中兴通讯企业的价值评估

一、引言随着市场经济的发展，企业价值开始逐渐出现，是市场环境下出现的一个崭新概念。

根植于现代经济的企业价值评估与传统的单项评估有着很大的不同，它是评估者将一个企业作为一个有机整体，然后根据公司拥有的全部资产状况和整体获利能力，充分考虑影响企业获利能力的各种因素，结合企业所处的宏观经济环境及行业背景，对企业整体公允市场价值进行的综合性评估。

企业价值评估是一个整体性概念，它把自身作为一个整体来研究。

在现代经济中企业并购行为十分普遍的背景下，企业价值评估对于投资者正确分析企业的价值和发展前景、做出购并和出售等有关资本运营的重大决策、企业管理当局在激烈的市场竞争中加强企业价值管理、提升企业市场价值等，都具有十分重要的意义。

①那么如何评估企业的价值对投资者来说是一个具有非常重大意义的研究课题。

企业价值评估在欧美等西方发达国家得到了很大的发展，企业价值评估理论的研究已经比较成熟并被广泛运用于实践中，但是在中国，企业价值评估还是不如西方发达国家，许多理论还不够完善。

虽说不够完善，但我国也仍然产生了丰富的评估方法，例如成本法、市场法和收益法。

随着市场经济的发展，高新科技企业迅速出现，其已经成为我国的一个朝阳行业，成为投资者管理者竞相追逐的行业，对其进行评估已经成为迫近研究的需要。

但是传统的企业价值评估方法已经明显无法满足于该新兴行业，在此种背景下，新兴的价值评估方法受到极大的拓展，新兴的实物期权法开始受到广大学者的关注及发展，并开始运用到企业评估当中。

二、国内外企业价值评估①我国企业价值评估产生的背景与动因论文网/thesis/2006/12762.html（一）企业价值评估的形成和发展②19世纪中后期，现代评估业就随着欧美等国经济的发展逐渐形成，特别是不动产评估得到充分重视和发展。

由于评估实践的发展急需理论指导，因而与评估相关的理论体系逐步从传统经济理论中分化独立出来。

马歇尔成为第一个探讨评估方法（尤其是不动产评估方法）的现代经济学家，他提出和发展了许多在现代评估理论中广为应用的概念，这些概念包括根据收益折现确定价值、建筑物和土地折旧对价值的影响、建筑物类型和土地用途对价值的影响等。

在马歇尔的论著及其它以他的思想为基础的论著的影响下，以探讨评估、调查方法并提供经严格定义的价值为主要内容的评估理论最终与价值理论分开，形成了现代评估理论的基础。

20世纪20—30年代，评估首先与不动产业的发展紧密联系起来。

其中一个重要因素就是土地经济学从相关的几门学科中独立出来并发展成为一门正规的科学。

1927年，Mertzke出版了《不动产评估》一书。

该书采纳了马歇尔的观点，在价值理论和评估理论之间建立起有机的联系，将抽象的经济理论运用到评估实务中，建立起了一个以三种评估方法为主的体系，特别是解释了资本化率在评估中的应用。

K.LHyder等人在30—40年代又发展和强调了三种基本评估方法，建立起了运用成本法、比较法（市场法）和收益法的系统程序。

Schmuatz 建立了一个评估价值的模型，并随后将其纳入到美国不动产评估师学会1951年出版的《不动产的评估》中。

至此评估理论在价值理论的基础上基本形成。

随着市场经济的发展，传统的企业价值评估方法已经无法满足于企业的需要，学者们②我国企业价值评估理论与方法初探/paper_25837621_2/逐渐开始研究新兴的价值评估方法，实物期权的概念最初是由麻省理工学院（MIT）的Stewart Myers（1977）提出的，实物期权理论经过二十多年的发展和时间，已经逐步形成了一个较为完善的理论体系。

（二）我国企业价值评估20世纪80年代末，我国开始出现企业价值评估，随着我国市场经济的不断发展，越来越受到关注。

2004年末中国资产评估协会发布了《企业紧挨着评估指导意见书（试行）》，对注册资产评估师执行企业价值评估业务提出了新的要求，明确提出收益法、市场法、成本法是企业价值评估的三种基本方法。

20世纪90年代高新科技企业迅速发展，我国开始引进实物期权，实物期权引入我国的时间不长，应用比较少。

但合理的运用实物期权法能够为我们的评估带来新的思路，能够开拓思维。

三、企业价值评估方法企业价值评估是一项综合性的资产、权益评估，是对特定目的下企业整体价值、股东全部权益价值或部分权益价值进行分析、估算的过程。

随着我国在评估行业的发展，企业价值评估方法不断的出现，有传统的成本法、市场法和收益法，以及新兴的实物期权法。

成本法是指在评估一个企业价值时，把这个企业的全部资产按照评估时的现时重置资本扣减各项损耗来计算企业价值的方法，但事实上，企业价值评估的应该是对企业内在价值、经济价值的评估，着眼于未来，然而成本法着眼与现在，所以一般来说，成本法不适合运用于企业价值评估方法。

市场法主要有市盈率乘数法、市净率乘数法和收入乘数法，最常用的方法是市盈率乘数法，从证券交易市场中与被评估企业相同或相似的上市公司，把上市公司的股票价格按公司其收益值计算出替代市盈率，乘以被评估企业预期收益率，推算出企业的市场价值。

