股市周期规律

我国股市设立以来经历了18年，周期循环过程却表现得非常有规律,根据这个规律预测，这轮熊市将延续到2010年初,而这轮熊市底在上证指数1600点附近

上世纪90年代以来，我国经济运行了两轮大的周期，即90年代初至90年代末期的一轮经济周期，以及本世纪初以来的新一轮经济周期，目前正处于第二轮经济周期的调整期。

上轮经济周期经济的高涨主要是投资拉动，而本轮经济周期的高涨依靠的是“投资+出口”双驱动。19 96年初政府开始持续下调保值贴补率+存款利率，标志着宏观调控的结束。那么，持续地下调存款准备金率，停止人民币对美元的升值将是这轮宏观调控结束的标志。

我国股市投机性很强，资金推动型特征非常明显，虽然基本面影响着股市走势，但资金推动的投机力量远超过基本面因素的影响，因此我国股市走势经常不与宏观经济走势相吻合，有时甚至相反。

1991年以来我国经济运行了两个大周期，但股市却运行了三个大的循环周期。股市2005年6月开始的这轮循环周期和1991年10月至1994年8月的循环周期类似，都与宏观经济周期在一定程度上吻合，因此形成共振效应，股市的表现就是牛市涨得猛，熊市跌得狠。

我国股市设立以来经历了18年，期间国内、国际、经济、政治形势风云变幻，以及高速扩容，但股市的周期循环过程却表现得非常有规律，即在时间上呈标准的对称性，并且这个对称性规律基本没受外部环境的影响。根据这个规律预测，这轮熊市将延续到2010年初。

我国经济的高速增长，决定了我国股市大趋势的不断向上，低点总是不断抬高的。综合我国股市的空间循环规律和市盈率循环规律，预计这轮熊市底在上证指数1600点附近。当然，这轮熊市非常特殊，即大小非的解禁流通，可能影响上述预测的准确性。

近期市场已经呈现无量阴跌走势，这种状况随时可能出现报复性反弹，而一旦开始报复性反弹，就标志着熊市进入振荡盘跌的第二阶段，市场将有波段操作的机会了，部分个股将不会再创新低。

我们预计，随着美元见底回升，大宗商品的见顶回落，全球经济将进入新的时期，经济体系中各行业的利润将会重新分配，我国的宏观经济形势可能也将很快发生显著变化，也许不久我国经济面临的主要问题将不再是过高的CPI，而是防止经济过快下滑。政府很快会逐步放松紧缩政策，并出台刺激经济增长的措施。

建议关注以下方面的投资机会：第一，随着资源、原材料价格的回落，下游产品的利润会大幅回升，特别关注关系民生的一般大众消费品行业和公司。第二，国家可能逐步放松财政政策、货币政策，从“防胀”转向“防滑”，进一步出台刺激经济的实质性举措。如加大基础设施建设投资等，将使基建投资相关行业和公司受益，建议特别关注铁路建设相关个股。

股市是宏观经济的晴雨表，其走势反映（往往是提前反映）宏观经济的变化，而宏观经济的变化又决定股票市场的走势。但是，由于人类的本性又使股市有着自身的运行规律，总是呈现复苏、蓄势、启动、腾飞、泡沫、暴跌、低迷的循环过程，这个循环过程经常并非与宏观经济的变化相吻合，有时甚至相反。我国股市是新兴市场，投机气氛很强，股市的波动更大，市场内在的规律就更明显。研究历史是为了预测未来，历史虽然不会简单重复，但总会有很多相似之处。通过对我国股市设立以来的周期循环分析，可以发现其中某些规律性，从而对预测未来的走势起到启示作用。

一、我国的宏观经济周期

由于处于转型时期，我国经济与成熟经济体不同，经济波动和政策调控幅度都比较大，从而我国经济的周期性更加明显。上世纪90年代以来，我国经济运行呈现十分清晰的周期特征，即90年代初至90年代末期的一轮经济周期，以及本世纪初以来的新一轮经济周期。对比两轮经济周期，以及与之对应的股市循环所表现出的共性，对判断当前股市的运行阶段，以及未来趋势有着很高的参考意义。

从长周期的角度，显然自上世纪90年代初以来，我国经济可以分为两轮较长的经济周期，图表1描述了两轮周期的概况。从短周期角度看，可以将近20年的我国经济划分为3个大的阶段，恰好也属于经济周期理论4阶段的3个阶段，即90年代初复苏到繁荣，随后是调整，然后是复苏和繁荣，而目前处于第二轮经济周期的调整期。

