中国上市公司债务期限结构影响因素_面板数据分析
上市公司债务期限结构影响因素的实证研究
证券与上市公司
相关，资产负债率与债务期限相关并且比较显著，公司规模与 债务期限正相关，即规模大的公司往往发行较长期限的债务， 规模小的公司则只能选择短期债务。周孝坤（2006）研究了中 国、新加坡、马来西亚和泰国这 4 个国家的数据，研究了制度 环境和公司特征对债务期限的影响。他的研究认为，在上述四 个国家上市公司中，资产负债率、公司规模与债务期限结构在 这些国家中都是正相关，而中国上市公司中的成长机会与债务 期限结构负相关，但在其他国家则出现了不同的结果，资产期 限与债务结构正相关。杨兴全、宋惠敏（2006）的实证研究表 明，资产期限与企业的债务期限结构正相关，公司规模与企业 的债务期限结构正相关，企业的资产负债率与公司的债务期限 结构正相关。杨胜刚、何靖（2007）把债务期限和杠杆率作为 内生变量的情况下，分别用单方程和联立方程检验了债务期限 结构的影响因素。在单方程模型下，资产期限与债务期限结构 正相关，成长机会与债务期限负相关，固定资产比率与债务期 限正相关。有效税率、企业规模、异常未来收益、管制虚拟变 量几个变量都不显著。阮文娟、黄国良（2007）的实证研究表 明，实际税率对长期负债的影响是负向的，且较为显著。郑建 明、谢潇潇（2008）研究表明资产期限同债务期限成负相关关 系，固定资产比例与债务期限结构正相关，资产负债比同企业 的债务期限结构成负相关关系，市盈率与上市公司债务期限结 构之间为负相关关系。王辉（2009）认为我国上市公司中，企 业规模越大、债务期限结构越长。但是企业的财务实力对上市 公司的债务期限影响不显著。所以我国上市公司的债务期限不 能用代理成本理论进行良好的解释。朴哲范（2013）研究表明， 中小板上市公司债务期限结构主要是短期债务，影响资源有效 配置，违背了资产债务期限匹配理论；短期债务比率、资产负 债率虽受金融限制、企业盈利能力、留存收益、货币政策、权 益—负债比重、有形资产比率和应付账款比率的影响，但应付 账款是主要影响因素，中小企业倾向于通过银行借款进行短期 融资，而不是其他方式的长期融资。
中国上市公司债务期限结构的影响因素研究的开题报告
中国上市公司债务期限结构的影响因素研究的开题报告一、研究背景中国经济发展迅速，上市公司发展壮大，债务规模也日益增长。
然而，债务期限结构对上市公司资本结构和风险水平具有重要影响。
中国上市公司债务期限结构不当的情况普遍存在，如何探究影响债务期限结构的因素，对于研究和优化上市公司的资本结构具有重要的意义。
二、研究意义1. 为上市公司优化资本结构提供参考通过探索影响上市公司债务期限结构的各种因素，可以为上市公司优化资本结构提供参考，使其更加适应市场经济的发展需要。
2. 为政府制定相关政策提供依据政府可以根据研究结果，制定相关政策以规范和引导上市公司的资本结构，促进经济的可持续发展。
三、研究目的与内容本研究的主要目的是探讨影响中国上市公司债务期限结构的因素，并提出相应的优化策略。
具体的研究内容如下：1. 国内外债务期限结构的差异分析通过对国内外上市公司债务期限结构的差异分析，可以了解国内状况，为研究提供参考。
2. 影响上市公司债务期限结构的因素分析通过对上市公司的财务数据和宏观经济数据的分析，探究各种因素对上市公司债务期限结构的影响。
3. 上市公司债务期限结构的优化策略结合前面两部分的研究成果，提出上市公司债务期限结构的优化策略，以期提高上市公司的经营效益和风险控制能力。
四、研究方法本研究的主要研究方法包括文献资料法、统计分析法和实证分析法。
通过对文献和相关数据的收集和整理，分析和比较不同因素之间的关系，以及上市公司债务期限结构的影响因素等。
五、预期成果与应用价值本研究预期得出影响中国上市公司债务期限结构的因素，并提出相应的优化策略。
这将为政府制定相关政策、上市公司优化资本结构提供一定的参考和借鉴，促进中国经济的稳定和可持续发展。
同时，研究成果可以为企业提供优化债务期限结构的思路，提高企业的经营效益和风险控制能力。
