后危机时期美联储超宽松货币政策机理及退出策略
次贷危机后美联储非常规货币政策及退出机制分析——基于美联储资产负债表的视角
联储 资产 负债 表 中持有 的 资产 项 目更 加 多样 化 ， 可
从美 联储 资产 负 债表 中一 窥究竟 （ 见表 １ ） 。
重要 渠 道 。
名 义 利率 接近 于零 息 的约 束 下 ， 央 行 货 币 政 策有 两
种 方式 可 以选 择 ： 一是 调 整 央 行 资 产 负 债 表 的构 成 和规模 ， 二 是 改变公 众 对 未 来 短 期 利 率 变 化 的市 场 预 期口 “ ］ 。次 贷危 机后 美 联 储 大 量 采 用 非 常规 货 币 政 策 的主要 原 因 ： 一 是 常规货 币政 策实 施 空 间收窄 。
自２ ０ ０ ７年 ８月美 国次贷危 机 开始 ， 美联 储 为 了 维持 金 融系 统 和宏 观 经济 的稳 定 运 行 ， 除 了通 过 降
低 基 准 利 率 和 公 开 市 场 操 作 向 市 场 注 入 流 动 性 等 常
规 货 币政 策 外 ， 大量采用 非常规货 币政策 （ ｕ ｎ ｃ ｏ ｎ — ｖ ｅ ｎ ｔ ｉ ｏ ｎ ａ ｌ ｍｏ ｎ ｅ ｔ ａ ｒ ｙ ｐ ｏ ｌ ｉ ｃ ｙ ） 。尤其 是 ２ ０ ０ ８年 ９月 雷
有 助 于深 入 理 解 非 常规 货 币政 策 的 实施 和 退 出机 制 。
关 键 词 ：非 常 规 货 币 ； 政 策 资 产 负债 表 ； 量 化 宽松
中 图分 类 号 ： Ｆ ８ ２ １ ． ５ 文献标识码 ： Ａ 文章编号 ： １ ０ ０ ３ —７ ２ １ ７ （ ２ Ｏ １ ３ ） ０ ３ —０ ０ ２ ９ —０ ６
美联 储通 过 执行 多项 扩大 央行 资产 负债 表 的非 常规 货 币政策 来 吸 收金 融 危 机 的负 面 冲 击 ， 使 得美
美国量化宽松货币政策的退出、影响与我国的对策
１ ． 四轮 量化 宽松 货 币政策 的实 施步骤 及效 果 量化 宽 松 货 币政 策 是 中央 银行 在 实行 零 利 率 或
近 似零 利率 政 策后 ， 通 过 购 买 国债 、 房 产 抵押 债 券 等
中长期债券 的方式增加基础货币供给． 向市场注入大 量流动性的一种非常规货币调控模式 。一般来说 ， 只 有在 利率 等 常规货 币政 策工具 失效 的情 况下 。 货 币 当
２ ０ １ ５ 年第 ９ 期
美国量化宽松货币政策的退出 、 影响与我国的对策 ※
王 超 陈乐一
内容提要： ２ ０ ０ ８ 年金融危机 以来美国先后 四轮量化宽松货 币 政策的实施 ， 事实上遵循 了“ 紧盯经济形势、
相机 而动 ” 的基 本策 略 ， 采取 了“ 首 先稳 定金 融体 系， 其 次应对 通缩 风险 ， 最后促 进 经济 复苏” 的具体 步骤 。 关联
月２ ０ １ ３． 美联储宣布缩减资产购买规模 ， 开始启动退 出程序 ： ２ ０ １ ４年 ９月 １ ８ ３，美联 储声 明将进 一 步缩 １
减 资 产 购买 规 模 ，同时 公 布 了退 出 大纲 ： ２ ０ １ ４年 １ ０ 月２ ９ ３．美联储 宣 布结束 资产 购买计 划 ，正式 退 出 １ Ｑ Ｅ（ 戴金平 ， ２ ０ １ ４ ） 。截 至 目前 ， 美国Ｑ Ｅ的退 出 已经
储退 出 Ｑ Ｅ采取 了“ 平稳 退 出战略 ” ， 实际上 选择 了“ 首先停 止 资产 购 买 ， 然后 提 高联 邦基金 利 率 ， 最后 缩减 资 产
