债券和CDS的信用利差对比分析及相关投资策略_周大胜张海云戴晓渊
2010年11月，中国银行间市场正式开始交易信用风险缓释合约（Credit Risk Mitigation Agreement，CRMA）和信用风险缓释凭证（Credit Risk Mitigation Warrant，CRMW）两类产品，标志着中国信用衍生品的诞生。
通过对国际市场中信用违约互换（Credit Default Swap，CDS）进行本土化设计，CRMA和CRMW成为中国版的信用风险缓释产品。
中国版CDS的诞生借鉴了发达市场的先进经验。
CDS近似合成了其标的债务的信用风险特征，这在价格层面反映为CDS与信用债券在信用利差上具有对应关系，在风险层面提供了CDS与债券相互对冲的理论依据。
然而，CDS与债券的差异性使其信用利差的分析相当复杂。
一方面，CDS与债券在产品结构、市场机制、供需因素等方面的差异，会影响二者信用利差间的关系。
另一方面，债券的信用利差有多种衡量尺度，其中有些基于国债市场，有些基于利率互换市场，这些尺度与信用债券的市场报价、利率对冲、风险监控等多个方面联系紧密，而CDS的出现也为债券的信用利差带来新的衡量尺度。
债券的多种信用利差和CDS息差在投资分析和交易管理的实践中极为重要，本文将对CDS息差和各种债券息差的度量、联系、应用进行梳理，并分析其对于中国信用市场的借鉴作用。
CDS息差从现金流的角度看，CDS合约类似于保险合同：信用保护买方（Protection Buyer）向信用保护卖方（Protection Seller）支付保费（Premium），以购买关于某个债务人（或称参考实体）或其债务的违约保护，当违约发生时，信用保护卖方向信用保护买方提供违约赔付，同时信用保护买方终止向信用保护卖方支付保费。
债券和CDS的信用利差对比分析及相关投资策略周大胜张海云戴晓渊保费（Premium）包括CDS交易初始交付的即期保费或头款（Upfront Premium），和随后定期交付的票息（Coupon）。
在2009年国际信用衍生品市场进行重大改革之前，大多数CDS没有头款，票息在CDS 交易时商定，因而这些CDS在交易初始点是平价的。
平价CDS的年化票息率称为CDS息差（CDS Spread），该值随市场而变动。
当CDS息差很大（接近或超过1000基点）时，常用的保费结构是：CDS交易初始交付商定的头款，随后按年化500基点的票息率定期交付保费。
CDS在存续期内票息不变，而市价随市场上的CDS息差而变。
债券的信用利差固定票息债券在债券市场中占主导地位，其信用利差有多种度量尺度，主要包括国债息差（Spread-to-Treasury）、插值国债息差（Interpolated Spread-to-Treasury）、I- 息差（I-Spread）、资产互换息差(Asset Swap Spread，ASW)、Z-息差(Z-Spread)、债券隐含CDS息差(Bond Implied CDS Spread)等。
对于具有嵌入期权的债券，如可回购债券（Callable Bond）、可回售债券（Puttable Bond）、可转债(Convertible Bond)等,还有期权调整息差（Option-Adjusted Spread），以反映期权的影响。
鉴于篇幅所限，本文暂不讨论带有期权性质的债券息差。
在上述信用利差中，国债息差和资产互换息差直接对应于对冲利率风险的交易组合；插值国债息差和I-息差简单易行地度量相对于无风险收益率曲线的信用风险溢价；Z- 息差则细化度量这一溢价；债券隐含CDS息差针对利用CDS对冲信用风险的交易组合，估算与债券价格对应的CDS息差。
