一种是投资者直接投资于风险企业，待资本增值后，再从风险企业获取本息，比如有限合

伙制风险企业。该模式因为风险投资家权利和责任明确，能克服信息

不对称性，解决潜在的“代理人激励问题”，防止过度冒险，能较好

地保障投资者利益，另外还能从根本上解决对风险企业的双重征税问题。第二种模式：风险资本经由风险投资公司从投资者流入风险企业，待风险企业实现资本增值后，再回流到风险投资公司，最后回馈给投

资者。最典型的模式是风险投资基金。

这两种模式都很适合我国的国情，但从我国实际情况看，风险投资基

金的发展仍比较落后，而要实施合伙制原则还有更长的路要走。对此，政府理应：

1、尽快建立和完善关于有限合伙制的法律法规。并遵循国际惯例，

对其采用法人所有税制而非企业所有税制的计征原则，避免对有限合

伙制企业双重征税，从而使有限合伙制风险企业在我国得到尽快发展。

2、尽快建立适合我国国情的风险投资基金，并按市场化模式运作。

（1）我国风险投资基金宜采用公司型封闭基金的方式设立。风险投

资是长期股权投资，流动性差，若采用封闭式能够保证基金规模的稳

定性，使基金管理者能科学合理地实行投资组合，有效地分散投资风险。

（2）风险投资基金能够直接向社会发行并上市流通，也可采用“私募”方式。后者的好处是：一是筹资成本低，启动速度快；二是较少

涉及千家万户的公众利益，利于社会稳定；三是在信息披露方面受到

较少限制，而且内部治理结构可更接近合伙制设计，在决定投资特别

是选择退出投资时更为灵活。

（3）为鼓励风险投资基金的建立和发展，还可考虑设立“政府风险

投资补助基金”，对风险投资基金提供适量的资金补助。同时建立高

新技术企业股权交易中心，为中小型高科技企业提供股权交易场所；

筹办高新技术成果交易会，促动科技向生产力转化，从而推动资本市场、项目市场和产权交易市场的完善与有机结合。

（二）构筑多层次的资本市场体系。

1、完善主板市场。作为风险资本的退出渠道之一，主板市场能够为那些经过一段时间的培育并已显示出良好发展前景的企业提供进一步的发展空间。但我国主板市场对中小企业上市还存有很多障碍，比如规模、业绩等限制。另外在现有制度框架内，主板市场上的法人股、国有股不能流通和交易，不利于风险投资通过股权转让来实现资本退出。所以，它暂时只能作为具有相当规模的风险企业的风险资本退出渠道。

2、尽快建立创业板市场。创业板市场是针对那些具有高成长、高风险特点的中小企业而设立的，它降低了企业上市的门槛，对上市公司的过往营业记录、业绩、规模等方面的要求都远低于主板市场，从而为高科技企业提供了更方便的融资渠道，为风险资本营造了一个正常的退出机制。建立创业板市场有利于激发证券市场活力，改善我国上市公司的质量和结构，同时能大大丰富投资银行、证券经纪、法律、会计等业务所服务的数量和范围，并将积极促动风险评级、投资咨询等业务的发展。

虽然2004年5月我国中小企业板块已在深圳证券交易所批准设立，但从制度安排看，除了降低股本规模外，中小企业板块发行上市的标准、审批程序以及所遵循的法律、法规与主板市场相同。另外与主板市场相比，对在中小企业板上市的企业比主板监管制度更严格，要求它们履行强制信息披露义务，并且要比主板披露信息更多。所以，我国中小企业板块离真正意义上的二板市场还有很大距离。为了我国风险投资业的健康发展，尽快建立创业板市场已成为我们的必然选择。

3、大力发展场外交易市场。除了考虑主板市场和二板市场外，还能够考虑建立场外交易市场，使那些规模不大、风险度较高的企业能顺利地实行产权交易。另外，利用海外二板市场将风险企业包装上市也不失为一个现实的选择，1999年四通利方公司在美国上市就是成功一例。

总来说之，对应不同规模、不同发展阶段企业的融资成本和风险，我

们应发展不同结构的证券市场，这既能解决风险资本退出问题，又能

降低风险企业的上市风险，还可为这些企业提供顺畅持续的筹资渠道。（三）充分发挥政府的主导作用，创造利于风险投资发展的软环境

1、规范高新技术企业，制定科学界定高新技术产业和为企业实行技

术定级的标准和办法。这是发展风险投资的基础性工作。因为风险投

资主要针对高新技术产业，所以，只有明确界定高科技产业或给予企

业权威的技术定级，才能保证风险资本投放目标的准确性，增强投资

者信心，同时增强证券市场服务于高新技术产业的功能和效率。

2、完善相关风险投资的法律法规及相关政策。从发展风险投资的角

度看，我国有很多相关高新技术产业的法律法规已不再适用于高新技

术产业和风险投资的发展。为此，我们应对证券法、投资基金管理法、投资顾问法、税法、公司法等不适合风险投资业发展的部分实行修改

和完善。比如：允许无形资产在风险企业中占股比例不受限制，使风

险企业原创者的知识产权得到保护；允许风险投资公司能够采取有限

合伙公司形式运作，能够克服风险投资过程中的信息不对称，解决潜

在的“代理人激励”问题，防止过度冒险；允许风险资本能够以特别

控制权股、优先股等方式实行投资，以克服现行《公司法》没有给未

上市企业发行特别控制权股和优先股的局限，等等。全国人大常委会

已经确定今年审议证券法修订草案，这就为相关风险投资的法律法规

的完善开了个好头。

3、赋予高科技风险企业力所能及的优惠政策。为鼓励风险投资的发展，我国能够考虑在税收方面给予风险投资项目一定的税收政策，例如：在所得税方面，对高新技术企业实行减免所得税；在增值税方面，可考虑减免或部分退还；允许高新技术企业按年销售额的一定比例提

取技术开发费用，对其自主研发的技术成果的转让免征或少征营业税；对高新技术企业或高新技术项目购置的生产经营场所在一定年限内免

征房产税，等等。

4、大力吸引和培育风险投资人才。大量优秀人才，尤其既具备科技、管理和金融投资等多种知识，又具有实际经验的复合型人才，是我国

风险投资业发展的关键。我国不但要大力培育科技和管理人才，更要

创造良好的用人环境，这样才能既留得住自产的人才，又能引来外面

的金凤凰。比如设立人才基金，对符合条件的人才给予一定的资金补助。还要树立以人为本的观点，在用人机制上要创新，为引进人才能

够不拘一格。

5、建立完善的风险投资市场体系。（1）制定相关政策，适当放宽社

会保险基金及养老基金的投资范围，使它们在一定比例范围内实行风

险投资，从而拓宽风险投资的资金来源。（2）由政府提供信用担保，

解决银行等金融机构“安全第一”的经营原则与风险投资企业“高风

险性”之间的难以调和的矛盾。通过政府的信用担保，国家能够以少

量的资本投入带动和引导大量的民间资金投向风险投资领域。

（3）鼓励企业集团和金融界联手，实现优势互补，建立以企业为核

心的多元化技术创新体系。（4）允许外国资本进入我国风险投资市场。国外风险资本进入我国，不但能够带来资金，还能够为高科技企业开

拓更大的潜在发展空间，成为中国高科技产业通向国际产品市场和资

本市场的重要桥梁。

风险投资模式设计