Ohlson估值模型
基于剩余收益的企业价值评估模型介绍及改进
基于剩余收益的企业价值评估模型介绍及改进摘要：本文简单介绍了剩余收益模型的概念与基本原理，分析其适用范围及局限性，结合杜邦分析法来改进剩余收益难以预测的缺陷，并对企业经营作两阶段拆分来改进持续经营假设，改进后的剩余收益模型实用性更高，结果更准确。
关键词：企业价值评估剩余收益模型杜邦分析法一、剩余收益的概念和基本原理所谓剩余收益，指的是公司综合收益，扣除其投资额（或净资产占用额）按规定（或预期）的最低收益率的余额，是爱德华兹（Edwards）和贝尔（Bell）于1961年提出，但当时该模型并未受到广泛的认可和应用。
直到1995年，美国学者欧尔森（Ohlson）对该模型做了较为系统的说明，使它在会计变量与企业价值之间建立了联系，才使得剩余收益模型重新得到学界的注意。
剩余收益模型体现了企业不同于会计收益概念的创造价值。
也就是说，企业若是想要真正获得具有发展空间的收益，进而实现企业价值的增长，企业所赚取的净利润就必须要高出股东们要求的最低收益。
在这一概念下，企业在实际经营中可能出现三种情况：第一，企业的剩余收益为负数，说明企业股东们要求的最低收益要高于企业赚到的净利润，那么即便企业利润为正数，账面上似乎没有出现亏损，但是利润没能覆盖股东要求的必要收益，也就是融资成本，那么这个企业就不具备进一步发展扩张的条件，甚至于，企业账面出现亏损的情况，企业的经营状况非常不好，这需要在企业管理和经营上作出改善。
第二，企业的剩余收益为零，说明企业获得的净利润刚好等于股东们要求的必要收益，企业创造的价值刚好覆盖了融资成本，并没有创造出更多的价值，这是一个特殊的临界值状态。
第三，企业的剩余收益为正数，说明企业赚到的净利润要高于企业股东们要求的最低收益，因此企业在偿付这部分融资成本后，可以有多余的收益用于企业扩张和发展。
剩余收益的定义公式为：其中，表示在t这一会计周期的剩余收益， t这一会计周期的企业净利润，r表示股东要求的必要收益率。
企业价值估计的剩余收益估价法解析
企业价值估计的剩余收益估价法【摘要】采用剩余收益估价法企业价值进行评估，克服了传统估值模型不考虑资产账面价值对权益影响的缺陷，提高了估价的准确性，但该模型也存在一定的局限性，在我国实际运用时要考虑流通股这一变量并添加规模变量。
在资本市场上，无论是资金投入还是退出，都需要对投资企业进行价值评估。
企业价值评估是一项综合性的资产评估，是对企业整经济价值进行判断、估计的过程，主要服从或服务于企业的产权转让或产权交易。
企业价值评估是收购兼并中技术性最强的环节，也是购并双方谈判交易的基础。
伴随着中国经济体制改革的深入和现代企业制度的推行，企业兼并、收购、股权重组、资产重组、合并、分设股票发行、联营等经济交易行为的出现和增多，企业价值评估在市场经济中的作用也越来越突出。
因此，找到一条合适的企业价值评估方法非常重要。
近十年来，剩余收益估价理论成为美财务学界最为流行的研究主题，并在实践中广泛应用。
一、剩余收益估价法简介美管理之父彼得德鲁克在《哈佛商业评论》上撰文指出：作为一种度量全要素生产率的关键指标，剩余收益反映了管理价值的所有方面。
1938年Preinreich提出了剩余收益定价模型RIV。
当时这个模型是直接基于股利定价模型而建立的，由于没有明确的优于DDM模型的理论基础证券市场也没有发展到能提供足够稳定的数据对其正确性进行检验的程度，因此该模型并没有为当时会计界所普遍接受。
直到20世纪90年代，在深入研究净盈余理论CSR(Clean Surplus Relation)的背景下，经由Ohlson (1995)和Feltham and Ohlson(1995)等一系列分析性研究的逐渐发展，才真正确立了剩余收益估价模型的地位。
Lundholm认为“Ohlson(1995)和Feltham and Ohlson(1995)是财务会计的里程碑”，足见其在财务会计及企业价值估价中的地位。