2、推动两轮经济高潮的因素比较

90年代初为刺激经济，在1年时间内大幅降息200Bp，同时基础货币M0迅速增加，此外随着国企三角债问题得以有效解决，国企投资冲动非常强烈，尤其是1992年邓小平南巡讲话后，更激发了全国各界压抑了几年的经济建设热情，各类项目纷纷上马，投资拉动就成为此轮经济高涨的最主要动力。

本轮经济周期刺激经济政策不仅表现在利率和货币供给上，积极的财政政策也起了较大作用。

此外，正逢全球经济的良好表现，我国加入WTO带来的机遇加上政府刺激出口的政策，中国经济与世界经济共振，逐渐摆脱困境。因此与上轮周期不同，本轮经济高涨依靠的是“投资+出口”的双轮驱动（见图表4、图表5、图表6、图表7）。

4、两轮经济周期宏观调控结束的标志与预期

比较上述两轮经济周期，其最大的不同在于主导因素不同。上轮经济周期经济的高涨主要是投资拉动，投资增幅在1993年曾经超过50%。控制固定资产投资，从而抑止CPI，就是宏观调控的主要目标。宏观调控后，固定资产投资迅速回落1994年降到30.08%，1995年降到20.63%，回复到合理水平。与此同时CP I也从最高时的25%逐渐回落。1996年初政府开始持续下调保值贴补率+存款利率，标志着宏观调控的结束。

而这轮经济高涨，投资起到一定作用，但更主要的是出口带动。因此一方面要控制固定资产投资，另一方面要控制出口。持续性地提高存款准备金率，和人民币对美元升值是这轮宏观调控的主要市场化手段，那么投资的下降，以及出口增幅回落到合理水平，CPI得到控制。

从而政府开始持续下调存款准备金率，停止人民币对美元的升值就是宏观调控结束的风向标。

CPI在今年2月达到8.7%，创出1997年以来新高后，开始逐月回落。但是，该通胀水平是在能源价格受到控制的情况下的结果，而PPI在其后还在继续高走，7月达到10%，为1996年以来最高水平。显然，近几个月CPI的回落不够真实，如果放开能源价格，实际会更高些，因此政府仍没有放松宏观调控，这也是吸取了历史调控经验和教训。

值得注意的是，7月以来，原油等大宗商品持续大幅回落，美元走强，可以预计PPI也将见顶回落，在这种情况下，未来即使逐步放开能源价格，对CPI的影响也会较小。事实上可以认为CPI已经得到控制，并且将会继续逐渐回落。

二、A股市场的周期

股市是一个充满了博弈色彩的市场，虽然长期趋势主要是由基本面决定的，但中、短期走势的运行很复杂，受基本面、政策面、和投资者心态波动的多重影响。其中来自任何一个方面的变化都会使市场产生波动，因此股价总是不会等于其价值，而是围绕价值波动。我国股市设立以来经历了18年，期间国内、国际经济、政治形势风云变幻，以及股市的高速扩容，都增加了股市的波动性，但是依然可以发现其周期性的规律。

1、A股市场周期与经济周期

我国股市自1990年底设立以来，经历了三个大的循环周期，即1991年10月牛市开始——1993年2月见顶转为熊市——1994年8月结束熊市；1996年1月牛市开始——2001年6月见顶转为熊市——2005年6月结束熊市；2005年6月牛市开始——2007年见顶转入熊市，目前正运行在这个循环周期的熊市阶段。

从经济环境比较分析，2005年6月开始的这轮周期循环与1991年10月至1994年8月的周期循环，有着相似的基本面环境背景，这两轮股市循环周期与宏观经济周期基本吻合，因而形成共振效应，股市的表现就是牛市涨得猛，熊市跌得狠。

从时间上分析，1991年10月至1994年8月的周期循环，从牛市启动，到到达顶部，最后结束转入熊市基本与当时的宏观经济变化相吻合，但是1994年8月熊市结束的时候却正是我国宏观经济最困难的时候，当年通货膨胀高达25%；而2005年6月开始的这轮周期循环，虽然牛市的高潮和牛转熊的时间与宏观经济变化基本吻合，但是我国这轮经济周期的起点是2001年下半年，而上轮熊市却正好是从2001年6月开始的，直到2005年6月才结束，进而开始这轮牛市，牛市的开始比宏观经济周期晚了4年。可见，这两轮牛熊循环也不是完全与宏观经济的运行相吻合。（见图表13）

3、A股市场的空间循环规律

对于我国这样的不成熟市场，在一轮大行情中，流入市场的资金性质往往以投资为主开始，到最后以投机为主结束。而参与市场的投资者的专业水平，也是首先从较高水平开始，随着上涨而递减，最后到基本不懂市场的普通民众。因此，一轮牛市都是从价值推动为主，最后到完全资金推动的过程。