表1对这些信用利差进行了简要总结。
（一）国债息差国债息差是信用债券到期收益率与标杆国债到期收益率之差，标杆国债常选为期限与信用债券最相近的新券(on-the-Run)。
国债息差是投资级债券常用的报价方式，这说明投资级债券与国债的密切联动，市场参与者常做空标杆国债以对冲信用债券的利率风险。
（二）插值国债息差和I- 息差在国债息差中，标杆国债的期限通常不精确等于信用债券的期限。
为克服期限不匹配的缺陷，可以计算国债收益率曲线在信用债券期限点的线性插值，插值国债息差就等于信用债券的到期收益率减去这一线性插值。
如果用利率互换曲线取代国债收益率曲线，可以类似地计算出I-息差。
插值国债息差和I-息差都基于特定期限点的收益率，信用债券中不同时点的现金流都用相同的利率折现，这就忽略了信用债券现金流具体时间分布（如票息与本金的比例等）与无风险利率曲线具体形状（如陡度等）的相互作用。
资产互换息差、Z-息差和债券隐含CDS息差都克服了这一缺陷。
（三）资产互换息差对于许多投资级债券的投资者而言，资金成本是基于Libor 的浮动利息，为了匹配资产与负债的现金流，需要将所投债券的固定票息置换为浮动利息。
为满足这一需要，可以将固定票息债券与固定—浮动利率互换(Fixed-for-Floating Rate Swap)叠加为浮动票息的合成债券，这种交易组合称为资产互换（Asset Swap）。
最常用的资产互换结构称为平价资产互换（Par Asset Swap）,这种结构采用与债券等面值的利率互换，债券和利率互换的总价格等于债券的面值（或称平价）。
当债券价格P 偏离平价时，利率互换应向相反方向偏离平价，使组合的总价格处于平价。
假设债券的固定票息为C，利率互换将固定利率C 置换为浮动利率（Libor+ASW），其中ASW 即为资产互换息差，其计算基于资产互换初始时买卖双方折现现金流相等这一关系，即：其中，固定票息债券的面值假定为100，和分别表示固定附息债券和浮动远期Libor 互换利率的日算函数(Day-count Functions)，表示Libor 折现因子，表示Libor 的远期利率 (通常为3个月或者6个月)。
从资产互换息差的计算公式可以看出，不同于I- 息差,资产互换息差对于票息的折现是基于利率互换曲线在相应时点的利率，因而依赖于利率互换曲线的形状。
资产互换中的利率互换独立于债券，如果在债券到期日之前出现违约，利率互换不会随之自动终止。
与此相应，在资产互换息差的计算中，债券价格对于平价的偏离所对应（互换）现金流的折现率是无风险利率，这是资产互换息差区别于I- 息差和Z- 息差之处，其结果是债券价格偏离平价时资产互换息差的变化较为缓慢。
（四）Z- 息差Z- 息差是相对于Libor 即期收益率曲线的收益率溢价，或者说，假如以（即期收益率+Z）为折现率折现债券各期现金流,折现值之和等于债券的市场价格P，则Z 便是Z- 息差。
Z- 息差满足等式：其中，债券的面值和票息分别假定为100和C, f 表示付息的频率， T j 是第j 个付息时间点，R j 为时间点T j 的Libor 即期收益率。
与资产互换息差一样，Z- 息差考虑了债券现金流时间分布与无风险利率曲线形状（如陡度等）的共同作用。
与资产互换息差不同的是，在Z- 息差的计算中，所有现金流都按有风险利率折现，因而Z- 息差比资产互换息差能更精确地反映信用风险。
