我国上市公司治理结构与融资问题研究

ANYANG INSTITUTE OF TECHNOLOGY

本科毕业论文

我国上市公司治理结构与融资问题研究

The Financial Evaluation o f China’s Major Professional

Sports Events

学院名称：经济管理学院

专业班级： 2008级会计学2班

学生姓名：李敏方

学生学号： 200809030032

指导教师姓名：宋文霞

指导教师职称：副教授

2012 年 5 月

毕业设计（论文）原创性声明和使用授权说明

原创性声明

本人郑重承诺：所呈交的毕业设计（论文），是我个人在指导教师的指导下进行的研究工作及取得的成果。尽我所知，除文中特别加以标注和致谢的地方外，不包含其他人或组织已经发表或公布过的研究成果，也不包含我为获得安阳工学院及其它教育机构的学位或学历而使用过的材料。对本研究提供过帮助和做出过贡献的个人或集体，均已在文中作了明确的说明并表示了谢意。

作者签名：日期：

指导教师签名：日期：

使用授权说明

本人完全了解安阳工学院关于收集、保存、使用毕业设计（论文）的规定，即：按照学校要求提交毕业设计（论文）的印刷本和电子版本；学校有权保存毕业设计（论文）的印刷本和电子版，并提供目录检索与阅览服务；学校可以采用影印、缩印、数字化或其它复制手段保存论文；在不以赢利为目的前提下，学校可以公布论文的部分或全部内容。

作者签名：日期：

目录

摘要、关键词.............................................................. I Abstract & Key Words. (Ⅱ)

引言 (1)

第1章上市公司治理结构及融资问题概述 (2)

1.1上市公司治理结构的基本概述 (2)

1.2上市公司融资结构的基本概述 (5)

第2章上市公司融资结构和治理结构的关系 (7)

2.1股权融资、债权融资与上市公司控制权 (7)

2.2股权集中的融资结构与上市公司治理结构的关系 (7)

2.3股权分散的融资结构与上市公司治理结构的关系 (8)

2.4融资结构对上市公司治理结构的决定作用 (9)

第3章我国上市公司治理结构与融资方面所存在的问题及原因分析 (10)

3.1我国上市公司治理结构存在的主要问题 (10)

3.2我国上市公司治理结构效率低下的分析 (11)

3.3我国上市公司融资结构存在的问题 (12)

3.4形成我国上市公司融资结构问题的原因分析 (13)

第4章完善我国上市公司融资结构与治理结构的建议 (14)

4.1完善我国上市公司融资结构的建议 (14)

4.2完善我国上市公司治理结构的建议 (16)

结论 (18)

致谢 (19)

参考文献 (20)

我国上市公司治理结构与融资问题研究

摘要：随着经济全球化进程的加快，跨国公司数量迅速增加，上市公司治理结构与融资问题越来越引起人们的关注与重视。完善的公司治理结构，良好的融资方式是促进中国上市公司发展的保障。所以建立符合市场规律要求、规范、制衡、高效的治理机制和融资结构，对促进我国上市公司的健康、稳步发展极其重要。这不仅关系到上市公司自身的成败，而且对我国证券市场和国民经持续、健康、快速发展具有极其重要的战略意义。

本文首先介绍了我国上市公司治理结构与融资问题的概述，并且阐述了治理结构与融资结构的关系，针对其中所存在的“所有者缺位”的制度问题和融资结构不合理等问题进行了原因分析，并提出了优化股权结构、加强董事会改革和监事会建设、提高债务融资比例、强化信息披露机制等建议。随着我国市场经济体质的不断完善和企业改革的深入发展，上市公司治理结构和融资问题的完善一定会增强我国上市公司的竞争力，进一步推动中国经济健康的有序发展。

关键词：上市公司治理结构融资股权激励

The Financial Evaluation o f China’s Major Professional Sports Events

Abstract：As the development of economic globalization, transnational companies increased rapidly, the listed company management structure and the financing problem more and more cause the attention of people and valued. Perfect the corporate governance structure, good financing way is to promote the development of China's listed companies guarantee. So building conform to the market rules requirements, specifications, check and balance, efficient management mechanism, and to promote the health of the listed companies in China, steady development is extremely important. This is not only related to the success or failure of the listed company oneself, and on China securities market and national the continuous, healthy and rapid development is of great strategic significance.