对于资金推动型行情，其顶端是很难预测的，众多因素都会影响短期资金流入，如当时的经济环境、政治环境、政策环境、国际经济政治环境等等。但是，我国股市熊市的底则和成熟市场一样，由价值决定的，是长线资金，专业投资者托起，因此是有规律可寻。而我国经济的高速增长，决定了我国股市大的趋势的不断向上，低点总是不断抬高的。

从运行规律看，每经过一轮周期循环后，低点总是不断抬高，即后一个熊市的底总是比前一个底高。第一个周期循环深圳综指从1991年9月的45.66点开始，经过牛市，再转熊市，最终熊市跌至于96.56点结束，底部抬高111.48%；第二个牛熊循环深圳综指从1996年1月的105.34点开始，经过牛市，再转熊

市，最终熊市跌至235.64点结束，底部抬高123.69%（见图表17）。根据上述规律推算，同时考虑这轮熊市面临之前没有的非流通股解禁压力，我们预计这轮熊市大盘最终会底部抬高100%左右，对应深圳综指4 50点附近，按目前的点位，还要下跌约25%。对应沪深300指数为1600点，上证指数为1650点左右。显然，未来大盘还有较大的下跌空间，但相比之前已经下跌的空间而言相对不大了（上证指数由于经常有大盘股上市，失真严重，而沪深300指数历史太短，因此这里用深圳综指）。

三、估值水平的波动循环

考察恒生指数、标准普尔500指数等世界主要指数等可以发现，其市盈率的波动区间主要在10～20倍之间，一般超出其范围的时间都不长，如果长时间在这个范围之外，一定是当时遇到了极为不正常的经济或政治环境，导致市场出现极度恐慌或极度疯狂（图表18、图表19）。

我国A股市场市盈率波动范围较大，主要是因为新兴市场投机性强，加上股权分置实际流通股较少，牛市时市盈率往往可以达到60倍以上，甚至80倍的高水平。但是，A股市场市盈率波动的低点却是与成熟市场相同的。1994年7月第一轮熊市结束时市场的平均市盈率约为11倍，2005年6月第二轮熊市结束时沪深300指数的市盈率是13倍，如果考虑当时股权分置改革已经启动，平均对价水平10股送3股的因素后，实际的市盈率是10倍左右（见图表20）。

上述全球主要市场，包括我国A股市场总是能在10倍市盈率见底，说明10倍左右的平均市盈率应该是股票市场绝对投资价值区。只要不出现特别恶劣的经济、政治环境，一个市场的熊市都应该在平均市盈率跌到10倍左右结束。

目前A股市场沪深300指数以今年中期业绩计算的市盈率为14.5倍，如果全年业绩增长与上半年相当，那么要让市盈率降到10倍，大盘还必须下跌30%，对应的上证指数1550点，这与上面通过我国股市空间循环规律计算的1650点差距不大。

四、未来市场的风险与机会

依据前面分析，目前无论从时间、空间等股市内在趋势规律的角度，还是从市场估值水平等基本面角度，都还远未到结束熊市的时候。同时，目前还面临国内国际复杂不确定的经济环境，此外还有大小非解禁流通的压力，因此市场风险依然巨大。但另一方面，市场的整体估值水平已经基本回到合理水平，部分个股长期投资价值开始显现。特别是，随着美元见底回升，大宗商品的见顶回落，预计全球经济将进入新的时期，经济体系中各行业的利润将会重新分配，因此必将带来相应的股价结构调整，部分个股将会显现良好的投资机会。此外，我们预计大盘很快会结束单边下跌，而逐渐转为振荡盘跌，投资者将可以开始捕捉波段操作的机会了。

1、未来1年的市场风险依然很大

前面分析显示，我国股市周期呈现出相当标准的时间对称规律，即熊市的持续时间与牛市基本相当，基本不受外部环境影响。1993年2月开始的熊市并没有因宏观调控还在持续，和我国过热的经济还没得到控制而持续更久，而是按照与牛市时间对称的原则在宏观经济最坏的1994年7月结束；2001年6月开始的熊市并没有因为我国经济持续提高的景气度而提前结束，也依然持续了与牛市相当的时间，到2005年中才结束。按照时间对称原则，熊市要到2010年初才能结束。显然，这轮熊市在时间上，才走了一小半。

前文从空间循环规律上预测熊市的底在上证指数1650点附近，而从市盈率的循环规律预测熊市底在上证指数1550点附近。两者差距不大，综合后预计这轮熊市可能在上证指数1600点附近结束。显然，大盘未来的下跌空间依然不小。

