上市公司股权结构对企业价值的影响分析
中国家族上市公司股权结构与企业价值关系研究
＊ｙＦＣ ， Ｒ—ａ ＋ｍｉ｛ ） 。而 在 第 二 种情 况 下 ， 家 族 ｎ ，， ｝ Ｇ
对 Ｃ上市 公 司 的控 制链 有 三条 ： ） 接拥 有 Ｃ上 市公 司 ａ直
３家族 必须 对企 业 的经 营管理 拥有 实 际控制 权 ， ） 即家族 的某 个成 员任 董事 长或 总经 理 ， 两名 以上 家族 或 成员 进入公 司的高级 管理 层 （ 主要指 出任 董事 、 行董 事 、 人代 表 、 执 法 总经理 、 副总经 理等 职 ） 。 １２ 家族 现金 流权 、 ． 控制权 、 两权偏 离程 度及 家族 上市 公 司临界 控制 权 的计 算
１ ２ １ 家族 现金 流权 及控 制权 的计 算 ｌ ． ． ６ 如 图 １所示 ， 在第 一种情 况 下 ， 家 族对 Ｃ上市 公 司 Ａ 的控制链 有 两条 ：） 接拥有 Ｃ公 司 ａ的股权 ． ） 过 Ｂ ａ直 ｂ通 公 司持有 Ｃ公 司 ＊ｙ的股权 。因此 Ａ 公 司对 Ｃ上 市公 司的现 金 流 权 Ｆ Ｆ 及 控 制 权 ＦＣ 分 别 是 ： Ｃ Ｃ Ｒ Ｆ Ｆ—ａ ＋
ｂ若 自 ） 然人或家族通过其它公司间接持有上市股票 的， 该中间公 司必须是上市公司的第一大股东或实
际控 股股 东 ；
ｃ若 自然 人或 家族 同时采 用直 接持股 与 间接持 股两 种方 式 的 ， ） 其控 制 权 累计 数 必 须 能使 之 确保 第 一大
收稿 日期 ：２ ０ 一 ｌ ｒ２ ０９ ２ ８
察 了家族现金 流量权 、 控制权、 两权分 离程度及股权集 中度等股权结 构 变量与企 业价值之 间的关 系， 结果表明 ， 家族
控股股 东普遍通过金 字塔 结构等方式使 其控 制权与现金 流量权 产生偏 离， 偏 离幅度 与上 市公 司的市场价值 负相 且
浅析民营上市公司股权结构与公司价值关系
控制权 。 ａＰ ｒ 等 （９ ９ 指出 ， Ｌ ０ｔ ａ １９ ） 在世界 大多数企业 中 ， 存在 的问题主要是控 股 股东侵害 中小 股东 ， 而这种侵 害行 为往 往发生在金字塔控股方式下。由于最终
控 制 人 的控 制 权 和 现 金 流 权 过 于 集 中 ，
最终 控制 人对 其所 控制 的公 司 因利益
侵 占而 造 成 的 实 际 损 失 与 表 面 上 造 成
收益ｆ 如股利等） 。①董 事会 的控制权 增 加， 能够实现集体决策 ， 民主决 策 ； 够 能 分散、 监督最 终控 制人 现金 流权 ， 免 避 最 终控 制人一 言堂 带来 的盲 目扩 张投 资损失 。② 董事会 的控制 权增加 ， 能够 有权制 定激励机制 ， 有权制定公 司的研 发投入 ， 加大公 司 的创新 能力 ， 产 品 新 不断进入市场 ，公 司业绩大幅提 升 ， 资 金积累明显增加 。③董事会的控制权增 加 ， 以根据公 司 的实 际情况 ， 可 决定 是
赖 建 清 （０ ４ 对 我 国 １ ８ 上 市 公 司 ２０ ） １２家 的研 究 显 示 ， 字 塔 式 持 股 结 构 在 我 国 金
值 ，并 最终 影 响到我 国资 本市 场 的发
展 ，对 国民经济 增长 也将 产生 深ห้องสมุดไป่ตู้影
年 已突破 １０ 家 ， 了加 强 对 民营 上市 ００ 为 公 司金 字 塔 式 持 股行 为 的监 管 和 更 好地
大对相关利益侵占行为 的处罚力度在金 字塔控股结构 中，加强对违规者的惩处 力度至关重要。 在查处过程 中， 不仅要处 罚相关当事人和管理层 ，更要层层追究
“ 掠夺式分红 ”现象 ，导致公 司业绩下 降。南 京农业 大 学经 济贸易 学 院林乐 芬 、刘葆金两 位教授采用 了 １９ ０ ０家上 市公 司样本 ， 因子分析 法实证其 中的 用 民营企业业绩 比非民营企业业 绩低下 。 世界银行前行长沃尔芬森曾经说 过：对 “ 世 界经济而言，完善的公司治理和健全 的国家治理一样重要 ” ，这一 句名言将 公 司治 理在 现代 资本市 场 中的重 要性