This paper first introduced the governance structure of listed companies in China and financing the paper, and expounds the governance structure and financing structure, the relation between the existing in view of the "owners" system and irrational financing structure the reason analysis, and puts forward optimum equity structure, strengthening the board of directors and the board of supervisors construction, improve the reform of debt financing scale, strengthen the information disclosure system and so on. Along with our country market economy physique and perfecting enterprise of the reform of the development, the listed company governance structure and financing of perfect will surely enhance the competitiveness of the listed companies in China, further promoting the healthy and orderly development of China's economy.

Key Words: Listed company Governance structure Financing Equity incentive

引言

在经济全球化的今天，我国上市公司在国民经济发展中取得优势，其公司治理结构及融资方式与国际相接轨。但是相比之下，我国上市公司治理与融资严重滞后，已经成为制约我国上市公司核心竞争力的瓶颈。上市公司治理结构不健全，已经给上市公司直至我国证券市场带来了严重的危害。从研究上市公司融资结构出发，分析融资结构对公司治理产生的影响，提出改善我国上市公司治理的建议。

我国应该根据本国国情，在明了上市公司治理结构作为上市公司制度核心的基础上，认识到良好的公司治理结构是提高经营效率的一个关键因素，进而设置好股东、董事会、经理层、职工以及其他利益相关者之间的相互关系，认识到融资结构应因公司治理结构的发展而变化，进而通过融资活动在企业价值的增长中来满足利益相关者的利益，对于保持我国企业的可持续发展意义长远。没有一整套符合规范的公司治理结构，没有一系列切合目标的科学管理特别是财务管理，我们的现代企业制度就不能真正建立，我们的经济效益就不能稳定提高。

本文从上市公司治理结构和融资结构的概述入手，立足于我国国情现状进行研究，通过运用理论研究法、因果分析法、案例分析法、归纳分析法和辩证分析法等规范研究方法来分析我国上市公司治理结构与融资结构存在的问题。通过对我国上市公司治理结构与融资方式的研究，发现了其存在着“所有者缺位”、“一股独大”、独立董事不独立等问题，并提出优化股权结构、加强制度改革、提高债务融资比例、强化信息披露机制等建议，对完善我国上市公司治理结构与融资方式具有现实借鉴意义。

第1章上市公司治理结构及融资问题概述

1.1 上市公司治理结构的基本概述

1.1.1 上市公司概念

上市公司是指所发行的股票经过国务院或者国务院授权的证券管理部门批准在证券交易所上市交易的股份有限公司,这种公司到证券交易所上市交易，除了必须经过批准外，还必须符合一定的条件：（1）股票经国务院证券管理部门批准已向社会公开发行。（2）公司股本总额不少于人民币三千万元。（3）开业时间在三年以上，最近三年连续盈利。(4）持有股票面值达人民币一千元以上的股东人数不少于一千人，向社会公开发行的股份达公司股份总数的百分之二十五以上；公司股本总额超过人民币四亿元的，其向社会公开发行股份的比例为百分之十。（5）公司在最近三内无重大违法行为，财务会计报告无虚假记载。

与一般公司相比，上市公司最大的特点在于可利用证券市场进行投资，广泛的吸收社会上的闲散资金，从而迅速扩大企业规模，增强产品的竞争力和市场占有率。因此，股份有限公司发展到一定规模后，往往将公司股票在交易所公开上市作为企业发展的重大战略步骤。从国家经验来看，世界知名的大企业几乎都是上市公司。

1.1.2 上市公司治理结构的基本概念

上市公司治理结构的提出最早可追溯到20世纪30年代，经济学家伯利和米恩斯出版的《现代公司和私人产权》一书，首次提到公司治理结构。到20世纪80年代，由于西方特别是英国有较多著名公司相继倒闭，学术界对公司治理结构的研究开始大量涌现。

何谓上市公司治理结构？

《现代经济词典》解释为：公司治理结构又称“法人治理结构”、“公司法人治理结构”。一种各负其责、协调运转、有效制衡的现代企业制度。上市公司治理结构明确规定了公司的各个参与者的责任和权利分布，诸如董事会、经理层、股东和其他利害相关者。

蒙克(Monks)从公司治理结构的制度构成与制度的功能出发对公司治理结构所下的定义是：“公司治理结构是影响公司的方向和业绩表现的各类参与者之间的关系”。

我国著名经济学家吴敬琏则指出，所谓公司治理结构，是指由所有者、董事会和高级执行人员及高级管理人员三者组成的一种组织结构，在这种结构中，所有者、董事会和高级执行人员三者之间成为制衡关系。通过这一结构，所有者将自己的资产交由公司董事会托管：董事会是公司的最高决策机构，拥有对高级经理人员的聘用、惩罚以及解雇权；高