（五）债券隐含CDS 息差以上讨论的各种债券信用利差从不同角度反映了信用债券在收益率上的风险溢价，计算框架局限了它们与CDS 息差的可比性，若要精确比较债券和CDS，需要在统一的违约与回收框架下折现债券和CDS 在几率权重下的所有现金流，这与收益率风险溢价框架的一个关键不同之处在于对回收现金流的显性处理。
在违约与回收的统一分析框架下，从债券价格推导出的对等CDS 息差被称为债券隐含CDS 息差。
债券隐含CDS 息差的计算过程分为两步：首先，假定回收率(Recovery Rate)为R，从债券的现价P 得到债券隐含风险中性生存概率(Risk Neutral Survival Probability)随时间的变化函数;然后，利用得到的生存概率函数和假定的回收率R 计算隐含CDS 息差。
生存概率函数与违约强度(Default Intensity)有如下关系：图 1 资产互换息差、Z- 息差、债券隐含CDS 息差随债券价格的变化债券价格与生存概率函数的关系为：其中，是时间t 的无风险折现因子，是债券的第i 个付息时间点，是债券第i 个付息时间点的日算函数。
如果对于违约强度的时间曲线形状作一定的假设（如常数违约强度），就可以从单个债券价格推导出违约强度和生存概率函数。
在债券到期日为T 的假设下，债券隐含CDS 息差ICDS 的公式为：（六）债券息差比较以上债券六种息差从不同角度反映了债券的信用风险溢价，并与市场报价、对冲等环节联系在一起。
表2从与CDS息差的可比性角度比较了这些债券息差。
从无风险利率标杆类别看，国债息差和插值国债息差基于国债，其他息差都基于与Libor 对应的利率互换曲线。
CDS 和其他衍生品的估价也基于Libor，所以在比较债券和CDS 时，较多应用基于Libor 的债券息差，包括I- 息差、资产互换息差、Z- 息差、债券隐含CDS 息差。
下面用一个简单的例子说明I- 息差、资产互换息差、Z- 息差、债券隐含CDS 息差的大小关系。
假设利率曲线是水平的，年化Libor 利率为5%，有一只5年期简单债券的年化票息为12.5%。
首先，由于利率曲线是水平的，即短期、中期和长期利率相同，因此I- 息差和Z- 息差相同。
这样，只需要比较资产互换息差、Z- 息差、债券隐含CDS 息差即可，它们随债券价格变化的曲线见图1。
图1显示，这三种息差在债券处于平价（面值）时是相等的。
当债券偏离平价时，这三种息差出现分化：当债券处于折价（低于面值）时，债券隐含CDS 息差高于Z- 息差和资产互换息差；当债券处于溢价（高于面值）时，债券隐含CDS 息差低于Z- 息差和资产互换息差。
影响两者利差偏离的因素由于CDS 近似合成了其标的债券的信用风险特征，因此理论上，CDS 息差应与其标的债券的年化信用风险溢价（亦即债券信用利差）相当。
但从市场来看，CDS 息差与债券信用利差时常会出现短暂的偏离，甚至某些时候偏离会持续很长的时间。
CDS 息差与债券信用利差发生偏离的成因是极其复杂的。
接下来，本文主要从CDS 与债券在产品结构、市场机制、供需因素等方面来梳理一下可能影响偏离的一些因素。
表3简要地列出了一些主要因素。
（一）CDS 包含“最廉价交割”选择权由于在现实中CDS 通常对应一揽子可交割债券，买家倾向于选择市场价格最低的券种来进行交割，这种“最廉价交割”原则有利于信用保护买方，因而倾向于推高CDS 息差。
（二）违约事件排除债务重组2009年的后危机CDS 改革在北美市场将债务重组排除于违约事件之外，违约事件定义范围的缩小降低了违约概率，这有利于信用保护卖方，因而倾向于压低CDS 息差。
主权信用评级下调对债券与cds市场的冲击及跨市场效应——基于新兴市场国家..