最合理的股权结构 股权结构与经营业绩和企业价值的关联性
最合理的股权结构股权结构与经营业绩和企业价值的关联性股权结构与经营业绩和企业价值的关联性国内有若干分析报告试图通过统计分析说明国有股比重大对经营业绩会计指标的负面影响。
例如，Xu和Wang（1997）研究了中国上市公司股份结构与企业经营绩效会计指标之间的关系，发现股权集中程度与公司经营业绩正相关，而且法人控股的上市公司比国家控股的上市公司表现得更显著，公司业绩与公司法人股比例呈现高度正相关，国家股比例则与公司业绩呈负相关关系。
孙永祥、黄祖辉（1999）以1998年底上海和深圳证券交易所503家上市公司为样本，研究托宾Q值与公司第一大股东控股比例的相关性，认为法人股为公司第一大股东时，公司托宾Q值和公司治理好于第一大股东为国家股的上市公司。
上海证券交易研究中心（2001）的一份研究报告认为，"国有股比重过大与公司业绩呈负的相关关系，而法人股比重与公司业绩呈正相关关系。
"国内研究的结论倾向于认为，"国有股权的集中对企业价值产生负面影响，将国有股法人多元化有助于改善公司治理和经营业绩。
"但从个案角度看，不同股权结构均有优质和劣质上市公司。
例如，家电行业国有控股、法人控股、流通股比例超过非流通股的三类股权结构中，分别有四川长虹、青岛海尔、粤美美的等名牌优质企业，也分别有ST黄河科技、ST双鹿电器和第一家退市的水仙电器等业绩差的企业。
股权相对分散的上市公司，例如ST海洋以及郑百文（第一大股东只有14%）等，公司治理和经营业绩并不比国有控股的上市公司好，甚至更差。
此外，国内上市公司非流通股结构的形成机制和流通约束影响法人股的公司治理行为。
（1）国内上市公司多元或分散的法人股权结构形成机制并非国外公司上市前后根据竞争环境和融资需求动态、商业化选择，而是主要由国有或法人控股股东按照股份有限公司设立要求选择或按排，通常将客户、供应商、业务相关的金融机构或集团下属的关联企业选择为法人股东，形成名义上多元、分散的法人持股结构，控股股东以外的单独一家法人股的比例通常比例低，因此基本上是第一大股东控制。
上市公司股权结构与企业价值关系
上市公司股权结构与企业价值关系在当今复杂多变的商业世界中，上市公司的股权结构与企业价值之间的关系一直是学界和业界关注的重要课题。
理解这一关系对于投资者、企业管理者以及政策制定者都具有至关重要的意义。
股权结构，简单来说，就是指公司股份在不同股东之间的分布情况。
它涵盖了股东的类型（如控股股东、机构投资者、中小股东等）、持股比例以及股权的集中程度等方面。
而企业价值，则通常通过一系列财务指标和非财务指标来衡量，如公司的市值、盈利能力、偿债能力、创新能力、市场份额等。
股权高度集中的结构在一些上市公司中较为常见。
在这种情况下，往往存在一个或少数几个控股股东，他们持有公司的大部分股权。
控股股东通常对公司的决策具有强大的影响力，甚至可能直接决定公司的发展方向。
一方面，这有助于提高决策效率，当公司面临重大机遇或挑战时，控股股东能够迅速做出决策，抓住时机或应对危机。
例如，在需要大规模投资的项目上，控股股东可以果断拍板，避免因众多股东意见不一而导致的决策延误。
另一方面，高度集中的股权结构也可能带来一些问题。
控股股东可能为了自身利益而损害中小股东的权益，例如通过关联交易将公司资源转移至自己控制的其他企业，或者在公司治理中缺乏透明度，忽视其他股东的意见。
与之相对的是股权分散的结构，即公司的股权由众多股东持有，没有单一的控股股东。
这种结构的优点在于可以避免一股独大带来的权力滥用问题，公司的决策更可能基于广泛的股东意见和专业的管理层判断。
然而，股权分散也可能导致决策效率低下，因为在众多股东之间达成共识往往需要更多的时间和沟通成本。
