控股股东盈余管理与资本市场效率_应惟伟
私募股权投资者与股权制衡醮替代治理效应——基于IPO盈余管理视角
简 而 言之 ， 作为外 部股 东 的私 募 机构 构作 为一种 专 业 的投 资 者 ， 在 企业 上 市 发行 前 作 为 还 是监 管 问题 ？ 重要 小股 东被 引 入 到董 事会 结 构 中 ， 是 一个 普 遍 现 的治理 效应 ，在 何种情 况 下更有 利 于发挥股 东积极
抑制公司的盈余管理行为？ 这是本文研究的核 象； （ ２ ）通过实证研究了私募机构投资者对基于 Ｉ Ｐ Ｏ 主义， 盈余管理的治理效应 ， 发现长期的、 本土的、 单一 的 心 问题 。
（ １ ９ ８ ０ ）、 Ｓ ｈ ｌ ｅ ｉ ｆ ｅ ｒ 和
Ｖ ｉ ｓ ｈ ｎ ｙ （ １ ９ ８ ６）、 Ｌ ａ ｐ ｏ ｒ ｔ ａ
（ １ ９ ９ ９ ）， 国 内学者 如 陈 信元 、 汪辉 （ ２ ０ ０ ４ ） ， 自重 恩
２ ｏ ｏ ５ ） 等文 献 。 构投 资者 的私募 对盈 余 管理 的治理 效应 做 了实证研 等 （ 作 为外 部投 资者 的私募 的公 司 治理效应 ，与被 究， 其 研 究表 明 ： （ １ ） ２ ０ ０ ３ —２ ０ １ １ 年， 有３ ４ ． ８ ％ 的 上 市 公 司在 Ｉ Ｐ Ｏ之前 存 在私 募 股 权进 行 投 资 ， 且 私 募 投 资 者企 业 的 内部 公 司治 理机 制 之 间 是何 种 关 系 ？ 互 为补 充 ， 还 是彼此 无 关 ？是选择 问题 持 股 比例 占公 司 Ｉ Ｐ Ｏ股 份 的 ５ ． ７ ％ 。这 表 明 ， 私募 机 是相互 替代 、
一
、
引 言
本文 以 Ｉ Ｐ Ｏ盈 余 管理 为 研 究视 角 ， 研 究 私 募投 资者 与公 司股权 制衡 的关 系 。
意 味着股 权 高度集 中于 大股 东 ， 容 易形 成大股 上世 纪末 机 构投 资者 在 全球 范 围 内兴 起 ， 被 认 衡度 ， 中小股 东无 法制 衡大 股东 。 上述 关系 见 为应 该 发挥 股 东积 极 主 义 参 与 上 市 公 司 的公 司 治 东一 股独 大 ，
盈余管理与企业市值操纵
盈余管理与企业市值操纵盈余管理是指企业通过改变会计核算政策、会计估计以及其他会计处理方法来调整其财务报表中的盈余水平，以实现特定的目标。
企业在进行盈余管理时，通常是为了增强自身的信用度、控制公司的股价、提高融资能力和市场竞争力等目的。
然而，盈余管理可能导致企业市值操纵的问题。
盈余管理可能会影响企业的市盈率（P/E）。
市盈率是衡量股票价格与每股盈余的比率，反映了市场对企业未来盈利能力的预期。
通过盈余管理，企业可以调整其报表中的盈余水平，从而影响市盈率的计算结果。
如果企业经常进行盈余管理，市盈率可能不再准确反映企业的真实盈利能力，从而导致股价与实际价值脱离。
盈余管理与企业市值操纵之间存在一定的相互作用。
当企业盈余管理成功地影响了市盈率和股价之后，市场参与者可能会对盈余进行进一步的解读和分析，从而进一步影响企业的市值。
如果市场参与者认为企业通过盈余管理来操纵市值，可能会对企业的信用度和可持续发展能力产生怀疑，进而导致股价下跌和市值缩水。
盈余管理与企业市值操纵可能对广大投资者造成一定的负面影响。
由于盈余管理可能导致市盈率失真，投资者很难准确评估企业的价值，从而增加了投资的风险。