负债表” 这样一条路径。美国 Ｑ Ｅ的退 出已经对全球和 中国的经济运行产生重大影响。 鉴于美元 占有主要世界
货 币的独 特地 位 ， 美 国退 出 Ｑ Ｅ对 于我 国来说 不仅是 一种机 遇 ， 更 多地还是 一种 挑 战 ， 必 须谨慎 应对 。
后危机时代美联储刺激性货币政策的退出及其启示
文献标识码 ： Ａ
文章编号 ：０ ７ ４ ９ （０ ０ １ 一 ｏ ３ ０ １０ — ３ ２ ２ １ ） ｌ ０ ４ — ３
一
、
美联 储 应 对 金 融 危 机 的刺 激 性 货 币政 策
２０ ｏ ７年 ８月美 国次 贷危机 爆 发 ， 在 ２ ０ 并 ０ ８年 ９月演 变为 全球 金融 危 机 。在此 期 间 ， 国的金 融体 系经 美
出战 略 本 文 在 阐述 关联 储 采 取 的 各 项 刺 激 性 政 策 的 基础 上 ． 刺 激政 策 的 退 出展 开 分 析 。 此 为 中国 对 以
的刺 激 政 策 退 出提 供 借 鉴
关键词 ： 美联储 ： 激 性 货 币政 策 ： 出 刺 退
中图分类号 ：８ ０ １ Ｆ ３． ９
重要 金融 市场恢 复正 常运 行 ， 支危机 和经 济 衰退 ， 为 美联 储 采取 了 高度 宽松 的刺 激性 货 币政 策 ， 造 了一 系列 特 创
殊贷 款工具 ． 用来 稳定 金融 市场 并鼓 励私 人信 贷重新 流 入实体 经 济部 门 。
二、 美联 储 退 出刺 激 性 货 币政 策 的 尝试
虽然 美联储 认 为美 国面 Ｉ 主要 危 险是通 货 紧缩而 非通 货膨 胀 ．并继 续执 行量 化宽 松政 策 。扩大 流动 Ｉ 缶的
性 ， 面对 由此 可能 引发严 重通 胀 的后果 也不 敢 怠慢 。２ ０ 但 ０ ９年 ９月 至 ２ １ ０ ０年 ３月 ， 美联 储 尝试 逐步 退 出量
２０ ０ ７年 以来美 联 储采 取 了一 系列 “ 高度 宽 松 的刺 激性 货 币政 策 ” 向金 融市 场 和 经济 体 系注 人 大量 流 动性 ． ． 美 联储 的资 产负债 表 和基础 货 币供应 量均 比正 常时期 扩 张 了 １ 以上 。具 体 政策措 施包 括 ： 倍 第 一 ． 联储 积极采 取 一系列 常规 性货 币政 策 。 ０ ７年 ８月 １ 美 ２０ ７日美 联储 降低 贴现 率 ５ ０个基 点 。 ９月 １ ８ 日下调联 邦基 金 目标利 率 ５ ０个基 点 。 止 ２ ０ 截 ０ ８年 １ 季度 ， 率 已经下 调 了 ３ ５个 基点 。 ０ ８年 ９月次 贷危 利 ２ ２０ 机 最终演 变 为全球 金融 危机 后 ． 联储 在 １ 美 ０月 ８日和 ２ ９日两次 下调 联邦 基金 目标 利率 １０个 基点 ． ０ 使其 下 降至 １ １ ％。 ２月 １ ６日 ， 联储 决定再 次 把联邦 基 金 目标 利率 定在 ０ ０２ ％的 区间 。 美 —． ５ 在短期 利率 降 至几乎 为零 之 后 ， 邦公 开市 场 委员会 （ｅｅａ Ｏ ｅ ｒｅ Ｃ ｍｍ ｔ ｅＦ ＭＣ ￣采 取 其他 货 币政 策刺 激措 施 ． 联 Ｆ ｄ ｒｌ ｐ ｎＭａｋｔ ｏ ｉｅ 。Ｏ ） ｔ 即通 过大 规 模购买 国债 、 机构 抵押 支持 债券 （ Ｓ和机构 债券来 刺 激经 济 。总体 上看 ， ＭＢ ） 美联储 已购买 了 ３ ０ 美元 的 ０ ０亿 国债 ， 至 ２ １ 截 ０ ０年 ３月底 ， 共将 购买 １ ５万亿 美元 的机构 ＭＢ 总 ． ２ Ｓ和 大约 １ ５ 美元 的机 构债 券 。美联 储 ７ ０亿 的购买行 为 为银行 体 系注人 了大量 的 流动性 。目前 。 国商业 银行 在联 邦储 备银 行存 放 了超过 １１ 美 ． 万亿 美元
