3投资银行学第三讲价值评估

也叫市净率（PB）法 （一）估计和运用P/BV比率的一般问题


1、公司账面价值是资产账面价值减去负债账面价值的差额。 其度量很大程度上取决于会计制度。 2、运用P/BV比率的优点

A.提供了一个跨行业的比较标准； B.可以用来估价那些盈利为负的企业；
3、使用P/BV比率的弊端
A.账面价值和盈利一样会受到折旧方法和其他会计政策的影响； B.账面价值对一些固定资产很少的行业来说价值不大； C.如果企业盈利持续多年为负，那么企业权益的账面价值可能为 负，相应地，P/BV比率也会变成负值。


（1）高速增长阶段和稳定增长阶段的红利支付率； （2）风险程度（通过折现率r体现）。风险上升时市盈率 下降； （3）高速增长阶段和稳定增长阶段的预期盈利增长率；增 长率上升时市盈率上升。

（三）市盈率的变化形式

1.价格/FCFE比率

2.公司价值/公司自由现金流比率
三、市净率（PB）法
市盈率应用效果：选择可靠的比照对象
PE等相对估值方法的应用效果，关键在于选取合适的可 比公司和比照对象。 在选取目标倍数时，须对有关行业及同类企业有深刻的了 解和判断，并综合考虑公司的业务类型、盈利状况、成长 性、风险等因素。具体以下指标可做参考： 产品 竞争性质 盈利水平
资本结构
管理模式


高增长公司的市盈率同样取决于公司的基本因素， 在两阶段红利折现模型中，这种关系可以非常简 明地表现出来。 红利折现模型：

高增长公司的市盈率模型：
公司不同发展阶段的股利分配变化
利润增长率
高速成长期
过渡期
稳定成长期
高股利分配率
低股利分配率
股利分配率逐步提高
T

高增长公司的市盈率由如下因素决定：
二、市盈率法




（一）市盈率的概念 市盈率的涵义：市盈率指在一个考察期（通常为12 个月的时间）内，股票的价格和每股收益的比例； 市盈率是量度投资回报的一种标准，即股票投资人根 据当前或预期的收益水平收回其投资所需要的预估年 数。 市盈率方法的优点：计算简单，避免未来自由现金流 预测的不确定性，同时利用动态市盈率和PEG概念覆 盖未来几年的公司业绩增长趋势。 市盈率的作用：公司相对行业、行业相对于市场、现 状相对于历史水平，均可以判别高估/低估。 1/PE：与利率或债券收益率比照可以判别个股、行 业乃至整个股市是否具备长期投资价值。
“一鸟在手胜过两鸟在林”

巴菲特曾经用一则伊索寓言做比喻，强调价 值评估应该采用现金流量贴现模型。他说： “我们用来评估股票与企业价值的公式完全 相同。事实上，这个用来评估所有为取得金 融收益而购买的资产的价值评估公式，从公 元前600年时由一位智者第一次提出后，从 来就没有变过。

这一奇迹就是伊索和他那永恒的、尽管有些不完整的 投资智慧——一鸟在手胜过两鸟在林。要使这一原则 更加完整，你只需要再回答三个问题：你能够在多大 程度上确定树丛里有小鸟？小鸟何时出现以及有多少 小鸟会出现？无风险利率是多少？如果你能回答出这 三个问题，那么你将知道这片树丛的最大价值是多少 以及你现在需要拥有小鸟的最大数量是多少，才能使 你现在拥有的小鸟价值正好相当于树丛未来可能出现 的小鸟的价值。当然，不要只是从字面上理解为小鸟 就是资金。”

一、基本原理


1、含义：任何资产的价值等于其预期未来全部现 金流的现值总和。 n CFt 2、公式公式：
V
t 1
(1 r )t


3、CF:投资于一项特定资产每一期将获得的现金， 等于税后收入加上非现金费用支出，如折旧等。 现金流由于是未来的，所以具有不确定性。无论是 债务工具还是权益工具，金融资产的种类和发行人 的特征决定了现金流的确定程度。

（二）P/S比率的基本原理

1.经营平稳的公司的P/S比率
五、对比估价法Leabharlann 适用性和局限性优点： 其显见的市场比较结果以及易于使用的特点，此法得 到大部分投资者的青睐，在国外企业价值评估中应用 较为广泛。 缺点： 首先，使用这种方法的前提假设是该行业中其他公司 与被评估公司具有可比性，但可比公司的定义是一个 主观概念，所以非常容易被误用和操纵； 其次即使找到了一组合适的可比企业在被评估企业和 可比企业之间必然存在着一些基本差异，而对这些差 异作出主观的调整也并不能很好地解决问题。

