我国经济周期、政策周期与股市周期的互动关系

我国经济周期、政策周期与股市周期的互动关系

中央财经大学证券期货研究所所长贺强教授

■本课题通过对股市的牛熊更替、政策的松紧变化及经济增长的波动,分别进行定性和定量分析,抽象出股市周期、政策周期和经济周期的运行特征,然后将重点放在三个周期之间互动关系的研究上,从而对认识现实股市运行的特点提供了一种全新的方法。尤其是通过对政策周期的量化分析,可以提供一套直观的政策量化标准。据此,我们可以通过政策对股市支持方式和支持力度的调整,使监管股市的方法和手段更加符合市场本身运行的要求,从而有利于我国股市稳定发展机制的建立。这对完善我国社会主义市场经济下的股票市场具有十分重要的现实意义。

■本课题通过对经济周期、政策周期与股市周期三者综合关系研究,得出了一系列重要的创新结论。

1、从1990年至1996年初,三个周期同步运行。而从1996年初至1999年政策周期、股市周期与经济周期出现了较大的背离走势。

2、背离的情况说明,1996年中国股市的大牛市完全是由政策周期由紧向松的转化支撑起来的,而不是经济周期支撑的。股市周期如果背离经济周期时间过长、空间过大,股市周期就有可能出现向经济周期的合理复归。

3、在未来三个周期运行趋势中,关键是经济周期的运行状况如何,只有经济周期良性运行才能使股市获得真正的支撑。

经济周期(Business Cycle)一般是指以实际国民生产总值衡量的经济活动总水平扩张与收缩交替的现象。

政策周期是指宏观经济政策随着经济周期波动而出现周期性松紧变换的现象。

股市周期是指股票市场长期升势与长期跌势更替出现、不断循环反复的过程,通俗地说,即熊市与牛市不断更替的现象。

这里所述的互动关系是指经济周期政策周期与股市周期之间存在着一种互相影响、互相制约的关系。

一、经济周期与政策周期互动关系的研究

(一)经济周期与政策周期互动关系的理论研究

经济是客观的,政策是主观的,经济与政策构成了一个矛盾统一体。在这一矛盾统一体中,经济决定政策,政策引导经济。经济与政策之间的作用与反作用力始终贯穿于整个国民经济

的运行之中。政策的制定直接取决于经济发展的状况,而经济的发展只有经过不断的政策调控才能保证正确的方向。

经济在发展中时快时慢,时冷时热,不断变化；政策在调控中时紧时松,时强时弱,不断变换。这在客观上就出现了经济周期性波动和政策周期性转变,而经济与政策之间的辨证关系决定了经济周期与政策周期之间的互动关系,即经济周期决定着政策周期,而政策周期反过来又引导着经济周期的运行。

在现实中,经济周期与政策周期之间互相影响和互相作用存在着一定的时滞现象,因为政策在引导经济运行时往往是一种逆向调节。此外,经济周期与政策周期运行往往是不同步的。一般来讲,经济周期与政策周期的变动趋势,从长期看是一致的,从短期看却经常出现背离。由于经济周期的变动是客观的、自发的,在变动中往往是缓慢的,滞后的；而政策周期的变动是主观的、能动的,在变化中往往是快速的、超前的。此外,管理者制定政策的目的是为了调节经济,政策调节经济的一个重要特点是逆向调节。因此,经济周期与政策周期的运行方向经常出现背离的情况。

概括地讲,经济周期与政策周期的互动关系主要表现为:

(1)经济过热,政策从紧(反向)；

(2)政策从紧,经济收缩(同向)；

(3)经济收缩,政策放松(反向)；

(4)政策放松,经济回升(同向)。

从以上分析可知,经济周期决定政策周期,政策周期反过来又引导经济周期。这一互动关系辨证地贯穿于整个经济周期与政策周期的运行之中,无时不在,无处不在。

然而,上面所描述的只是这两个周期互动关系的理想状态,在现实生活中,这种互动关系由于各种因素的影响而表现出复杂性和不固定性的特征。

首先,政策种类的不同使得政策周期发生作用的效果和时滞期有所不同。比如,财政政策较货币政策而言,其作用直接、时滞期短；货币政策作用相对间接、时滞期较长。而在这两种经济政策出现双松、双紧或者松紧搭配的情况下,又会呈现出不同效果和不同长短的滞后期。因此,在现实经济生活中,经济周期与政策周期之间的时差是随着采取政策不同而不断变化的。