级经理人员受雇于董事会，组成在董事会领导下的执行机构，在董事会的授权范围内经营企业。

此外，国内还有学者认为，公司治理结构是指基于契约理论，协调公司权力机构、决策机构、执行机构和监督机构及其他利益相关者之间有关指挥、控制、激励和监督等方面活动内容的相互关系的一种制度。

时至今日，学术界已基本形成了公司治理的概念。公司治理是一整套赖以管理和控制公司的机制。狭义的看，公司治理是关于现代公司内部所有者对经营者的监督、制衡机制，即通过制度安排来合理配置所有者和经营者等之间的权力、义务、责任与利益分配体系。主要指股东大会、董事会的结构与功能、董事长与经理的权利和义务以及相应的聘选、激励与监督方面的制度安排等内容。从广义来讲，公司治理既包括自身的权力制衡体系，还包括公司本身的各种行为，以及由此涉及的公司与社会各方面的关系及其行为后果对社会各方面的影响。如：包括公司的人力资源管理、收益分配与激励机制、财务制度、企业战略发展决策管理系统、企业文化和一切与企业高层管理控制有关的其他制度，还包括债权人、社会公众及证券市场等方面的监督和影响等。

1.1.3 上市公司治理结构的组成

上市公司治理结构包括内部治理结构和外部治理结构。完整意义上的公司治理结构是内部治理结构和外部治理结构的有机统一。其中内部治理结构是关键，外部治理结构是内部治理结构的必要补充，通过影响内部治理结构发挥作用。建立在决策科学基础上的公司治理结构不仅包括完备有效的内部治理结构，还包括具有间接约束作用的外部治理结构，从而最大化的降低代理成本。

内部治理结构即公司法人治理结构，是公司制的核心。内部治理结构主要是指公司内部的制衡机制，即股东大会、董事会、监事会、经理层之间的相互监督和制衡。其安排的目的是通过设立权力机构、决策机构、执行机构和监督机构，建立起完善的决策、监督和激励约束机制，来处理组织结构内相关主体的权益划分，建立起相关主体的制衡关系，由此形成一整套规范的内部监控机制，实现企业的有效经营。公司内部治理结构主要包括以下内容：股东权利和股东大会作用；董事会的形式、规模、结构、组成与资格及独立性；监事会的设立与作用；薪酬制度及对经理层的选拔、激励和约束机制。股东大会是公司的最高权力机构，拥有公司最高决策权，但不拥有直接执行公司业务的权利。股东大会拥有批准和监督的权力，是所有者意志得以实现的制度安排。通过股东大会，股东们依据所持股票份额行使所有者权能，维护自身的资本权益。董事会是公司的最高决策机构和法定代

表机关。董事会由股东大会选出的董事组成，对外是公司进行经济活动的全权代表，对内是公司组织、管理的领导机构，董事会负责制定和审定公司的战略决策并检查其执行情况。监事会是现代公司常设的监督机构，由股东大会选举产生，对股东大会负责，负责对公司事务进行监督，体现股东对董事会、经理层权力的制衡。监事会处于与董事会相并列又相互独立的地位，在很多国家的立法中并非必备的组织机构。高级经理人员组成的经理层是公司的经营执行机构，负责公司日常的经营管理。经理层由董事会聘任，在董事会的授权范围内进行经营决策，向董事会负责，并且接受董事会的评价。

外部治理结构主要指市场基础、法律环境、监管制度、政治环境等外部因素对公司行为的激励与约束。从市场体系的角度看，公司外部治理结构主要包括：

（1）产品市场。市场压力存在于产出品市场或投入品市场，它是市场经济防止商业公司滥用权力和长期维持家族统治的基本机制。规范化和竞争性的产品市场是评判公司经营成果和经理人员管理业绩的基本标准，优胜劣汰的市场机制能起到激励和鞭策经理人员的作用。

(2）经理人市场。有效的经理人市场能够客观地反映出经营者人力资本的价值或能力，降低经营者的选择成本。竞争性的经理人市场一方面促进经理人才的合理流动，另一方面由经理人的表现决定其身价的高低，对其施加了外部监督和约束，因而能激励在职的经理人员努力工作，减少或避免机会主义行为。经理人市场存在的必要性在于对经理人进行的监督。

（3）资本市场。资本市场是公司制企业治理结构的互补性制度安排，完善的资本市场能够在企业的外部形成隐性的激励和约束机制，从而有利于提高公司治理的效率。成熟的资本市场是完善治理结构的有效环境。

