参考：股利折现模型

年份
2019 2019 2019 2019 2019 2019 2019 2009 2019 平均 去掉2019 2019-2019
ROE
10.37% 12.21% 15.06% 15.93% 12.88% 22.42% 26.51% 19.65% 19.23% 17.14% 17.29% 21.095%
No Image
EPS增长率ROEt (1股利支付比率)ROERtOERtO1Et1
(1)若ROE维持不变，
则EPS增长率ROEt (1股利支付比率)； (2)若ROE缓慢下降，
EPS增长率ROEt (1股利支付比率)。
步骤一：到2019年4月8日，市场无风险收益率取一年期存款 利率3.25%，上证综合指数的复合回报率为17.47%，深证成分 指数的复合回报率为15.82%，平均为16.65%。公司的贝塔系 数为1.07(从上市2019年4月6日到2019年4月8日),则根据CAPM， 权益资本成本为3.25%+1.07×（16.65%-3.25%）=17.588%。
注意：根据以上计算的前提假设有：
（1）留存比率稳定； （2）权益收益率稳定； （3）没有新的外部融资且股份总数不变； 否则该方法不能单独使用，应结合其它方法。
方法三：证券分析师预测
将证券分析师的预测结果汇总，求出平均值、方差，在计算 平均值时，可以给予权威机构较大比重，适用于关注度高的 公司。 存在的问题：不是所有证券都存在丰富的分析师预测； 有的分析师预测期限短； 有的预测并没有股利增长率； 证券分析师的预测能力有限。
派息比率
39.50% 23.50%
24% 84% 24.80% 27% 27.90% 28% 23.58% 33.62% 27.29% 26.62%
股息增长率
0.0627385 0.0934065
0.114456 0.0250101 0.0968576
0.163666 0.1911371
0.14148 0.146Fra bibliotek5566对于增长的认识：
（1）高速增长阶段的股息支付一般低于稳定阶段； （2）高增长潜力的股票，一般具有高的市盈率或市净率， 但实证表明，长期看低市盈率股票能获取更高收益，表明 投资者为增长进行过度支付。
变量
ROA 股利支付率 D/E 利率 股利增长率
初始超长回报率
20% 20% 1 10% ？
稳定增长率
适用范围：目前快速增长，随着时间推移，公司规模扩张和竞
争加剧，业务优势容易缩小（家电），或者政策的逐渐改变 （房地产）。
局限性：（1）假设超常阶段的股息支付比率不变，陷入自 相矛盾中，实际上，增长率下降，支付比率应该上升；（2） 增长率的线形下降必须严格遵循模型的结构设计。
改善的办法是可以对超长期详细估计。
RO E EPS / N A, N A为 每 股 净 资 产 。
股利增长率与留存收益比例成正比，与权益收益率成正比。
例子：假设某公司10年后进入稳定增长期，之后其现金分红 比例将保持60%不变，权益的投资回报率也保持9%不变，计 算该公司进入稳定增长期后红利发放的永续增长率？
g=(1-60%)×9%=3.6%
股利折现模型 （Discouted Dividend Model ,DDM）
(2)根 据 固 定 股 利 增 长 模 型 ， 设 权 益 成 本 为 r,
则第四年末的股价P 4

, 2 .8 0 3 9
r 5%
由 P0
， D n
(1 r )n
P4 (1 r )4
有 2 3 2.1800 1 r
其中：P0：股票当前价格；Pn

; DPSn1 r gn
g : 前n年超常增长率；gn : n年后稳定增长率；
DPSt：t期预期每股股息；r：要求的股权收益率
亿美元
超常增长
过渡阶段
稳定增长
3000 2500 2000 1500 1000
500 0
1988年
1990年
1992年
1994年 1996年
股票预测数据可参见：haogu114/stock-165-600456.html
关于戈登模型的进一步讨论：
适用范围：公司已经建立了完好的股息支付政策，而且这 种股息政策会永远持续下去；
模型对增长率估计十分敏感，当股利增长率趋近贴现率， 股票的价值将趋于无穷。
稳定的两个特征：
（1）稳定增长时，股利增长率应和其它经营指标（如收益） 增长率基本一致；
16% ？ 1 8% 8%
公司的所得税率为40%。
股利增长率g b{ROA D / E[ROAi(1t)]}
(1 0.2){20%1[20%10%(1 0.4)]}
27.2%
股利支付比率
1
b