其次,政策实施时所处的经济体制不同也会对政策的作用效果和时滞期产生很大的影响。比如,在计划经济体制下,中央财政高度集中,企业生产经营活动均由国家直接控制,在这种情况下,经济政策通过行政式传导发生作用的时滞期很短,作用效果也十分明显,经常出现"一松就乱,一紧就死"的现象。而在市场经济体制下,通过行政命令干预经济的做法大大减少,市场机制逐渐完善,同时,随着国民收入分配格局的变化,各市场主体多元化及其各主体间利益的相互制约使得宏观经济政策的传导期延长,相应地增加了时滞期。

最后,经济周期与政策周期的变动都需要有一个积累的过程。经济周期变化具有一定的趋势性,形成趋势需要时间,扭转趋势也需要一个时间过程。而由经济周期所决定的政策周期转变也不是突然发生的,在政策周期出现重大转变之前,都有一个政策随经济发展状况不断微调的长期积累过程。换句话说,政策体系中各种政策不是一起统一变动,而是有一个各项政策陆续出台,陆续起作用的过程。从量变到质变,从渐变到突变,直到整个政策体系发生周期性的转变。

非常值得注意的是,1996年以后,我国经济增长的速度持续放缓,而政策由紧变松。从表面上看,这种政策周期运行方向的转变,不是经济周期决定的,但实际上,这一例证恰恰从另一方向证明了政策周期是由经济周期决定的,因为在1996年之后,经济增速下滑时间已较长,下滑幅度已较大,这种客观情况决定了政策必须放松。而且,经济越是收缩,决定了政策越要放松,这是一个十分重要的新特点。

(二)经济周期与政策周期互动关系的实证研究

我们利用经济增长率指标描绘出从1990年至2000年的经济周期运行曲线,同时,利用能够反映政策力度的指标,通过数学模型计算,求出政策周期运行曲线。将这两条曲线结合在一起,可以得出深化改革十年来,经济周期与政策周期的关系图。(见图1)

从上图可以看出90年代经济周期与政策周期运行的关系的特点是:

1、1991年至1996年,经济周期与政策周期运行的时滞较小,几乎同步。政策调节经济的作用比较显著。其主要原因是:

第一,从计划经济向市场经济的过度刚刚开始,宏观调控的计划性与行政性的本质未有改变。

第二,在宏观调控中,不仅财政政策仍然具有一定效果,货币政策的作用也不断加强。

第三,在90年代前半期,我国经济仍然处于短缺经济状态,传统的政策调控效果较为明显。

2、1996年之后,政策周期对经济周期的引导作用效果弱化,经济对政策不再有"立竿见影"的反应,经济周期与政策周期之间出现十分明显的时滞期。从运行情况上看,两者首次出现了时间长、幅度大的背离。其主要原因有四个方面:

首先,90年代以来,我国宏观调控运作所处的体制背景是"传统的计划体制已基本解体,市场经济的基本框架正在形成"。在这种背景下出现了两个显著的特征,一是中央向地方放权越来越多,国家财政资金在积累中所占的份额大大下降。据统计,个人、企业、国家各自所占国民收入的份额分别由1978年的51%、16%、33%变为1995年的69%、17%、14%。二是利益主体及其经济行为多元化的格局已形成,高度集中的单一的计划管理模式逐渐向"大市场、小政府"的经济格局转变。与此同时,健全的市场机制尚未建立起来；微观经济主体对宏观经济政策反应缺乏灵敏性,难以根据市场信号的变动迅速调整自身的行为。因此,在政策的发出主体权力弱化、政策的传导机制尚不通畅、政策的接受主体反应迟钝的情况下,宏观政策的

调控效率大大降低,从而导致经济周期与政策周期间出现明显的时滞期。

其次,1996年之后,我国经济由短缺经济转为结构性过剩经济,市场需求不足现象较为严重,极大地影响了经济增长。传统的以刺激需求为主的调控政策作用有所下降。与计划时期政策一放松,经济马上过热的状况相反,政策连续放松已5年,经济还难以热起来。

再次,从1996年至1998年,货币政策在宏观调控中扮演主要的角色。相对于财政政策而言,货币政策的作用间接、时滞期长,这样客观上就延长了政策起作用的过程；同时货币政策所要求的良好的市场传导机制又不能在短时期内健全完善,从而更增加了这一时期政策的时滞期,出现了明显的货币政策有效性弱化现象。

