第五章 最优资本结构
第五章 资本成本与资本结构
万元的10年期债 例：假定上述公司发行总面额为500万元的 年期债 假定上述公司发行总面额为 万元的 票面利率为12％ 发行费用率为5％ 券，票面利率为 ％，发行费用率为 ％，公司 万元， 所得税率为33％ 发行价格为600万元，则该债 所得税率为 ％，发行价格为 万元 券的成本为多少？ 券的成本为多少？
It P + L(1 − Fl ) = ∑ t n (1+ k ) t =1 (1 + K )
n
K l = K (1 − T )
10
年期长期借款200万元，年利率为 万元， 例：某企业取得5年期长期借款 某企业取得 年期长期借款 万元 11％，每年付息一次，到期一次还本，筹资费 ％，每年付息一次，到期一次还本， ％，每年付息一次 用率为0.5％，企业所得税率为33％。 用率为 ％，企业所得税率为 ％。考虑资金 ％，企业所得税率为 ％。考虑资金 的时间价值，该项长期借款的资本成本为多少？ 的时间价值，该项长期借款的资本成本为多少？ 首先，计算税前借款资本成本： 首先，计算税前借款资本成本： 税前借款资本成本
第五章
资本成本与资本结构
资本成本 经营风险、 经营风险、财务风险与杠杆原理 资本结构理论
1
第一节 资本成本
一、资本成本概述 1、资本成本 、
公司为筹集和使用资金 公司为筹集和使用资金 筹集和使用 而付出的代价。 而付出的代价。 广义：包括短期和长期资金 短期和长期资金。 广义：包括短期和长期资金。 狭义：长期资金（ 狭义：长期资金（自有资本 借入长期资金）。 和借入长期资金）。
公司发行优先股，要支付筹资费用， 公司发行优先股，要支付筹资费用，还要定 筹资费用 期支付股利。优先股没有固定的到期日，且股利 支付股利。优先股没有固定的到期日， 在税后支付。 在税后支付。
专题五 资本结构优化方法
专题五 资本结构优化方法一、每股收益分析法 要点内容基本观点 该种方法判断资本结构是否合理，是通过分析每股收益的变化来衡量。
能提高每股收益的资本结构是合理的，反之则不够合理。
关键指标每股收益分析是利用每股收益的无差别点进行的。
所谓每股收益无差别点，是指不同筹资方式下每股收益都相等时的息税前利润或业务量水平。
计算公式=2211)1)(()1)((N T I EBIT N T I EBIT --=-- 121221N N N I N I EBIT -⋅-⋅=决策原则 当预期息税前利润或业务量水平大于每股收益无差别点时，应当选择财务杠杆效应较大的筹资方案；反之，当预期息税前利润或业务量水平低于每股收益无差别点时，应当选择财务杠杆效应较小的筹资方案。
【例题1·计算分析题】已知某公司当前资本结构如下：筹资方式金额（万元）长期债券（年利率8%）普通股（4500万股）留存收益1000 4500 2000合计7500因生产发展，公司年初准备增加资金2500万元，现有两个筹资方案可供选择：甲方案为增加发行500万股普通股，每股市价2.5元，增加借款1250万元，利息率８%；乙方案为按面值发行每年年末付息、票面利率为10%的公司债券2500万元。
假定股票与债券的发行费用均可忽略不计；适用的企业所得税税率为25%。
要求：（1）计算两种筹资方案下每股收益无差别点的息税前利润。
（2）计算处于每股收益无差别点时乙方案的财务杠杆系数。
（3）如果公司预计息税前利润为1500万元，指出该公司应采用的筹资方案。
（4）如果公司预计息税前利润为1800万元，指出该公司应采用的筹资方案。
（5）若公司预计息税前利润在每股收益无差别点上增长10%，计算采用乙方案时该公司每股收益的增长幅度。
【答案】（1）计算两种筹资方案下每股收益无差别点的息税前利润。
4500%251(%)102500%81000(5004500%)251(%)81250%81000(）-⨯⨯-⨯-=+-⨯⨯-⨯-EBITEBIT或：[5000*(1000*8%+2500*10%)-4500*(1000*8%+1250*8%)]/(5000-4500)EBIT=1680（万元）（2）计算处于每股收益无差别点时乙方案的财务杠杆系数DFL=24.133016801680=-=-IEBITEBIT（3）如果公司预计息税前利润为1500万元，指出该公司应采用的筹资方案。
第五章最优资本结构
筹资费用：指企业在筹资活动中为获得资 本而付出的费用，如借款手续费、发行费 用。
筹资费用是一次支付的，应作为对筹资额 的遗项扣除。
企业筹集使用资金所负担的费用同筹集资 金净额的比，称为资金成本率。
K
P
D F
或K
D
P 1
f
在上述公式中，分母P-F至少有以下三层含义：
1.筹资费用是一次性费用，不同于经常性的用资 费用，不能用(D+F)/P来代替
不同销售水平上的DOL是不相同的，这一 点在计算DOL时应特别注意。
下表列出了在不同销售水平下的EBIT和 DOL。假设单价为50元，单位变动成本为 25元，固定成本总额为100000元。