此外，这轮熊市与之前的不同，有非常特殊的情况，就是大小非流通股的解禁流通。这有可能一定程度上打破前面分析的形成熊市底的各项原则。2009年和2010年是非流通股解禁高峰，2009年是压力最大的时候，2010年以后由于流通股比重的增大，解禁的非流通股相对流通股的比例已经不大，从而对市场的压力开始缓解。因此，我们建议在2010年以前，参与市场都要特别的谨慎，甚至可以完全离开市场，到2 010年再全方位参与股票市场投资。

3、关注经济变局带来的机会

上世纪1991年开始的经济高涨主要依靠投资拉动，超常的投资增幅拉动经济高速增长，最终导致过热。而本世纪2001年开始的这轮经济增长高潮，投资拉动依然起到重要作用，但出口的超常规增长起到的作用更大。

2001年以来美元大幅贬值，导致全球性的流通性过剩，刺激了全球经济的高速增长，也带来了全球性的需求大幅提高。一方面外部需求的增加，另一方面，人民币跟随美元实际上的贬值，提高了我国产品的竞争力，因此我国的出口在2001年以后急剧增加，带动了经济高速增长。

但是，美国依靠低利率和贬值刺激经济增长的同时，带来房地产和全球资源价格的暴涨，也随着导致了全球性的通货膨胀，最终拖住了全球的经济增长。美国房地产泡沫的破灭，事实上已经标志着这轮经济增长模式已经走到了尽头，而之后美国政府出台的种种化解次贷危机的举措，只不过暂时缓解了对经济的冲击，并不能从根本上解决引发次贷危机的深层次的矛盾。我们认为没有一次全球性的大的经济调整，是无法化解目前经济中错综复杂的矛盾。事实上，近期美元的大幅反弹和原油价格的暴跌，已经表明全球经济的调整开始加速。近期墨西哥湾的飓风，格鲁吉亚危机都不能刺激已经跌幅不小的国际原油价格的反弹，再清楚不过地表明，全球经济的调整不可逆转。因此，可以较为肯定，近期美元的强劲反弹，和原油价格的暴跌不是短暂的阶段性的，而是反转，我们预计国际原油价格在的下跌过程在100美元/桶之上不会遇到阻力。

我们认为，全球经济的调整，对我国经济短期是挑战，但长期是机遇。出口对我国近年的经济高速增长起到了最重要的拉动作用，但是随着基数的提高，继续过高的出口增幅，必将使贸易严重的不平衡，近几年这种过分依赖出口的高增长本身就难以为继，而全球经济增长的放缓，更增加了我国的出口压力，因此短期我国经济将面临较为严峻的形势。

但是，我国经济的持续高速增长，对外部资源的依赖越来越强，如目前原油就有一半依赖进口，资源越来越成为我国经济增长的瓶颈。近些年全球大宗商品的暴涨其主要原因就是全球经济增长快，需求旺盛。毫无疑问，随着全球经济增长的放缓，资源价格将会回落，这反而有利于我国经济长期发展。

我国目前的城市化率约为45%，相当于日本上世纪50年末期的水平，而这个时期正是日本历史上经济发展最快的时期，表现为城市化加速和重化工业大发展。因此，不能因我国经济短期遇到些困难就怀疑长期保持高速增长的潜力。我国经济增长模式本身就需要调整，而全球经济的调整会加速我国经济增长模

式的调整。上世纪90年代的经济周期主要依靠投资，这轮经济周期主要依靠投资＋出口。当前的经济调整，将会引导我国经济向投资＋出口＋消费并重，更协调，更有利于长远发展的增长模式。

我们预计，随着美元见底回升，大宗商品的见顶回落，我国的宏观经济形势可能将很快发生显著变化。出口环境可能会变得严峻，而通货膨胀压力很快减弱。我们认为，紧缩经济的宏观调控已经到头。事实上，最近政府已经小幅试探性地放松宏调政策，如提高纺织品的出口退税。我们预计，很快我国经济面临的主要问题将不再是过高的CPI，而是防止经济过快下滑。未来不仅不可能再出台新的紧缩政策，反而会逐步放松调控，并出台刺激经济增长的措施。

全球经济将进入新的时期，经济体系中各行业的利润将会重新分配，因此必将带来相应的股价结构调整。我们建议关注以下方面的投资机会：第一，随着资源，以及原材料价格的回落，下游产品的成本大幅降低，利润可能会大幅回升，特别关注关系民生的一般大众消费品行业和公司。第二，随着全球经济放缓，出口对经济增长的拉动作用降低，相应的财政政策、货币政策将逐步得以放松，从“防胀”向“防滑”转向，国家必将出台刺激经济的政策。如加大基础设施建设投资等，因此基建投资相关行业和公司将会受益，建议特别关注铁路建设相关个股。

(本文来源：平安证券)