最后,从1998年下半年开始,我们推出了积极的财政政策,但是由于存在一些问题,积极的财政政策明显起到了阻止经济增速连续下滑的作用,但未能推动经济增速大幅回升。

二、经济周期与股市周期互动关系的研究

(一)经济周期与股市周期互动关系的理论研究

股票市场是整个国民经济的重要组成部分,它在宏观的经济大环境中发展,同时又服务于国民经济的发展。从根本上讲,股市的运行与宏观的经济运行应当是一致的,经济周期决定股市周期,股市周期的变化反映了经济周期的变动,同时股市的运行状况也会对国民经济的发展产生一定的影响。

1、经济周期对股市周期的决定作用分析

经济从衰退、萧条、复苏到繁荣的周期性变化是形成股市牛熊市周期性转换的最基本原因,而股市的周期变化反映了经济的周期变化。正是从这种意义上讲,股市是国民经济的晴雨表。

经济周期对股市周期的决定作用是内在的、长久的和根本的,但这并不代表两个周期是完全同步的。作为一个相对独立的市场,股市的波动也存在自身的特有规律,在实际运行中,股市周期反映经济周期有着独特的特点,从而造成了股市周期与经济周期不同步,甚至背离的现象。

原因在于,股市投资具有一定的预期性。买入股票和卖出股票均包含着投资者对未来经济走势的预测。因此,往往在经济过热还未滑坡时,股市先下跌,而在经济触底,还未回升时,股市先反转。经济周期决定股市周期这一特性往往是从两个周期的同向运动与反向运动等不同方面表现出来的:

(1)经济过热,股市下跌(反向)；

(2)经济收缩,股市继续下跌(同向)；

(3)经济触底,股市上涨(反向)；

(4)经济回升,股市继续上涨(同向)。

需要指出的是,在我国,股市周期背离经济周期的现象是经常发生的。一般而言,股市周期背离经济周期的运行而大幅上涨,往往是由于股市中的赚钱效应吸引大量资金入市的结果；而股市周期背离经济周期的运行而大幅下跌,往往是股市中的赔钱效应使大量资金撤离而引发的。此外,宏观调控政策的松紧变化以及管理层对股市资金管理的松紧变化等等都会对股市的资金供给产生直接的影响,从而影响股市周期的运行。这使股市周期与经济周期的互动关系在实际中变得更为复杂,需要我们对具体的行情进行具体的分析。

2、股市周期对经济周期影响作用分析

经济周期是国民经济发展状况的集中表现,因而股市周期对经济周期的影响作用从根本上来说,是由股票市场在国民经济发展中所起的作用决定的。股票市场作为国民经济的要素市场之一,对宏观经济的作用既有微观的一面,也有宏观的一面。

微观方面,股票市场对国民经济的作用主要是通过国民经济的细胞──企业来实现的。

第一,股票市场为企业提供了优良的直接融资环境；

第二,企业通过建立股份制,进入股票市场,客观上导入了高效的经营约束和监督机制,有利于企业的规范持久的发展；

第三,发展股票市场,有利于促进企业重组、并购,对于推动我国现阶段的国企改革具有非常现实的意义。

宏观方面,通过股票发行的一级市场,可以实施宏观产业政策的导向作用,使主营业务符合产业政策的企业优先上市融资,得以优先发展,从而有助于宏观经济的健康发展。另外,股票市场的发展开辟了新的大众投资渠道,有效地提高了社会资金的运用效率,有利于资金合理流动,社会资源合理配置,而政府还可以通过税收的形式从中获取部分的财政收入。

以上分析了股票市场在国民经济发展中的作用,然而,这种作用能否充分发挥,很大程度上与股市周期运行状态有密切的关系。因此,股市周期不仅反映着股票发行与交易活动本身的具体状况和趋势,而且通过股市在国民经济中宏观与微观的作用,直接或间接地影响国家宏观经济形势,最终影响经济周期的运行。

(二)经济周期与股市周期互动关系的实证研究

对我国经济周期与股市周期关系的具体研究

由于我国股市起步晚,发展时间短,从1990年年底发展至今的近11年中,只运行了一个半周期,相应的经济周期仅有一个,可供分析的样本少,但是通过对两个周期十年多的运行数据进行分析,仍然可以看到一些重要的特征。