所谓剩余收益,也叫非正常盈余，是从会计收益中扣除所有权资本成本后的余额。
股票定价的奥尔森模型成立条件
出模型中所用的各个变量的定义 , 如无特别说明 , 以
下变量均是对每股取值 。
Pt =t时刻公司股票的市场价格 。 dt =t时刻发放的净股息 r=无风险利率
Rf =无风险利率加 1 Et[· ] =根据 t时刻的信息对随机变量取期望值 xt =时间区间 (t-1, t)内产生的盈利 yt =t时刻的净账面价值 xa t =时间区间 (t-1, t)内产生的超常收益或剩 余收入 (abnormalearningAE或 residualincomeRI),
余收益 )呈正相关 ; (3)市场对剩余收益的 定价乘 数低于对收益的定价乘数 。
虽然很多对 Ohlson模 型的实证检 验都声称支 持
该模型 , 但这种支持仅仅是因为它的实证解释能力较
以前使用的股利贴现模型和现金流贴现模型高 。 对于
解释能力的提高 , 有人发现这些研究在进行横截面回
归分析时 , 没有 对公司 的规模 和必要 贴现 率进行 调
整 , 因而受规模效应的影响 , 其结果是有偏的 , 并非
奥尔森模型所显示的股价与现金流和股利无关 。
二 、 奥尔森模型 RIV存在的问题 :一个示例
按照传统的财务理论 , 一个公司股票的内在价值
是其未来提供给股东的现金流 , 即股息的贴现值 , 而
股票的 市场价 格是 其内 在价 值的 无偏 估计 , 即
∞
∑ PVED:Pt = R-fτEt[ dt+τ] 。 τ=1
股息的发放直接取决于公司的盈利情况 公司的
现金流状况 、 公司的股利政策 。 会计报表可以直接提
供当期的第一项内容 , 间接计算第二项内容 , 但无法
主观设定第三项 。 面对 “股息谜局 ”, 研究人员的对
章股票估值模型
• 公司的价值等于公司预期现金流按公司资本成本进 行折现，将预期的未来自由现金流用加权平均资本 成本折现到当前价值来假设公司价值，
– 其次，求出股权的价值
• 公司价值减去债务的价值，得到股权的价值 .
• 1.自由现金流稳定增长的估值模型
– 假定公司以某一稳定的增长率保持增长，估值公 式为：
12.2 自由现金流估价方法
• 弄清楚了企业将会产生的各种现金流，那么我们 就可以把这些所有的现金流进行贴现在求和，从 而得到公司的价值。这就是利用自由现金流来对 公司进行估价的基本思想。
• 该方法的基本原理是一项资产的价值等于该资产 预期在未来所产生的全部现金流的现值总和。
12.2.1公司自由现金流估价方法
1
等于FCFF（ n 1 gn )；
ke依据资本资产定价模型计量的股权成本
• 3.自由现金流量估值的三阶段模型
– 二阶段：初始阶段增长率很高，增长率转换，最后阶 段增长率稳定，且持续时间较长
– 公式：
V
FCFF0 (1 g ) （WACC g )
（WF AC CF CF 1 g )
其中，FCFF0为当前的自由现金流量， FCFF1为预期下一期的自由现金流量， WACC为加权平均资本成本（折现率），
• 公司自由现金流（free cash flow of firm，FCFF）
– 是公司支付了所有营运费用、进行了必需的固定资产与 营运资产投资后可以向所有的权利要求者（股东和债权 人，或者所有资本供给者）分派的税后现金流。
gt
gagagb Nhomakorabeat A B A
, ga gb
• FCFF贴现模型的思路
•
g
Olson剩余收益模型 ppt课件
ppt课件
17
Xt+1a= ω Xta +V t + ε 1 t+1 ………（3）
pt =k(ψxt -d t ) + y t (1-k)+ α2 V t
……………….(10)
Xt+1a= Xta + ε 1 t+1（ ω =1 ，V t=0 ）
k
=
(Rf-1)α1
=
(Rf-1)
ω/