后危机时代美国非传统货币政策的退出机制
后危机时代美国非传统货币政策的退出机制2008年9月雷曼兄弟倒闭之后，全球经济迅速恶化，在这种情况下，无论是发达国家还是发展中国家都推出了很多新的财政政策和货币政策来挽救金融市场以及实体经济。
危机期间主要发达经济体如欧盟、美国、英国等国家都将基准利率降低到接近零的水平，但是并没有起到刺激经济的作用，银行等金融机构的流动性急剧下降。
为了应对危机，美国等发达国家创造了大量的新型货币政策工具，也就是所谓的信贷宽松和数量宽松的非传统货币政策。
2009年10月6日，澳大利亚在危机后宣布加息，将基准利率从3％提高到％，上调了个百分点，成为金融危机后首个加息的20国集团成员。
此后，又分别于11月3日、12月1日、2010年3月2日和2010年4月6日将基准利率上调到％。
澳大利亚、挪威和以色列的加息以及经济的进一步好转，使得何时退出、如何退出非常规货币政策成为当前的一个热门话题。
一、美国当前的经济指标分析要判断美联储的非常规货币政策是否应该退出，必须首先观察反映其金融市场和实体经济发展状况的一些关键指标。
由于货币政策从产生到对实体经济产生影响之间存在时滞，因此我们有必要通过反映货币政策的一些短期指标和长期指标来观察货币政策实施状况。
[1](一)LIBOR-OIS Spreads指的是伦敦银行同业拆息(London Interbank Offered Rate，LIBOR，通常指的是3个月期美元LIBOR)与隔夜指数掉期(Overnight Indexed Swaps，OIS)利率之间的息差。
该息差是反映同业拆借市场交易对手风险的指标，息差扩大，表示银行相信其交易对手违约的风险加大，放款的银行要求收取较高的利息以补偿这一风险，因此息差扩大被视为反映银行间拆借的意愿下滑。
该息差的扩大还反映出信贷市场运营相对不畅，而这是潜在的经济紧缩的信号。
若LIBOR-OIS息差缩小，则表示银行相信其交易对手违约的风险下降，因此放款的银行愿意接受较低的利率。
最新论后危机时代美国量化宽松货币政策退出机制与影响研究
论后危机时代美国量化宽松货币政策退出机制与影响研究一、引言在金融危机蔓延过程中，传统货币政策的作用被大大削弱。
银行在危机中受到重创，功能下降，货币政策传导机制被破坏，货币供应量急剧紧缩，使金融危机进一步恶化; 同时，货币政策在实施过程中传导机制也会失效。
2008 年次贷危机对全球实体经济和金融体系造成了巨大冲击，世界各发达经济体为了快速走出危机，在常规货币政策无效的情况下，启用非常规货币政策，最典型的就是采用量化宽松货币政策。
美联储量化宽松政策在为国内市场注入大量流动性的同时，也一步一步将全球带入了量化宽松时代。
事实表明，量化宽松货币政策的实施一方面使全球经济走出了阴霾，美国经济得到较好恢复; 另一方面也带来了全球资本流动性过剩、商品市场和资本市场价格快速上涨、通货膨胀高涨等负面效应。
为克服量化宽松货币政策的负面影响， 2013 年6 月20 日伯南克首次宣布美联储将逐步缩减购债计划，在2014 年退出量化宽松的货币政策，由此引发了美国国内外广泛的争议。
2014 年，耶伦成为美联储主席，美国退出量化宽松货币政策又有了新的变数。
但随着世界经济复苏日渐明确，量化宽松货币政策的退出将是必然的。