摘要自2009年全球金融危机以来，世界各国经济逐渐恢复度过了平稳期，但是从2013年起，新兴市场国家的主权信用评级开始频繁被下调。
在金融全球化的背景下，金融危机导致投资者将大量资金从发达国家转入新兴市场国家，当评级下调时，新兴市场国家债券和CDS价差发生剧烈波动，致使国债收益率屡创新高，同时将CDS的价差推向动荡，CDS能否成为债券市场的保障，不得不引人深思。
因此本文研究主权信用评级对债券和CDS市场的冲击以及在此背景下两个市场的跨市场效应为新兴市场的金融稳定与防范有一定的研究意义。
自从金融危机之后，新兴市场国家主权信用评级被频繁下调，对债券市场冲击效应有许多国外学者已经开始关注，也取得了一些成果。
但是少有研究对债券和CDS市场的冲击异同以及冲击的跨市场效应，特别的，包括金砖国家在内的新兴市场国家，国债和CDS是债券市场两个重要的组成部分，由于CDS对债券的保护功能，他们在面对主权风险的时候的反应也不同。
因此，本文结合新兴市场国家主权信用评级下调的现实背景，使用相关理论和方法，通过构造计量经济模型，实证主权信用评级下调对债券和CDS市场的冲击并作比较后，检验在此背景下，两个市场之间的跨市场效应。
首先，本文采用事件研究法，实证了新兴市场国家主权信用评级下调对债券市场的冲击效应。
实证结果表明，当主权信用评级下调时，新兴市场国家债券市场有显著的增幅，因此评级下调对债券市场具有短期冲击。
之后采用同样的方法分析了主权信用评级下调对CDS市场的冲击效应，实证结果表明，在短期的窗口期内，CDS对事件的反应不明显，之后，采用统计方法并做了卡方分布检验，结果表明不同类型的国家CDS对评级下调的反应不同。
其次，我们将视角转向不同投资级别国家中两个市场之间的跨市场效应，将债券市场和CDS市场对评级事件发生的前60天内的反应情况进行对比，通过比较发现，对于投资级国家，CDS与债券在评级发生前后都保持着相同的变化趋势，说明两个市场可能存在风险传染，而对于投机级国家，在评级发生之前两个市场的变化趋势相同，评级发生后40天，两个市场的变化呈相反趋势，这也表明了在评级事件发生后，两个市场可能存在投资转移。
中国公司债券的信用利差与流动性风险
中国公司债券的信用利差与流动性风险杨宝臣;马志茹;苏云鹏【期刊名称】《技术经济》【年(卷),期】2016(35)11【摘要】This paper constructs a new index to measure the liquidity risk of corporate bond by using the method of principal component analysis.Then it empirically studies the correlation between liquidity risk and credit spread of corporate bond through introducing M-Copula function and MS-model.The empirical result based on M-Copula function is consistent with that based on MS-model.Concretely speaking,the impact of liquidity risk of corporate bond on credit spread exhibits the pattern of a dynamic nonlinear process;there exists significant asymmetric tail correlation between liquidity risk and credit spread,and the upper tail correlation is higher in particular,that is to say,the probability that credit spread and liquidity risk increase simultaneously during the period of bear market is higher than that during the period of bull market,the impact of liquidity risk on credit spread during the period of bear market is higher than that in any other periods.