(RXfta–=ωx)（t- 0(R≤f-ω1)≤y1t，-1
α 1= ω/ (Rf –ω)≥0
模
α2 = Rf /{ (Rf –ω) /(Rf –γ) } ＞0
………………….(8)
型
由（3）带入（8）=〉
重
述
pt= yt + α1xt-α1 (Rf-1)yt-1+ α2 Vt
……………….(9)
Y t -1=y t -xt+d t
………………….(2)
ppt课件
ppt课件
前提假设
8
假设{xτa} ,{Vτ} τ≥1满足自回归过程，即，
其中，xta≡在（t-1,t)期间的企业剩余收益 Vt=其他信息财务报表之外的重要信息，会影响未来的而
不是现在的剩余收益 ===为非预期的干扰项，是随机误差项，均值为0
0≤ω，γ＜1，且固定已知。在宽松的时期，它们的值取决 于企T业+1的期经的济剩环余境预与期会收计益准是则线性的，在t期异常
= ωτ Xta+ Vt (ωτ -γτ)/ ( ω-γ)
………………….(7)
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13
由（7）带入（5） =〉
= yt+
基于Feltham_Ohlson中国上市公司股票价格影响因素检验
(8)
但是由于经验性模型没有考虑股权价值的成长性 、资
本结构对 股权 价 值的 影响 , 所 以在 使用 Feltham-Ohlson 股 权估值模型对中国上市公司股票价格的影响因素分析 时 ,
1.Feltham-Ohlson 股权估值的理论模型
Feltham-Ohlson 股权估值模 型假定 企业 会计处 理方 法
满足清洁盈余关系(clean surplus relation), 将企业会计报 表
数据与股权价值相联系 , 是当前股权估值领域深受关注 的
股权估值模型 。 Feltham-Ohlson 将净资 产分 为经营 性资 产
股权估值模型 。
2.Feltham-Ohlson 经验性模型及修正 从 Feltham-Ohlson 股权 估值 模 型可 以 看到 , 股 权价 值 是由帐面净资产和经营 性会计 收益决 定 。 如果 用线 性的
经验性模型表示 , 可以表示为 :
P = α0 +α1 · BV + α2 · E +ε
基于 Feltham-Ohlson 模型的 中国上市公司股票价格影响因素检验
一 、引言
股权估值是金融投资 领域 中的重 点与 难点问 题 。 与 国外成熟资本市场相比 , 中国股票市场具有“ 新兴 +转轨” 的特征 , 上市公司股票价格的形成机制具有显著的 地域特 征 。本文 根 据 Feltham-Ohlson 股权 估 值 理 论 与经 验 性 模 型 , 结合中国上市公司和股票市场特征构建股票价 格的经 验性模型 , 并用中国上市公司 1993～ 2001 年会计报表数据 和股票价格数据予以检验 , 研究影响中国上市公司 股票价 格的因素 。
oxt +τ]
财务报表与Ohlson线性估值模型的适配性研究
财务报表与Ohlson线性估值模型的适配性研究【摘要】文章旨在重构财务报表与改进Ohlson线性估值模型，以便使二者能够相互适配。
通过对公司活动及其价值存量与流量关系的分析，指出了传统财务报表与Ohlson线性估值模型之间存在的不适配性：传统财务报表不能识别剩余收益的来源，其杜邦财务比率与Ohlson线性估值模型的关联性差，不能得到适用的折现率。
在改进Ohlson线性估值模型的同时，按照公司经营活动与金融活动的划分对传统财务报表进行了重构，实现了二者的相互适配。
【关键词】剩余收益；Ohlson线性估值模型；财务报表根据Ohlson模型（1995）和Feltham & Ohlson模型（1995），只有增加剩余收益才增加股票价值。
O’Hanlon & Peasnell（2002）以剩余收益作为业绩度量，根据干净盈余关系假设，严密论证了权益价值形成过程。
