揭开公司“同股不同权”的是是非非

同股不同权，或称双重股权结构（dual-class share structure）问题伴随去年阿里巴巴告别香港，转赴纽约上市而成为公司证券法律领域的热点话题。

无独有偶，2012年时，英国著名的足球俱乐部曼联也由于对同股不同权的限制而抛下新加坡，最终落地在纽约证券交易所上市。

虽然经历了同样的遭遇，但香港和新加坡两地对同股不同权的态度却截然有别。

香港方面经过一段时间的研究，今年10月最终决定搁置修改同股不同权规则的计划。

而新加坡则于2014年修改公司法允许同股不同权，修改后的公司法将于明年一季度正式实施。

预计新加坡证券交易所会相应修改其上市规则，允许具有双重股权结构的公司上市。

那么，香港和新加坡的态度究竟孰是孰非呢？今天，我们就来聊聊关于同股不同权这争论了几十年的是是非非。

股与权先要说明什么是同股不同权。

我们知道公司股权分为两种权利：一是经济性权利，主要表现为股东有权获得股息（dividend），实质是股东对公司现金流（cash flow）享有的权利；二是参与性权利，主要表现为股东的表决权，实质是股东对公司经营决策的控制力。

在同股同权的情况下，股东拥有的这两种权利的份额比例相等。

但在同股不同权的时候，股东对现金流的权利和表决权的份额配置将不成比例。

具体而言，在具有双重股权结构的公司中，公司的普通股被分为两个组别，持有第一组股票的股东，其每股拥有的表决权超过持有第二组股票的股东。

以美国的经验为例，这两组股票每股的表决权数之比通常是10比1。

也就是说，所谓“不同权”指的是“表决权”而不是经济性权利。

在获取股息方面，不同组别的股东完全可以有同样比例的权利。

在说明了“不同权”之后，还要对“同股”多说几句。

所谓“同股”指的是同样的公司“普通股”（common stock），而非笼统的“同一家公司”的股票。

假如将“同股”误认作后一种意思，那么，普通股与优先股（preferred stock）也成了“同股不同权”。

事实上，即使在禁止同股不同权的法域——如当下的新加坡——也并不禁止公司发行优先股，并且允许优先股上市。

因此，以下讨论的“同股不同权”不包含普通股和优先股的“不同权”。

优先股多伴有取得固定股息的权利，而且在优先股股息支付完毕之前，公司不得支付普通股股息。

如果拖欠优先股股息达到一定时间，美国法律还规定强制产生两名代表优先股股东的董事。

不过，优先股与普通股更大的区别在于：公司清算时，前者优先于后者获得清偿，在优先股股东取得其固定的股息收益之前，公司不得向普通股股东分配资产。

于是，优先股股东不再是公司剩余权利（在还清了公司的所有固定债务负担后，对剩余公司资产拥有的权利）的所有人（residual claimant）。

这一区别会令优先股股东和普通股股东在行为激励上产生差异。

再加上优先股享有的固定股息，使得优先股的经济本质更加趋近于债权。

因此，类似于债权人，优先股股东通常没有表决权。

至于风险基金投资人在投资企业中享有的优先股，实际上并非传统意义上的优先股，而是享有清偿优先的普通股。

风险投资人对公司决策拥有表决权，因而这种优先股被称为参与型优先股（participating preferred）。

总结以上两个方面，可见“同股不同权”的关键特征是：清算顺位相同、股息权利相仿的股东，其对公司经营的决策权却不相同。

换言之，拥有高比例表决权的股东，对于其决策带给公司价值的影响将承担低于自身表决权比例的后果。

通俗地讲，就是“决定我来做，后果一起尝”——并且你们还多尝一点。

最后，要认清“同股不同权”还需要区分两种不同阶段形成的“同股不同权”：一是公司在初次公开发行（IPO）阶段就存在的双重股权结构，二是原本没有双重股权结构的公司，后来在股权重组（recapitalization）过程中建立起来的“同股不同权”。

从后文的分析中，我们可以看到这两种“同股不同权”对公众投资人——一般也是低表决权股东——的利益影响差别甚巨。

是与非对采用同股不同权的公司来说，这不同的权当然不会随机地分配给股东：表决权多的股票总是由公司内部人士——尤其是创立者和管理层——拥有，而表决权少的股票则留给公众投资人。

谁掌握了多数的表决权，谁就掌握了公司的控制权。

而有了控制权不仅能决定公司的经营方针，也能决定是不是将这种控制权出售给别人。

因此，Grossman和Hart两位教授一语道破：公司股权表决结构的主要影响在于其对公司控制权流动的影响（Grossman & Hart, One Share-One Vote and the Market for Corporate Control, Journal of Financial Economics1988）。

的确，从历史经验看，双重股权结构风行的年代——不论60年代的英国还是80年代的美国，也都是恶意并购交易风行的年代。

那么，公司的创立者和管理层等内部人士为什么想把持住公司的控制权呢？假如他们与公众投资人一样，都只是从由公司业绩决定的现金流价值中获取回报，那么，控制权本身就没有什么价值。

问题当然不是这样简单。

作为公司控制权的所有人，除了和普通投资人一同享受以上的证券利益（security benefits），控制权还能给他们带来私人利益（private benefits）。

这种私人利益形式多样。

譬如取得高额的报酬，享受各种福利（如私人飞机、优厚的保险）等有形利益；还可以是按自己的偏好确定经营方针，塑造个人名望，乃至让自己的事业传于子孙后代的成就感等无形利益。