转型经济下我国上市公司债务期限结构的影响因素研究
转型经济下我国上市公司债务期限结构的影响因素研究债务期限结构是企业财务决策的重要内容，它不仅关系到企业的财务成本和债务偿还计划，还影响企业债权人的经济效益与经营风险。
传统的财务理论早在20世纪70年代就开始了对债务期限结构问题的研究，其中代表性的理论包括，委托代理理论、信号传递理论、资产期限匹配理论以及税收理论等，并已经识别出诸如企业的资产期限、企业规模、成长性、违约率和实际税率等许多影响债务期限结构选择的因素。
尽管如此，这些研究成果大部分是基于英、美等发达国家的制度背景发展起来的，很少有研究关注债务期限结构在不同制度环境下的差异，尤其是我国转型经济这一特殊的制度背景。
众所周知，我国上市公司的债务期限结构十分特殊，与西方发达国家以长期债务为主的债务融资结构相比，我国的企业更多地依赖于短期债务，而长期负债的比例很低。
造成这一现象的原因有来自企业内部的因素，但更大程度上是由于制度的差异所导致的。
目前，我国正处于经济转型时期，由于历史、体制等原因，我国的企业一直以来面临着较高的外部不确定性，企业必须时刻关注制度变迁过程中自身所面临的发展机遇以及制度变迁对企业发展战略、投融资行为、经营决策、交易成本的影响。
这期间，企业所表现出来的“行为短期化”、“双重依赖”、“扩张冲动”、“投资饥渴”等按照成熟市场条件衡量的企业不理智行为很可能是转型经济条件下企业为适应外部制度环境的理性选择。
那么，在转型经济的特殊环境下，我国企业是如何进行债务期限选择的?影响他们债务期限结构选择的因素又有哪些?国外影响债务期限结构选择的因素是否以相类似的方式影响中国上市公司的债务期限?等等，这些问题有待于理论模型的建立和实证的检验。
遵循理论研究、实证分析和提出政策建议的思路，本文在国内外理论和实证研究的基础上，结合我国转型经济的制度背景和金融环境，从宏观因素、公司特征、治理结构三个层面入手，对我国上市公司的债务期限结构的影响因素做了系统深入的理论分析。
我国上市公司债务期限结构的影响因素研究的开题报告
我国上市公司债务期限结构的影响因素研究的开题报告一、选题背景我国上市公司一直面临着较高的债务负担，且债务期限趋向短期化。
据有关数据显示，2019年我国上市公司短期负债规模占总负债的比例高达61.76%，其长期负债仅占总负债规模的15.93%。
这种结构的存在一方面对企业经营带来了不利影响，另一方面也导致我国宏观经济环境的波动性不断加剧。
因此，研究我国上市公司债务期限结构的影响因素，对于推动企业转型升级、稳定经济发展具有重要意义。
二、选题意义1. 提高企业风险管理水平。
债务期限的选择不仅关乎企业的短期经营，更涉及企业风险管理能力的提升。
因此，通过研究影响债务期限结构的因素，有助于企业降低风险，提高经营效率。
2. 推动资本市场健康发展。
随着我国资本市场不断发展，上市公司债务问题的解决对于资本市场的稳定发展起到至关重要的作用。
研究上市公司债务期限结构的影响因素，有利于优化企业融资结构，推动资本市场的健康发展。
3. 促进宏观经济稳定。
企业债务结构的短期化，容易引发公司经营困难和财务风险。
研究债务期限结构的影响因素，可以为资本市场和宏观经济政策的制定提供参考。
三、选题内容及研究方法1. 选题内容本文主要研究影响我国上市公司债务期限结构的因素。
研究内容主要包括：（1）上市公司债务期限结构的现状及特点分析。
（2）影响上市公司债务期限结构的因素分析，包括企业特征、宏观经济环境、金融市场环境等。
（3）基于多元回归模型，对债务期限结构的影响因素进行定量分析。
（4）根据研究结果，从企业自身、金融机构和宏观经济政策等方面提出完善债务期限结构的对策建议。
2. 研究方法为了研究上市公司债务期限结构的影响因素，本文将采用经济学定量研究方法。
主要包括：（1）统计分析法。
通过收集、整理和分析我国上市公司的财务数据和宏观经济数据，对上市公司债务期限结构的现状及其影响因素进行统计研究。
（2）多元回归模型。