销售量（件） 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 10000
KL
L IL 1T L 1 fL
(2)债券资本成本的测量
KB
B IB 1T B 1 fB
个别资本成本的计算
2.股权资本成本 （1）普通股成本 当公司预期每年支付等额的普通股股利时
Ks
V0
D
1
f
当公司预期支付的普通股股利每年按相同 的速度增长时
从投资者的角度看，资本成本是投资者要 求的必要报酬率或最低报酬
资本成本的内容
从绝对量的构成看，包括资金占用费和筹 资费用。
资金占用费：是指企业在生产经营和对外 投资活动中因使用资本而付出的费用，如 利息、股利，是资金成本的主要内容，属 于变动性费用。
资金占用费是经常性的，并随使用资本数 量、时期变动。
最佳资本结构
四、资本结构决策分析•（一）资本结构决策影响因素的定性分析•（二）资本结构决策的资本成本比较法•（三）资本结构决策的每股收益分析法•（四）资本结构决策的公司价值比较法四、资本结构是指企业各种资金的构成及其比例关系，它是企业筹资决策的核心问题最优资本结构企业在筹资决策中，必须权衡筹资风险和资金成本的关系，确定最优资本结构。
所谓最优资本结构，是指在一定条件下使企业综合资金成本最低、企业价值最大的资金结构。
（一）资本结构决策影响因素的定性分析• 1.企业财务目标的影响分析• 2.企业发展阶段的影响分析• 3.企业财务状况的影响分析• 4.投资者动机的影响分析• 5.债权人态度的影响分析• 6.经营者行为的影响分析•7.税收政策的影响分析•8.行业差别分析（二）比较资本成本法•比较资本成本法，是通过计算各融资方案的加权平均资本成本，并根据加权平均资本成本的高低来确定最佳资本结构的一种方法。
这种方法确定的最佳资本结构亦即加权平均资本成本最低的资本结构根据加权平均资金成本的高低来确定资金结构的方法。
•例：某公司原来的资本结构为：利率为8%的债券1 000万元；每股面值1元、发行价为10元的普通股200万股，股本总额为2000万元。
目前股票价格为10元，今年期望股利为1元／股，预计以后每年增加股利2.5％。
假设该公司所得税税率为30％，发行各种证券均无融资费。
该企业现拟增资1000万元，以扩大生产经营规模，现有如下三个方案可供选择。
•甲方案：按面值增发1000万元的债券，因负债增加，投资人风险加大，债券利率增至10％，预计普通股股股利不变，但由于风险增加，普通股市价降至8元／股。
•乙方案：按面值增发债券500万元，年利率8%，增发普通股50万股，每股发行价10元，预计普通股股利不变。
•丙方案：发行股票80万股，普通股市价增至12.5元/股。
•现分别计算各方案的加权平均资本成本。
•1．甲方案各种资金的比重和资金成本•甲方案的加权平均资金成本为：12121000100%25%40001000100%25%40002000100%50%40008%(130%) 5.6%10%(130%)7%1 2.5%15%8b b s b b s W W W K K K =⨯==⨯==⨯==⨯-==⨯-==+=25% 5.6%25%7%50%15%10.65%w K =⨯+⨯+⨯=•2.同理，乙方案的加权平均资金成本为：•3.丙方案的加权平均资金成本为37.5% 5.6%62.5%12.5%9.91%w K =⨯+⨯≈25% 5.6%75%10.5%9.28%w K =⨯+⨯≈•从上述计算可以看出，丙方案的加权平均资金成本最低，所以，应选用丙方案，即该公司的资本结构应为25%为负债资本，75%为自有资本。
第五章 筹资管理(下)-资本结构优化方法(2)——每股收益分析法
B.错误 正确答案：A 解析：本题的考点是每股收益分析法的决策原则。 8.每股收益无差别点，是指不同筹资方式下每股收益都相等时的息税前利润 水平。（） A.正确 B.错误 正确答案：B 解析：所谓每股收益无差别点，是指不同筹资方式下每股收益都相等时的息 税前利润或业务量水平。
（4）假定乙公司按方案二进行筹资，根据资料二、资料三和资料四计 算：
最佳资本结构