如果公司盈利在将来按照股东要求的回报率增长，公司可以实现收益的增加，并增加所有者权益的账面价值，但不会增加所有者权益的溢价，这时，如果股票价格超过所有者权益账面价值，表明股东为不应该付费的收益付了费。
Ohlson，O’Hanlon & Peasnell 虽然都指出了权益价值的来源，但没有明确公司哪些活动才会创造超额价值。
Penman（2007）指出：融资活动不创造剩余收益，投资和经营活动才创造剩余收益。
传统财务报表是按照会计准则的披露规则所规定的格式，而不是按照公司活动是否创造剩余价值列报编制，这使得传统财务报表与Ohlson线性估值模型间存在不适配性，容易导致权益估值不准确。
因此，改进Ohlson线性估值模型，重构传统财务报表，使二者适配，预期能够提高Ohlson线性估值模型的估值功效。
一、Ohlson线性估值模型Ohlson（1990，1991）开创性地提出股票价值是由公司账面价值和未来收益共同决定的。
此后，Ohlson（1995）与Feltham & Ohlson（1995）发表一系列的论文阐述了公司账面价值与期望未来剩余收益如何决定股票价值，把权益价值形成过程由财富分配过程转向财富创造过程。
西方企业价值评估方法综述
西方企业价值评估方法综述企业的价值评估历来是理财学关注的重点，价值评估方法可以科学的评定一个企业的公平市场价值，为投资提供决策依据。
价值评估方法发展至今，已经相当丰富，不同的企业，应选用不同的价值评估方法，每一种评估方法各有自身的优点和缺陷，需要我们认真总结对比，本文结合我国的国情对常用的几种西方常用的价值评估方法进行了归纳总结，并探讨了其适用性。
标签：企业价值评估现金流资产价值法比较法企业价值评估方法已发展得相当丰富，总体看来可以归为四类：第一类称为资产价值法，是按企业的资产进行评估.第二类称为比较法，是按同类企业的市场价格进行评估.第三类称为收益现值法，认为企业的价值等于企业未来收益流的折现值。
第四类就是期权估价理论，它是将定价理论应用于企业价值评估。
其他各式各样的价值评估方法都是由这四类基本方法组合变换而来。
一、资产价值法资产价值法就是对目标企业的资产进行估价从而确定目标企业价值的方法。
这种方法的关键是选择合适的资产价值标准。
1.账面价值法。
账面价值法是根据传统会计核算中账面记载的净资产确定并购价格的方法。
它是一种静态估价方法，因其既不考虑资产的市价，也不考虑资产的收益，其取值方便。
该类方法对价值判断的准确程度取决于资产的账面价值与市场实际价值的差异程度。
主要适于简单的并购，主要针对账面价值与市场价值偏离不大的非上市企业。
一般而言，存在政府制的公共设施经营企业比较适合于采用账面价值法。
2.重置成本法。
根据《国有资产评估管理办法施行细则》的定义：重置成本法是根据被评估资产全新状态的重置成本减去该项资产的实体性贬值、功能性贬值和经济性贬值，估算资产价值的方法。
运用重置成本法分别求出企业各项资产的评估值并累加求和，再扣减负债的评估值，就得出企业净资产总的评估值。
重置成本法的优点在于，(1)人为因素比较少，资产容易清查，通过会计账薄和实地盘查结合，可以较快、较准确地确定资产的数量;(2)资产的成新率较易判断。
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Ohlson估值模型有点意思
我一直没勇气去读格雷厄姆的《证券分析》虽然我买了一本放在家里，但怕读不懂。
所以读的都是对价值投资介绍的书籍，例如最近读的《价值投资——从格雷厄姆到巴菲特》，已经读了一半，觉得该书对什么是价值的理解那是相当的犀利，特别是对资产的价值及资产价值与收益价值的关系，写得相当的好，我也不得不佩服起早在80年前就提出价值理念的格雷厄姆。
价值的源泉来自三种，资产的价值、盈利的价值、以及成长性的价值。