基于多元回归模型，对上市公司债务期限结构的影响因素进行深入分析，探讨各因素对债务期限结构的影响强度、正负方向等。
中国上市公司债务期限结构分析
公 司债务期限结构理论大致 可以归 为四种 ：代理 成本 （契约成本）假说 、信号传递假说 、税收假说和 期 限 匹配 理 论 。
代理成本假说认为短期债 务能够减缓管理层 、股 东 、债权人 等利益主体之 间的冲突 ，减少投 资不 足 、 资产替代和过度投资等行为 的发生 ，从 而降低代理成 本。例如 ，Ｍｖｅｒｓ（１９７７）指 出，由于借贷双方在增长 期权被执行前重新签订契约 ，因此 ，短期债务能够减 少 由 于 过 度 负 债 引 发 的 投 资 不 足 问 题 。 Ｂａｍｅａ， Ｈａｕｇｅｎ和 Ｓｅｎｂｅｔ（１９８１） 则认 为 ，由 于短 期 债 券 价 格 对标的资产 的风 险变化较不敏感 ，且它使企业 时常面 临着偿 付本息 的压力 ，因此短期债务可以减少风险资 产 替 代 行 为 。呵ｅｎｓｅｎ （１９８６）、Ｈａｒｔ和 Ｍｏｏｒｅ （１９９５） 等 也 认 为 ，短 期 债 务 有 利 于 削 减 公 司 自由现金 流 ，并 通 过 增 大 破产 可 能性 带 来 的压 力 ，增 加 管 理者 的经 营 激励 ，约束管理者 的过度投资或其他道德风险行为。Ｉ叫
我 国学 者对债务期 限结 构 的研究 是在 ２１世纪初 开始 的，相关研究并不多见 。纵观这些研究 ，它们所 采用 的方法较为简单 。而国外相关理论表 明，在债务 融资过程 中，债务期 限结构 和资本结构决策是同时进 行且 相 互 影 响 的 ，二 者存 在 内生 关 系 。如 果 忽 视 这个 问题 ，把资本结构作 为债务期 限结构决策过程中的外 生给定变量 ，得出的结论极 有可能是不稳健的 。鉴于 此 ，本文试图借鉴国外研究 的最新研究成果和研究方 法 ，在资本结构和债务期限结构 内生性 的条件下 ，分 析我国上市公司债务期限结 构的决定 因素 ，为我 国企 业的债务融资过程 （债务期 限结构决策）提供一个更
中国上市公司债务期限影响因素分析
中国上市公司债 务期 限影响因素分析
海 南大 学 管理 学 院 卞平 平
【 要】 摘 国内外诸 多学者已经开始从代理成本 、 税盾作 用、 信息不对称等 角度来研 究影响债务融资期限的各种 因素。本文
借 鉴 众 多 学者 的研 究成 果 ． ２ ０ 以 ０ ４年￣ ０８年 ５年 的数 据 为研 究样 本 ， 用 多元 线性 回 归分 析 对 企 业成 长机 会 、 产 期 限 等 对 ２０ 运 资 上 市公 司债 务 期 限 的 影 响 。
（ ０ ９ 与 的解 释 变 量 的 选 取 见 下 表 １ ２０ ） 。
表 １解释变 量定义
变量名称 财务杠杆 成长性 资产期限 自由现金流量 企业规模 债务税率 盈利能力 Ｒｅ ｏ Ａ 口 Ｆ ｃ 符号 变量定义 总债务／ 总资产 （ 期末资产 期初资产）／ 期韧资产 固定资产／ 总资产 息前税后利润＋ 折旧与雕销嘈 运资奉增加 资本支 出 总资产的 自然对教 实际税收 ／ 负债 Ｅ ／ ＮＴ 总资产 理论烦期符号
在建工与 研 究 方 法 ．
本 文 采 用 多 元 线 性 回 归 方 法 ． 建 立 方 程 ：
＝
二 、 证 研 究 设计 实
２ １样 本 选 择 ． 本文选取 ２ｏ ０ ８年 １ ２月 ３ １日一 年 中 国 Ａ 股 ４ １家 上市 公 司 的数 ３
原 则 ：１ 不考 虑 金 融 类 的 上 市 公 司 ， 是 由 于 金 融类 的 上市 公 司 的资 （） 这
产 与 负 债 具 有 其 自身 的特 征 ， 而 被 剔 除 在 外 ；２ 上市 年 限相 对 较 长 因 （） 的 Ａ 股 上 市公 司 ， 是 为 了确 保 公 司行 为 的相 对 成熟 和样 本 公 司 的数 这 据 具 有 可 比性 被 解 释 变 量 ；３ 剔 除 在 ２ ０ （） ０ ８年 之 问无 法 连 续 获 得 相 关 数 据 以及 数据 缺损 的公 司 ；４ 剔除 Ｓ （） Ｔ与 ｆ ｒ 的上 市公 司 ， 是 由于 ｒ类 这 这 类 公 司 的 财 务 大多 处 于 异 常 情 况 ， 将 这些 公 司纳 入 研 究 样 本 中将 若 影 响 研 究 结论 。