将GDP增长率波动曲线图与上证指数年度均线图合并,得到经济周期与股市周期的运行关系图。(见图-2)。

从该图中,我们可以清楚地看到,从1991年至1996年,股市周期和经济周期的运行情况是基本一致的,即股市周期的牛市阶段对应着经济周期的扩张期,股市周期的熊市阶段对应着经济周期的收缩期。两个周期在1991乃至1992年运行的是上升阶段,1993年至1996年运行的是下降阶段。

从1996年开始,我国股市周期与经济周期在运行中产生了明显的背离,出现了反向运行的情况。即经济周期持续收缩,继续运行第一个周期的下降阶段,而股市却走完第一个周期,进入了第二个周期的上升阶段。

股市周期与经济周期在运行中出现这种背离现象的原因,从股市周期与经济周期自身是无法找到的。国内许多学者,仅仅从股市与经济的关系角度研究二者的相关性,无法解释1996年后二者的背离现象。实际上要想探明这一问题,就必须将二者与政策周期结合研究。未完待续)

课题成果情况介绍

《我国经济周期、政策周期与股市周期互动关系研究》是由中央财经大学证券期货研究所申请的国家自然科学基金项目,课题主持人是中央财经大学证券期货研究所所长贺强教授,课题组员有陈灵、刘桓等同志。

从2001年开始,课题组在以往研究的基础上,对三个周期互动关系问题展开了全面、深入、系统的研究,并且在定性分析的基础上,通过建立数学模型,对有关问题进行量化研究,在研究问题的思路、方法、手段以及结论、观点等方面均有大量的创新。研究的成果对于了解经济周期、政策周期和股市周期的运动规律,指导实践,一定会具有较大的价值。

本课题拟通过对三周期互动关系的分析和研究,实现以下目标:

1、合理预测未来经济走势；

2、合理预测未来政策走势；

3、合理预测中长期股市趋势；

4、为宏观调控者制定政策提供依据。

■经济周期对股市周期内在的和根本性的决定作用是通过政策周期对股市外在的和直接的决定作用表现出来的

■股市周期的运行不可能背离政策周期过远,背离太远,必然要合理复归。这正是股市在大牛市中可以暴跌,在大熊市中可以暴涨的原因所在

■当前股市虽然出现了较大幅度的下跌,但是这并不能说明股市由此走熊,因为:第一、目前宏观政策未变,仍是积极的财政政策；第二、目前经济周期运行已进入复苏期,第二轮经济周期上升阶段有可能出现

■股市对政策的滞后反映,一般是因为政策出台时并未被广大投资者很快理解,或是因为政策转换过快,机构还未能进完货或出完货,因此继续压低股市或拉高股市,使股市反映滞后■股市周期将呈现与以往不同的特点,即股市上涨持续的时间将延长,上涨速度和幅度有限,而股市周期反映经济周期的夸张性将大为降低

三、政策周期与股市周期互动关系的研究

(一)政策周期与股市周期互动关系的理论研究

一般来讲,政策周期决定股市周期,股市周期对政策周期具有反作用。但就沪深股市而言,政策周期与股市周期的互动关系具有较强的中国特色。

如何理解政策周期对股市周期的决定作用

经济周期与政策周期之间的关系比较易于理解,经济周期是客观的,政策周期是主观的,客观的经济周期决定主观的政策周期。相对来说,股市周期与政策周期之间的关系就比较复杂,股市周期虽然也是客观的,但是在与政策周期的关系之中,却不是简单的客观决定主观的关系。

表面上看,政策周期与股市周期的关系是主观决定客观,但这并不违反唯物主义辩证法,反而充分证明了唯物主义辩证法。因为,经济周期对股市周期的决定作用是内在的、长久的和根本性的,同时,经济周期对政策周期也起着根本的决定作用。重要的是,经济周期的客观往往是通过政策周期的主观来决定股市周期这一客观的。换句话说,经济周期对股市周期内在的和根本性的决定作用是通过政策周期对股市外在的和直接的决定作用表现出来的。

从根本上讲,股市周期是由经济周期决定的,但是,政策周期对股市周期起着直接的、外在的决定作用。

政策周期对股市周期的决定作用既是直接的,又是复杂的。政策周期对股市周期的决定作用可以分为:①宏观政策的决定作用；②股市政策的决定作用。在政策体系中,无论是根据经济周期运行状况制定的宏观经济政策,还是直接针对股票市场制定的股市政策,它们一旦形成,就会对股市产生重大的决定性影响,而且这种决定性影响是快速而直接的。