此外，由于缺乏控股股东的有力监督，管理层可能更容易追求自身利益而非股东价值最大化。
机构投资者在上市公司股权结构中的地位也日益重要。
机构投资者通常具有专业的投资知识和丰富的经验，他们对公司的治理和价值提升能够发挥积极作用。
一方面，机构投资者有能力对公司管理层进行有效的监督，促使其提高经营绩效。
他们可以通过参与股东大会、与管理层沟通等方式，对公司的战略规划、财务决策等提出建议和意见。
股权结构对企业价值的影响
股权结构对企业价值的影响作为一个商业实体，企业价值是衡量其成功与否的重要指标之一。
而股权结构则是构成企业的基础，它直接影响着企业的经营和发展。
本文将从不同角度探讨股权结构对企业价值的影响。
1. 股权结构对企业治理的影响股权结构决定了企业的决策权和控制权分配，进而影响着企业的治理效果。
如果股权高度集中，少数股东可以通过控制公司决策来追求个人利益，导致企业决策的偏离，甚至出现权力滥用的情况，对企业的稳定和发展造成负面影响。
相反，如果股权相对分散，会导致企业决策的滞后和失衡，难以形成统一的战略方向，削弱企业的竞争力。
2. 股权结构对企业投资决策的影响股权结构直接影响企业的融资渠道和融资成本。
如果股权高度集中，部分股东可以通过自有资金实施投资，降低了企业的融资依赖度，有利于企业进行长期投资和战略布局。
同时，股权集中还可以提高企业的信用度，降低融资成本。
相反，如果股权分散，企业可能更依赖银行贷款等外部融资方式，增加了融资成本，限制了企业的投资能力。
3. 股权结构对企业创新能力的影响股权结构还与企业的创新能力密切相关。
在股权高度集中的企业中，少数股东通常能够更容易获取讯息和资源，推动企业的创新和研发活动。
此外，股权集中还可以形成较为稳定的股东关系，降低股权冲突的可能性，进一步促进企业的长期创新能力。
相反，股权分散的企业可能面临信息不对称和资源瓜分的问题，制约了创新能力的发挥，尤其是在高风险和高成本的研发活动中。
4. 股权结构对企业关系与利益相关方的影响企业的发展需要与各类利益相关方保持良好的关系。
股权结构会影响企业与股东、员工、供应商以及客户之间的关系。
在股权高度集中的企业中，少数股东通常能够直接参与企业决策，与利益相关方进行有效沟通和协商。
相反，在股权分散的企业中，利益相关方可能难以获取企业的信息和参与决策过程，导致关系紧张和利益冲突。
5. 股权结构对企业绩效与市场价值的影响最后，股权结构对企业绩效与市场价值也有着直接的影响。
上市公司股权结构与公司价值关系研究_一个分组检验的结果
１．１３２＊＊＊（ ３．３３２）
Ｓｔａｔｅ
Ｓｔａｔｅ＿ｓｑ
Ｆｏｒｅｉｇｎ
Ａｓｓｅｔｓ
－ ０．１８４＊＊＊（ － １１．９６１）
－ ０．１８８＊＊＊（ － １２．１５９）
Ｇｒｏｗｔｈ
０．０８９＊＊＊（ ２．５７３）
０．０８９＊＊＊（ ２．７．７８４）
－ ０．４５９＊＊＊（ － ７．７９２）
ａｌ．（ ２００２） 在 实 证 研 究 的 基 础 上 从 法 律 体 系 和 投 资 者 保 护 的 角 度 也 提 出 了 另 一 种 解 释 ， 即 在 投 资 者 保 护 程 度较差的情况下， 股权集中成为法律保护的替代， 因为只有大股东才有获得预期投资收益的监督激励。
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著为负， 说明当第一大股东为国有股东时， 公司价值显著降低（ 以全部样本的托宾 Ｑ 均值计算， 其公
三、实证检验结果及分析
我们首先对样本公司做了总体的 ＯＬＳ 回归， 然后根据总体回归结果中发现的国有股比重拐点，
将样本公司分成了四组， 并做进一步的分组检验与比较分析。
１． 总体样本的回归结果与分析
股权结构多样性对企业价值的影响研究