我国房地产上市公司债务期限结构的影响因素研究
我国房地产上市公司债务期限结构的影响因素研究长期以来,资本结构始终是企业自身关注的重点,也是外界考察公司健康程度的重要标准之一。
房地产属于资金密集型行业,具有资金需求量大,建设周期长,财务杠杆高,投资风险大的行业特性。
而目前我国金融体系尚不完善,债券市场发展相对滞后,造成我国房地产企业依靠大量负债经营,面临较高财务风险。
由于房地产行业与上下游产业发展高度关联,因此深入研究该行业债务期限结构的影响因素,对于企业自身及其利益相关者都有重要的现实意义。
本文首先回顾债务限期结构相关的经典理论,介绍了目前国内外学者对于债务期限结构理论及实证方面的研究成果,整体把握房地产行业近年来的发展现状,对房地产上市公司的资金来源及债务融资情况进行进一步介绍,进而分析房地产上市公司债务结构的内部构成以及时间序列的变化情况,针对债务期限结构短期化问题的风险及原因作出进一步分析。
进而对可能影响我国房地产上市公司债务期限结构的因素进行理论分析并提出研究假设,采用我国在沪深A股上市的房地产公司2011-2015年的相关财务数据,构建非平衡面板数据模型进行实证分析。
实证结果表明股权集中度、盈利能力、流动性、资产期限、企业规模、财务杠杆对债务期限结构有显著影响,而企业成长性及实际税率没有得到验证。
实证结果也表明代理成本理论得到部分支持,信号传递理论得到较好支持,资产期限理论得到较好支持,而税收理论没有得到支持。
最后,对本文的研究分析进行归纳总结,针对房地产上市公司债务期限结构存在的问题分别从政策制定者角度及企业管理者角度提出相应政策建议。
我国债务期限结构影响因素实证分析
益冲突导致投 资不足 、 资产替代等 问题 。
限负相关。
目前暴 露的 问题 较 为
明显 。进入 ２ 世纪 之 １ 后 ，制 造业规 模快速 增 长 ，同时 由于快速 增长 以及 国际环 境 的
Ｊ ｎ ｅ （ ９ ６） ｅ ｓｎ １８
股东 与管理者之间的利 盈利能力与债务期 益冲突导致 的过度投资 限正相关。
我 债 期 结 影 因 国务限构 响素
实 析 证分
● 郑 亮 王丽娟 （ 南大学 江苏无锡 江 ２ ４２ １ １ ２）
◆ 中图分类号 ：Ｆ ３ 文献标识码 ：Ａ ８０
下 （ 不存在税 收、交易成本 、破产 成本以
内 容 摘 要 ： 本 文 以 中 国 Ａ 股 制 造 业 类 上 市公 司 ２０ 年 ￣ ０９ 的 财务 数据 为 ０５ ２０ 年 样 本 ，对 于 我 国上 市 公 司 债 务 期 限 结 构 的 影 响 因 素 进 行 研 究 ，发 现 杠 杆 水
类 上 市公 司
出其 中的影 响因素 （ 表 １） 见 。 综上所 述 ， 西方 众多学者 从代理成 本 角度 ，税收 角度等做 了许 多方面的分析 ，
通过理论与实证研究 的方法得 出了影 响债
长期借款 ，应付债券等 。 上市公司 的公 司质量较好 ，数据较为 完整 ， 列 出了５ ０ 表２ ９ 家样本公 司在２ ０ — ０ ５ ２０ ０ ９年五年 间债务期限结构的大体状况。 从表 ２ 知 ，我国制造业上市公 司的 可
内对于期 限结构 问题 的研 究才 刚刚起步 。 为什 么我国企业在 同样 的经济环境 以及制
代 理成本理论 ｄｎｅ ｎ ｃｌｇ 债权 人与股东 之间的利 成长机会与债务期 ｅｓｎａｄＭｅｋｉ ｎ
- 1、下载文档前请自行甄别文档内容的完整性，平台不提供额外的编辑、内容补充、找答案等附加服务。
- 2、"仅部分预览"的文档,不可在线预览部分如存在完整性等问题,可反馈申请退款(可完整预览的文档不适用该条件!)。
- 3、如文档侵犯您的权益，请联系客服反馈,我们会尽快为您处理(人工客服工作时间：9:00-18:30)。
