泰勒规则、联储货币政策及

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注：;" 为回归拟合度决定系数 其结果表明， $ENJ Q $EEJ 年间联储货币政 策操作所得的各项指标与泰勒规则是极为吻合 的，而在此之前的各段历史时期由数据回归所得 的系数值确定的泰勒规则与联储实际货币操作的 拟合度却较差，这说明联储调控货币市场的实际 操作与泰勒规则有较大背离。从实践结果来看，
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!"#$%&! ’( %)"&*)+"%’)+, (%)+)-& 单位：<
调整时间 $&&’= " >
联邦基金利率 起始点 调整次数
二、对美联Leabharlann 货币政策目标规则的评析S 一 T 美联储货币操作的历史分析 泰勒于 $EEE 年对美国货币市场自 $NJE 年以 来的有关数据进行了整理， 利用最小二乘法对方 （$） 中的各个系数作了近似估计 $： 程
$NJE— $E$L $E%#— $EJE $ENJ— $EEJ ; D" D
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为相关系数和期望值都为零的随机扰动因素，
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政策性变量系数，其中
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实际利率为 "A
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!"#$%&! ’( %)"&*)+"%’)+, (%)+)-& 方程的含义：方程（"）实际上即为 67 曲线 的简化形式，表示实际利率（( ) * ! )）与实际产 出之间存在着负相关的关系。当经济过热使得实 际利率超过实际均衡利率时，投资将下降，从而 降低实际产出，使之趋向于 8! ；反之，在经济 萧条时则会刺激投资，使得实际产出 8 增加并 趋向于 8!。方程 . + / 为价格调整方程，可以看作 是在工资和物价调整滞后假设条件下的理性预期 模型的一个简单表达。方程（3）为政策决策的 依据，亦即为（$）式的一般表达。 对一般均衡稳定性的讨论：从长期来看， 9# , #，将（3）代入（"）式，可推得 :- ! :; , :- ) ! :! ) , * " . 2! * $ / ! . $ 0 "2 - / .</ 此即为总需求曲线的斜率。对于等式最右边 的部分，当 2!4$ 时， :8 ! :=>#，即总需求曲线 ?@ 的斜率为负；当 2!> $ 时，?@ 的斜率为正。 将上述方程所代表的含义反映在图表中，如下所 示：
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!"#$%&! ’( %)"&*)+"%’)+, (%)+)-& 对长期均衡目标通胀率的预测：从长期来 看， 结合方 ( 5 P #， >! 5 P > 9 5 P #， 3 5 Q" 5P+ ， 程（R），我们可得：" 5 P S + Q D # T ! S D" Q $ T 此即 为由自然法则确定的目标通胀率。根据泰勒的研 究，在美国， D " P $0 R， + P "， D # P $，由上式 得 " 5 P "，结果同上。 （三）对泰勒规则的评析 泰勒（$EEE）通过实证研究发现，美联储在 $ENJ 年至 $EEJ 年间基本上采用了这一规则。哥 伦比亚大学的理查德・卡莱里达（$EE%）及纽约 大学的迈克・哥特勒（$EE%）的研究也表明，德 意志中央银行自 $EJK 年以来所奉行的货币操作 也主要是以泰勒规则更为复杂的演化形式为基础 进行的。而根据高盛投资公司的 F’B( U’B394， 8’+53. /+**V4 和 I+<’+5 C<)B’+-*<49 三位研究人员 的研究，日本在过去十年中其三个月的短期利率 基本上都是遵循简单泰勒规则进行调控的。以上 种种表明，泰勒规则对各国中央银行的货币操作 具有重要的理论和实践的指导意义。
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泰勒规则 泰勒规则、 、 联储货币政策及 我国货币调控问题的思考
李维刚