目前全世界关注的焦点在于何时退出? 采用什么样的退出机制、选择何种退出策略? 在具体实施时面临哪些困难，应该如何应对? 这些问题是当前各国政府高层及全球投资者讨论的热点。
然而，由于全球经济冷暖不一，经济复苏出现了分化的局面，这使得危机背景下的量化宽松政策退出的选择变得异常复杂，既要考虑国际间不同经济体货币政策退出时机和力度的平衡，避免单一经济体过早或过晚退出可能带来的溢出效应，又要考虑一国货币政策和财政政策的协调效应; 既要防止量化宽松货币政策退出过早而影响经济复苏速度，又要避免退出过晚而使通货膨胀的压力过大。
制定量化宽松货币政策的效果评估体系是一个充满复杂的不确定性系统工程，退出量化宽松货币政策更是如此，单独强调某一部分的作用，忽视政策的整体性以及各个部分之间的关联性，都有可能导致严重的失误。
美国量化宽松货币政策实施与退出的溢出效应：文献述评
在早 期 ，研究 货 币政策通 过汇率 波动 与进 出 口贸易进 行传 导 的理论框 架主要是 蒙代 尔 ．
弗莱 明 ． 多 恩布 什 模 型 （ ＭＦ Ｄ，Ｍｕ ｎ ｄ ｅ ｌ ｌ ，１ ９ ６ ３ ，１ ９ ６ ４ ；Ｆ ｌ ｅ ｍ ｉ ｎ ｇ ，１ ９ ６ ２ ，１ ９ ６ ４ ；Ｄ ｏ ｍｂ ｕ ｓ ｃ ｈ ，
７ ６
美国量化宽松 货币政 策实施 与退 出的溢出效应 ：文献述评
总第 ４ １ 期
币政策变化带来 的冲击等 问题 ，成 为关注 的焦点 。
本文从汇率波动、进 出 Ｅ ｌ 贸易 与资本 流动等方 面，综述 了金融危机背景下发达国家实施 与
退 出量化宽松政策的溢 出效应的传导路径与传导效果 ；以中国为例 ，梳理了发达国家的货币政
率， 从 而迫使其他 国家汇率上升 。例如 Ｎｅ ｅ ｌ ｙ（ ２ ０ １ ０ ） 通过测算发现 ， ２ ０ ０ ９ 年 １ 月－ －２ ０ １ １ 年 １ 月，
由于实施 了大规模 的资产购买计 划 ，美元名义汇率下行 幅度超过 ６ ． ５ ％；Ｊ ｏ ｙ ｃ ｅ 等 （ ２ ０ １ １ ）也测 算 出英 国的量 化宽松政策使得英镑汇 率下降 了 ４ ％。这些均表 明，量 化宽松货币政策 的实施 确
并在此基础上梳理 了新兴市场 国家应对新型货 币政策 冲击 的措施 与效果 。 关键 词 ：量化宽松 ；货 币政策 ；溢 出效应
本轮金融危 机初期 ，西方发 达 国家纷纷通 过降低市场利 率 的货 币政 策促 进本 国经 济复苏 ，
引导实体经济 的发展 ，这导致 了超低 利率环境 的出现 。超低利率 环境 改变了常规货币政策 的传
者开始利用新 型的数理模型与统计技术 ，研究非常规货币政策的溢出效应 。
结合当前通胀谈美国量化宽松对货币供应原理的背离
结合当前通胀谈美国量化宽松对货币供应原理的背离2008年，一场席卷全球的经济危机爆发了，他就是美国次贷危机（subprime crisis）又称次级房贷危机，也译为次债危机。
它是指一场发生在美国，因次级抵押贷款机构破产、投资基金被迫关闭、股市剧烈震荡引起的金融风暴。
它致使全球主要金融市场出现流动性不足危机。
美国“次贷危机”是从2006年春季开始逐步显现的。
2007年8月开始席卷美国、欧盟和日本等世界主要金融市场。
次贷危机目前已经成为国际上的一个热点问题。
次贷危机带来的影响是我们难以估算得。
IMF称全球次贷危机损失一万亿美元。
尤其是美国，其国内五大投行已损其三。
贝尔斯登被摩根大通收购，雷曼兄弟破产，美林证券被美国银行收购。
甚至美国房地产的两大巨头：房地美和房利美都面临着巨大危机。
对此。
美国采取了量化宽松的货币政策。