而有种贴现模型能很好地解释这三种价值，于是我就去理解了Ohlson估值模型，在中国又可以称为剩余收益贴现模型。
我也自己在excel里做了个对兴业银行的模型。
如果兴业银行在未来5年内保持期初的roe28%，分红率30%，也就是说以19.6%的净利润增长速度，贴现率是10%，5年后剩余收益不再增长，也就是永续增长为0，那么算出兴业银行值49元，如果永续增长的部分为2%，为54.8，永续增长为4%的话，为63元。
附啥是Ohlson估值模型，来自姜国华的《财务报表分析与证券投资》有公司金融概念的人才看得懂。
现金流定价模型的局限呼唤一种以根据应计制计算的会计盈余为基础的定价模型的出现。
1995 年，James Ohlson教授发表了著名的“Earnings, Book Values and Dividends in Equity Valuation”文章。
这篇经典文章把会计报告中的每股收益、每股权益直接和股票价值联系起来，创建了剩余收益定价模型。
1995以后，James Ohlson、Gerald Feltham 、Stephen Penman等教授在一系列文章和书籍中进一步完善了剩余收益定价模型的理论基础和应用技术，今天，这个模型正在逐渐被金融行业所采用。
我们首先介绍剩余收益定价模型的概念，然后在来讨论这个模型的经济含义。
剩余收益
定价模型可以表述如下：
应该在本期间内得到的回报后的余额，可以将其理解为超额收益。
而股票的内在价值等于未来所有期间剩
余收益的现值之合加上本期期初股东权益帐面价值。
剩余收益模型是依据股利折现模型，辅以一定的关于会计数据之间关系的假设，推导出来的，如果我们知道未来所有期间的会计信息，这两个模型得出来的内在价值评估应该是完全是一样的。
但是，这个模型和股利折现模型及现金流定价模型有几点重要的区别。
首先，这个模型是基于会计数据的，它确定了应计制会计信息在价值评估中的作用。
在此之前，虽然投资者特别关注企业的会计信息，但是关注的出发点
是会计信息如何预测未来现金流，而会计信息本身一直不能直接成为价值评估的“原料” ，因为其他价值评
估模型不直接使用会计数据。
第二，其他定价模型使用的“原料”都是流量价值，而剩余收益模型利用了流量和存量价值。
它一方面
使用未来期间的每股收益，又使用了存量价值：每股股东权益。
换句话说，剩余收益模型既使用了损益表
信息，又使用了资产负债表信息。
第三，因为使用了存量信息，在预测期内（例如5 年内），剩余收益模型能够比其他模型抓住更多的预测可靠性比较高的价值。
也就是说，5 年内的预测数据（含预测期期初每股股东权益）可靠性比较高，一个模型利用的可靠性高的信息越多，其价值评估中猜测的成本（5 年以后远期预测所代表的价值）越小，整个预测的准确性就越高。
我们将在后面用例子进一步澄清这个问题。
在进入模型应用演示之前，我们先进一步理解一下剩余收益的经济含义。
什么是股东权益？股东权益是股东迄今为止在企业所实际投入的资金的总合，包括原始投资和企业收益没有回报给股东的留存部分。
什么是资本成本？资本成本是对股东把资金交给企业使用而承担的风险的正常补偿。
企业每年取得的会计收益（股东权益回报率）如果正好等于资本成本，则企业仅仅给股东带来了他们应该得到的回报，不亏不赚，企业并没有给股东创造出新的价值。
当股东权益回报率永远等于资本成本时，每一年企业都没有给股东创造出新的价值，但是也没有损失股东的现有价值，所以，企业的内在价值就一直等于股东权益的帐面价值，即股东在企业中的投资总合。
在这种情况下，通过公式（10.12）我们可以看出企业的剩余收益等于0。
而且，剩余收益等于0 并不意味着企业没有赚钱，没有净利润，实际上企业的利润还是不错的，但是赚的钱只达到了“及格分。
所以，从公式（10.11）和公式（10.12）可以看出，企业要给股东创造新的价值，就必须在长时期内产生正的剩余收益，这样公式（10.11）的第二项才大于零，内在价值才大于帐面价值。