%利用主成分分析法构造公司债券流动性风险测度指标,引入M-Copula函数和Markov机制转换模型实证分析中国公司债券的流动性风险与信用利差的关系.结果表明,M-Copula函数与Markov机制转换模型的实证结果一致.具体如下:公司债券的流动性风险对信用利差的影响是一个动态的非线性过程;两者之间存在显著的非对称尾部相关性,其中上尾相关性较高,即熊市时期流动性风险和信用利差同时增大的概率高于牛市时期,且熊市时期流动性风险对信用利差的影响程度显著高于其他时期.【总页数】8页(P105-112)【作者】杨宝臣;马志茹;苏云鹏【作者单位】天津大学管理与经济学部,天津 300072;天津大学管理与经济学部,天津 300072;天津大学管理与经济学部,天津 300072【正文语种】中文【中图分类】F830.91【相关文献】1.中国公司债券信用利差的影响因素研究 [J], 聂骏程;张茂军2.基于文本挖掘的管理层语调对公司债券信用利差的影响 [J], 姚潇; 吴冬晓; 庞守林3.城投公司债券信用利差影响因素与对策研究——基于地方政府行政级别视角 [J], 高洁; 马骏; 李兴凤4.经济政策变化对公司债券发行信用利差的影响研究——基于投资者情绪中介效应[J], 曹泽仁;徐盛;王亚童5.流动性风险对我国公司债券信用利差的影响——基于次贷危机背景的研究 [J], 何志刚;邵莹因版权原因，仅展示原文概要，查看原文内容请购买。
cds估值方法
cds估值方法
CDS（Credit Default Swap，信用违约互换）是一种金融衍生品，其估值方法有多种，以下列举其中几种常用的方法：
风险中性框架的情景分析法：CDS的单一标的资产可以用风险中性框架的情景分析法予以估值。
当CDS和现金债券的相关现金流匹配一致时，CDS和参照实体的理论价格相等。
在CDS合约估值时，需要特别考虑CDS合约的PAUG选择权使CDS现金流情况偏离现金债券现金流的可能性。
将不同经济预测场景下测试所得CDS价格取平均数可得到最终CDS价格。
市值计价法：与债券不同，CDS头寸的收益或损失不能简单地用当前市场报价加上收到的息票与购买价格之间的差额来计算。
要对CDS进行估值，我们需要使用违约互换利差的期限结构、赎回率假设和模型。
Hull&White分析框架：Hull&White（2000）提供了一种关于单一标的CDS合约的估值方法。
该文解释了在无交易对手违约风险的情况下普通CDS和二元CDS（Binary Credit Default Swap)是如何被估值的，并可用无套利理论来理解CDS票息率s是怎么决定的。
此外，还有基于保险理论的估值方法、基于效用理论的估值方法等。
这些方法都有其适用的场景和限制，因此在选择CDS估值方法时需要综合考虑各种因素，如标的资产的特性、市场环境、交易对手的信用风险等。
在实际操作中，投资者需要根据自己的风险承受能力和投资目标选择合适的CDS估值方法，并在投资决策中充分考虑各种风险因素。
CDS及其定价、交易策略和风险度量——CDS专题一
支付信用保护费用，s bp
CDS 卖方
若无信用事件发生， 支付 0 若发生信用事件，补偿损失
CDS 买方
参考资产
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专题研究
CDS 及其定价、风险度量
5.CDS 交易策略 ................................................................... 5
5.1 CDS 与现券构造资产组合 ........................................................................ 5 5.2 CDS 与 CDS 之间的套利交易 ................................................................... 6 5.3 构造远期 CDS ........................................................................................... 8 5.4 滚动投资策略 ............................................................................................ 9