股权结构多样性对企业价值的影响研究引言：股权结构是企业内部权力和利益分配的重要机制之一，对企业的发展和价值创造具有重要影响。
本文将探讨股权结构多样性对企业价值的影响，并分析其中的内在机制，以期提供有益的理论和实证参考。
一、股权结构多样性的定义与分类股权结构多样性是指在一家企业中，股东的身份、所有权和控制权的分布呈现多样化的情况。
根据控制权和所有权的分离程度以及股东身份的不同，可以将股权结构多样性分为以下几类：股东身份多样性、控制权多样性、所有权多样性等。
二、股权结构多样性与企业绩效关系的理论模型1. 代理理论模型代理理论认为，在拥有多样化股权结构的企业中，股东之间存在代理关系，股东之间的利益冲突可能导致代理问题。
因此，股权结构多样性对企业绩效产生负面影响。
例如，拥有多个股东的企业可能面临决策的困难、利益分配的不公平等问题，从而影响企业的经营绩效。
2. 资源依赖理论模型资源依赖理论认为，多样化的股权结构可以提供企业丰富的资源和信息，从而提高企业的竞争能力和创新能力。
例如，拥有多个股东的企业可以利用股东之间的关系网拓展业务范围，获得更多的资源和市场信息，从而改善企业的绩效。
三、股权结构多样性与企业绩效的实证研究实证研究通过统计分析和回归分析方法，从不同的角度对股权结构多样性与企业绩效之间的关系进行了探究。
研究发现，股权结构多样性与企业绩效之间存在一定的关联。
1. 股东身份多样性与企业绩效研究表明，拥有具有不同身份特征的股东对企业绩效有不同的影响。
例如，大股东往往可以提供稳定的长期资金和战略指导，对企业绩效有积极影响；而小股东则可能关注短期利润，对企业绩效产生负面影响。
2. 控制权多样性与企业绩效研究表明，控制权多样性与企业绩效呈现U型关系。
在控制权高度集中的情况下，企业的决策效率和实施能力较高；然而，当控制权过度分散时，企业可能面临决策滞后和利益冲突的问题，从而降低企业绩效。
3. 所有权多样性与企业绩效研究表明，所有权多样性与企业绩效之间的关系并不明确。
资本结构、股权结构与公司价值的关系
资本结构、股权结构与公司价值的关系作者：郝少田来源：《商场现代化》2021年第21期摘要：本文利用2014年-2020年发行A股的1649家上市公司为研究对象，考察了上市公司股权集中度和资本结构对公司价值的影响，利用7年平衡面板数据进行检验，结果显示第一个大股东持股比例与前三大股东持股比例与公司价值呈显著“倒U型”关系，前五大股东持股比例和前十大股东持股比例与公司价值呈显著正相关关系，资本结构与公司价值呈显著“倒U型”关系。
关键词：股权集中度;资本结构;公司价值一、理论分析与研究假设1.股权结构与公司价值股权结构对公司价值的影响一直是理论争论的焦点，基于以上，本文提出以下假设：H1：股权集中度与企业价值正相关;H2：股权集中度与企业价值负相关;H3：股权集中度与企业价值呈倒U型关系;H4：股权集中度与企业价值无关。
2.资本结构与企业公司价值现代资本结构理论主要有MM理论、米勒模型、权衡模型。
其中，权衡理论将债务融资作为关注重点，认为其具有双刃性，有收益也有风险;债务融资增加通过税盾效应让企业价值提升，但同时会增加代理成本与财务危机成本。
基于以上，本文提出以下假设：H5：资本结构与企业价值正相关;H6：资本结构与企业价值负相关;H7：资本结构与企业价值呈倒U型关系。
二、指标、样本选取和模型描述1.指标选取（1）被解释变量本文选择托宾Q值（Tobin`s Q）作为衡量上市公司企业价值指标。
（2）解释变量公司规模：本文选取创业板上市企业总资产的对数（lnSize）来代表资产规模。
资本结構：本文选取最能代表资本结构的指标——资产负债率（Lev）来表示企业资本结构。
成长水平：本文通过总资产增长率（Grow）来表示企业成长水平。
股权集中度：本文选取公司第一大股东持股比例（Own1）、第三大股东持股比例（Own3）、第五大股东持股比例（Own5）和第十大股东持股比例（Own10）来代表企业的股权集中度。