所谓量化宽松，量化指的是扩大一定数量的货币发行，宽松就是减少银行储备必须注资的压力。
这一政策是由日本央行2001年提出的。
量化宽松是一货币政策，由中央银行通过公开市场操作以提高货币供应，可视之为“无中生有”创造出指定金额的货币，也被简化地形容为间接增印钞票。
其操作是中央银行通过公开市场操作购入证券等，使银行在央行开设的结算户口内的资金增加，为银行体系注入新的流通性。
中央银行利用凭空创造出来的钱在公开市场购买政府债券、借钱给接受存款机构、从银行购买资产等。
这些都有助降低政府债券的收益率和降低银行同业隔夜利率，银行从而坐拥大量只能赚取极低利息的资产，央行期望银行会因此较愿意提供贷款以赚取回报，以纾缓市场的资金压力。
当银根已经松动，或购买的资产将随着通胀而贬值（如国库债券）时，量化宽松会使货币倾向贬值。
由于量化宽松有可能增加货币贬值的风险，政府通常在经历通缩时推出量化宽松的措施。
而持续的量化宽松则会增加通胀的风险。
在雷曼兄弟于2008年9月倒闭后，美联储就赶忙推出了量化宽松政策。
在随后的三个月中，美联储创造了超过一万亿美元的储备，主要是通过将储备贷给它们的附属机构，然后通过直接购买抵押贷款支持证。
美联储_量化宽松_货币政策的原因_影响与启示
一、美联储实施“量化宽松”货币政策的原因美国次贷危机发生后，货币市场利率迅速走高，金融机构融资意愿大幅度下降，次贷危机迅速转化成信贷危机。
美联储在连续下调基准利率几近零的水平后，又推出了“量化宽松”货币政策的特别应对措施，通过购买国债等证券，增加基础货币供给，向市场注入大量流动性。
“量化宽松”货币政策最早由日本央行提出，2001年至2006年间，在通货紧缩的长期困扰下，日本央行将基准利率降至零，并定量购买中长期国债，就是典型的“量化宽松”货币政策。
该政策的最终意图是通过扩大和调整中央银行自身的资产负债的总量和结构，增加货币供给，降低中长期市场利率，避免通货紧缩加剧，以促进信贷市场恢复和实体经济复苏。
一般而言，中央银行可以通过两种方式放松银根：改变货币价格（即利率）或改变货币数量。
常规的货币政策一直以利率杠杆为中心，然而随着通货膨胀率回落、短期名义利率逼近零水平。
从原则上，央行可以数量杠杆来实施扩张性货币政策。
与利率杠杆等传统工具不同，“量化宽松”被视为一种非常规的货币政策工具。
2009年3月18日，美联储宣布将收购3000亿美元的长期美国国债和至多1.25万亿美元两房发行的抵押贷款支持证券，规模创近40年之最。
至此，美联储“量化宽松”货币政策正式出台，具体内容包括:（1）推出7000亿美元不良资产纾困基金（TARP），将被用于向银行注资、购买不良资产、提供担保以及为住房贷款者提供服务等四个方面；（2）推出2,000亿美元定期资产支持证券贷款工具(TALF)，旨在重振消费者与小型企业贷款；（3）提出公私联合投资计划(PPIP)，旨在从金融机构手中收购问题贷款和其他资产；该计划将动用原先TARP中的750亿~1000亿美元，再搭配民间资金，预计计划购买力最高可提升至5000亿美元，未来甚至可能将扩大至1万亿美元；（4）实行私人资本担保，根据美财政部公布的PPIP 计划细则,私人资本如通过甄选介入“问题贷款”的处置,联邦贷款保险公司（FDIC）将按1：6的比例为其提供担保,以便投资者从美联储获得无追索权贷款;而剩余部分,财政部将与私人资本按50%的比例各自出资组成股本。
