财务管理第四章筹资决策

• 甲方案：增发普通股100万股，每股发行价3元。
• 乙方案：向银行取得长期借款300万元，利息率16%。
• 根据财务人员测算，追加筹资后销售额可望达到 1 200万元，变动 成本率60%，固定成本为200万元，所得税率20%，不考虑筹资费用 因素。
• 要求：运用每股收益分析法，选择筹资方案。
• 【答案】 • （1）计算每股收益无差别点
息一次，到期一次还本，借款费用率0.2%，企业所得税率20%。 • 【要求】
（1）计算该项借款的资本成本率(一般模式)； • （2）考虑时间价值，计算该项长期借款的资本成本（200万为名义
借款额）（贴现模式）。
• 【答案】（1）该项借款的资本成本率为：10%×（1 20%）/（1 - 0.2%）= 8.02%（近似值）
1. 企业一次性需要筹集的资金规模大、占用资金时限长，资本成本就高； 2. 融资规模、时限与资本成本的正向相关性并非线性关系，当融资规模突破一 定限度时，才引起资本成本的明显变化。
• 考点二：个别资本成本计算的模式
• （一）一般模式（实质上应该是简化模式）
• 资本成本率计算中资金占用费应采用税后成本。 • 资金占用费＝资金占用费的税后成本＝资金占用费税前成本×（1－T）
• （1）确定表2中英文字母代表的数值（不需列示计算过 程）；
• （2）依据公司价值分析法，确定上述两种债务水平的 资本结构哪种更优，并说明理由。
• 【答案】（1） 表2 公司价值和平均资本成本
• （2）债务市场价值为1 000万元时,平均资本成本最低, 公司总价值最大,所以债务市场价值为1 000万元时的资 本结构更优。
第三节 杠杆效应（筹资风险衡量）
• 【杠杆效应】
• 2. 最佳资本结构——同时满足： • （1）加权平均资本成本最低； • （2）企业价值最大。 • 【注意】由于企业内部条件和外部环境的经常性变化，
动态地保持最佳资本结构十分困难。实践中，目标资本 结构通常是企业根据满意化原则，结合自身实际进行适 度负债经营所确立的资本结构。
• （一）MM理论：标志着现代资本结构理论的建立
• （2）采用贴现模式计算该项借款的资本成本率为：
=
=
• 2. 公司债券资本成本的计算
0
=
-
• 【例题】某企业以1 100元的价格，溢价发行面值为1 000元、期限5年、票面利率为7%的公司债券一批。每 年付息一次，到期一次还本，发行费用率3%，所得税税 率20%。
• 【要求】
• （1）计算该批债券的资本成本率（一般模式）；
• 1. 每股收益分析法 • （1）每股收益无差别点（EBIT－EPS无差别点） • 使两种筹资方式下每股收益相等的息税前利润 （或业
务量）水平。 • EPS=[（EBIT－I）（1－T）－D ] / N • 找到使得两种筹资方式下，使得EPS相等的 。
• （2）决策原理：息税前利润越高，越适合举债融资— —财务杠杆效应
• 面对筹资方案组合时，边际资本成本的权数采用目标价值权 数。
第二节 资本结构优化
• 考点一：资本结构理论 • 1. 资本结构：企业资本总额中各种资本的构成及其比
例关系。 • （1）广义：全部债务与股东权益的构成比率。债务作为营运资金管理（不属于资本范畴）。
• （1）企业价值计算
• 公司的市场总价值V等于权益资本价值S加上债务资本价 值B，即：
•
V＝S＋B
• 为简化分析，假设公司各期的EBIT保持不变，债务资本 的价值等于其面值，权益资本的市场价值可通过下式计 算（权益资本成本可以采用资本资产定价模型确定）。
• （2）加权平均资本成本的计算
+
• 【例●计算题】（2013年）乙公司是一家上市公司，适 用的企业所得税税率为25%，当年息税前利润为900万 元，预计未来年度保持不变。为简化计算，假定净利润 全部分配，债务资本的市场价值等于其账面价值，确定 债务资本成本时不考虑筹资费用。证券市场平均收益率 为12%，无风险收益率为4%，两种不同的债务水平下的 税前利率和β系数如表1所示。
• （2）考虑时间价值，计算该项公司债券的资本成本 （贴现模式）。
• （1）资本成本率＝I×（1-T）/ L×（1-f）＝债券票面 年利息×（1-t）/债券发行价格×（1-f）×100%＝[ 1 000×7%×（1－20%）]／[ 1 100×（1－ 3%）]×100%＝5.25%
• （2）通过内插法求出 Kb＝4.09%
• EBIT＝376（万元） • （2）计算筹资后的息税前利润 • EBIT＝1 200×（1－60%）－200＝280（万元） • （3）决策：由于筹资后的息税前利润小于无差别点，
因此应该选择财务风险较小的甲方案。
• 情形二：多方案的决策 • 第一步：两两组合，计算出每股收益无差别点； • 第二步：画每股收益无差别点图； • 第三步：做出决策结论。
组合下的方案选择。 • 甲、乙方案的比较：