可以讲,宏观政策比较稳定,政策方向一旦确定,在较长时间里不会改变。而股市政策较为波动,政策方向经常变化。宏观政策决定股市中长期走势。股市政策决定股市中短期走势。

宏观政策与股市政策对股市的决定作用有时是同向的,有时是反向的。要想了解政策对股市决定作用的这一复杂性,就必须首先了解宏观政策与股市政策的辨证关系。

从总体上讲,宏观政策决定股市政策,股市政策要顺应宏观政策,为宏观政策服务。但是,并不排除在一定阶段、一定情况下,股市政策可能背离宏观政策。例如,宏观政策从紧,股市政策可能放松；宏观政策放松,股市政策可能从紧。这种背离现象大多是因股市表现宏观政策过于夸张造成的。在宏观政策放松时,股市过热,股市政策就有可能由松向紧变化；在宏观政策从紧时,股市低迷,股市政策就有可能由紧向松变化。

从长期讲,股市政策不可能永远背离宏观政策,股市政策最终还是要顺应宏观政策的。

我们可以通过政策体系中两个层面的政策对股票市场的具体影响来考察政策周期对股市周期的决定作用。

第一、宏观政策对股市起决定作用的具体表现:宏观政策包括货币政策和财政政策,这两方面的政策均对股市具有重大的决定作用。

首先,从货币政策上看,在我国,银行利率、中央银行公开市场业务、存款准备金率等货币

政策工具的变动,均对股票市场具有直接的、决定性的影响。

其次,从财政政策上看,在政策周期决定股市周期的关系中,财政政策也起着重要的作用。当政府采取放松的财政政策,增加基础设施的建设方面的财政支出,对基建投资品市场起到迅速的刺激作用。

第二、股市政策对股市决定作用的表现:

股市政策作为政策体系中低层次的政策,在政策周期决定股市周期的关系中起着直接的调节作用。一定时期的股市政策反映了经济发展以及经济发展对股票市场的客观要求,若某一时期经济发展要求大力发展股票市场与之相配合,管理层会相应地出台有利于股市快速、健康发展的股市政策,为股市周期的长期升势提供了可靠的政策背景。此外,针对具体行情制定的股市政策大多是为了使股市保持一种较为平稳的运行基调,在股市过于低迷或火爆的情况下推出的,因此客观上也对股市周期运行起到了直接的调节作用。同时,这也从另一方面告诉我们应如何理解股市周期对政策周期的反作用。当然,股市周期在一定条件下可以影响股市的政策,但无法决定整个政策体系及政策体系运行的政策周期。

(二)我国政策周期与股市周期互动关系的实证研究

1、我国政策周期与股市周期关系的总体特征

我们将计算的政策周期曲线与股市年均线图重合,得到政策周期与股市周期互动关系图。

自1991年到现在,政策周期已经运行了一个半周期,股市周期也运行了一个半周期,这两个周期的运行几乎完全同步。这种情况说明我国股市与政策的关系十分密切,政策周期的运行直接决定了股市周期的运行。

2、股市周期反映政策周期的特点

我国的股市周期在反映政策周期变化时,具有几个明显的特点:

(1)、夸张性

首先,我国股市周期常常以股指的大幅涨跌对政策周期的运行作出夸张的反映,例如政策周期由紧趋松阶段,政策力度放松了10%,股市有可能暴涨100%；政策周期由松趋紧阶段,政策力度收紧10%,股市有可能暴跌50%。这种夸张性实际上就是股市周期对政策周期产生的背离现象。这种夸张性可以表现为股市暴涨时的正背离和股市暴跌时的负背离。对政策力度这种夸张反映与股市中的从众心理有很大的关系,当投资者对一项政策转变的预期趋于一致时,常常会在股市中形成强烈的"政策预期共振",导致股指的大幅波动。

其次,这种夸张反映还与我国资本市场中的巨额游资有密切的关系。在我国,由于存在着财政、金融、税收、分配、投资、流通、外汇体制的资金渗漏,形成了一笔巨额游资。这笔巨额游资在不断地寻找政策空档进出股市,当政策有所松动,巨额游资,包括一大批违规的银行资金就趁机涌入股市,推动股指迅速上涨,使股市周期出现暴涨行情；当政策一从紧,巨额游资就裹挟着高额利润大量撤离股市,使股市中的资金迅速减少,股指出现暴跌。