1
g ROAD/ E[ROAi(1t )]
1 8% 16%1[16%8%(10.4)]
适用条件：
（1）公司的成立时间长，历史数据多； （2）公司经常发放股利，并且股利增长率稳定，并预期继 续下去。
基于现实：该方法很少单独使用，是估计股利增长率的 一个参考，或者是需要调整的基础。
方法二：假设未来保持当前的经营效率和财务政策（包括 不增发和回购）不变，则可根据可持续增长率来确定股利 的增长率。
D0(1g) rg
D1 rg
（r>g）
D0(1g)n (1r)n
股票价值与股票第一年年末的股利成正比，与股 票的必要收益率成反比，与股利的增长率成正比。 由于戈登模型贴近部分股票的现实，因而得到一 定应用。但缺点也明显，就是假设仍比较简单。
如何估算股利的永续增长率g？
方法一：计算股利的历史增长率的平均值。
原理：股利以一个稳定的增长率g永续增长，将终 值期所有现金流折现到最初一年并加总，即可得到 现值价值。
将历年股利折现到估值时点
D 估值日
D（1+g） …
1
2
…
D(1+g)^(n-1) …
n-1
n
…
P D0(1g)
D0 (1g)2
D0 (1g)3
0
1r
(1r)2
(1r)3
DDM模型适用范围：
1、大型金融服务公司：银行 （1）庞大的规模令它们不可能有过高增长率 （2）派发高额股息； （3）股权自由现金流难以确定； 2、受管制的公司：公共事业机构 （1）其增长率受地域和人口的局限，与营业地区 的经济增长相适应；
（2）派发高额股息； （3）负债水平稳定。
第三节 案例 案例一：招商银行(600036) 价值评估
D
P
S
：
t
t期
每
股
现
金
红
利
(D ividend P er S hare)
n:详 细 预 测 期 期 数
r： 与 红 利 匹 配 的 折 现 率
P：持有期末股票卖出的价格 n
?
（1） 折现率如何确定？ （2）n如何设定？ （3）DPSt如何预测？ （4）Pn如何求？
预测期设定的一般规则
超额收益期的选择：1、5、7、10规则 （1）乏味的公司—1年：处于激烈竞争环境、利润较低、无特殊的有利 因素； （2）一般公司—5年：正常的声誉、利润也正常； （3）大型、规模经济的良好公司—7年：较高的增长潜力、较好的品牌 、良好的市场渠道和较高的市场认可度：如麦当劳； （4）优秀公司—10年：极高的增长潜力、巨大的市场力量、著名的品 牌、名列前茅的利润，如：微软、可口可乐等。
11.51% 12.63% 16.08%
步骤二、计算股利增长率
招商银行上市5年后2019-2019年的平均ROE为21.095%， 考虑到国内宏观政策趋紧，国外银行的平均ROE约为 15%，我们将今后5年的平均ROE设定为20%，则股息 增长率为20%×（1-26.62%）=14.676%，5年后ROE 设定为15%，派息增长率为15%×（1-26.62%）= 11.007%，已知2019年的股利派发为0.29元。
（iii）三阶段增长模型
ga 高速增长阶段
低支付比率
逐渐下滑阶段
稳定增长阶段
gn
高支付比率
逐渐增加支付比率
股票价值 超常增长股息现值+终点价格的现值
n
P0
DPSt (1r )t
t 1
Pn (1r )n

DPS0
(1g
)[1
(1g )n (1r )n
]
r g
DPSn1 (r gn )(1r )n
假 设 公 司 留 存 收 益 每 年 保 持 固 定 比 例 b,则 股 利 支 付 比 例 为 1-b,
股 利 增 长 率 g Dt Dt1
N It (1 b ) N It1 (1 b )
N It N I t1
t
D t 1
N It1 (1 b )
N I t1
2.3544 (1 r )2
2.5192 (1 r )3
2.6704 (1 r )4
2.8039 /( r 5% ) (1 r )4
k 14.91%
如 果 按 照 g 5.3293%的 平 均 增 长 率 计 算 ，
r 2 (1 5 .3 2 9 3 % ) / 2 3 5 .3 2 9 3 % 1 4 .4 9 %
1(假 设 R O Et

R O Et1

ROE
b ROE

b {ROA

D E
[ROA

i(1
t)]}
N It : 净 利 润 ； N At : 净 资 产 ； RO E： 权 益 收 益 率 、 净 资 产 收 益 率 ;