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专题研究
CDS 及其定价、风险度量
目
录
1.CDS 实现参考资产的信用风险转移............................... 1 2.CDS 现金流存在较大不确定性 ....................................... 2 3.海外市场，银行是 CDS 的最大买家.............................. 3 4.违约概率和违约损失共同确定 CDS 价值 ..................... 4
信用违约互换(CDS)定价模型与实证分析
信用违约互换（CDS）定价模型与实证分析安泰11级金融硕士吴格【摘要】信用违约互换（CDS）作为重要的信用衍生工具，在近几年的美国次贷危机和欧债危机中均显示出其深刻的影响力。
由于发展时间相对较短、监管的不健全等因素，国际上的CDS市场也并不完善，业界对其的定价模型尚未形成统一定论。
特别是欧债危机中希腊等国家对其主权债务的清偿出现一定困难，致使其主权债CDS价差异常，也为CDS定价的理论模型带来挑战。
基于公司资产负债结构的结构化模型和基于外生违约强度的简约化模型各有优劣。
本文选取结构化模型中的CreditGrades模型和简约化模型中的Bloomberg模型，依据世界主要经济体的主权债CDS数据，对以上两类业界常用的定价模型进行实证分析。
从实质结果来看，虽然两者均能对CDS价差作出较为精准的估计，但是对于主权债CDS，CreditGrades模型由于其基础假设等原因，偏差较Bloomberg模型更大，而Bloomberg模型有虽然对市场信息依赖较大的特点，但在主权债CDS定价上更易发挥自身优势。
【关键词】信用违约互换；结构化模型；简约化模型一、研究问题作为全球范围内规模最大的信用衍生产品，信用违约互换（CDS）在美国的次贷危机和欧债危机中均显示出其深刻的影响力，但由于发展时间相对较短、监管的不健全等因素，国际上的CDS市场并不完善，市场上对于CDS的定价也并无统一定论。
尤其是欧债危机中希腊等国家对其主权债务的清偿出现一定困难，致使其主权债CDS价差异常，也为CDS定价的理论模型带来挑战。
1.背景意义信用违约互换（Credit Default Swap, CDS)又称信贷违约掉期，是目前全球交易最为广泛的场外信用衍生金融产品，其市值规模占全部信用衍生工具市场的97%以上。
信用违约互换兴起于20世纪90年代，它的出现解决了信用风险的流动性问题，使得信用风险可以像市场风险一样进行交易，从而转移担保方风险，同时也降低了企业发行债券的难度和成本。
基于协整与误差修正模型的中国国债规模适度性研究
基于协整与误差修正模型的中国国债规模适度性研究
任晓聪;牛海鑫
【期刊名称】《兰州财经大学学报》
【年(卷),期】2016(032)003
【摘要】国债政策是我国宏观经济政策中的重要子系统,是调节资源配置及整个经济运行的重要手段。
国债规模的大小决定了其宏观调控作用发挥的程度,因此对国债规模及其影响因素的研究十分必要。
本文基于向量自回归模型和向量误差修正模型,运用单位根检验、脉冲响应函数、方差分解等计量经济分析方法,对1981—2013年影响我国国债发行规模的因素进行实证分析。
研究表明,国债规模与居民储蓄余额和GDP存在正相关关系,与国债还本付息额存在负相关关系;从短期来看,影响国债规模最显著的因素为财政收支差额,并据此提出了关注国债规模,更好发挥国债作用促进经济增长的建议。
【总页数】10页(P96-105)
【作者】任晓聪;牛海鑫
【作者单位】辽宁大学经济学院,辽宁沈阳110036
【正文语种】中文
【中图分类】F832.51
【相关文献】
1.中国高技术行业专利申请的长期战略和短期措施——基于高技术行业面板数据的协整和误差修正模型研究
2.外部经济环境与中国出口关系的实证研究——基于面