再次,这种夸张性反映的最主要原因在于,我国股市是一个过度投机的市场,庄家经常利用利好政策将股指拉高,获取暴利；也经常利用利空政策打压股市,低成本建仓,由此导致了股市的暴涨暴跌。但是股市对利好政策的夸张过头了,就要大幅下跌。而股市对利空政策夸张过头了,就要大幅反弹,因为股市周期的运行中不可能背离政策周期过远,背离太远,必然要合理复归。这正是股市在大牛市中可以暴跌,在大熊市中可以暴涨的原因所在。

(2)、超前性

通过实证研究可以看出,我国股市周期在反映政策周期时,经常带有超前性。即在政策周期将发生转变还未发生转变时,或重大政策将出台还未出台时,股市周期已提前作出了反映。这种超前反映的原因有二:一是投资者超前的心理预期。当经济周期调整到位,预期政策周期要发生变化时,股市有可能率先作出了反映；二是信息披露存在问题,当管理层决定推出重大

政策时,消息提前泄露出来,使股市提前作出了反映。

例如,1993年5月,进入九十年代以来第一次上调利率,政策周期进入紧缩期,而股市周期于当年2月提前作出反映,开始了漫漫熊市旅程。股市周期超前于政策周期产生重大变化的时间大约为3-4个月左右。1996年5月1日公布利率大幅下调,标志着政策周期在年初宏观方针趋松的基础上开始进入实质性的放松期,而股市中有关降息的消息提前传递,于1996年1月下旬就开始启动牛市行情,至降息消息正式公布之时,沪深股市已经连续攀升了17个交易周,比当年年初底部位置分别上涨了44%和65%。股市周期的变化超前于政策周期的变化也是3-4个月。

(3)、滞后性

即当政策周期出现转变或一项重大政策出台后,股市不马上作出反映,甚至在短期内作出相反的反映,等到过了一段时间后才作出相应的反映。

股市产生对政策的滞后反映,一般是因为政策出台时并未被广大投资者很快理解,有的则是因为政策转换过快,机构还未能进完货或出完货,因此继续压低股市或拉高股市,使股市反映滞后。例如1996年12月中旬与1997年5月上旬,虽然股市利空政策不断,但是因机构未出完货,因此越出利空政策,股指越往上涨；而1994年年底和1997年9月底,因股市低迷,下调过深,管理层不断推出利好政策,三家证券主流媒体也不断发表文章鼓励投资者恢复投资信心,但是股市仍然难以托起,主要原因在于主力没有在低位吸足货,要继续压价进货。

还有一个重要的因素是由于管理层在信息披露过程中,保密工作做得好,重大的政策消息在公布前并未泄露到股市中,一旦突然公布政策消息,投资者才作出相应反映。例如,1994年7月底,管理层突然公布"三大"救市政策、1995年5月,管理层突然决定关闭国债期货市场等等。这些政策消息在公布前没有被泄露,因此机构无法提前炒作,只是在突然公布之后才作出反应。

从我国股市得到情况来看,政策周期发生重大转变时,股市周期的反映大多是超前的,而股市对政策的滞后反映则大多表现在对具体股市政策的反映上。正是因为股市周期对政策周期的反映存在以上的特点,使得两者的关系在实际运行中变得复杂而不易把握。因此,需要投资者在进行投资决策时,多关注国家政策的变化情况,并结合当时的形势,分析股市可能作出的反应,以及这种反应可能带来的股市具体政策的变化,从而对介入市场的时机和介入深度起到指导作用。

四、三个周期互动关系研究

我国股市始建于1990年年底,只有在此之后,才有了经济周期、政策周期与股市周期三个周期的互动关系。因此,在本章中,我们将结合三个周期在1990年年底以来的运行情况,对三者之间的作用关系进行综合研究。

我们将三个周期在1990年年底以来的运行情况,综合在一起,得到三周期运行情况综合图作为分析的参考系。(见图-2)。

从1991年至1996年上半年,三个周期的运行方向和运行时间基本一致,呈现出很强的同步性。其间,从1991年至1993年上半年,是三个周期运行的上升阶段,1993年下半年至1996年的上半年是三个周期运行的下降阶段。从1996年下半年起,政策周期与股市周期结束了第一轮周期,开始运行第二轮周期的上升阶段。但是经济周期继续运行第一个周期的增速下降阶段。从1996年至2001年,上海股市由512点一路曾上升到2245点；宏观政策由适度偏紧到稳定的货币政策和积极的财政政策；而经济增速却连续下降至1999年的7.1%,直到2000年才出现拐点,达到8%,而2001又下降至7.3%。