当企业通过盈余管理操纵市值时，投资者可能会被虚假的盈利能力误导，进而作出错误的投资决策。
盈余管理行为的频繁出现可能破坏市场的公平与公正，降低市场的透明度和投资者的信心。
为了避免盈余管理与企业市值操纵的问题，监管机构和投资者可以采取一系列措施。
监管机构可以加强对企业财务报表的审核与监督，严格要求企业按照真实和公允的原则编制财务报表。
监管机构可以加强对企业盈余管理行为的监察和打击，对违规企业予以惩罚，并公开曝光，从而提高盈余管理的成本和风险。
投资者也可以通过深入研究企业财务报表、了解企业的盈利模式与经营实质，来降低被盈余管理误导的风险。
总结起来，盈余管理与企业市值操纵是一个复杂而重要的问题。
企业通过盈余管理来调整财务报表中的盈余水平，影响市盈率和股价，以达到特定的目标。
控股股东股权质押与上市公司真实盈余管理
控股股东股权质押与上市公司真实盈余管理一、引言近年来，上市公司的真实盈余管理问题备受关注。
真实盈余管理涉及到公司通过各种手段来操纵公司盈利数据，以达到某些经济利益的目的。
而控股股东股权质押，作为一种常见的融资手段，也与真实盈余管理密切相关。
本文旨在探讨之间的关系，并提出相应的监管建议。
二、控股股东股权质押的基本概念与特点控股股东股权质押是指持有上市公司大部分股份的控股股东以股份为抵押物向金融机构或个人借款的一种融资方式。
控股股东通过质押股权可以获得相应的资金，用于个人资金需求或其他投资。
质押股权的特点主要包括：第一，对控股股东而言，质押股权不改变其对公司的控制权；第二，质押股权具有灵活性，可以根据融资需求进行增加或解押；第三，质押股权在风险管理上提供了一定的保障，一旦贷款无法偿还，金融机构可以通过处置质押股权来弥补损失。
三、控股股东股权质押与真实盈余管理的关联性研究表明，之间存在一定的关系。
一方面，质押股权为控股股东提供了一种融资渠道，特别是在股市不景气或资本市场融资受限的情况下，通过质押股权融资可以帮助控股股东获取所需资金。
然而，由于质押债务的压力，控股股东可能会采取手段来操纵盈余数据，以满足还债要求。
这可能包括虚增收入、减少费用等，从而达到维持或提高股东股权价值的目的。
另一方面，质押股权也可能影响上市公司的融资能力和业务发展。
当市场对上市公司的风险敏感度增加时，控股股东的股权质押率较高，金融机构可能会对其提供融资持更为谨慎的态度。
这可能导致公司融资渠道收窄，限制了公司的业务扩展和发展，从而进一步引发真实盈余管理的现象。
四、的监管建议针对之间的关系，可以从以下几个方面提出监管建议：1. 提高信息披露透明度：加强对控股股东质押股权的信息披露，要求控股股东及上市公司在年报、半年报等公开报告中详细披露相关信息，包括质押股权比例、质押债务规模、质押股权的回购和解押情况等。
这有助于投资者全面了解企业质押股权的状况，并警惕潜在的真实盈余管理行为。
控股股东股权质押、真实盈余管理与股价波动——基于平仓视角
良好信号，以此稳定股价。存在股权质押的上市公司中，管 公司的季度数据为样本 （存货和营业收入需要取 2017 年
理者有动机通过盈余管理稳定上市公司股价以避免控制 7 月到 2019 年 9 月的数据），并剔除金融业、ST、*ST 和缺
权转移风险[ 4 ]。利用应计盈余管理水平来度量股权质量 失值。同时，为避免研究结果受到极端异常值的影响，将主
10
会 计 之 友 2021 年 第 7 期
