信贷风险_资本金约束与货币政策的有效性_兼论两轮金融危机下的中国货币政策效应反差

信贷风险、资本金约束与货币政策的有效性——兼论两轮金融危机下的中国货币政策效应反差李 运 达①（南开大学 经济研究所）【摘要】本文通过向Bernanke-Blinder的CC-LM模型植入信贷风险与资本金约束，基于扩展的一般均衡框架探讨了信贷风险评估与资本金监管对货币政策有效性的影响机理。

分析表明，信贷风险与资本充足率构成了对商业银行信贷决策的双重约束，货币政策的有效性不仅取决于中央银行的政策意图，还受制于商业银行对此双重约束的因应。

以扩展的CC-LM模型为基准，文章从信贷风险和资本金约束的角度，解释了我国货币政策实践中尤其是两轮金融危机下货币政策的有效性差异。

【关键词】CC-LM模型 信贷风险 资本金约束 货币政策【Abstract】This paper implanted credit risk and capital restraint in the Bernanke-Blinder’s CC-LM model, based on the expanded general equilibrium frame discussed the mechanism of credit risk appraisal and capital adequacy ratio supervision’s influence to the validity monetary policy. The analysis indicated that credit risk and capital restraint constituted dual restraints to commercial bank’s credit decision-making. The validity of monetary policy not only decided by central bank’s policy intention, but also commercial bank’s reaction to dual restraints. Putting the expanded CC-LM model as benchmark，from the credit risk and the capital restraint angle, this paper explained the difference of monetary policy validity in our monetary policy practice, particularly under two financial crises.【Key Words】CC-LM model; Credit risk; Capital restraint; Monetary policyJEL Classification: C50, E22, E58一、问题的提出亚洲金融危机与周期性负面因素的叠加使我国经济1997年起进入下行区间，针对该轮通货紧缩的宏观调控随之展开，稳健的货币政策与积极的财政政策相继出台。

有鉴于亚洲金融危机中脆弱的货币金融体系成为经济稳定的致命隐患，我国在货币政策实施过程中，一方面着力加强对银行体系的风险控制与资本充足率监管，为提高商业银行运营的“稳健”性，陆续实施了向国有银行注资，剥离不良资产等① 李运达， 南开大学 经济研究所；通讯地址：天津市卫津路94号南开大学西区公寓8栋A座7－202室邮 编：300071 电子信箱: sqruning@研究领域：货币经济学举措；另一方面努力推进货币政策操作的规范化与市场化，为凸显货币政策的“稳健”性，连续下调法定存款准备金率和基准利率，弱化直接的信贷控制。

但事实表明1997－2002年稳健货币政策在扩大内需方面作用并不理想，理论界对于货币政策失效原因的讨论较少涉及银行商业化改革、资本金监管与货币政策意图之间的矛盾：商业化改革的推进，资本金监管的加强，促使银行体系对信贷风险和资本金压力的因应趋于敏感，信贷投放决策趋于审慎；而货币政策力图通过调整准备金率和基准利率，以增加货币供给，扩张信贷投放。

随着2003年以后货币政策取向的转换，这一“矛盾”由对立转化为统一，转而提高了紧缩性货币政策的有效性，商业银行审慎的信贷投放为冷却这一时期的经济过热发挥了积极作用。

此后，国有商业银行相继完成重组上市，所面临的资本金约束相对趋松，虽然银行业竞争格局的确立使得商业银行对信贷风险的控制更趋于理性，在货币政策“适度宽松”的背景下，这一“矛盾”对立面的冲突已相对缓和。

面对此次全球性金融危机，尽管外部需求的萎缩导致2008年年中起出口贸易跳水，GDP增速回落，但2009年以来信贷投放扩张迅速，一季度金融机构新增人民币贷款达4.58万亿元，有效地配合了政府大规模投资计划的实施，随着信贷资金的注入，货币政策的有效性逐步彰显。

那么，1997年以来在治理通货紧缩和经济过热过程中货币政策效应为何是不对称的？尤其在两轮金融危机下扩张性货币政策的有效性为何存在明显反差？这种有效性差异与信贷风险和资本金监管有何联系？对此，本文试图从理论上加以说明，通过引入信贷风险和资本金约束扩展Bernanke-Blinder的CC-LM模型，在一般均衡框架内探讨信贷风险与资本金约束对货币政策有效性的影响。

文章结构如下，第二部分回顾CC-LM模型的衍生，综述有关信贷风险与资本金约束对货币政策影响研究的文献；第三部分通过向Bernanke-Blinder的CC-LM模型中植入信贷风险和资本金约束，基于扩展的一般均衡框架作比较静态分析，讨论信贷风险评估与资本金监管对货币政策效应的制约机理；第四部分就1997年以来我国的货币政策实践，探讨理论模型对于我国货币政策效应分析的启示。