当然，很多私人利益并不违反法律，甚至是对管理者勤勉工作的合理报偿。

不过，既然掌控了公司，特别是在公司拥有高额自由现金的时候，就难免会有控制权人要动违法的坏脑筋。

例如淘换公司资产据为己有，或者低价挤走小股东。

再者，管理层还可以占着茅坑不拉屎，享受着各种待遇却不努力干活。

如果说管理层的欺诈、不诚信的行为尚可由法律应对，那么，对于纯粹懒惰或者愚蠢的管理者，法律就很难约束了。

毕竟，法官难以区分公司管理层的决定究竟在商业上是好是坏，因此只能原则尊重（这就是有名的“商业判断规则”（business judgment rule））。

而能对付这种劣质管理层的恐怕只有市场竞争，通过控制权流动，让优秀的管理人才将他们替换掉。

所以，可以说公司控制权的自由流动是确保管理层勤勉、高效工作的最终途径。

然而，一旦公司内部人士掌握了高额表决权，进而能任意决定是否将控制权出让，市场竞争就不再能约束管理层。

于是，居心不良者便可方便地借助各种手段侵蚀公司资产，从中谋取私利。

用经济学家的话说，当公司控制权的自由流动被阻断之后，公司股东面临的代理人成本（agency cost）会大大增加。

况且，公司被并购的时候，多数情况下，股东能获得并购溢价。

控制权的转让受到限制之后，对这种溢价的期待自然也灰飞烟灭了。

这方面一个略显极端事例是前传媒大亨Conrad Black给Hollinger International这家曾经的世界第三大英文传媒带来的毁灭性灾难。

借助双重股权结构，Black控制了Hollinger 73%的表决权，出任Hollinger的董事长。

此后他通过向管理层支付高额报酬以及一系列的关联交易将公司资产转入内部人士的腰包。

最终，Hollinger的股东们花费了2亿美元对Black提起法律诉讼，虽然Black锒铛入狱，Hollinger却不得不申请破产。

不过，双重股权结构固然有此阴暗的一面，却也不乏光鲜的一面。

首先：在消除了因控制权流动而被赶跑的威胁之后，公司的创立者和管理层也能更加专注于贯彻其长期的经营方针，特别是当这种长期方针的短期效益并不显著的时候。

有人认为，伴随90年代以后对冲基金等机构投资人成为证券市场的主力，其注重短期收益的倾向让双重股权结构更有可能发挥出积极意义。

其次：控制权的稳固也有利于公司的控制者投入更多成本，培育管理和经营这家特定公司的知识及能力。

譬如深入了解公司技术人员的特长、喜好，以便更好地激励其为公司服务。

而这样的知识通常只对管理者当下管理的企业有用，一旦管理者被赶走，他的投资就会血本无归。

于是，没有对自身地位的保障，公司管理者是不会愿意积极投资，以获取此类有利于公司的知识与能力的。

经济学家称之为资产专属化问题（asset-specificity）。

再次：双重股权结构确保了公司管理层的控制权。

于是，在出现新的投资机会，因而需要为公司募集新的资金的时候，管理层不会因为担心自己的表决权被稀释而拒绝增发新股，进而放弃有利的投资机会，或者转而求助于成本更高的债务融资。

最后：公司创立者常常需要为创立公司投入相当的前期成本，譬如技术开发和品牌培育。

而这些资本投下之后，创立者未必能很快收回投资。

借助控制权获得的私人利益能够帮助创立者更有效地收回其前期投入并且已经沉没的成本。

如果公司的控制权能轻易被他人夺走，那么，新取得控制权的人就搭了创立者的便车，却让创立者遭受损失。

预见到这种情形，公司创立者也许一开始就不会愿意投入这些成本。

因此，双重股权结构也能激励创立者进行有益的前期投资。

出于这种种原因，采用同股不同权的不仅有不幸的Hollinger International，也有诸如巴菲特掌控的Berkshire Hathaway以及默多克掌控的News Corp.这样的幸运儿。

更不用说Google, Facebook, LinkedIn等一众高科技行业的市场新宠。

先与后同股不同权不但牵涉种种是非，其更大的奥妙还在于何时采行。

公司创立者可以在首次公开发行，也就是IPO的时候就建立起双重股权结构，并向公众投资人明确进行披露。

这被称作事先的同股不同权，因为公众投资人在购买股票之前就知道公司存在这样的股权结构。

还有另一种双重股权结构。

IPO之时，它并不存在，公司只有一个组别的普通股。

可是，创立者或其控制的管理层却在公众投资人已经购买了公司的股票之后，通过股权重组的方式，将原本单一组别的普通股转变为具有不同表决权的普通股。

我们将此称为事后的同股不同权。

切莫小看这一先一后，其对公众投资人的影响可以天差地别。

对于事先的同股不同权，公众投资人在购买股票之前就已经知悉。

按照效率资本市场假说（efficient capital market hypothesis），市场会迅速对这种公开信息作出反应。

假如市场投资人认为特定公司的双重股权结构有利于长期经营利益或者调动创立者的积极性，市场就会对此作出良性评价，从而推高IPO价格。

反过来，如果市场认为同股不同权造成严重的代理人成本，损害公众投资人利益，就会对IPO价格打折扣。

这样一来，创立者的融资成本升高，板子最终还是要落在自己身上。

因此，事先的同股不同权，无论是损是益，创立者都逃不脱干系，他们也就有了认真权衡利弊的动力。