（4）控制权市场。公司控制权市场是不同的管理队伍以现金或债务购买其它公司股票，或以代理权争夺管理公司资源权利的场所。适度的接管压力是合理化公司治理结构的重要组成部分。活跃的控制权市场作为公司治理的重要的外部机制有独特的作用，是监督、约束管理者和降低代理成本的有效形式，它从外部促进了公司经营效率，防止经理的能力低下和背离股东利益。控制权市场机制实际就是公司控制权的争夺机制，它的存在会大大削弱所有者与控制权的分离问题。

1.2 上市公司融资结构的基本概述

融资结构是指公司在取得资金来源时，通过不同渠道筹措的资金的有机搭配以各种资金所占的比例。具体地说，是指公司所有的资金来源项目之间的比例关系，也就是自有资

金权益资本及借入资金负债的构成态势，它是资产负债表右方的基本结构，主要包括短期负债、长期负债和所有者权益等项目之间的比例关系。公司的融资结构不仅揭示了公司资产的产权归属和债务保证程度，而且反映了公司融资风险大小，即流动性大的负债占的比重越大，其偿债风险越大，反之则偿债风险越小。

1.2.1 上市公司融资结构的类型

依据融资的来源来划分，融资方式可分为内源型融资与外源型融资。这两种融资方式形成与之相对应的融资结构，并最终影响公司的控制权与企业利益分配。

内源型融资是指公司经营活动结果产生的资金，即公司内部融通的资金，它主要由留存收益和折旧构成，是指企业不断将自己的储蓄包括留存盈利、折旧和定额负债等转化为投资的过程。

外源型融资指所融资的资金来自企业外部。外源型的融资既包括外部的权益性融资，也包括外部的债务融资。如作为外源融资方式中的配股，增发通常会影响到股权结构的改变。其中，配股是向全体股东的再融资行为，以增加股本为代价以期增加公司的现金流量。由于配股是公司现金不足的信号，配股政策一旦公布会影响到公司股票的市场估价，进而改变投资者的交易决策和交易成本。由于存在着放弃配股的可能性，配股的结果在一定程度上影响到公司既有的股权结构。增发新股则是企业向股东和市场上的其他投资者发行股票以筹集资金的行为，与配股所不同的是，配股面向的是原股东，而增发会引入新的股东。由此可见，增发新股对股东结构的影响是比较大的，它对于原股东的权益会产生很大的稀释作用。而作为外源融资中另一种融资渠道的债务融资(包括发行企业债券、银行借款等方式)则不会改变公司的股权结构。但它却会对企业的控制权选择产生决定性影响，在企业无法偿还债务时，如果银行是最大的债权人，倾向于采取重组的方式获得偿还保障；如果是分散的债权人，由于协调成本过高，通常采取清算的方式。另外，由于债权融资还本付息的支出会减少公司的“自由现金流量”，从而削减管理者从事低效投资的选择空间，有助于保护投资者的利益。

依据所融资金的性质来划分，融资结构可划分为权益性融资结构(股权融资)与债务性融资结构。权益性融资构成企业的自有资金，投资者有权参与企业的经营决策，有权获得企业的红利，但无权撤退资金。债务性融资构成负债，企业要按期偿还约定的本息，债权人一般不参与企业的经营决策，对资金的运用也没有决策权。股权融资与债权融资的最根本区别在于所有权的区别，即股权融资是股份制企业有偿发放给投资人的企业所有权的过程。而债权融资只是企业有偿发放给投资人的企业债权的过程。拥有企业股权，无明确期

限，可以按股获得收益，且收益率不定，可以按股履行权利，比如参加股东大会，选举和被选举为股东代表、董事会成员、临事会成员等。而拥有企业债权，有明确期限，收益率相对固定。但无权参与企业经营的各种事项，只能按期追索债权。但在企业破产清算时，优先于股权参与分配企业资产。

第2章我国上市公司融资结构和公司治理结构的关系

不同的融资结构将会形成资金拥有者对企业不同的剩余索取权和控制权，进而形成对公司治理结构的影响，并产生不同的公司治理结果。在我们对融资结构的分类中，我们按融通资金的来源与融通资金的性质进行了划分，而在讨论融资结构时，更着重于融通资金的性质，即权益性融资与债务性融资，在上市公司，权益性融资一般表现为股权融资。2.1 股权融资、债权融资与上市公司控制权

股权融资对公司治理的影响是伴随着融资而产生的控制权，而这种控制权主要表现在对经理行为的控制上。股东用来控制经理行为的最重要的权利是投票权。拥有投票权的股东可以投票表决公司的重大战略决策或投资决策，特别是可以选举组成董事会，并向董事会授权，由董事会代表他们行使诸如人事任免、日常重大决策等权利，即通过董事会这样的实际权力机构去监督和约束经理的行为。