"# 世纪 &# 年代以来，随着资本市场及其 衍生产品市场的迅速发展，传统的货币数量理 论 ’ () * +, - 受到越来越多的挑战，许多经济 学家提出应将其修正为 () * +, . / （ / 代 表资本市场对货币的需求）。这一规则的变化 使中央银行在确定货币供应量与经济增长之间 的稳定关系方面变得更加不确定，于是在 "# 世 纪 0# 年代初主要西方国家如加拿大、英国等都 纷纷放弃了以控制货币供应量为主的货币政策 操作模式，部分新兴市场国家如韩国及发展中 国家如墨西哥也都转向了利率规则。在这一转 变过程中，美国斯坦福大学的经济学教授约翰 ・ 1 ・泰勒通过长时间的研究，在 $002 年提出 了有名的泰勒规则（ 345678 9:6;），为新的货 币政策操作提供了理论依据。由于这一规则确 立的“中性”原则既秉承了“单一货币增长规 则”的主旨精神，又具有单一货币规则所不具 有的灵活性，因此受到了众多学者的重视，并 为越来越多的中央银行所接受。本文试就这一 规则的基本原理作简单介绍，对以这一规则为 基础的美联储货币政策进行评析，并探讨中国 目前的货币调控。 式： < = * ! = . 8 . > ’ ! = ? !! - . @ 5 5 = ’ $ 泰勒认为，美联储在确定联邦基金名义利 率 < = 时应主要考虑到以下四个因素：$A 当前预 期的通货膨胀率 ! =。这里的通胀率是指由泰勒 定义的购买力的增长率，它不仅与市场上的物 价上涨率有关，也与社会持有的金融资产的财 富效应有关。 "A 实际均衡利率 8。泰勒假定处 于潜在增长率和自然失业率水平下的通货膨胀 率都对应着一个实际均衡联邦基金利率 8。 2A 对当前通货膨胀率 ! =（预期值）偏离目标通胀 率 ! ! 程度的调整项。根据泰勒的研究，在美 国，联邦基金名义利率对（ ! = ? ! ! ）的反应 系数为 #A B。 CA 对当前实际 DE+ ’ , - 偏离潜在 DE+ ’ , ! - 的百分比率（ 5 =）的调整项，其调整 系数也为 #A B。泰勒通过对美国联邦储备体系 从 $0&F 到 $00" 年货币政策的研究发现，美国 实际均衡利率和目标通胀率均为 "G ，于是， 上式变为 < = * ! = . " . #A B ’ ! = ? !! - . #A B5 = 近年来，美联储基本上都是按照这个等式 所确定的尺度来干预市场的。 泰勒规则政策含义 H 泰勒认为央行在制定政 策时应将利率水平保持中性，使之对经济既不起 刺激作用也不起抑制作用，这样经济便可以其自 身的潜能在目标通胀率下持续稳定增长。泰勒规 则具体有以下三方面的政策含义：$A 联邦基金 名义利率 < = 要顺应通货膨胀率 ! = 的变化以保持
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结合通胀率的历史数据，泰勒进一步分析认为， 联储货币政策干预的重要改变（由 D"W$ 变为 D"X $） 是 使 通 胀 率 在 $ENJ Q $EEJ 年 间 比 $E%# Q $EJE 及以前各期更为稳定的决定性因素。 S 二 T "# 世纪 E# 年代以来美联储货币政策的 目标规则 随着金融市场的迅速发展，$ENJ 年 " 月美 联储宣布不再设定 8$ 目标，而将操作的重点转 向更为宽泛的货币总量指标 8"，认为 8" 与经济 活动有更为稳定的关系。但到九十年代初这一关 系也告破裂，$EEK 年 J 月联储理事会主席格林 斯 潘 宣 布 联 储 将 不 再 以 任 何 货 币 总 量 （包 括 8"），作为实施货币政策的中介目标，今后将以 调控实际利率作为对经济实施宏观调控的主要手 段。$EEL 年格林斯潘又提出联储将以“中性” 货币政策来取代前几年以刺激经济增长为目标的 货币政策，在确定和调控实际利率时联储将主要 以实际年经济增长率作为依据。根据格林斯潘 （ $EEK、 $EEL） " 及 联 储 理 事 M0 20 梅 耶 （$EEN）K 的分析，近年来联储主要遵循了以下 三个准则： $0 如果市场上的通胀率偏离了联储 确定的目标区域，则变动名义利率，从而使实际 利率恢复到原来的均衡水平，联储在具体实践中 基本上是按照方程（"）所确定的幅度进行操作 的。 "0 实际利率水平的确定应当以长期预测为 基础，并与社会资源的潜在利用率相一致。当资 源利用率提高，亦即经济活动处于扩张期时，联 储则应平稳且有规律地提高利率，而当资源利用 率低于其潜在水平时，则应降低利率。 K0 区别 “可 对待不同类型的经济波动。 在通常情况下对于 持续性” 的经济波动， 联储应当根据准则 $、 " 通过 规则性的政策使经济保持平稳运行， 但对意外冲 击， 联储可从权。结合本文第一部分的内容，我 们可以看出，上述联储货币政策正是以泰勒规则 作为理论基础的。 S 三 T 货币规则的政策效果 泰勒规则作为一种货币政策理论，对指导中
一、泰勒规则的含义
（一）泰勒规则的简单表达及政策含义 泰勒规则主要是指央行如何基于目标实际 利率和目标通胀率对本国货币供求进行调控的 货币政策规则。它可以简单地表示为以下形