最优资本结构的确立成果名称：最优资本结构的确立作者姓名：张旭部门： 10级工商系连锁经营管理四班日期： 2011-12-3目录：一、现代资本结构理论.............................................................................................................. - 2 -二、最优资本结构的确定方法.................................................................................................. - 2 -1.每股利润无差别点法...................................................................................................... - 3 -2.比较资金成本法.............................................................................................................. - 3 -3.公司价值比较法.............................................................................................................. - 3 -4.自有资本收益率法.......................................................................................................... - 3 -三、最优资本结构确定方法评价.............................................................................................. - 3 -四、附录...................................................................................................................................... - 5 -摘要：随着市场经济的迅速发展和经济全球化进程加快，企业要在激烈的市场竞争中提高竞争能力，除了提高整体的经营管理能力外，还必须选择最优的资本结构。
资本结构优化--中级会计师辅导《财务管理》第五章讲义8
正保远程教育旗下品牌网站 美国纽交所上市公司(NYSE:DL)
中华会计网校 会计人的网上家园
中级会计师考试辅导《财务管理》第五章讲义8
资本结构优化
1.每股收益分析法
1）每股收益无差别点（EBIT －EPS 无差别点）：使两种筹资方式下每股收益相等的息税前利润（或业务量）水平。
2）每股收益无差别点的存在条件——流通在外的股数不同
①两个融资方案拥有无差别点的条件为：流通在外的普通股股数N 不同，即斜率不同。
②若两个融资方案的普通股股数相同，如增发优先股与增发债券，则不存在无差别点。
3）决策规则：当预期EBIT 超过无差别点时，应选择斜率较大的方案，即股数较少、负债较多（财务杠杆效应较大）的方案，将获得更高的EPS ，反之，应选择股数较多、负债较少的方案（增股方案）。
4）计算方法
假设在
资本总额相同
的条件下，两个筹资方案股数（N ）不同，则其负债水平也必然不同，由此，利息费用（I ）也不同，即：股数（N ）多的方案利息（I ）少，股数（N ）少的方案利息（I ）多。
令EPS1＝EPS2，可得：
【注意】每股收益无差别点方程左右两边反映是某一筹资方案实施之后的企业整体的利息及股数状态，即必须把企业现有（未实施某一筹资方案之前）的利息及股数考虑进去！
【例题29·计算分析题】。
最优资本结构决策
４、确定最优筹资方式
–
将各方案EBIT-EPS的关系绘入坐标图。
EPS(元） 债券 股票
1 EBIT(万元） 6.8 EBIT－EPS分析图
– –
19 –
当EBIT>6.8万元，EPS债券>EPS股票，采取债券融资； 当EBIT=6.8万元，EPS债券=EPS股票，两种融资方式无差别； 当EBIT<6.8万元， EPS债券>EPS股票，采取股票融资。
13.10 14.00 15.00 16.10 17.20 18.40 19.70
5.70 6.30 7.20 8.10 9.00 10.20 11.40
10.14 10.15 10.32 10.50 10.64 11.02 11.40
51.21 51.08 49.07 47.11 45.69 42.23 39.26
D/(D+E)% 股权成本% 债务成本% 0 10.50 4.80 10 11.00 5.10 20 30 11.60 12.30 5.40 5.52 WACC % 公司价值亿美元 10.50 47.11 10.41 48.07 1.36 10.27 48.62 49.70
24
40 50 60 70 80 90 100
15
最优资本结构的测算 – EBIT-EPS分析法
– 加权平均资本成本最低判断法
16
一、EBIT-EPS分析法
财务杠杆
25 20 15
每股收益EPS
10 5 0 0 -5 -10
Disadvantage to debt
Advantage to debt
Break-even point