盈余管理
财务行为，如过度杠杆化[ 3 ]以及对上市公司进行占款[ 13 ]
等，可能会对企业价值产生不利影响，从而引起股价下跌。 的股票会被股东大量抛售，极易引起投资者的恐慌情绪，
因此，无论是采取何种机会主义式的操纵手段去控制股 形成市场踩踏，从而导致股价一路暴跌。加上市场对触及
然而，在已有研究中大多没有提及当上市公司的股价 触及平仓线时进行质押的控股股东行为和市场反应。一方 面，当触及平仓线的股票遭到平仓，借出资金的质权人可 能会因为市场流动性风险或公司停牌等原因，无法变现质 押股票，进而导致债权遭受损失[ 4 ]。因此，即使股价下跌导 致触及平仓线，资金融出方也不会立即强制平仓，简单通
二、文献回顾与研究假设 （一）文献简述 随着股权质押行为在我国资本市场中的普遍发生，相 关研究日益丰富。已有针对控股股东（大股东）股权质押行 为的研究，主要围绕股权质押的动机和经济后果两个层面 展开。有文献发现大股东进行股权质押的目的主要包括为 上市公司提供流动资金[ 8 ]、增强对上市公司的控制权[ 9-10 ]、 实施掏空行为侵占中小股东利益[ 11-12 ]，或者将账面股权盘 活为可动用资产[3]，乃至缓解自身面临的财务困境[ 13]。徐 寿福等[ 14 ]发现，股票错误定价和信贷政策会同时影响大股 东的股权质押意愿和规模。当上市公司股价被高估以及信 贷宽松时期，大股东进行股权质押的意愿更强且规模更 大。由于难以从上市公司财务报表中直接获取股东层面的 相关数据，上述针对股权质押动机的研究主要通过案例等 间接方式来展开，且并未得出一致的结论。 学术界关于股权质押对上市公司经济的影响，存在两 种对立的观点。一些学者认为股权质押会损害上市公司价 值。郝项超等[ 9 ]发现，股 权质押会 导致控 股股东 所有权与 控制权不匹配，真实现金流权的下降会弱化股东的激励效 应，强化对中小股东的侵占效应，从而降低企业价值。艾大
我国上市公司盈余管理的手段及方法
我国上市公司盈余管理的手段及方法盈余管理是指公司通过不同的财务手段和方法来影响其财务报告，以达到控制盈余水平或影响投资者对公司财务健康状况的认知的行为。
盈余管理不仅会影响公司财务报告的真实性和透明度，也会对投资者的决策产生深远影响。
在我国，上市公司盈余管理已经成为一个备受关注的问题，有必要深入探讨我国上市公司盈余管理的手段及方法。
一、盈余管理的手段1. 计提准备金计提准备金是一种常见的盈余管理手段，公司可以利用计提准备金来调节当期盈余。
通过增加准备金的数额，公司可以降低当期盈余，从而在未来的盈余较低的时期转回准备金，实现盈余平稳化。
2. 销售及回购安排销售及回购安排是指公司通过与其他公司签订虚假的销售合同来控制盈余水平。
公司可以通过虚构的销售合同来增加收入，以提升盈余。
而在收到通知后，再通过回购产品或退款的方式将收入恢复，从而实现控制盈余水平的目的。
3. 改变会计估计改变会计估计是一种很有效的盈余管理手段，公司可以通过改变会计政策和估计来调控盈余水平。
改变折旧年限、减少资产减值准备或者调整坏账准备，来调整当期盈余。
4. 资本开支控制公司可以通过控制资本开支来实现盈余管理的目的。
通过延迟或提前资本支出，公司可以调整当期盈余水平。
如果公司需要增加盈余，可以提前进行大额资本支出，如果需要降低盈余，可以将资本支出推迟至未来。
5. 公允价值调整公司可以通过公允价值调整来影响盈余水平。