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后危机时期美联储超宽松货币政策机理及退出策略吴培新 内容提要:自次贷危机爆发以来,美联储经过数次紧急、大幅的降息后,联邦基金目标利率已于2008年12月降至接近于零的水平并维持该低利率至今,货币政策极度宽松。
尽管危机严重时期已经过去,但美国经济的复苏是缓慢且不稳定的,存在二次探底的风险,美联储将在今后较长时间内维持超宽松的货币政策。
文章分析了后危机时期美联储超宽松货币政策的机理及其退出策略,认为超宽松货币政策的退出是渐进的,且退出将采用“先量后价,量价并行”的方式。
文章最后提出了我国央行应对美联储宽松政策退出的政策建议。
关键词:美联储 次贷危机 货币政策一、后危机时期美联储超宽松货币政策的机理格林斯潘(Greens pan,2004)在一篇题为《货币政策中的风险和不确定性》(R isk and Un2 certainty in Monetary Policy)①的文章中指出,美联储货币政策操作的核心是风险管理(risk manage ment),是贝叶斯决策理论(Theory of Bayesian Decisi on2making)的运用。
在作货币政策决策时,决策者将面临诸多不确定性,包括奈特不确定性(Knightian Uncertainty)和风险,前者指结果的概率分布是未知的,后者指结果是被已知的概率分布界定的。
在实际决策时,决策者并不确定所面临的是哪种不确定性,只能将其认定为从结果概率能界定的风险到确无所知的奈特不确定性之间的一个连续集。
这种风险管理的货币政策框架强调,在作货币政策决策时,要尽可能理解所面临的各种不确定性的来源、量化这些不确定性、评估与每种不确定性相关的成本。
这样,中央银行在作决策时可以评估各种政策选择下的种种可能结果的概率、成本和收益。
基于某一特定模型而得出的一个最优政策行为,一旦考虑所有围绕在最有可能的结果周围的风险(小概率的尾部风险)时,可能不是最优的。
比如,政策A被认定为是达到货币政策目标的最优政策选择,但当未来的经济演变不是模型所假设的那样时,将产生严重的负面后果(小概率、大影响事件)。
而政策B可能在达到货币政策目标方面不是那么有效,但当未来的经济演变不是前述模型所假设的那样时,其负面后果相对比较温和。
在这种情况下,选择政策B是恰当的。
政策B提作者简介:吴培新,中国人民银行上海总部国际金融研究处副处长、副研究员。
①该文是格林斯潘对自己执掌近二十年的美联储货币政策操作机理的深刻分析和总结。
当时的美联储理事、现时的美联储正副主席Bernanke和Kohn都对该文作出了贡献,因而,该文不仅仅是对格林斯潘的个人总结,更是美联储对一以贯之的政策操作机理的分析。
限于篇幅,参考文献略,有兴趣的读者可向本刊编辑索取。
———编者注供了保险,以防范采用政策A时可能发生的小概率、大影响的尾部风险事件①。
由于信息不对称,中央银行不可能对未来经济变化各种可能的结果及其概率分布有完全的了解。
格林斯潘以他执掌美联储后所面临的危机处置为例,明确指出:当货币政策决策面临不确定性,特别是奈特不确定性时,货币政策应当从中长期目标中解脱出来,转而追求金融安全和流动性(Greens pan,2004)。
也就是说,当存在风险不对称时,相对于损失小、发生概率高的状况,一个适当的政策是需要对损失大但发生概率低的状况予以更多的关注。
对此,有个形象的比喻:在偶尔下雨的季节,尽管下雨的概率不高,某个人出门必须决定其是否带雨伞。
如果他带伞而不下雨,他有点不方便;但如果他不带伞而偏又下雨了,他将遭受淋雨的痛苦。