2 4 6 8 10 12 14
- 1、下载文档前请自行甄别文档内容的完整性，平台不提供额外的编辑、内容补充、找答案等附加服务。
- 2、"仅部分预览"的文档,不可在线预览部分如存在完整性等问题,可反馈申请退款(可完整预览的文档不适用该条件!)。
- 3、如文档侵犯您的权益，请联系客服反馈,我们会尽快为您处理(人工客服工作时间：9:00-18:30)。
长期借款
长期借款是指企业向银行等金融机构以及 向其他单位借入的、期限在1年以上的各 种借款。 长期借款的种类 取得长期借款的条件 长期借款的保护性条款
长期借款
偿还方式：定期付息、到期一次性偿还本 金；定期等额偿还；平时逐期偿还小额本 息、期末偿还余下大额部分 长期借款的特点：筹资速度快、借款弹性 大、借款成本低
可转换公司债券的要素 1.标的股票 2.转换价格 3.转换比率 4.转换期 5.赎回条款 6.回售条款 7.强制性转换条款
可转换债券的优缺点
混合类筹资方式——认股权证
认股权证是由股份公司发行的，允许其持 有人在指定的时期内以确认的价格直接向 股份公司购买普通股的一种权力证书。 看涨期权的一种 要素：认股数量、认股价格、认股期限 基本特征 优缺点
不同销售水平上的DOL是不相同的，这一 点在计算DOL时应特别注意。 下表列出了在不同销售水平下的EBIT和 DOL。假设单价为50元，单位变动成本为 25元，固定成本总额为100000元。
销售量（件） 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 10000
普通股
普通股是股份有限公司发行的无特别权力 的股份 记名股和不记名股 面值股票和无面值股票 国家股、法人股、个人股 A股、B股、H股、N股 普通股筹资的优缺点
留存收益
留存收益通常也被称为内源融资，是指公 司将税后利润的一部分以保留盈余的方式 流下来使用。 留存收益的优缺点
筹资突破点的计算
资金种类 目标资本结构 新筹资额 45000元以内 长期借款 15% 45000-90000元 90000元以上 200000元以内 长期债券 25% 200000-400000元 400000元以上 300000元以内 普通股 60% 300000-600000元 600000元以上 资本成本 3% 5% 7% 10% 11% 12% 13% 14% 15% 500000元 1000000元 800000元 1600000元 筹资突破点 300000元 600000元
按市场价值确定资本比例
指债券和股票等以现行资本市场价格为基 础确定其资本比例。 优点：反映了公司现实的资本结构和综合 成本水平，有利于决策 缺点：证券的市场价格处于经常的变动之 中不容易选定
按目标价值确定资本比例
指证券和股票等以公司预计的未来目标市 场价值确定资本比例 优点：能够体现期望的目标资本结构要求 缺点：目标价值难以客观确定
财务杠杆
财务杠杆利益与风险 财务杠杆：又称筹资杠杆，是指企业在筹资活 动中对资本成本固定的债权资本的利用 财务杠杆利益：又称融资杠杆利益，是指企业 利用债务筹资这个财务杠杆而给股权资本带来 的额外收益 财务风险：是指企业在经营活动中与筹资有关 的风险，尤其是指在筹资活动中利用财务杠杆 可能导致企业股权资本所有者收益下降的风险
边际资本成本
当追加筹资时个别资金成本随筹资规模增 大而变化时 1.计算筹资突破点 2.计算边际资本成本 例5-10
案例
某企业拥有长期资金400万元，其中长期 借款60万元，资本成本3%；长期债券100 万元，资本成本10%；普通股240万元， 资本成本13%。平均资本成本率为10.75%。 由于扩大经营规模的需要，拟筹集新资金。 经分析，认为筹集新资金后仍应保持现在 的资本结构。随筹资的增加各种资本成本 变化如下表
长期债券
债券的种类 债券的发行价格：平价、溢价、折价 债券的信用等级 债券的特点
权益类、负债类筹资方式的比较
收益的固定性不同 索偿权的顺序不同 管理权限不同 税收优惠不同
混合类筹资方式——优先股
优先股的种类 优先股的特点
混合类筹资方式—— 可转换公司债券
EBIT（元） -100000 -75000 -50000 -25000 0 25000 50000 75000 100000 150000
经营杠杆系数 0.00 -0.33 -1.00 -3.00 无穷大 5.00 3.00 2.33 2.00 1.67
从上表可以看出，销售量相对于盈亏平衡 点销售量（4000）越远，公司的息税前利 润或亏损的绝对值就越大，用DOL衡量的 息税前利润对销售量的敏感程度就越低。 当销售量越过盈亏平衡点增长时，DOL趋 于1（大于1），这意味着当销售量超过盈 亏平衡点时，固定成本的存在对EBIT带来 的放大效应逐渐减小。
筹资总额在50万元-60万元
资金种 类 长期借 款 长期债 券 普通股
目标资本 结构 15% 25% 60%