公允价值调整是指对于投资收益或者可供出售金融资产的公允价值进行升值或者降值，从而影响盈余水平。
1. 管理层意识形态管理层意识形态是影响盈余管理的一个重要因素。
公司的管理层对于盈余管理的观念和态度，会直接影响到公司的盈余管理行为。
如果管理层追求短期收益，并且对于盈余管理不够重视，那么盈余管理的行为就会相对来说更加难以遏制。
2. 法律法规约束法律法规对盈余管理行为的约束也是影响盈余管理的一个重要因素。
如果法律法规对盈余管理行为强制力度不够或者执法不严，那么公司就更容易通过盈余管理手段来调节盈余水平。
论企业盈余管理行为
论企业盈余管理行为【摘要】企业盈余管理行为是指企业在报告期内对盈余数字做出调整以影响企业利润和经营绩效的行为。
这种行为在金融领域中备受争议，因为它可能误导投资者、影响企业治理、并带来许多风险和挑战。
本文分析了盈余管理行为对投资者和企业治理的影响，探讨了其常见手段及监管法律规范，并提出了企业盈余管理行为的必要性和未来发展趋势。
文章提出了企业盈余管理行为的应对策略，希望通过合理的盈余管理行为，提高企业透明度和诚信度，构建更加健康和可持续的商业环境。
企业在盈余管理方面需谨慎行事，切实履行社会责任，确保企业经营的可持续发展。
【关键词】企业盈余管理行为、定义、意义、研究背景、投资者、企业治理、常见手段、监管、法律规范、风险、挑战、必要性、未来发展趋势、应对策略1. 引言1.1 企业盈余管理行为的定义企业盈余管理行为是指企业在财务报告中对盈余数据进行操纵和调整的行为。
这种行为可以通过调整会计政策、会计估计和会计档案来实现，旨在使企业的盈余数据更加有利于企业的经营和财务状况的呈现。
企业盈余管理行为通常包括正常盈余管理和盈余操纵两种形式。
正常盈余管理是指企业基于合理的商业考虑对盈余数据进行调整，以更准确地反映企业的经营状况；而盈余操纵则是指企业出于追求短期利益或误导投资者等目的对盈余数据进行人为调整，以达到虚假或夸大企业盈余的目的。
企业盈余管理行为在一定程度上是合法的，但过度的盈余操纵可能会损害企业的长期利益和社会形象，甚至引发财务丑闻和法律诉讼。
企业在进行盈余管理时应该谨慎合理，遵循法律法规，确保财务报告的真实可靠性。
1.2 企业盈余管理行为的意义企业盈余管理行为的意义在于帮助企业合理地管理其盈余水平，从而提高企业的价值和竞争力。
盈余管理可以通过调整财务报表来改善企业的财务状况，增强企业的经营稳定性和盈利能力。
盈余管理可以帮助企业吸引投资者和融资渠道，提高企业的融资成本和融资便利性。
盈余管理还可以帮助企业降低税负，合法避税，提高企业的盈余能力和税收回报率。
控股股东股权质押与企业投资效率
来计算企业的投资效率水平。在控制行业和年度基础上进 权性质（soe）均值为 0.470，表明 47%的样本企业是国有
行回归，回归所得的残差绝对值为非效率投资（Inveff）。残 企业。两职合一（dual）的均值为 0.214，表明平均有 21.4%
差绝对值越大，意味着非效率投资的程度越高，即投资效 的样本企业董事长和总经理存在两职合一现象。国际“四
假设 2：相比于国有企业，民营企业控股股东股权质 押与投资效率的负相关关系更显著。
（三）审计监督质量对控股股东股权质押与投资效率 关系的影响