运用市盈率乘数法需要一个完善的证券市场。

然而我国的上市公司在股权设置、股权结构等方面还有许多特殊因素，市场发育也不完善。

因此还不适合运用市盈率乘数法。

因此市场法也较为少用。

从投资人及企业的角度看，收益法是企业估值的最直接有效的方法，因为企业价值的高低主要取决于其未来整体资产的活力能力，而不是现存资产的多少。

因此，目前国际上最流行的企业价值评估方法是贴现现金流估价法（DCF）和经济增加值估价法（EVA）。

因环境的因素，实物期权被企业需要，其方法开始受到广大关注。

因此，本人现着重介绍传统的企业价值评估方法：贴现现金流估价法（DCF）和经济增加值估价法（EVA），以及新兴的实物期权法（OPM）。

（一）贴现现金流估价法（DCF）③收益法是通过估算被评估企业未来预期收益并以折现率折现成现值，借以确定被评估资产价值的一种评估方法。

采用收益法对企业价值进行评估，所确定的价值是取得预期收益权利所支付的货币总额。

因此，从投资人及企业的角度来说，收益法是评估企业价值的最直接最有效的方法。

因为企业价值的高低应主要取决于其未来整体资产的获利能力，而不是现存资产的多少。

收益法在运用过程中需要求的以下三个基本参数才能够计算，即企业预期收益、折现率和折现年限。

目前，国际上通用的评估企业的整体内在价值的方法是贴现现金流量(DCF)法。

D CF分析法认为：产生现金流的资产，包括固定资产收益产品（债券）、投资项目，及整个公司的价值等于其在未来一定期限内所产生的现金流，然后按照适合的折现率折现后的现值。

DCF价值评估的基本思路是：③张成树《企业价值评估方法评价一》/Article/Archive/2008/2/14/99241_2.html1．估计企业资产的未来现金流量企业资产创造的现金流量也称自由现金流，他们是在一段时期内由以资产为基础的营业活动或投资活动所创造的。

但这些现金流不包括与企业筹资活动有关的收入与支出。

因此，企业在一定时期内创造的自由现金流为：自由现金流(CFA)＝EBIT×(1－T)＋折旧与摊销一营业流动资产增加－资本支出其中：EBIT：息税前收益T：公司所得税率2．确定折现率即确定能够反映自由现金流风险的要求回报率。

现金流的回报率由正常投资回报率和风险投资回报率两部分组成，一般来讲，现金流风险越大，要求的回报率越高，即折现率越高。

折现率的确定一般采用加权平均资本成本法。

加权平均资本成本模型是测算企业价值评估中折现率的一种较为常用的方法。

该模型是以企业的所有者权益和长期负债所构成的投资成本，以及投资资本所需求的回报率，经加权平均计算来获得企业价值评估所需折现率的一种数学模型。

其公式为：WACC = KD *（1-T）*债务比重+KE *股权比重股本资本成本率= RF＋(RM－RF)×β其中：WACC：加权平均资本成本，即企业评估的折现率；KD：债务税前资本成本；KE：股权资本成本；RM：社会平均收益率；RF：无风险报酬率；β：行业平均收益率/社会平均收益率。

β值越大，其风险越大，期望回报率越高。

3．计算企业资产的DCF价值式中：P---企业的评估值；n---资产（企业）的寿命；C F t---资产(企业)在t时刻产生的现金流；r--反映预期现金流的折现率现金流折现模型主要考虑了企业未来整体的获利能力，其最终数据一般都是投资者和企业管理者最期望得到的数值，所以在一定条件下，现金折现模型是企业一长期运用的评估方法。

它一般较适用于那些财务杠杆比率比较高或有能力持续创造稳定现金流的目标企业的价值评估。

现金流折现模型是在假设成立的条件下才建立的，但是现金流折现模型的假设总是与现实情况相违背，所以其存在着以下几个缺陷：首先，现金流折现模型一般要求企业每年的自由现金流是正的，但是对于那些经营不善的企业来说，其自由现金流一般都是负的；其次，贴现现金流折现法只能评估企业已经公开的投资项目或者各种决策，但是潜在的各种投资机会，却无法衡量，然而这种潜在的投资机会往往对企业的整体价值存在在绝大程度的影响。

第三，正如企业价值评估的特点而言，商誉是企业价值评估区别于单项资产的重大特点，但是现金流折现模型却偏偏无法对其进行估计，因此，采用现金折现模型对企业进行评估，往往会影响企业价值评估的正确性。

最后，现金折现模型不能灵活运用。

当外界环境、经济发生变化时，此模型不能快速的理解且做出相应的调整方针，这对企业来说是一个大损失，例如，当企业投资某一个项目或并购某企业时，突然之间发现由于外界环境因素的改变，使得投资这个项目或收购这个目标企业对公司来说是非常不利的，然而现金流折现模型却无法针对这个情况立即做出调整，此时，企业将有可能产生重大的损失。

（二）经济增加值估价法（EVA）在DCF模型迅速发展的进程中，以“剩余价值”为指标的新的企业价值评估模型—EVA模型也开始得到了极大拓展。

80年代，基于经济增加值的价值管理开始盛行欧美，90年代末其传到了中国，近几年来，中央国资委一直在积极地鼓励推广。

1982年，美国纽约斯特恩-斯图尔特咨询公司提出了一种新的用于财务计量的业绩评估指标—经济增加值(EVA)评估指标法。

EVA模型的逻辑前提是最早由马歇尔（Alfred Marshall）提出的经济利润思想，马歇尔主张评估公司的价值和业绩时，应将获得的利润与占用的资金结合起来分析，必须考虑资本占用而产生的资金使用成本，只有当公司投入的资本能赚取的利润超过其资本成本时，公司才创造了价值，才是有益的增长。

因此，EVA指标衡量的是企业资本收益和资本成本之间的差额，它从股东角度重新定义了企业利润，以企业资本收益是否超过其资本成本衡量是否真正实现了利润。