与股权融资相比，债务性融资的控制权相对是间接的，而且控制权的实现需要一定的条件。

在通常情况下只要公司能够按规定支付债务，债权人将不会直接干预公司的经营与战略决策，但是，当公司无力偿还债务融资契约中规定的支付时，债权人将行使融资契约中规定的对公司资产和现金流量的取消抵押品赎回权。虽然债权人一旦行使其控制权，将对经理行为造成更强硬的束缚，但在公司正常运营的情况下，这种控制权的实施是不会出现的。此外，债务性融资控制权的实施还有另一种实现的可能，就是可转换债券。可转换债券使债权转换成股权成为可能。当债权转换成为股权时，债权人成为股东并掌握对公司控制权的直接影响力。

2.2 股权集中的融资结构与上市公司治理结构的关系

依照股权结构集中度的不同，可以将股权结构划分为分散型股权结构与集中型股权结构两种类型。其中，分散型股权结构是指公司没有大比例持股的大股东，一般的标准是公司最大股东的持股比例在20％以下(也有按照10％作为控制线)：与此相反，集中型股权结构是指公司存在占有绝对优势的控股股东。

如果企业以股权融资的形式对外融资，那么股票持有者就是企业的所有者，拥有企业的剩余索取权和控制权，股权融资对公司治理结构的决定作用是通过股东对企业的控制来实现。股权集中的融资结构容易形成内部控制。

内部控制是股东以其所拥有的控制权、投票权、表决权，通过投票选择公司董事会，由董事会选择经理人，将企业的日常经营决策委托给经理人来实现的。梁素宏等认为，良好的内部控制框架是正确处理各利益相关者关系，实现公司治理目标的重要保证。股东以内部控制形式行使控制权，主要体现在选择经理人和重大决策等权利上。首先，股东通过股东大会来行使投票权，达到对公司的最终控制作用。在投票权的基础上，一些要夺取公司管理权的人包括股东，也可不必通过收购股份而是通过说服、联合其他股东，以夺取更多的投票的形式更换在职经理人或改变公司的政策，这是股东控制权的基本形式。其次，由股东决定董事会的人选，特别是部分股东进入董事会之后，股东的控制权顺延到董事会中或通过董事会机能进一步发挥出对经理人的控制作用，如果经理人未尽股东的法定义务，或者存在有损于企业价值的行为，股东可以通过董事会更换经理人，这是股东控制权的又一基本形式。这两种基本形式实际上是一种股东的“用手投票”的监督方式。

2.3股权分散的融资结构与上市公司治理结构的关系

当股权分散时，上述的内部控制不能有效发挥作用，股东最后的控制就是“退出”，用资本市场上的接管对经理人施加压力，这实际上是一种“用脚投票"的监督方式。这种方式是一种外部控制的方式。

当企业发展看好，并对企业做出的决策持认同态度时，股东增加股票持有份额。否则，卖出股票份额，给经理人施加压力。另外，当企业经营不善时，股价下跌并成为资本市场被接管的对象，成功的接管可以更换企业经理人，因而接管被认为是控制经理人随心所欲的最有效的方法之一。公司股票被大量抛售，不仅给经理人带来极大的市场压力，也给“敌意收购”的发生创造了条件，这种对企业经理人有致命打击的收购与兼并是资本市场比较发达国家中一个非常重要的外部治理机制，也可以说是股权的一种剧烈的、彻底的外部控制形式。外部控制有效发挥作用的前提是资本市场相对发达和股权相对分散且流动强。

但是，在股份比较分散的情况下，由于每个股东所持的份额很少，凭借自己的持股份额来对公司经理人施加压力的股东力量是极有限的。指望小股东去作为召集人来收集委托投票权也是不现实的，小股东更像机会主义者，关注的是公司股票的高抛低吸而不是公司的事务。大量小股东的“失职”将可能直接导致公司治理的失灵。如果外部控制缺乏有效发挥作用的前提，则收购和兼并较难成功。近年来企业界和理论界对“敌意收购”的负面影响的认识不断加深，在西方国家风行一时的“敌意收购”己趋减缓，并逐渐被“善意收购”所取代，由此导致收购与兼并机制对经理人的威慑作用大为减弱。