规模大的会计师事务所审计质量更高，有助于降低企 业与外部投资者之间的信息不对称，高质量审计不仅可缓 解代理冲突[ 26 ]，而且能帮助投资者识 别投资机会、监督管 理层，减少投资者间的逆向选择[ 27 ]，进而减少非效率投资。 相对于非国际“四大”会计师事务所，国际“四大”会计师 事务所会对存在控股股东股权质押行为的企业实施更 严格的风险应对措施。国际“四大”审计的企业，控股股 东股权质押的融资约束效应相对较弱，大股东占款比例也 相对较小[ 28 ]。因此，本文提出第三个假设：
87
投融资
（二）被解释变量
46.2%。现金持有量（cash）均值为 0.151，表明现金及现金
在 Richardson[ 29 ]度量投资效率方法的基础上，参考 等价物占总资产的比例为 15.1%。第一大股东持股比例
翟胜宝等[30]、陈运森和谢德仁[31]的研究，本文通过模型（1） （top1）均值为 0.353，对上市公司具有较强的控制力。产
二、理论分析与研究假设 （一）控股股东股权质押与企业投资效率的关系 股权质押是指股权持有者将自身拥有的股权份额作 为担保物抵押给商业银行等金融机构，进而获得贷款的一
市场化进程、大股东控制与上市公司盈余管理
环境 的替代变量 ， 讨论 了治理环境在股改对价和 送出率确定过程中的作用（ 辛宇 、 徐莉萍 ，０７ 。 ２０ ）
［ 作者简介 ］ 丽丽（９ ２ ）女， 王 １８ 一 ， 山东青 岛人， 新疆 石河子大学经济 贸易学院会计学专业研究生， 研究方向： 会计理论。
ｆ ｘ ～ ＴＴ Ｒ Ｓ Ｃ Ｎ Ｍ ５ ／ ＧＳＡＥ Ａ Ｍ Ｏ Ｏ Ｙ ６ ， Ｆ Ｅ
理在法律对外部投资者的保护力度薄弱的国家 非 常普遍 ， 为在这 些 国家 中内部 人 享有 巨 大 的 因
私 人 控 制 利益 并 且 有 强 烈 动 机 进 行盈 余 管 理 行
为 。（ ｅ ｚ ｔ ｌ２ ０ ） Ｌ ｕ ，０ ３ 。在 中国 ， ｅａ 由于 其面对 的法
会计丑闻的影 响之后 ， 盈余质量 的关注度又进一 步的提高了。近年来 ， 学术界 比较关心 的一个热
机 是 为 了获 取 控制 权 的 私人 收 益 ， 不是 为 了提 而 高公 司价值 （ 敏娜 ，０ ７ 。周 中胜 、 史 ２０ ） 陈俊 研究 了
影 响 上 市公 司 的某 些 行 为 以及 相 关决 策 ，雷 光
勇 、 慧龙 分别 针 对不 同的市 场 化进 程 以及最 终 刘
属 Ｌ ｏ ａ 的 《 律 与金融 》 Ｌｗ ａｄ ｉ ａＰｒ 等 ｔ 法 （ａ ｎ Ｆ—
Ｉｌｅ （ａＰｒ 等 ，９８ 。 ａＰｒ ｌｌ ）Ｌ ｏ ａ １９ ） Ｌ ｏｔ ａＣ ｔ ａ等认 为 ， 国 一 的法 律 对 投 资 者 的保 护 程 度 是 该 国的公 司 财 务 和公 司治 理演 变 的基 本要 素 ， 随后 的一 系列 研 究
行“ 自保 ”Ｃａｓ ｎ，０ ２ 为 了防止其他股东对 （ ｌ ｓ ｓ２０ ） ｅｅ 控股股东的法律控告 ， 大股东选择盈余管理方式 来掩饰他们掏空之后的经营业绩。大股东的盈余 管理 行为隐藏 了上市公 司的真实盈余信 息和运 营效率 ， 加剧 了控制性大股东和投资者之间的信 息不对称 ， 误导了外部投资者对公司价值的判 断
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一 、引 言