第五部为本文结论。

二、文献综述IS-LM模型作为20世纪下半叶宏观经济学的核心内容，一直是分析货币、财政政策的经典框架，但是该模型自产生以来也受到诸多方面的批评。

批评之一是针对IS-LM模型关于信贷与债券完全替代的潜在假定，以及由此延伸出“两位一体”的分析命题：债券市场与信贷市场只需关注其一，以货币投机需求联接债券和货币市场，在瓦尔拉斯定律下将信贷市场连同债券市场予以舍象（方福前，2004）。

只存在债券与货币的两种资产的经济中，IS-LM框架下的货币政策只影响LM曲线，但是作为新古典因素的“资金成本”对于现实货币政策效应的解释力欠缺，说明只以利率和货币存量描述金融体系是不够的。

在这一理论背景下， Bernanke和Blinder （1988）通过放松债券与信贷完全替代假定，提出CC-LM模型，他们将信贷市场整合进总需求分析，在一般均衡的框架内讨论了货币政策传导的信贷渠道，分析了信贷、货币与产品市场间的相互作用。

Bernanke和Blinder最初提出CC-LM模型，是旨在以统一的框架评价信贷和货币分别作为货币政策目标时的效果，而未就信贷风险和资本金监管等因素对货币政策效应的影响加以讨论。

信贷风险对货币政策影响的研究始于人们对货币政策传导的信贷渠道的关注。

Benjamin Friedman（1981）的研究表明，较之于货币和GNP之间的关系，信贷与GNP之间的关系更为密切[3]，这一结论也是促成美联储1982年恢复信贷作为货币政策目标的原因之一。

Stiglitz and Weiss（1981）通过引入信贷市场的信息不对称性，从道德风险和逆向选择的角度研究了“均衡信贷配给”，在理论上证明了商业银行的信贷配给行为不仅与“理性人”原则相统一，而且构成了货币和资本市场之外传导货币政策的渠道。

此后有关信贷风险和不完全信息引致信贷可得性问题的研究大量涌现。

Bernanke et al（1998）将风险贷款利率与宏观经济状况联系起来，从数理上严格证明了信贷渠道的存在性，指出信贷风险引致的外部融资升水具有顺周期性（Procyclicality），蕴涵信贷风险的信贷市场会放大货币政策效应。

Nickell et al （2000）认为受宏观经济条件影响，贷款违约率同样具有顺周期性，商业银行在经济疲软时更多地考虑贷款偿付的可能性，从而压缩信贷规模，导致宏观经济进一步紧缩。

Baum et al（2008）指出整体宏观经济的不确定性对银行可贷资金的配置具有反向影响（Adversely Affecting），不确定性给银行在信贷市场中搜集投资机会制造了“噪音”，商业银行将压缩信贷供给，提高可贷资金中持有无风险债券比重[7]。

资本金约束对货币政策影响的研究相对较晚。

巴塞尔协议1988年出台以后，欧美主要经济体自1990年开始出现经济衰退，货币政策也因信贷收紧（Credit Crunch）而陷入困境。

Berger and Udell（1994），Hancock and Wilcox（1998）的研究分别佐证了低的资本金水平和监管当局的资本充足率约束是导致1990－1992年经济衰退时期信贷紧缩的重要原因。

Blum and Hellwig（1995），Dimond and Rajan（2000）则进一步证实资本金约束导致的银行信贷收缩，会对货币政策效应的传导和经济稳定运行产生负面影响[10-11]。

Bliss and Kaufman（2003）指出在商业银行资本金水平既定的条件下，资本充足率监管将造成货币政策的非对称效应，由于银行受资本金约束，使得衰退时期的货币政策扩而不张，但高涨时期的货币政策更趋紧缩。

Holmstrom and Tirole（1998）结合信贷市场的不完全性，通过建立道德风险模型，分析了银行资本金水平对信贷和实际投资规模的制约作用，认为市场决定的资本充足率具有顺周期变化的特征，这一特征将延缓经济复苏，加深经济衰退的幅度，从而削弱扩张性货币政策的有效性[13]。

我们认为，一方面CC-LM模型作为一个简明的一般均衡分析框架，较之于IS-LM 模型，对货币政策的讨论更为全面，但未涉及信贷风险和资本金约束对货币政策效应的制约；另一方面有关信贷风险和资本充足率监管对货币政策效应影响的研究成果较为丰富，但大多采用局部均衡的分析方法。

为此下文尝试基于CC-LM 模型，通过引入信贷风险与资本金约束，在扩展的一般均衡框架内讨论信贷风险与资本金约束对货币政策有效性的影响。

三、理论模型框架Bernanke-Blinde 的CC-LM 模型中，公共部门包括政府和中央银行，私人部门包括企业f 、家庭h 和商业银行b 。

信贷（Credit ）市场与产品(Commodity)市场的均衡表述为CC 曲线。

货币市场的均衡依然由LM 曲线描述。

区别于Bernanke-Blinder 经济，真实经济中，商业银行作为信贷市场的中介，面对信息不对称在作出贷款决策时须对信贷风险加以识别和度量，当经济中企业的盈利水平下降、资产负债率上升时，企业贷款违约的概率上升，银行信贷损失的风险增加，相应的银行减少信贷供给，信贷风险与信贷供给呈反比。