2.4 融资结构对上市公司治理结构的决定作用

融资结构是指企业通过不同渠道筹措资金的有机搭配以及各种资金所占的比例。在现代公司制企业中，公司治理结构是用以处理不同利益相关者即股东、贷款人、管理人员和职工之间关系，以实现经济目标的一整套制度安排。从表面上看，融资结构是各种资金来源在企业内部形成的某种状态，但实质上，它是各种资金背后的产权主体相互依存、相互作用、共同生成的某种利益格局。这种利益配置格局对公司治理结构具有决定作用。融资结构决定资金供给方对企业的控制的方式，不同的融资方式会引起不同的委托关系，而且由于企业的内部人控制、信息的不对称，又会导致企业控制权的分散或在某种条件下的转移，就会引起各利益集团对控制权的争夺等等，这些都会影响企业治理结构的设置与变化，企业对融资结构和相应资本结构的控制机制形成相应的公司治理模式。企业融资方式在很大程度上决定化解财务危机的方式，一般来说股东权益和债权人的利益是共存的企业的，企业的融资决策，不仅应当考虑股东权益，同时也考虑公司债权人的利益，然而当企业出现的财务危机时，股东和债权人的态度不同，股东更愿意通过重组度过财务危机，债权人则愿意选择清算，这是因为债权人具有优先受偿权，选择清算对其有利。因此，增加债务融资的比重，就增加了企业外部的强制性约束。融资结构还决定经理人的经营取向，融资方式决定融资机构，融资结构的变动会影响经理人的工作积极性。因为当经理人拥有公司股权时，企业采用债务融资方式不会降低其在公司的持股比例，这对调动经理人的积极性非常有利。如果采用股权融资，会降低其持股比例，可能会提高股东的代理成本。

第3章我国上市公司治理结构与融资方面所存在的问题及原因分析

3.1我国上市公司治理结构存在的主要问题

公司治理结构是股东大会、董事会、监事会、经理层之间的责、权、利安排和相互制衡的机制，我国由于从根本上存在“所有者缺位”的制度缺陷从而使公司治理结构先天不足。目前我国上市公司治理结构存在的问题主要有：

3.1.1 政府治理和监管力度不够

现在中国公司特别是国有控股公司治理的诸多主题，包括股东大会问题、投资者关系问题、董事的公平行为准则、管理层激励机制、关联交易问题、信息披露等等，都在不同程度上受到政府管制的影响。比如说我们一些重要行业的国有控股上市公司实际上形成的是几家寡头垄断的机制，无法形成经济学意义上的相对完善的市场竞争。其产品和服务的定价由政府主管部门确定；其高层管理者由政府人事部门任命和调动，其他股东和董事会难以起到实质性作用。因此，对于中国现阶段乃至今后很长的一段时间而言，公司治理水平能否改善不仅是一个公司层次的问题而且还取决于政府治理的水平。

3.1.2 股权结构不合理，导致状态失灵

从公司治理结构产生的历史和逻辑来看，股权结构是公司治理结构的基础。现代企业理论研究表明，作为合约结合体的企业，其内部的股权结构安排，会直接影响公司价值和绩效。目前，我国的股份公司，特别是上市公司的大部分股权仍由政府持有，国有股和国有法人股占了全部股权的绝大部分，第二大股东的持股量与第一大股东相差悬殊，从而形成“一股独大”的局面。这种股权高度集中状况不仅妨碍科学的公司治理结构的建立，损害公司治理绩效,而且会直接诱发大股东操纵和大股东“掠夺”。

3.1.3 董事会结构不合理，导致权力失衡

董事会与执行层之间无法形成有效制约监督机制。董事会成员应本着股东利益最大化的目标,遵循诚信、勤勉工作的原则，就公司重大事务作出独立于管理层的客观判断，对公司经营进行战略指导和对经理层保持有效监督。但在公司的实际运作中，往往出现董事长兼任总经理的现象，或者出现董事会与执行层高度重合，导致“内部人控制”,董事会与执行层之间应当具备的制约、监督关系很难理顺。而且上市公司董事会稳定状况不佳。董事会是需要保持一定程度的稳定性的,频繁的变更调整可能降低董事会成员间的磨合度,产生利益的重新协调,可能会导致一段时间的部分董事空白,这对董事会决策有较大的负

面影响。但目前我国上市公司董事会常发生变动,究其变更的原因主要由于工作变动和换届选举。

3.1.4 独立董事不独立

我国现在的独立董事任职资格存在着缺陷，独立董事在董事会的比例不足，独立董事不能真正独立，缺乏对独立董事的激励和约束机制，独立董事法律地位模糊等问题。作为经理人的独立董事，其本身首先是代理问题的一部分，只有在其与股东之间的代理问题得到较好解决之后，独立董事才可能成为一种有效的公司治理机制。因此，从独立性和知识层面上说，我国上市公司独立董事制度远未成熟。在独立董事市场尚不成熟的条件下，独立董事制度难以发挥有效的作用。

