道德风险与金融危机

不可否认，当前的金融危机给政策的面貌带来了翻天覆地的冲击。

在一个接一个的国家里，我们看到政府恐慌地做出膝跳反射似的反应，并把他们的政策手册扔到一边：前所未有的救助和国有化开始出现，审慎的财政政策灰飞烟灭，毫无保留的凯恩斯主义已经回归。

很多人宣称，我们尝试的自由市场已经失败，现在应该进行更广泛的监管和更积极的宏观经济管理。

与此论点相关的看法是，道德风险的问题被高估了。

最明显的例子就是萨默斯2007在其专栏文章中劝告读者要当心“道德风险原教旨主义”，因为这比“道德风险本身还要危险”。

然而与他不同的是，我认为道德风险是被严重低估了，道德风险在危机的诱因中扮演了重要角色。

为了更好地设计将来的改革方案，并且避免今后更多的灾难，我们需要认识到道德风险的重要作用。

理解道德风险对于理解经济运行是至关重要的，即便这可能被认为是“道德风险原教旨主义”。

道德风险的性质道德风险是指一方对于另一方的利益负有责任，但却有动机把自身的利益放在首位。

例如：虽然明知道你不应该买某金融产品(例如按揭)，我可能还是会卖给你。

我也许会在为你管理基金时支付给自己很多的奖金；或者我也许会多冒风险，然后由你来承担后果。

类似这样的道德风险是充斥在金融和经济体系中的不可避免的特征。

处置这些风险(指使之得到合理的控制)是制度建设中的基本任务之一。

事实上毫不夸张地讲，经济中的基本制度结构(如使用什么样的合约，以及企业和市场采取什么样的组织方式等)已经发展到完全不能忽略道德风险的地步。

鼓励冒险：正面朝上我赢，反面朝上你输许多道德风险都涉及到冒更大的风险：如果我冒险的后果由你来承担，那么我就很可能去冒这个险；但如果我要承担自己冒险行为的后果，我就更可能会为自己的行为负责。

因此，对于道德风险控制不足会导致过度冒险行为，而过度冒险行为显然是这次金融危机中反复出现的主题。

一个典型的例子就是次贷丑闻。

从前，银行发放按揭贷款时一般会持有到期。

如果借款人违约，银行通常会遭到损失。

因此，银行就有动力慎重审查贷款对象，借款申请人会被小心挑选，潜在的次贷借款者得到贷款的可能性不大。

然而，如果银行放出按揭贷款后期望将其转手(通过证券化)，这种审慎贷款的动力就被严重弱化了。

实际上，如果该银行将按揭贷款转卖给第三方，它就只关心从贷款发放中能够赚多少钱，而对于该笔贷款是否会违约不感兴趣。

在这种情况下，贷款发放行愿意借钱给任何人。

最终的恶果就是，银行很少甚至毫不考虑风险地发放按揭贷款。

在这种情况下：即使是最懒惰的按揭经纪人都能够给最缺乏信用的借款者弄到次贷按揭。

借款人不能偿还按揭的成本在按揭证券化定价的过程中被神奇的体现出来：这样的按揭贷款会与其他同样随意放出的贷款在一起打包，然后被卖给北德意志州立银行这种毫不怀疑地被其最初的高收益率所吸引的银行。

所有人都在交易中赚到了费用，所有人都很开心。

(哈钦森，2008)不幸的是，只要在房价不断上涨的同时，市场中不断有新的参与者，这个巨大的庞氏骗局才能够延续下去。

然而一旦利率上涨伴随着房价下跌，傻瓜参与者的供给必然会枯竭，整个体系的崩溃也就不可避免。

第二个例子就是BBC的罗伯特·佩斯特所命名的“贪婪游戏”，即私募基金和对冲基金的管理人用出资人的钱，把20%的利润(再加上2%的资产年度管理费)支付给自己做奖金，然而一切损失却由出资人独自承担。