从三个周期互动关系图中可以明显地看到,政策周期、股市周期与经济周期出现很大的背离。从这种背离现象中可以看出,1996年以来的中国股市大牛市行情是政策周期由紧趋松支撑的,而不是经济周期上升推动的。

有人认为,政策周期、股市周期与经济周期的背离,说明经济周期并不能决定政策周期与股市周期。但实际上,恰恰是经济增速下降的情况决定了政策必须放松,而政策的放松决定了股市的高涨。

需要注意的是,如果政策周期、股市周期与经济周期背离的时间太长,背离的空间过大,股市周期就有可能摆脱政策周期的支撑,向经济周期合理复归。这种背离现象发展下去,也有可能不是依靠股市自然的力量,而是依靠股市利空政策,主动地将股市调节下去,以减少因股市背离经济周期过大造成的风险。从2001年下半年开始,我国股市出现的连续性下跌,就是一种合理复归的表现。但是,我们应当看到,我国股市的合理复归,是在宏观政策放松,经济结束长期下滑,逐步复苏的条件下出现的,当股市合理复归到一定空间,就会止跌企稳。因此股市的连续下跌,并不是熊市来临。

下一步股市如何发展,将主要取决于经济周期运行的态势。经济周期才是决定股市周期的根本力量,如果经济周期能够有效回升,我国股市就会得到真正的支撑,走出一轮真实的大牛市行情。

五、股市周期运行情况判断及预测

(一)如何判断目前股市周期运行的性质

1、如何看待目前股市周期的运行状况?

我们认为,当前股市虽然出现了较大幅度的下跌,但是这并不能说明股市由此走熊,因为: 第一、目前宏观政策未变,仍是积极的财政政策；

第二、目前经济周期运行已进入复苏期,停止了连续的下滑,第二轮经济周期上升阶段有可能出现。

因此大背景逐渐向好,宏观政策与经济周期的运行不是导致股市下滑的原因。股市下滑的原因在于,在经济还没有大幅度上升的条件下,政策的放松使股市炒得过高,促使股市政策发生了由松向紧的转变。股市中1999年下半年开始的放松的股市政策转为从紧的股市政策。

由于宏观政策未变,股市政策变化,从而引起股市变化。因此,本次股市下跌,可能是第二轮股市周期上升阶段的一次较大的回调,即牛市中的回调。

2、股市运行的性质是否发生了改变?

如果股市未来由牛转熊,即本次股市回调演变为第二轮股市周期的下降阶段,客观上需要两种条件变化:

一是宏观政策由松趋紧,股市就会走几年熊市。但是目前经济并未过热,经济增长率"七上八下"低位横盘(今年可能为7.5%),因此短期内积极的财政政策不会改变。

二是经济重归下滑的轨道,使股市背离经济过大,有可能导致股市大幅合理复归,全面走熊。但1999年GDP为7.1%后已出现拐点,从物价、工业增加值等指标看,内需在逐步扩大。2000年的8%和2001年的7.3%,以及2002年1季度的7.6%说明经济增速持续下滑阶段已结束,上升阶段有可能出现。去年经济增长受到美国等国经济衰退的影响只是暂时的,如果全球经济好转,我国出口会大幅度增加,从而促进GDP的增长。从1996年至今,积极政策刺激经济已6年,时间够长,不可能不见效。目前处在经济复苏阶段,经济稳中有升的可能性大,大幅下滑的可能性小。因此,股市由牛转熊的基本条件不具备,股市在未来的一段时间里仍然会在牛市中运行。

(二)根据未来经济周期运行状况对股市周期的预测

1、经济周期再次"探底"、政策周期进一步放松情况下,对股市周期运行的预测

如果经济周期在2000年出现的回升局面仅仅是一种周期低谷的反弹,尚不能形成稳定的趋势,在将来的某一时期又出现"探底"现象的话,那么股市周期很可能由于经济增长的回落而出现深幅的调整行情。但是经济周期的下行决定政策周期将进一步放松,股市会随着政策的进一步放松重新进入上行通道。但这种上涨行情不会维持过久,很快就会在政策周期转入紧