3.1.5 监事会未能充分发挥监督作用

我国《公司法》等法规在规范公司法人治理结构方面以股东价值为导向，相对重视董事会的作用而忽视监事会的作用，监事会的运作规定过于简单，使之在开展监督活动时往往难以在法律上找到可操作的依据。如监事会仅有监督权而无控制权和决策权，这就使监事会在发现问题时往往缺乏有力的手段去制约董事和经理的违规行为。而且监事会的成员大多来自公司内部，其职位和报酬基本上由管理层决定，这也限制了其作用的发挥。

3.1.6 经理人激励机制

我国上市公司经理人激励机制欠科学，主要是由于经济体制的原因。肖继辉曾基于不同股权特征的上市公司经理报酬业绩敏感性进行研究，发现民营上市公司经理报酬业绩敏感性最高，其次是国有法人控股和国有独资企业控股的上市公司，而国家机构之间控股的上市公司报酬业绩不敏感。根据上海证券交易所研究中心调查统计，中国上市公司高层管理人员的薪酬结构仍比较单一，很难对董事和高级管理人员起到足够的激励作用，而且经理人持股比例低，经理人激励机制缺乏。

3.2我国上市公司治理结构效率低下的分析

3.2.1 国有股占绝对控股低位，且“所有者缺位”是我国上市公司治理结构和治理效率低下的根本原因

我国上市公司绝大部分是由国有企业进行股份制改造而来的，产权模糊，出资者代表不明确，仍然沿袭计划经济的控制方式，集中的股权强化了原有的政企不分。政府由企业外部直接进入企业内部，使实为政府凭借股东身份指派的董事会成为一个凌驾于股东大会之上的权力机构。

3.2.2 债权融资的公司治理功能难以发挥

债权融资结构中债券融资不足，企业债券融资的规模小，根本谈不上利用企业债券对代理人的行为进行约束，更不能发挥债券融资的激励机制、信息传递功能、破产和控制机制。

3.3我国上市公司融资结构存在的问题

3.3.1 资产负债率偏低且呈下降趋势

资产负债率是反映公司融资结构最重要的指标，近年来，我国有一半以上上市公司的资产负债率低于50%。这种资产负债率分布与国内非上市企业相比明显偏低。与国际成熟资本市场的上市公司相比，也显得偏低。另外上市公司的资产负债率随着我国资本市场的发展呈不断下降的趋势。

3.3.2 偏爱股权融资

我国证券市场融资的相关数据表明，我国上市公司明显对股权融资更加偏好，表现为侧重外部融资，外部融资又偏好股权融资。在发达国家资本市场上公司的债权融资比例要大于股权融资比例。

3.3.3 股权结构不合理国有股“一股独大”

国有股权过于集中。在我国上市公司股权结构中，国有股占有相当大的比重。从股权持有者身份角度看，我国上市公司股权结构呈现过度集中和过度分散的特征。一方面，国有股占60%以上，成为既集中又相对固定的股权维度；另一方面，流通股份中机构投资者所占比例很小，主要是相当分散的个人投资者，而且换手频繁。

3.3.4 上市公司缺乏有效的内部融资机制，导致内部融资比例偏低

内部融资的资金来源主要是留存收益，留存收益的主要来源是公司的盈利。而我国很多上市公司由于缺乏有效的内部融资机制，企业大部分的利润往往以不同形式转移给股东，管理层和员工，而非增加融资规模。

3.3.5 我国缺乏成熟的债券融资市场，限制了上市公司债券融资的规模

由于我国股票市场和债券市场发展的不平衡，债券市场发展相对滞后，另外，我国的政策法规对上市公司发行债券进行严格的监管和控制，并且设置了较高的准入门槛，一定程度上限制了上市公司在债券市场融资，致使债券融资规模较小。

3.3.6 上市公司治理结构不完善，监管措施流于形式

在我国拥有股权融资渠道的上市公司的最大股东通常是国家，国有股占据着控股的地位，但国有股缺乏人格化的产权主体，无法对企业进行有效的监督和控制，而社会公众股极端分散，对企业经理人员的约束机制极不健全，内部人控制问题极为严重，使企业的行