通过大量借款，这些投资的杠杆率都很高。

就罗伯特·像佩斯特介绍的：如果私募公司或对冲基金赚到了10亿英镑的资本收益，相应基金的管理人就能卷走20%，也就是2亿英镑。

但如果是损失了10亿英镑，则出资人将会独自承担这笔损失。

出资人愿意提供这些优厚的条件，因为这些基金在很多年中都获得了良好的收益。

这种薪酬计划导致了人才由银行向基金(真实的或人们想像的)流动，为此银行自身也开始在薪酬制度上向基金靠拢。

与拿自己的金钱冒险相比，基金经理和银行家愿意用出资人的钱冒更大的风险。

“但由于不用投入自己的资金就有赚取巨额奖金的可能”，罗伯特·佩斯特继续解释道，许多人看起来被自己的宣传所诱惑了。

很显然，他们相信：结构化金融是具有革命意义的金融技术，可以把劣质贷款变成优质投资。

不论是在华尔街还是伦敦，人们都对这种现象熟视无睹。

然而至少有一些银行家、私募股权基金和对冲基金管理人承认，这种现象的根源在于人类贪婪的天性被这种不用承担个人风险就能保证发财的火爆薪酬体系激发了。

(罗伯特·佩斯特，2008)值得注意的是，奖金一旦付出就一般不会被收回。

递延奖金制度的缺失诱使基金管理者只关注发放下次奖金前的时间段。

如果该基金在此后遭受损失，那就不是他们本人的烦恼和错误了。

递延薪酬制度的缺失使短期行为制度化，使管理者没有动力对长期经营采取负责任的态度。

然而，次贷丑闻和贪婪游戏仅仅是其他更广泛、更深入层次问题的缩影——金融部门的道德风险已经失控了。

就像马丁·沃尔夫在其2008年文章中所指出的，在所有的行业中，金融业“最有个人从社会损失中获益的天赋”，金融工程的使用(包括结构化融资和另类风险转移)、过度的财务杠杆、激进的会计处理和虚假的信用评级不仅没有“创造价值”，而且帮助金融业从业者大量攫取价值(不客气的说就是携款潜逃)却丝毫没有受到风险管理、公司治理和财务监管方面的约束。

为此，我们需要质疑为何各种“控制体系”失败得如此惨痛。

失败的金融风险管理首要问题是，金融风险管理哪里出了纰漏。

答案是复杂而且多层面的。

从最表面上看，现代量化风险管理的从业人员做出的假设总是不够充分：他们假设金融风险服从高斯分布(因此忽略掉真正关键的“肥尾”的部分)；他们假设相关系数是常量(而忽略在危机中相关性会急剧放大，导致建立在组合分散投资基础上的风险管理策略失效)；他们还对市场流动性做不合实际的美好假设，因为其经常在最被需要的时候枯竭。