整理之后得到市盈率的表达式：
P S P 红 利 支 付 率 （ 1g ) PE 0 n 0 E S P E r g 0 n

如果市盈率用下一期的预期收益表示，则公 式简化为：
P 红 利 支 付 率 0 ( PE / ) 1 E S P r g 1 n

2.高增长公司的市盈率

范例3.1：现金流量与贴现率不一致的影响

四、现金流折现法的适用性和局限性

适用性：DCF估值法只适合于业务简单、增长平稳、现金流稳 定的企业。

局限性：

陷入财务拮据状态的公司； 收益呈周期性变化的公司；


拥有未被利用的资产的公司；
有专利或产品选择权的公司； 正在进行重组的公司；
帐面价值
信任度
人事经验
市盈率的应用问题
1. 2.
3. 4.
5. 6.
长期亏损公司没有收益因而也没有市盈率； 找到合适的标尺——尽可能找到PE决定要素完全匹配的公 司； 跨国比较——资本市场条件与会计准则存在差距； 周期性公司——在周期不同阶段，PE存在很大差异，很难 作为估值基准 成长性差别——增长率与投资回报率存在差距； 资本结构——负债越高的公司，股本成本越高，所以其他 条件相同的情况下，PE越低。

二、股权估价

公司股权价值是使用股权资本成本对预期股权现 金流折现后的现值；
预期股权现金流是扣除公司各项费用、支付的利 息和本金以及税收后的剩余现金流；

C F T E t 公 司 股 权 价 值 t ( 1 k ) t 1 e
n

（一）股权自由现金流

1、无财务杠杆的公司的股权自由现金流 2、有财务杠杆的公司的股权自由现金流

（二）股权资本成本

1、风险收益模型 2、红利增长模型
股权自由现金流 - (FCFE)
FCFE（Free Cash Flow of Equity) 是指公司经营活 动中产生的现金流量在扣除公司业务发展的投资需求
和对其他资本提供者的分配后可分配给股东的现金流
量。 FCFE＝FCF－用现金支付的利息费用＋利息税收抵 减 现金 －优先股股利 + 从普通股股东以外的资本提供者
非上市公司。
第二节 对比估价法



一、基本方法 二、市盈率法 三、价格/账面价值比率法 四、价格/销售收入比率法 五、对比估价法的适用性和局限性
一、基本方法



在对比估价法中，资产的价值通过参考“可比”资产 的价值与某一变量，如收益、现金流、账面价值或收 入等比率而得到。 前提（1）该行业中其他公司于被估公司具有可比性； （2）且市场对这些公司的定价是正确的。 最常用的两个比率：市盈率、市净率；
市盈率的根本问题
市盈率（PE）的根本问题：每股收益（EPS）往往受短期因素的影响而不 能反映公司的长远的、真实的价值，通过各种手段改变公司短期的业绩表现 不足以从根本上改变公司的市场价值。
质量 可持续性 增长前景 准确性
未来每股盈 利 股本成本
国家风险
= 股票价 格
财务风险
公司风险

（二）根据基础因素估计市盈率
取得的现金－ 向普通股股东以外的资本提供者支付的

三、公司股价

公司整体价值可以使用该公司资本加权平均成本 对公司预期现金流进行折现来得到。 公司预期现金流是扣除所有营业费用和支付利息 前纳税额的剩余现金流； 公司资本加权平均成本是对公司不同融资渠道的 成本工具的市场价值的加权平均；


C F T E t 公 司 整 体 价 值 t ( 1 W A C C ) t 1 e
第三讲
价值评估

格雷厄姆认为：“价值投资最基本的策 略正是利用股市中价格与价值的背离， 以大于股票内在价值相当大的折扣价格 买入股票，在股票上涨后以相当于或高 于价值的价格卖出，从而获取超额利 润。”
主要内容


第一节 现金流折现估价法 第二节 对比估价法 第三节 期权估价法
第一节 现金流折现估价法

4、r:是现金流的折现率。r的大小由两个因素决定： (1)无风险利率；（2）预期现金流的风险带来的风 险溢价； 这里的风险有包括三种：（1）信用风险；（2）通 胀风险；（3）外汇风险。 5、此公式的适用范围非常广泛，无论是实物资产 还是金融资产均适用。



巴菲特认为，价值评估的最大困难是内在价 值取决于公司未来的长期现金流，而未来的 现金流又取决于公司未来的业务状况，而未 来是动态的、不确定的，预测时期越长，就 越难准确地进行预测。所以，巴菲特总结说： “价值评估，既是艺术，又是科学。”

(二）根据基本因素估计P/BV比率

1.稳定增长的企业的P/BV比率
P R O E 红 利 支 付 率 0 = P / B V = V r g 0 n
其中ROE是净资产收益率

2.高增长企业的P/BV比率

（三）P/BV比率的变化形式

1.托宾Q值（Tobin’s Q）：市场价值/重置成本

1、稳定增长公司的市盈率

根据Gordon增长模型，稳定增长公司的股权 资本的价值为：