盈利能力：本文选择销售净利率（Opm）来代表公司的盈利能力。
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上市公司股权结构对企业价值的影响分析
吴寿康
（南开大学国际经济研究所，天津300071）
摘要：本文基于大股东所属产权类型从理论和实证两方面就我国上市公司股权结构对企业价值的影响进行研究，试图克服目前国内相关研究“股权分类不彻底、股东持股比例计算方法不合理、ROE度量企业价值不合理”的缺陷。
研究结果表明，第一大股东持股比例对企业价值的影响呈倒U形态；较之于其他类型，私营产权控股股东对企业价值的影响要显著很多。
本文还分析了股权分置改革后上市公司股权结构对企业价值影响的新变化。
关键词：股权结构；治理结构；企业价值；股权分置改革
作者简介：吴寿康，联合证券研究所所长，南开大学国际经济研究所博士生。
中图分类号：F276.6 文献标识码：A
股权结构和公司治理结构是否支撑企业价值扩展是影响企业竞争力的关键因素之一，股权结构对企业价值的影响和我国当前经济体系中“国退民进”改革战略、融资格局改善等重大宏观政策紧密相关。
股权分置改革是弥补我国证券市场制度缺陷、改善股权结构的重大举措。
总之，研究股权结构对企业价值的影响，特别是全流通环境下股权结构对企业价值的影响及其机制有什么变化具有非常重要的意义。
文献回顾
国外关于股权结构及其对企业价值影响的研究起步较早，研究成果很多，最早在该领域开展研究的是美国的Berle和Means，他们首先研究了控制权和所有权分离命题，其结论是：公司股权越分散，经营业绩越差，公司股权越集中，经营业绩越好。
此后一般研究结论是股权分散和股权集中两种不同的股权结构对公司治理和绩效会产生两种不同的效应。
有部分学者认为股权结构和企业价值是线性正相关，主要观点有：Grossman和Hart(1980)证明，如果公司股权高度分散，小股东便会没有足够的激励来监督管理者，因此股权集中有利于更好地监督管理者来降低代理成本。
McConnell和Servaes (1990) 利用不同时期的样本，也研究了大股东持股与机构持股对托宾Q 的影响，发现大股东、机构持股水平与托宾Q 之间正的相关关系。
提出线性负相关观点的有：Shleifer和Vishny（1997）比较世界主要资本市场股权结构，认为在大股东有效控制公司的同时，他们更倾向于利用控制权侵占中小股东利益。
后来La Porta et al.（1998）和Morck et al.（1999）研究了大股东与小股东之间的利益冲突后发现，当大股东能够有效控制公司时，他们在决策时通常会侵占小股东的利益。
还有少部分学者综合了正相关和负相关两种观点，认为股权结构对企业价值的影响是曲线的，股权从分散走向集中时，大股东的有效监督机制会发生正面作用，但股权太集中时，就会产生大股东的利益侵占效应。
国内学者对股权结构和企业价值（绩效）影响主要针对中国具体国情，从股权属性展开的。
大多数研究成果认为，国有股持股比例与企业价值负相关，法人股比例则与企业价值是正相关的。
许小年（1997）以扣除行业、规模等因素后影响的深沪两市上市公司1993－1995年业绩进行分析，发现国有股比例越高的公司绩效越差，法人股比例越高的公司绩效越好，个人股比例与企业绩效基本无关。
Xu和Wang（1999）发现公司盈利能力和法人股比例正相关，与国家股比例负相关，与流通股比例不相关。
Qi，Wu 和Zhang (2000)发现上市公司的利润水平与法人股所占的比例正相关，与国有股所占的比例负相关。
张红军（2000）以1998年数据为研究平台，以托宾Q值作为度量公司绩效的指标，认为法人股股东持股比例与Q值正相关，国家股股东持股比例与Q值负相关，社会公众股股东持股比例与Q值正相关，但是影响效果不显著。