• 得： EBIT＝260（万元）
• 乙、丙方案的比较： • 得： EBIT＝330（万元）
• 甲、丙方案的比较： • 得： EBIT＝300（万元）
• （2）综合两两分析的结果，做出最终选择：画EBIT－ EPS分析图：
• 筹资方案两两比较时，产生了三个筹资分界点，上述分 析结果可用EBIT-EPS分析图表示。从图中看出：企业 EBIT预期为260万元以下时，应当采用甲筹资方案； EBIT预期为260--330万元之间，应当采用乙筹资方案； EBIT预期为330万元以上时，应当采用丙筹资方案。
• 随着息税前利润的增长，股权资本需要分配更多的利润， 债务资本则只需支付固定的利息费用。
• 当企业的资本报酬率高于债务利率时，采用债务融资会 增加普通股股东的每股收益，提高净资产报酬率。
• （3）决策方法 • 情形一：两方案情况下的决策
• 【例题】光华公司目前资本结构为：总资本1 000万元，其中债务资 金400万元（年利息40万元）；普通股资本600万元（600万股，面 值1元，市价5元）。企业由于有一个较好的新投资项目，需要追加 筹资300万元，有两种筹资方案：
• 【答案】 • 普通股资本成本＝5%＋1.5×（15%－5%）＝20%
• 5. 留存收益资本成本的计算 • 留存收益实质是所有者向企业的追加投资。 • 企业利用留存收益筹资无需支付实际股利，无需发生实际筹
资费用。 • 留存收益的资本成本率，计算与普通股成本相同，不同点在
于不考虑筹资费用。 • 【提示】 • 一般情况下个别资本成本按高低排序： • 长期借款＜债券＜融资租赁＜留存收益＜普通股
• 3. 普通股资本成本的计算 • （1）股利折现模型法
• 【例题】某公司普通股市价30元，筹资费用率为2%， 本年发放现金股利每股0.6元，预期股利年增长率10%。 要求计算该普通股资本成本。
• （2）资本资产定价模型
• 【例题】某公司普通股β系数为1.5，此时一年期国债利 率5%，市场平均报酬率15%，要求计算该普通股资本成 本率。
• （二）贴现模式 • 这个才应该是通用模式，或者叫万能模式。 • 即：筹资净额现值-未来资本清偿额现金流量现值=0
• 1. 银行借款资本成本的计算 • （1）一般模式
• （2）贴现模式 • 即：筹资净额现值-未来资本清偿额现金流量现值=0
• • 【例题】某企业取得5年期长期借款200万元，年利率10%，每年付
• 假设条件：
• （1）企业只有长期债券和普通股票，债券和股票均在完善的 资本市场上交易，不存在交易成本； （2）个人投资者与机构投资者的借款利率与公司的借款利率 相同且无借债风险； （3）具有相同经营风险的公司称为风险同类，经营风险可以 用息税前利润的方差衡量； （4）每一个投资者对公司未来的收益、风险的预期都相同； （5）所有现金流量都是永续的，债券也是。
• 【例题·计算分析题】光华公司目前资本结构为：总资本1 000万元，其中 债务资本400万元（年利息40万元）；普通股资本600万元（600万股， 面值1 元，市价5元）。企业由于扩大经营规模，需要追加筹资800万元， 所得税率20%，不考虑筹资费用因 素。请从三种筹资方案进行选择：
• 甲方案：增发普通股200万股，每股发行价3元；同时向银行借款200万元， 利率保持原来的10%。
①总体经济环境 （影响无风险报酬率）
含义
影响表现形式
国民经济保持健康、稳定、持续增长，
决定企业所处的国民经济发展水平， 以及预期的通货膨胀。
整个社会经济的资金供给和需求相对均 衡且通货膨胀水平低，资金所有者投资 的风险小，预期报酬率低，筹资的资本
成本率相应就比较低。
②资本市场条件（影响风险报酬 率）
资本市场条件包括资本市场的效率和 风险
如果资本市场缺乏效率，证券的市场流 动性低，投资者投资风险大，要求的预 期报酬率高。
③企业经营状况和融资状况（影 响风险报酬率）
企业的经营风险和财务风险共同构成 企业总体风险
如果企业经营风险高，财务风险大，则 企业总体风险水平高，投资者要求预期 报酬率高。
④企业对筹资规模和时限的需求 （影响风险报酬率）
• 2. 平均资本成本比较法 • 是通过计算和比较各种可能的筹资组合方案的平均资本
成本，选择平均资本成本率最低的方案。
• 【例题】长达公司需筹集100万元长期资本，可以从贷 款、发行债券、发行普通股三种方式筹集，其个别资本 成本率已分别测定，有关资料如下表所示。
• 要求：分别计算三个方案的平均资本成本，并进行方案 的选择。
• 乙方案：增发普通股100万股，每股发行价3元；同时溢价发行500万元面 值为300万元的公司债券，票面利率15%。
• 丙方案：不增发普通股，溢价发行600万元面值为400万元的公司债券， 票面利率15%：由于受债券发行数额的限制，需要补充向银行借款200万 元，利率10%。