因而,根据贝叶斯决策理论,他应该在很多天都带着伞———即便实际上并没有下雨(Feldstein,2004)。
这种货币政策的风险管理方式可以解释1970。
尽管当时的经济模型普遍支持实施严厉的紧缩政策,但也预期实施严厉的紧缩政策将可能造成巨大的经济损失。
也就是说,当存在恶性的小概率风险时,贝叶斯决策理论要求货币政策比通行模型认定的“最优水平”更宽松。
,有人质疑正是2003—2004年美联储极其宽松的货币泡沫的破裂引发了次贷危机。
当时过于宽松的货币政策也由此美联储是为了规避通货紧缩风险而使货币政策保持在比“。
这种对小概率、大影响事件给予重大关注的做法,其实质是使央行暂时偏离经济增长和价格稳定的目标,以防范恶性事件的发生。
这是一种购买保险的政策。
由于这种小概率、大影响事件对经济的影响是非线性的,央行难以准确把握这种非线性影响的威胁何时下降至央行的偏离政策可以退出。
显然,这种时机的把握对央行是一种挑战(Kohn,2004)。
从目前情况来看,美国经济的恢复是缓慢且不稳定的,存在二次探底的风险。
根据美联储一以贯之的货币政策操作机理,可以预计,在今后一段时间内,美联储为规避二次探底的风险,其货币政策将保持在比“最优水平”更宽松的状态。
在经济低谷期,货币政策应该是宽松的,但是,目前美联储的政策是比宽松更进了一步。
货币政策中超过“最优水平”的那部分,是美联储暂时偏离经济增长和价格稳定目标、用以防范尾部风险事件发生而采取的政策措施,正是在这个意义上,我们将之定义为“超”宽松。
根据上述分析,这种超宽松的货币政策是必要的———尽管这或许意味着正在酝酿下一个资产泡沫。
二、美联储超宽松货币政策退出展望随着危机的逐步缓解,经济步入复苏通道,危机时期采取的超宽松货币政策的退出也将进入决策者的视野。
本部分对美联储超宽松货币政策的退出作出展望。
(一)超宽松货币政策的退出将采用渐进方式从货币政策调整角度,由于:(1)货币政策决策者对未来经济把握的不确定性;(2)利率的①更何况货币政策应该超越模型而从更大范围内来考察政策选择。
经济模型是存在缺陷的,这是因为:(1)经济参数始终处于变动之中,而利用模型来预测经济的前提条件是未来经济走势是过去的重演;(2)大多数经济计量模型是简单的线性关系,这种关系在考察范围以外不一定存在;(3)在任何置信度下,只有数量有限的风险是可以被量化的。
逐步调整将使央行对长期利率的形成更有影响力,而长期利率最能影响经济;(3)逐步调整将减少金融稳定风险,因而,在正常情况下,央行政策利率的调整一般采用渐进主义方式(Ber2 nanke,2004)。
另外,从实体经济角度,经济自身的变化也是缓慢的,这导致与之相适应的货币政策调整也应该是缓慢的(Rudebusch,2001;2002;Lansing,2002)。
因而,货币政策操作机理和实体经济的演变都要求货币政策的调整是渐进的①(English,Nels on,and Sack,2003;Gerlach2 Kristen,2004)。
上述正常时期的货币政策调整方式也同样适用于后危机时期超宽松货币政策的退出。
在后危机时期,经济金融的恢复是缓慢的、不稳定的,相应地要求超宽松货币政策的退出也是缓慢的、渐进的。
这种缓慢、渐进的调整方式不仅体现在联邦基金目标利率的提升上,也体现在美联储前期向市场注入流动性的撤离上。
这与危机爆发时激进的货币政策操作大相径庭。
综观危机爆发以来美联储的货币政策操作,可视作为“L”型,即在危机爆发初期,美联储采取激进的货币政策,货币政策几近以自由落体式放松,是L字母中的竖杠;而在危机得到缓解后,退出政策是缓慢的,是L字母中的横杠。