中国上市公司债务期限结构影响因素： 面板数据分析*
胡援成
摘要： 本文结合中国国情， 基于面板数据模型的实证 分析， 重点探讨中国上市公司债务期限结构的影响因素 。 研究表明，反映财务杠杆的负债权益比率仍然是影响中 国上市公司债务期限结构的重要变量 。 我国长期债务在 总债务中的比重偏低， 全部样本均值为 14% 左右。反映股 权特点的流通股比例和股权虚拟变量作用不突出，资产 期限与债务期限的背离较严重，这些可能与股权融资偏 好和短期债务融资偏好有关。 关键词： 债务期限结构 面板数据 债权融资 （一）引言
企业的外源融资有股权融资和债权融资两种方式。 当 决 定 采 用 债 权 融 资 时 ，企 业 不 但 要 考 虑 债 务 数 量 ，同 时 还要考虑债务的期限， 因而资本结构和债务期限结构合 理与否是企业融资过程中不可回避的问题 。 通常认为 ， 真正首先对债务期限结构进行系统而深入 研究的是迈耶斯 （Myers ，1977 ）。 迈耶斯的 “ 公司借款的决 定因素” 一文揭开了从债务代理成本角度对债务期限结 构进行研究的序幕 。 此后 ， 学者们分别从不同的角度对债 务期限结构进行探讨 。 实际上 ， 国外理论界对债权期限结 构 进 行 系 统 研 究 是 从 20 世 纪 90 年 代 才 真 正 开 始 的 。 有 关债务期限的研究由单纯的理论研究转向理论与实证相 结合的研究。 有关债务期限选择的理论假说主要是关于 代 理 成 本 、信 息 不 对 称 、风 险 与 收 益 等 对 债 务 期 限 结 构 影 响 的 研 究 。 实 证 研 究 方 面 ，具 体 而 言 ，影 响 公 司 债 务 期 限 结构的因素主要包括成 长 性 、企 业 规 模 、所 得 税 、自 由 现 金 流 量 、资 产 期 限 、企 业 质 量 、企 业 价 值 波 动 性 与 财 务 风 险 、 利率和行业管制等九类 。 我国理论界对上市公司融资结构的研究主要集中于 股 权 结 构 方 面 ，其 次 是 资 本 结 构 方 面 ，而 对 于 债 务 期 限 结 构的研究近年来才刚刚起步。 国内学者韩德宗、 向凯 （2003 ）、 杨兴 全 、 郑 军 (2004) 、 袁 卫 秋 （2004 ，2005 ）、 肖 作 平 （2004 ，2005 ）、 阮 文 娟 、 黄 国 良 （2007 ） 等 对 债 务 期 限 结 构 理论以及中国的实证进行了初步的研究， 得到了一些有 益的启示 。 同 时 ，我 们 也 注 意 到 ，市 场 化 改 革 的 独 特 背 景 使 得 中 国上市公司的负债期限结构具有与发达国家不太一样的 特点 。 发达国家长期债务在总债务中的比例较高 ， 而我国 则以短期负债为主； 发达国家企业负债中公司债券占有 很 高 的 比 例 ，而 我 国 债 券 市 场 极 不 发 达 ，公 司 债 务 以 银 行 负债为主。 国内既有的研究更多地是对国外有关债务期 限假说的检验， 真正结合我国实际情况考察债务期限结 构影响的研究相对缺乏， 运用面板数据进行细致分析也 比较少 。 基于我国目前的研究现状 ， 本文结合中国现实重点考 察影响我国上市公司债务期限结构的因素。 本文主要运 用面板数据模型进行实证分析， 在模型的选择上尝试使 用 多 种 检 验 方 法 。 除 引 言 外 ， 本 文 结 构 为 （1 ） 债 务 期 限 结
表 1 指标含义及其预期方向
X
< #$ + 1234 1289 & AB DEFJKLM#9 ;OYZ
y X X2 X3 X4 X5 X6 X7 X8 X9 X10 X11 X12 X13
—— 金 融 发 展 与 风 险 防 * 本 文 为 国 家 自 然 科 学 基 金 资 助 项 目 （No. 70562001 ） 的 后 续 成 果 ； 是 江 西 省 普 通 高 校 人 文 社 科 重 点 研 究 基 地 — 范研究中心 的 确 定 及 数 据 选 择 ；（2 ） 实 证 结 果 分 析 ；（3 ） 结 论。