许多风险模型和风险管理策略忽略了策略和系统的互动性：这就像是看电影的人总以为自己可以在着火时轻易抵达出口，却忽略了那时所有人都会朝着那个方向跑。

这样或那样的建模错误导致模型过于关注无用的“正常”市场条件，却因此忽略了至关重要的异常市场条件。

结论令人忧心，通过风险管理来进行检验也许实际上弊大于利，因为这会让金融体系更容易受到危机的影响。

接下来就是估值模型及其如何使用的问题。

“盯市”在缺乏市场流动性的情况下不可行，在这种情况下，估值会转而采取“盯住模型”的方法。

“盯住模型”方法的使用取决于很多假设，这些假设可能会受到质疑和滥用。

以模型为基础的估值方法不反映真实市场价格。

就像我们近期一次又一次看到的，“盯住模型”头寸的市场价值经常会被发现仅是所估价值的一小部分。

CDO(债务抵押凭证)和CDS(信用违约互换)这两个金融危机中最出名的“恶棍”可以为我们提供非常恰当的例子。

CDO是对于债券或抵押贷款所构成的标的物资产池的一种层级债权，而CDS是指偿付取决于违约事件的一种掉期合约。

这些工具的市场规模实在是非常巨大：2007年，CDO的市场规模大概有5000亿美元；截至2007年底，CDS市场的名义本金额约在60万亿美元左右。

由于这些衍生工具需要使用复杂的金融模型，尤其是其价值对于决定违约概率参数的估计十分敏感，它们的估值非常值得怀疑。

这些衍生工具同样也对涉及到的相关系数的估算非常敏感，然而即使在最理想的时候，相关系数的估计值都是有名的不稳定和不可靠。

除了这些衍生工具的市场规模大以外，由于其存在着与隐含期权相关的复杂性，以及评估对手方信用风险暴露的难度(例如在CDO中难以评估层级的影响)，观察家们愁眉苦脸地将其称为“经济暗物质”和“大规模金融杀伤武器”也就毫不奇怪了。

在数量风险管理策略的现实应用中，还有其他问题存在。

让我以三个非常不一样的例子来进行说明：一种情况是模型是好的，使用有问题。

几年前，在CDO市场中有一个很有教育意义的例子。

在CDO领域中，最大的技术难题就是如何估算在公司债券池中N 只违约的概率。

一个名叫李祥林的华尔街统计学家在2000年提出了名为“高斯相依”的统计模型。

李祥林的模型受到了业内人士的热烈欢迎，CDO市场也开始迅猛发展。

这个模型事实上是如此成功，以至于市场把CDO中的债券池替换为掉期池，开发出了新的杠杆率更高的工具(合成CDO)。

一切都进展得很顺利，直到2005年5月，几家大型汽车企业的评级被调降给一些对冲基金带来了较大损失。

交易员们开始将其归罪于李祥林的模型，但人们发现他们使用该模型去决定对冲比率，而该模型的设计用途中没有这一项。

另一个常见的例子是，定价模型或风险管理策略被建立在动态交易和连续流动性假设的基础之上。

由于模型是建立在连续流动性假设的基础之上，在危机中我们一次又一次的发现，当流动性突然枯竭的时候，出现的大量损失无法被模型预测到，这时定价或风险管理策略完全不起作用。

这样的策略就像是用巧克力做的茶壶一样，你只有在用它装热水的时候才会发现问题。

然而这并不能作为从业者此次中招的借口，因为这样的问题已经在1987年10月股市崩盘时组合保险策略中揭示出来过，并应该已经被业界很好地理解了。

交易员和资产管理人总是有动机与风险管理系统进行博弈。

他们巧妙地应对这些系统，通过发现和利用系统漏洞来为自己谋利(例如，利用相对定价错误和低估风险的漏洞)。

几乎不可避免的结果是，机构真正承担的风险可能会比风险衡量体系所给出的要大。

由于没有任何系统是完美的，任何系统能够考虑到的交易员博弈的程度都是有限度的。

这些问题揭示出现代金融风险管理中奇妙的核心矛盾：越精密的系统可能越不可靠。

增强的精密性意味着更大的复杂性(也就有更大的犯错空间)、更差的透明度(使错误更难被发现)和对假设更大的依赖性(任何假设都可能出错)。

我们可以同时从系统和风险管理策略的角度来看这个问题：包含着日常交易的动态策略在理论上经常优于静态策略，然而动态策略经常会失败，而静态策略却很有效。

从理论上讲，理论和实践没有分别；但是从实践上讲，两者是有分别的，“精密的”风险管理被高估了。

也许在金融风险管理中，没有成功抑制所承担风险最重要的原因在于基本的经济因素。

简单地讲，如果承担风险的动力足够强，我们应该能预料到风险会被过度承担。

从这个角度讲，风险管理和“打击毒品”很相似：打击毒品的行为也许能够减少毒品的流入量，但是永远都不能够彻底胜利。

金融风险管理的失败还有一个更强有力的原因：不管风险管理者有多么优秀，也不管采取的风险管理体系有多么好，他们总要听命于高级管理人员。

这些高级管理人员经常要求风险管理者走捷径、睁一眼闭一眼以及编造低风险数字来降低资本要求，也就是禁止制造不和谐因素。

因此，风险管理的最终职责必须落在高级管理人员身上。

最后需要指出，如果避免承担过度风险不符合高级管理人员的利益，那么不管多么严格的风险管理都没有用。