郑德埕、沈华珊(2002)的研究结果是国有股比例和公司价值负相关，法人股比例与公司价值正相关，公众股比例与公司价值无显著关系。
宋敏，张俊喜和李春涛（2004）认为国家控股的上市公司，其效率明显低于法人控股的公司；发行外资股的公司，其业绩高于仅仅发行国内股份的公司。
国内现有研究的缺陷主要在于：第一，大部分研究采用的股权属性分类并不彻底，很容易引起混淆。
第二，股权集中度和控股股权持股比例计算存在错误。
基于上市公司年报、中报等的计算方法没有考虑实际控制人对上市公司所有权和控制权的影响。
第三，企业价值度量上，多数研究倾向于使用不同的财务收益率作为业绩指标。
在计算托宾Q的时候，忽视了国内非流通股份的定价问题，把非流通股份当作和流通股份拥有相同的市场价格，从而产生高估。
本文在对以上国内研究文献缺陷的克服之上研究我国上市公司股权结构类型对企业价值的影响。
研究样本与描述性统计
一、样本选取
本文采用的研究样本是2004－2005年按照一定标准选择的A股上市公司，这些标准主要包括：按照国际通例剔除金融类上市公司，剔除ST类、净资产为负、扣除非经常性损益后净利润为负上市公司。
2004年和2005年共有A股上市公司样本2677个，按照上述标准剔除后保留样本2156个，即保留了81%的样本。
此外，本文还从以上A股上市公司样本中剔除了非竞争性行业构建竞争性行业的A股上市公司样本，其中非竞争性行业的选取标准为：行业准入程度和竞争程度，企业产品定价能力，是否符合国退民进改革方向；据此标准，石油和天然气开采业、电力、蒸汽和热水的生产供应业、自来水的生产供应业、煤气的生产和供应业、黑色金属矿采选业、有色金属矿采选业、黑色金属冶炼及压延业、有色金属冶炼及压延业、石油化工及炼焦业、邮政服务业、采掘服务业属于非竞争性行业。
剔除非竞争行业后保留竞争性行业样本1914个，即总样本中71.3%是竞争性行业。
选择2004－2005年的原因在于以下几点：第一，这两年距离本文研究时间最近，贴近现实；第二，2004年属于股市的熊市，2005年开始股市进入转折期，步入牛市；第三，2005年5月为解决全流通推行股权分置改革，具有重大的制度变革意义，本文样本不能忽略这一对股权结构有重要影响的历史事件；而且这一制度变革对企业价值的衡量也发生了深刻变革。
二、第一大股东持股比例总体统计和区间统计
表1统计结果表明，第一大股东持股平均持股比例约43%，中位数与算术平均值接近表明基本没有偏离均值的异常值；出现频率相对较多的持股比例是29%；最小持股比例为0.12%，最大持股比例为85%；标准差为16.53，也表明样本的第一大股东持股比例波动较小。
表1 样本上市公司第一大股东持股比例总体统计（单位：%）
相对控股和绝对控股四种，持股比例分区参见表2，从该表可以得到以下结论：首先，在所有行业中，股权分散（第一大股东持股比例低于15%）的公司很少，第一大股东持股在25-51%之间的相对控股型公司最多，占到样本总体的51%，其次是持股比例在51-100%之间的绝对控股型，占样本总体的35%，持股在15-25%之间的分散控股型公司占样本总体的11%。
表2 第一大股东持股比例的区间分布统计（单位：%）
三、各种类别第一大股东持股分布统计
第一大股东可分为国家股、国有企业、私营产权和外资四个类别，如表3所示，第一大股东为国有企业的最多，达到1255家，占到整体的58%，平均持股比例也最高，达到46%。
其次是国家股，数量少了一半多，为491家，占比为23%，平均持股略低于国有企业，为44%。
第一大股东为私营产权的公司有390家，占比18%，平均持股32%，是持股比例最低的。
公司个数最少的是外资股，只有20家，但持股比例接近于国家股。
表3 按照股权性质分类的第一大股东持股情况统计（单位：个，%）
四、第一大股东持股比例与企业价值分组统计
继续按照第一大股东持股比例高低把股权结构分为分散、分散控股、相对控。