资本成本
5% 10% 14%
加权平均资 本成本 0.75% 2.50% 8.40% 11.65%
练习
已知某公司的目标资本结构是长期债务30%，优 先股10%，普通股60%，长期债务筹资额在10万 以下时成本率为5%，10-30万之间时是6%，30 万以上是9%；优先股筹资额在5万以下时成本率 为10%，5-40万之间时是12%，40万以上是15%； 普通股筹资额在20万以下时成本率为11%，2050万之间时是12%，50万以上是14%； 请问若该公司打算追加筹资额为60万、200万、 450万时分别的边际资本成本率分别是多少？
个别资本成本的计算
（2）优先股成本
D Kp P0 1 f
个别资本成本的计算
(3)留存收益成本
D1 D K E 或K E g P0 P0
加权平均资本成本WACC
WACC Wi Ki
i 1
n
例题
某公司现有长期资本总额10000万元，其 中长期借款2000万元，长期负债3500万元， 优先股1000万元，普通股3000万元，留存 收益500万元，各种长期资本成本率分别 为4％， 6％， 10％， 14％， 13％。试计 算公司的综合资本成本。
影响营业杠杆系数的因素
销售量 与DOL呈反向变化 售价 单位变动成本 与DOL呈反向变化 固定成本
经营杠杆系数
1.在固定成本不变的情况下，经营杠杆系 数说明了销售额增长（减少）引起利润增 长（减少）的幅度 2.在固定成本不变的情况下，销售额越大， 经营杠杆系数越小，经营风险越小 3.企业一般可以通过增加销售额，降低产 品单位变动成本、降低固定成本的措施使 经营杠杆系数下降，降低经营风险
个别资本成本的计算
1.债务成本 企业实际负担的借款利息=长期借款年利 息×（1-所得税税率） (1)长期借款资金成本的计算公式
L I L 1 T KL L 1 f L
(2)债券资本成本的测量
B I B 1 T KB B 1 f B
经营杠杆系数
EBIT DOL EBIT
Q Q Q( P V ) DOLQ Q( P V ) F S VC DOLS S VC F
当销售量变动时，虽然不会改变固定成本 总额，但会降低或提高单位产品的固定成 本，从而提高或降低单位产品利润，使息 税前利润变动率大于销售量变动率。 固定成本的存在是销售量变动1个百分点 产生了大于1个百分点的息税前利润变动 率。
财务杠杆系数
EPS DFL EPS
EBIT EBIT EBIT DFL EBIT I
经营杠杆是由于公司固定成本的存在而产生的， 而财务杠杆则来自于固定的筹资成本。 如果一个公司的筹资成本包含固定的债务资本 （如从银行借款、签订长期筹资租赁合同、发 行公司债券）以及股权资本（优先股等），从 而使得EBIT的某个变化引起普通股每股收益更 大的变化时，就被认为是在使用财务杠杆。
第二节 杠杆价值
杠杆是一把双刃剑,它在增大企业风险的同 时,也可能使企业获得超过其资产和负债固 定成本的收益,从而增加企业或股东的额外 收益。
经营杠杆
经营杠杆利益与风险 经营杠杆的概念：又称营业杠杆或营运杠杆，是指 企业在经营活动中对营业成本中固定成本的利用 经营杠杆利益：是指在企业扩大营业总额的条件下， 单位营业额的固定成本下降而给企业增加的营业利 润 经营杠杆风险：是指在企业经营活动中利用营业杠 杆而导致营业利润下降的风险。由于营业杠杆的作 用，当营业总额下降时，营业利润下降的更快
个别资本成本的计算
2.股权资本成本 （1）普通股成本 当公司预期每年支付等额的普通股股利时
D Ks V0 1 f
当公司预期支付的普通股股利每年按相同 的速度增长时
D1 Ks g V0 1 f
采用资本资产定价模型法，普通股资金成 本为
Ks RF RM RF
财务杠杆是两步利润放大过程的第二步， 第一步是经营杠杆放大了销售量变动对息 税前利润的影响；第二步是利用财务杠杆 将前一步导致的息税前利润变动对每股收 益变动的额 45000元以内
资本成本 3% 5% 7% 10% 11% 12% 13% 14% 15%
长期借款
45000-90000元 90000元以上 200000元以内
长期债券
200000-400000元 400000元以上 300000元以内
普通股
300000-600000元 600000元以上
筹资费用：指企业在筹资活动中为获得资 本而付出的费用，如借款手续费、发行费 用。 筹资费用是一次支付的，应作为对筹资额 的遗项扣除。
企业筹集使用资金所负担的费用同筹集资 金净额的比，称为资金成本率。
D D K 或K PF P 1 f
在上述公式中，分母P-F至少有以下三层含义： 1.筹资费用是一次性费用，不同于经常性的用资 费用，不能用(D+F)/P来代替 2.筹资费用是在筹资时支付的，可视为筹资数量 的扣减额，即筹资净额为P-F 3.用分式D/(P-F)而不用D/P表明资金成本同利息 率或股利在含义和数量上的区别