板数据的协整与误差修正模型的检验3.基于协整与误差修正模型的中国国债规模适度性研究4.中国进出口贸易关系的实证研究——基于协整与误差修正模型5.我国债券市场和股票市场相关性的实证分析——基于协整分析与误差修正模型
因版权原因，仅展示原文概要，查看原文内容请购买。
浅谈“债券估值”之利差篇
浅谈“债券估值”之利差篇文章来源于债市投研笔记，作者债市小白菜发表时间2020-05-27碎碎念：一路磕磕碰碰，终于来到“债券估值”的第四篇——利差，市场上基于利差的策略研究报告不胜枚举，作为债券投资常用的分析指标，亦或称之为信用债定价分析的一种语言，可谓“债券估值”研究必备良品！伴随利差的走阔or收窄，或可窥探出获得超额收益的投资机会，今天就先来简单扯扯入个门吧…利差作为债券估值体系重要的一环，小白菜研究尚浅，本文仅为利差系列的入门篇，也算是为后续投资策略相关的内容打个基础，有兴趣的请多关注。
先放下前三篇“债券估值”传送门：《浅谈“债券估值”初篇》《浅谈“债券估值”中篇》《浅谈“债券估值”下篇》以上三篇文章，在本日推送第一条、第二条、第三条没看过的可以看下……什么是信用利差？首先我们来聊聊什么是利差，先轻松点来举个栗子：比如菜市场买菜，白菜呢10块钱一斤，青菜呢6块钱一斤，这相差的4块钱就是某种程度上的利差，反映了买菜的人对白菜的比如新鲜度、品种（如属于有机蔬菜）等愿意接受4块钱的溢价来买。
回到债券上来，我们此前聊的估值都是收益率的概念，而利差就是任意两只债券的收益率之差：债券利差=债券A收益率-债券B收益率但是，我们要是真的傻乎乎去把市场所有债券两两相减得到彼此利差，是没有什么意义的，本文要聊的是债券的信用利差。
那么什么是信用利差呢？从字面上来看肯定与债券的信用风险有关系，通常定义为债券的到期收益率与无风险利率之差，是对信用债风险的定价。
信用利差越大，说明风险越高。
也就是说：信用利差=信用债收益率-无风险利率债收益率债券的到期收益率体现了对于未来获得现金流的估值。
对于利率债，未来的固定收益可以足额拿到，而对于信用债而言，未来能否兑现偿还本息取决去发行人的偿债能力和偿债意愿，是存在不确定性的，对于投资者来说就是有风险的，这部分风险则由“信用利差”来补偿。
为什么要研究信用利差？对于研究员而言，这个问题可能要上升到信用研究这个层面，信用研究主要解决两个问题： l 能不能买：主要是基本面的研究（行业、公司），以及买了以后未来什么时候多大概率出什么事； l 以什么价格买：主要是市场的分析和预期的博弈，而信用利差正是观察市场进行预测研判的工具之一。
国内外债券期限利差倒挂剖析
Macro-Economics 宏观082024/04/20证券市场周刊 第15期特约作者 郑葵方国内外债券期限利差倒挂剖析与欧美不同，中国债期限利差出现倒挂的概率较低。
但目前期限利差已降至低位，同时伴随银行净息差的大幅收窄。
净息差收窄对中国中小银行的资产负债结构、盈利能力、风控水平和资本充足率的压力较大。
年利差因其广泛的市场认可度和预测价值而被投资者优先考虑。
其次，10年和3个月期的利差倒挂的关注度也较高，被纽约联储应用于预测美国经济衰退的模型中。
3个月期国债收益率较2年期更易受到当前央行货币政策和市场流动性的影响，加之3个月期国债通常被视为最安全的短期投资工具之一，因此（10年-3个月）期利差倒挂，更多反映了市场对短期内政策利率的预期，或对短期流动性状况的担忧，或对短期出现风险事件的预期，对经济衰退的预测效果也较好。
但相对而言，2年期国债利率代表负债端成本，10年期国债利率代表资产端收益率，（10-2）年利差对经济金融影响面更广，且样本时间最长。
根据中信证券明明测算，（10-2）年利差预测经济衰退的领先月数波动最小，较（10年-3个月）期利差表现更加稳定。
因此本文主要基于（10-2）年期国债利差进行分析。
此外，市场还会出现国债其他期限的利差倒挂，如10年和7年期的倒挂、5年和3年期的倒挂等，这些期限利差倒挂的时间跨度相对较短，且这些品种可能会受到特定市场因素、投一般地，长期债券利率因持有时间长，不确定性更高，需要更多风险溢价补偿，会高于短期债券利率。
但是有时却出现短期利率高于长期利率的反常现象，即期限利差倒挂。
本文通过研究主要国家债券期限利差倒挂后的表现和影响，并预判中国出现利差倒挂的可能性。