缩期的作用下,提前进入调整。2、经济周期在政策过度扩张的作用下,过早进入过热期的情况下,对股市周期运行的预测

今后经济周期持续回升,并迅速扩张,将决定股市回调之后,还能出现一轮牛市行情。但由于经济过度扩张中容易出现"泡沫现象",股市受其影响,也存在出现新的过度暴涨行情的可能性。届时股市周期将脱离经济周期,甚至是政策周期的运行又一次盲目冲高,这种走势很可能引发股市管理层出台调节股市过热行情的股市政策。而且,在经济过度扩张后,将出现高通胀的预期以及政策紧缩的预期,股市将率先下跌,进入更长时间的调整阶段。3、经济周期维持较长的平稳扩张期的情况下,对股市周期运行的预测

2000年经济回升趋势形成的前提下,我国的股市周期将延续其1996年以来的牛市行情。而且由于有了经济周期真正进入扩张期的有力支撑,我国股市将进入真正意义上的稳定而持续的牛市阶段。政策周期支持股市周期向上运行只能是暂时的,而经济周期支持股市周期上行才是长久的、稳定的。当经济周期开始向上运行时,不仅股市赖以生存的经济大环境开始转好,而且上市公司业绩也将逐步提高,这就为股市的上扬提供了根本的动力。届时,经济周期、政策周期与股市周期将出现一致向好、同向上行的运行态势,这也是我们所期望的结果。但是,由于新一轮经济周期的复苏阶段可能较长,在复苏阶段,经济周期决定股市周期的作用加强,因此,与经济周期的复苏阶段相应的,将是股市周期向经济周期逐渐复归的时期。也就是说,在三个周期一致向好的局面出现之前,股指将有一个重新定位复归的过程,此间股市周期将以箱形整理为基调。股市受政策向好和经济触底回升影响可能出现暴涨,但暴涨之后由于背离了经济平衡上升的幅度,股市还有可能回调,但牛市上行是股市周期的主调。

在以上三种对股市周期的预测中,本文倾向第三种预测。而就股市周期本身而言,还将呈现与以往不同的特点,即股市上涨持续的时间将延长,上涨速度和幅度有限,而股市周期反映经济周期的夸张性将大为降低。其原因主要有以下几方面:

第一、未来牛市行情与1996年开始的牛市行情有本质的不同,后者是由于政策周期由紧缩期向放松期转变而直接引发的,并没有相应的经济周期作内在支撑；而未来牛市行情是在政策体系向好的背景下,还得到了经济周期向好的有力支撑。同时,由于经济周期这轮扩张期在政府调控得力的前提下将有所延长,从而为股市牛市行情的持续提供了根本保证。

第二、未来牛市行情是在高点位启动的,较高的上升基点限制了股市上涨的空间。而上市公司业绩很低,与股市的高点位相对应,使市盈率过高,使股指上涨的空间有限。

第三、与1996年相比,目前的股市规模扩大了将近一倍,股票数量增加了一倍,股市的流通盘明显比1996年时沉重。特别是陆续推出了中国石化、宝钢股份及中国联通等公司股票,由于个股盘子过大,一时难以启动。而股市中的供求矛盾目前仍困扰股市,影响股指的上涨幅度。

第四、股市一级市场高溢价发行使得部分股票的市盈率较高,这决定了其上涨空间小,而下跌空间大。

第五、股市管理层的股市政策导向决定了股市出现夸张性暴涨的可能性减小。管理层明确了股市政策的导向是认真贯彻稳中求进的经济工作方针,采取必要的措施,抑制股市行情暴涨狂跌,巨幅震荡,保证证券市场稳健发展,稳步前进。可以说,管理层的股市政策导向将支持股市在经济稳中有进的前提下走出一轮稳中有升的慢牛行情。

第六、随着股市法律、法规的健全,监管体制的完善,政府对股市的直接行政干预将逐渐淡化,但通过市场的手段进行有计划、有步骤的经常性规范调节将长期存在。这将改变以往"头痛医头,脚痛医脚"的短期事后调节引起股指大起大落的局面,使这轮牛市行情平稳地发展。

第七、投资群体日益成熟,理智化的投资将逐渐成为市场的主流,投资者从关注政策消息的出台逐渐转向关注政策实施效果以及关注宏观经济面的发展状况,这将降低"消息市"、"政策市"引起的股指大幅波动。

从总体上讲,我国股市周期将由过去的暴涨暴跌的震荡运行态势趋于稳中有升、稳中有跌的平稳运行态势,我国股市发展将逐渐走向健康。(全文完)