为更多地体现经理人的意志，而忽视股东的利益。

3.4形成我国上市公司融资结构问题的原因分析

3.4.1 资本市场发展失衡

在国外成熟的资本市场中,债券市场的融资规模通常是股票市场融资额的数十倍,企业的债券融资常常达到其股票融资额的3至10倍。但是,我国企业债券市场和股票市场的发展极不平衡。在我国，政策性金融债券发行总额呈快速增长态势,与此形成鲜明对比的是,中国企业债券市场的发展严重滞后,且大量债券不能上市流通。尤为突出的是,中国的企业债大多由国有大型企业发行,并与投资项目直接相关,很少发挥改善企业融资结构和完善公司治理结构的作用。资本市场的畸形发展最终导致了我国企业的异常融资优序,同时也带来了上市企业过高的融资成本。

3.4.2 资本收益率偏低，限制了内源融资

由于国家政策的倾向，我国的上市公司改制前大部分为国有企业。企业改制上市并不能解决所有的问题，上市公司治理结构的改革滞后。由于企业的内源融资主要来源于公司的盈余积累,所以较低甚至亏损的业绩水平限制了我国的上市企业的内部融资比例。

3.4.3 股权融资成本背离风险——收益对等原则

从理论上讲，相比债券融资，股权融资成本应该更高。但在我国，股权融资成本实际上却远低于债券融资的成本。这主要有两方面的原因。一方面，所得税的高低会影响债务融资“杠杆效应”的大小。我国税法规定企业的所得税税率为33%,但由于不同的企业所处的行业和地区不同，面临着不同的税收优惠和减免待遇，再加上以前会计年度的盈亏状况不一，使得各企业之间的实际税收负担存在着很大的差异。这样，各企业的负债减税能力就不同，从而对企业的融资结构造成影响。另一方面，进行债务融资到期必须还本付息，不还本不付息则意味着破产，这是一种“硬约束”。但是进行股权融资却没有支付现金流的压力。更何况很多上市公司从来就没有对股东进行过分红，低股利支付率本身就意味着融资的低成本。

第4章完善我国上市公司融资结构与治理结构的建议

4.1完善我国上市公司融资结构的建议

4.1.1 优化上市公司股权结构

应将重点放在以市场为基础、构建市场化的国有股权运作机制上，实行股权多元化改革，降低股权集中度，改变目前政企不分的状况。要积极推进国有股减持计划，采取股份转让、回购、股转债，包括已有的减持配售试点在内的多种方法，多渠道推动国有股减股；引导追逐利润的资本流向业绩好的公司，给内部管理混乱、业绩较差的公司以潜在的威胁，从而在证券市场上形成一种激励约束机制，使公司大小股东的目标均为追求公司股票市场价值最大化；尝试发展法人持股和机构持股模式，构造稳定的大股东，降低控股股东的持股比例，增加大股东侵占上市公司资产的成本，有效改变“一股独大”、“一股独霸”的不良局面。从根本上解决国有投资主体的“人格化”问题，改变国有股对企业控制的虚设，充分发挥机构投资者在公司治理结构中的重要作用，使上市公司股权结构得到逐步优化，制衡体系得到逐步完善，为有效的公司治理机制的形成打下基础。

由于中国上市公司股权融资的低成本与软约束，上市公司基本上是把股票市场当作一种圈钱的窗口。这样，股权融资在不影响经理人对公司控制权的同时，反而增加了经理人可自由支配的现金流。而公司债券一般是面对社会公众发行，相对于股权融资和向银行贷款而言是一种最硬的融资方式，其不但要求固定利息，而且必须按时还本付息，在一定程度上可以起到控制公司自由现金流、约束经理人过度投资行为的作用。

4.1.2 提高债务融资比例，强化银行债权在公司“相机治理”机制中的作用

融资渠道的制约是上市公司高度依赖股票市场的另外一个重要因素。我国企业债券在得到国家发改委批准并经中国人民银行和中国证监会会签之后，方可进行具体的发行工作。公司债券实行核准制发行，即实质管理原则，须经过保荐机构保荐经证监会批准后方可发行。目前，我国上市公司的负债率相对较低，还有举债融资的空间。因此，上市公司应积极利用债务融资的公司治理效应，提高债务融资的比例，同时与加强债权人对公司的监督结合起来。所谓“相机性治理”，就是当企业有偿债能力时，股东是企业的所有者，拥有企业的剩余索取权和剩余控制权，而债权人则只是合同收益的要求人。当偿债能力不足时，在破产机制的作用下，这两种权力便转移到债权人手中。与股东控制相比，债权人控制对经营者更为严格。目前我国上市公司中，由于破产机制和退出机制尚未真正建立起