管理者实施盈余管理一般是为了达 到 与 公 司 利 润 相 关 的 财 务 指 标 基 准 线 ， 如债务契 约假说中债权人对盈利水平的要求 、 与管理层股权激励挂钩的会计利润水平 、 分析师对公 司经营绩效的预期以及证监会对发行股票 公 司 规 定 的 “ 业绩资格线” 等。 此 外， 在首发或 者股权再融资过程中 ， 管理者往往也会进 行 盈 余 管 理 抬 高 股 票 价 格 从 而 获 得 有 利 的 市 场 时机 ， 这可以被称为盈余管理的市场时机假说 。 事实上 ， 盈余管理的财务指标基准线假说与市场时机假说之间存在紧密的联系 ， 公司 操纵盈余以符合债务契约的要求 、 或者为 了 达 到 股 权 激 励 和 分 析 师 预 期 的 盈 利 水 平 以 及 为了达到股权融资所要求的 “ 业绩资格线 ” 等也都抬高了公司股票价格 。 这里面隐含的假 定是 ， 资本市场往往是无效的 ， 难以对公 司 的 盈 余 操 纵 行 为 加 以 识 别 ， 表现为市场对公司 应计利润或可操控性应计利润的错误定价 。 应 计 异 象” 的 概 念 并 指 出， 无 针对上市公司应计利润的错误定价 ， ａ ｎ最 早 提 出 了“ Ｓ ｌ ｏ 效率的资本市场在为股票定价时无法区分盈余构成的质量 ， 导致投资者高估质量较差 （ 持 续性较低 ） 的应计利润 、 低估质量较好 （ 持 续 性 较 高） 的 经 营 现 金 流， 使得投资者可以通过 。 而进一步的研究表明 ， “ ， 构造投资组合获得超额收益 （ 应计异象 ” 主要 ａ ｎ １ ９ ９ ６： ２ ８ ９ Ｓ ｌ ｏ ３ １ ５） － 。 在市 ， ） ： 是由于市场对应计利润中可操控性应计利润的错误定价所引起的 （ Ｘ ｉ ｅ ２ ３ ７ ３ ０ ０ １ ３ ５ ７ － 场非有效的情况下 ， 由于可操控性应计利润作为管理者或控股股东追求自身利益而进行盈 余操纵的重要途径难以被市场准确识别 ， 因此市场对可操控性应计利润的定价出现了偏差 。 本文立足于中国新兴资本市场特点 、 上市公司集中的股权结构和较为严重的控股股 东代理问题 ， 探讨市场对控股股东盈余操纵行为的识别及其表现 。 我们通过研究 １ ８－ ９ ９ 检验了市场对控股股东盈余管理行 ２ ０ ０ ９ 年中国上市公司可操控性应计利润的市场定价 ， 为的识别能力 ， 并分析了中国上市公司集 中 的 股 权 结 构 下 控 股 股 东 行 为 动 机 对 可 操 控 性 应计利润市场定价的影响 。 检验结果表 明 ， 中国资本市场对控股股东盈余管理行为的识 别能力较弱 ， 这导致市场对可操控性应计利润的错误定价 。 进一步的检验结果表明 ， 控股 股东持股比例较高时市场对可操控性应计利润的错误定价程度减轻 ， 但在终极控股股东两
； ； 拓展了国内学 者 的 相 关 研 究 结 论 （ 李 志 文， 刘 云 中， 李 远 鹏、 牛 建 军， 宋 云 玲、 ３： ４ ０ ７： １ ２ ５ ９： １ ７ ０ ０ ２ ０ ０ ２ ０ ０ ２ ４ ５ １ ３ ２ － － －
。 第三 ， ） 研究控股股东持股比例 、 属性以及两权分离程度对可操控性应计利润错误定价的影响 ， 分析 ２ ４ 上市公司股权结构集中的情况下 ， 控股股东盈余管理行为对中国资本市场效率的影响 ， 从公司制度背景 的角度对我国资本市场的有效性进行考察 。