(二)超宽松货币政策的退出将采用“先量后价、量价并行”方式从理论上讲,当美联储认为经济复苏是持续、稳定的,不再存在或者可以忽略二次探底风险时,超宽松政策就要退出而转为宽松的货币政策,即货币政策要采用模型认定的“最优水平”。
当然,这种超宽松政策和宽松政策之间的界定或许仅具有理论上的意义,很难准确界定。
超宽松货币政策退出的“先量后价、量价并行”方式是指:在退出初期,主要是减少市场过于充裕的短期流动性,即表现为美联储减少或关闭短期融资工具的使用;随后,随着经济的逐步恢复,将逐步提高联邦基金利率,同时也减少美联储持有的长期资产(主要为各类证券)。
从当前美国经济金融运行来看,美联储将在相当长一段时间内保持极低利率的政策不变。
一旦美国经济进入持续的、稳定的复苏,美联储就不得不收紧货币政策。
随着金融市场状况好转,美联储短期放贷工具对金融机构越来越没有吸引力,金融机构将减少对此的依赖,从而减少存放在美联储账户上的超额准备金数量。
另外,当信贷市场大幅正常化后,《联邦储备法案》第13条第3款下放贷计划所要求的金融市场是“非常的和紧急的”条件就不能满足,在此条款下建立的放贷计划将不得不被取消。
从实际情况看,随着危机的缓解,2009年以来美联储的各种流动性便利贷款总额已经从2008年底峰值的15000多亿美元大幅减少至2010年2月份的1000亿美元以下。
但是,由于美联储自2009年初以来不断增持国债、机构债和机构担保债,美联储的资产负债规模在2009年初有所下滑后总体上呈小幅振荡上行态势,2009年底其资产规模与2008年底基本持平。
由于美联储持有的向金融机构贷款、央行间货币互换和商业票据的购买等大部分资产都是短期性质的,当各种流动性便利关闭时,只要简单地任其到期终止即可。
绝大部分流动性便利已于2010年2月1日到期终止。
在合适时机,美联储也可以采取主动的紧缩政策,包括对准备金账户支付利息和采取各种措施减少银行准备金数量(Bernanke,2009;2010a;2010b)。
这两项措施可以单独使用,但是,为保证效果,美联储一般会同时使用这两项措施。
①当然,这不排斥在经济金融发生重大变故(如危机)时采取激进的政策操作方式(吴培新,2008)。
2008年10月,美国国会已经授权美联储对银行准备金支付利息。
由于银行不大会以低于准备金利率的价格向货币市场提供资金,对准备金支付利息实际上是给货币市场设置了短期利率的下限。
进一步地,通过提高银行准备金利率,美联储将能够推动市场短期利率上行。
这种短期利率的提升也将影响长期利率和金融市场的松紧状况,对货币和信贷规模的增长起到抑制作用。
可以采取以下这些措施减少准备金数量:(1)逆回购协议。
这是央行回收流动性的传统做法。
近来,美联储将逆回购操作运用于三方回购市场以大幅提高吸纳银行准备金的能力,同时也扩大交易对手的范围,允许以MBS作为抵押品。
(2)定期存款。
美联储将可能以向存款机构拍卖的方式,将存款机构准备金转化为在美联储的定期存款,这些存款将不能再被用作满足短期流动性的需求,即不再是准备金①。
(3)出售证券。
这既减少了银行体系的准备金,同时也降低了联储的资产负债规模。
这些措施都将促使短期利率上升,抑制广义货币和信贷规模的增长,从而收紧货币政策。
宽松政策退出工具使用的顺序及工具的结合使用取决于经济金融运行状况。
在正式开始大规模退出前,以便让市场参与者熟悉美联储的操作并做好相应准备。