期限利差倒挂的逻辑债券短期利率主要受央行货币政策和市场流动性的影响，央行货币政策的边际变化会使短端利率快速做出反应。
长期利率对基准利率的敏感性弱于短期利率，主要受经济基本面和市场因素影响，包括投资者对GDP 增速和通胀的预期、市场风险偏好和情绪等。
CDO和CDS
现在已经很少再提全球金融危机了，好像次贷、衍生金融工具、雷曼、贝尔斯登这些词汇都是上个世纪的事情。
我倒是最近连续看了几本关于金融危机思考的书，很有些感触——毕竟我们见证了一次可以和1929年相比的大事件，尽管都发生在大洋彼岸。
我一直对投行感兴趣，并一直希望看看除了昂贵西装、奢华腕表、飞机当自行车、惊人年薪的背后，这群“最聪明的家伙”到底在干什么。
于是，我一直很想弄懂CDO、CDS、MBS这些奇怪的英文背后，他们究竟在玩着一套怎样的把戏。
CDO(collateralized debt obligation)债务抵押证券，我在两年前看过谢国忠的文章，误认为自己读懂了，甚至一度认为这是将一些债务产品“证券化”。
现在我大致明白，与其说是“证券”，还不如说是“组合”。
这可以是将许多信贷业务（包括次贷）“打包”起来，也可以是将许多企业债（比如开元发个企业债——当然这属于“垃圾债券”：））打包起来，也可以将许多信托产品（例如几个房产信托）打包起来，甚至可以将几个基金打包起来（原因也很容易说明：为了追求基金管理费，基金经理完全有动力“造出”更多的基金，无论他自己管自己叫对冲基金或者共同基金），然后好了，这么一个CDO就变出来了。
那么你肯定要问为什么要搞出这么个东西？答案是：追求更多的利润，和规避心中恐惧的风险。
那么最好的方式当然是将这些“一篮子”的东西卖出去！别砸自己一个人手上。
问题是，当这些商业银行、信托基金、对冲基金、投资银行玩出这么一个东西后，他们卖给谁？为什么别人肯买？好了，华尔街的sales绝对都是伟大的，可以将沙石卖出黄金价，何况这么一个闪耀着靓丽收益的CDO，于是第一个买家：投资银行出现了，当然他们不会让CDO放在自己手上，在进一步的“打包”和对冲后，他们往往要把这些“中间材料”进一步玩成既有适合阿拉伯酋长这样主权财富基金的“大金主”，也有适合营营役役的工薪小民的“迷你债”（真是可叹那些香港街头的雷曼债苦主们，往往是节衣缩食买了这么一个“又没有风险，收益又高的”理财产品，最后把身家搭上）。
【天风研究·固收】CDS基础知识——CDS系列报告之一
【天风研究·固收】CDS基础知识——CDS系列报告之⼀信⽤衍⽣品（Credit Derivative）是以贷款或债券的信⽤风险作为基础资产的⾦融衍⽣⼯具，其实质是⼀种双边⾦融合约。
信⽤违约互换合约中的买⽅相当于购买了⼀种信⽤保护，在合约存续期间，信⽤保护的买⽅向卖⽅定期⽀付保费；当参考实体发⽣信⽤事件、或参考实体信⽤状况恶化时，信⽤保护的买⽅将会从中获利。
信⽤违约互换合约中的卖⽅相当于出售了⼀种信⽤保护，在合约存续期间，信⽤保护的卖⽅向买⽅定期收取保费；当参考实体的信⽤状况保持稳定或出现改善时，信⽤保护的卖⽅将从中获利。
信⽤衍⽣品的产⽣与发展信⽤衍⽣品（Credit Derivative）是以贷款或债券的信⽤风险作为基础资产的⾦融衍⽣⼯具，其实质是⼀种双边⾦融合约。
该合约安排由交易双⽅签订，通常不涉及债券发⾏⼈本⾝。
根据《中国银⾏间信⽤衍⽣品交易定义⽂件（2012年版）》，信⽤衍⽣品包括但不限于信⽤违约互换（CDS）、总收益互换（TRS）、信⽤风险缓释合约（CRMA）、信⽤风险缓释凭证（CRMW）以及以相关指数为基础的信⽤衍⽣产品。
信⽤衍⽣品的产⽣可以追溯到1993年，⽇本的信孚银⾏（Bankers Trust）和瑞⼠信贷银⾏⾦融产品部（SCFP）为防⽌其向⽇本⾦融界的贷款遭受损失，开始出售⼀种偿还价值取决于具体违约事件的债券，这是最早的信⽤衍⽣品的雏形。
经过⼗多年的迅猛发展，全球信⽤衍⽣品市场规模迅速膨胀。
根据国际清算银⾏的数据，⾦融危机前，以CDS为代表的信⽤衍⽣品规模迅速膨胀，全球CDS市场未清偿余额由2004年末约6.4万亿美元飙升⾄2007年末约60万亿美元，3年增长了近10倍，远超权益相关衍⽣品规模。
随着次贷危机引发的⾦融海啸席卷全球资本市场，全球⾦融机构经历⼤规模去杆杠化的进程。
从2008年开始，CDS市场总量⾸次出现下降，市场规模不断萎缩，但规模仍⽐权益相关衍⽣品略⾼。