第６ ８卷 第１期 ２ ０ １ ５年１月 Ｖ ｏ ｌ ． ６ ８． Ｎ ｏ ． １ Ｊ ａ ｎ ． ２ ０ １ ５． ０ ２ ６～０ ３ １
／ ： ０． １ ４ ０ ８ ６ ． ｃ ｎ ｋ ｉ ． ｗ ｕ ｓ ｓ ． ２ ０ １ ５． ０ １． ０ ０ ４ Ｄ Ｏ Ｉ １ ｊ ｊ
应惟伟 等 ：控股股东盈余管理与资本市场效率
２ ７
权分离程度较大的情况下市场对可操控性应计利润错误定价程度加剧 。 本文的创新之处在于 ， 第一 ， 立足于中国资本市场上公司股权 结 构 集 中 的 特 点 ， 笔者分析指出在股 权结构集中的上市公司中盈余管理主要是控股股东的盈余管理 ， 控股股东 操 纵 公 司 盈 余 追 求 自 身 利 益 ） （ 的研 究 成 果 考 察 应 计 利 润 构 成 中 可 操 控 性 应 计 利 润 和 正 常 应 计 的 的动机强烈 。 第二 ， 借鉴 Ｘ ０ ０ １ ｉ ｅ ２ 市场定价问题 ， 研究发现中国资本市场上 “ 应计异象 ” 主要源于市场对可操控性应计利润的错误定价 ， 这
二 、文献综述
上市公司的会计盈余作为市场的共有信息 ， 在有效的资本市 场 中 无 法 使 投 资 者 获 得 超 额 收 益 。 然 。Ｓ ， ） 而， 应计异象 ” 对这一观点提出了有力的质疑 （ ｌ ｏ ａ ｎ 首次指出的 “ ａ ｎ 研究了 股票 Ｓ ｌ ｏ ａ ｎ １ ９ ９ ６： ２ ８ ９ Ｓ ｌ ｏ ３ １ ５ － 价格反映应计利润和经营现金流中包含的关于未来公司盈余信息的能力 ， 得出市场无法识别应计利润 和经营现金流持续性的差别 ， 从而导致对应计利润的高估和对经营现金流的低估 。 并 且 ， ａ ｎ利用这 Ｓ ｌ ｏ 一结论构造出了能够获得 １ 进一步证实了市场在识别盈余构成质量时的 ４％ 超额收益率的套利组合 ， １． 无效率 。 而后 ， ｌ ｉ ｎ ｓ和 Ｈ ｒ ｉ ｂ ａ ｒ用同样的方 法 对 美 国 上 市 公 司 季 度 报 告 数 据 进 行 检 验 得 到 了 同 样 的 Ｃ ｏ ｌ 。Ｓ 、 ） 他们在证明 “ 结论 （ 应计异 象 ” ｌ ｏ ａ ｎ Ｃ ｏ ｌ ｌ ｉ ｎ ｓ和 Ｈ ｒ ｉ ｂ ａ ｒ的不足之处在于 ， Ｃ ｏ ｌ １ ２ ３ ｌ ｉ ｎ ｓ ＆Ｈ ｒ ｉ ｂ ａ ｒ， ２ ０ ０ ０： １ ０ １ － 的存在性后 ， 均没有进一步探讨市场错估应计利润是由于对可操控性应计 利 润 错 误 定 价 还 是 对 正 常 应 计错误定价所引起的 。 研究 同样借鉴 Ｓ ａ ｎ的 方 法， ｌ ｏ Ｘ ｉ ｅ将美国公司应计利润分为可操控性应计利润和正 常 应 计 两 部 分 ， “ ” ， 发现 应计异象 的存在主要是由于市场无法为可操控性应计利润准确定价 造 成 的 以 可 操 控 性 应 计 利 润为标准构造的套利组合可以获得超过 １ 这证明了市场高估可操控性应计利润的持 ０％ 的超额收益率 ， 。但 Ｋ ， ） 用于预测未来盈 余 的 变 量 如 销 售 收 入、 续性从而导致了错误定价 （ ｒ ａ ｆ ｔ等 指 出 ， Ｘ ｉ ｅ ２ ３ ７ ３ ０ ０ １： ３ ５ ７ － 资本支出也可能出现错误定价 ， 他们在实证检验中加入这两个变量及其变动值 ， 结果得出市场并没有高 。 不过 ， ） 估应计利润 ， 无法拒绝市场对应计利润进行理性定价的假设 （ Ｋ ｒ ａ ｆ ｔ等并 Ｋ ｒ ａ １ １ １ ｆ ｔ等 ， ２ ０ ０ ７： １ ０ ８ １ ４ － 没有将应计利润分解为可操控性应计利润 和 正 常 应 计 作 进 一 步 的 讨 论 。Ｐ ｋ和 Ｓ ａ ｉ ｅ ｎ ｚ ａ在 检 验 市 场 ｏ ｌ ｐ 时机通过迎 合 渠 道 影 响 公 司 投 资 支 出 时 采 用 了 可 操 控 性 应 计 利 润 反 映 市 场 时 机 ， 他们基于 Ｓ ａ ｎ ｌ ｏ （ ） 、 ） 的研究成果分析指出 ， 当管理者 通 过 盈 余 管 理 制 造 了 较 高 的 可 操 控 性 应 计 利 润 １ ９ ９ ６ Ｃ ｈ ａ ｎ等（ ２ ０ ０ ６ 时， 总应计利润上升 ， 投资者对于公司业绩给予较高评价造成股价高估 。 由于管理者操纵公司盈余导致 当期收益增加但不易保持 ， 市场非有效对公司总应计利润或可操控性应计 利 润 的 错 误 定 价 最 终 会 得 以 。 ， ） 纠正 ， 因此公司股票未来收益率是下降的 （ ｋ ＆Ｓ ａ ｉ ｅ ｎ ｚ ａ ２ ０ ０ ９： １ ８ ７ Ｐ ｏ ｌ ２ １ ７ － ｐ 与上述研究不同的是 ， ｒ ａ ｍ ａ ｎ ａ ｍ 基于有效资本市场假说的观点考察了管理者盈余管理的信息 Ｓ ｕ ｂ ｙ 传递功能 ， 研究指出可操控性应计利润提高了盈余对股票收益率的解 释 力 、 增 加 了 盈 余 所 传 递 的 信 息， 。借鉴 Ｓ 市场为其定价能够 体 现 市 场 的 有 效 性 （ ｕ ｂ ｒ ａ ｍ ａ ｎ ａ ｍ 的 方 法， Ｃ ｎ ｈ ｕ Ｓ ｕ ｂ ２ ８ １） ｒ ａ ｍ ａ ｎ ａ ｍ， １ ９ ９ ６： ２ ４ ９ － ｙ ｙ ｇ 等对日本股票市场进行了研究 ， 发现可操控性应计利润能够增加报告盈余的价值相关性 ， 并且发现市场 能够识别不同所有权结构对可操控性应计利润传递信息质量的影响 ， 他们 认 为 这 体 现 了 市 场 在 识 别 可 。 ） 操控性应计利润信息含量和定价中的有效性 （ ｎ ２ ０ ０ ４： １ Ｃ ｈ ｕ ２ ０ － ｇ等 ， 国内学者对我国资本市场上 “ 应计异象 ” 也进行了一定探讨 ， 并 得 到 一 些 有 意 义 的 结 论。如 刘 云 中 研究发现我国股票市场会高估应计利润而低估经营现金流 ， 但根据应计利 润 构 建 的 套 利 组 合 只 能 获 得 。李远鹏和牛建军利用１ 刘云 中 ， ８到２ ０ ０ ２年 Ａ 股样本公司进行研 ３． １％ 的超额收益率 （ ９ ９ ２ ４ ５） ０ ０ ３： ４ ０ － 究， 发现套利组合只获得 ３． 李远鹏和牛建军发现应计利润 ２％ 的超额收益率 。 但在剔除亏损样本之后 ， 被市场显著高估 ， 以应计利润为标准构造的套利组合获得了超过 ７％ 的超额收益率 （ 李远鹏、 牛建军， ２ ０ ０ ７：
控股股东盈余管理与资本市场效率
应惟伟 袁肇祥
摘 要 ：中国资本市场不能有效 识 别 控 股 股 东 盈 余 管 理 行 为 ， 市场对公司盈余构成存在 错误定价 ， 可操控性应计利润和正常应 计 被 高 估 而 经 营 现 金 流 被 低 估 。 公 司 控 股 股 东 特 征影响可操控性应计利润的市场定价 ， 控股股东持股比例高时可操控性应计利润被高估 的程度较小 ， 但终极控股股东两权分离程度大时可操控性应计利润被高估的程度更大 。 关键词 ：控股股东 ；盈余管理 ；可操控性应计利润 ；资本市场效率