（二）债务期限结构实证变量的确定及数据选择 对 债 务 期 限 结 构 的 度 量 有 两 种 方 法 :一 是 加 权 平 均 债
务期限 ， 二是长期债务占总债务的比重 。 通常以一年以内 (含 一 年)作 为 划 分 短 期 和 长 期 债 务 融 资 的 时 间 界 限 ，短 期 债务融资包括银行短期借款、 商业信用以及一年以内到 期的短期负债 ； 一年以上的长期负债为长期债务融资 。 出 于数据的可获得性， 我们把偿还期限在一年以上的债务 定义为长期债务， 期限比率定义为长期债务占总债务的 比例 。 在自变量方面 ， 中国具有与西方发达国家不同的制度 背 影 ，如 股 权 结 构 、法 律 制 度 、公 司 治 理 结 构 、资 本 市 场 发 展状况等差异较大， 这些使得债务期限结构的影响因素 也各有不同 。 中国企业的负债以银行债务为主 ， 企业债务 结构的确定实际是在上述因素影响之下， 银行与企业相 互 博 弈 的 结 果 ，由 此 ，企 业 的 产 权 性 质 、股 权 结 构 都 有 可 能会对公司债务期限结构的确定产生重要的影响。 根据 既 有 的 实 证 研 究 ， 我 们 选 定 了 相 关 的 11 个 指 标 ， 同 时 根 据中国的股权特性， 引入流通股比例和股权虚拟变量这 两 个 股 权 因 素 指 标 ， 共 13 个 指 标 。 各 指 标 的 含 义 及 其 预 期方向如表 1 所示 。 肖作平 （2005 ） 将 资 产 期 限 定 义 为 固 定 资 产 / 全 部 资 产 ， 我们这里 将 固 定 资 产 / 全 部 资 产 看 成 是 反 映 财 务 灵 活 性的指标 。 我 们 认 为 固 定 资 产 净 值 / 当 年 折 旧 额 更 能 反 映 资产期限 ， 故而选入 。 在 计 算 自 由 现 金 流 量 时 ，涉 及 到 托 宾 Q 值 的 计 算 ，这 里 定 义 托 宾 Q 值 ＝ 公 司 的 市 场 价 值 /公 司 总 资 产 的 账 面 价 值。 公司的市场价值等于公司股票的市值与债务的价值 之 和 ，考 虑 到 我 国 独 特 的 股 权 结 构 ，修 正 后 的 公 司 市 场 价 值=流 通 股 市 值+非 流 通 股 价 值+负 债 的 账 面 价 值 ，其 中 流 通 股 市 值=流 通 股 股 份 数×流 通 股 价 格 。 由 于 非 流 通 股 一 般 按 照 每 股 净 资 产 进 行 转 让 ，因 此 非 流 通 股 价 值=非 流 通 股 股 数×每 股 净 资 产 ，从 而 ，公 司 的 市 场 价 值 =流 通 股 股 份 数×流 通 股 价 格＋非 流 通 股 股 数×每 股 净 资 产＋负 债 的 账 面
Á
/ Q = / = / !" #$% =#$/ #$ & ’( =/ )* + =,- /./0 1234 =12567 :;<= =,!"/ >?@;;7 = / ;C DEF- =GHI / JKLM#9= JKLM *Q/ #@;%N=#@;/ ;C ;OPQR9STU;V1WTU;V0 -/+ + + + + + + + + / -
表 3 全样本回归结果 有很强的说服力 。 y Coef. t P>|t| 由于制造业占据了全样本 x1 0.0240291 4.25 0.000 公 司 数 的 54.7% ， 以 上 的 回 归 x2 -0.348923 -2.78 0.006 结果可能更多 地 受 到 制 造 业 的 x4 0.0250769 13.19 0.000 x5 0.1906431 7.22 0.000 影响 ， 行业的 差 异 可 能 没 有 完 x6 -0.0000736 -2.49 0.013 全反映出来 ， 因而 ， 我 们 有 必 要 x7 0.0676808 6.80 0.000 考察行业之间 的 差 异 。 由 于 采 x8 0.039842 5.59 0.000 x9 0.1743814 10.04 0.000 掘业和传播与 文 化 产 业 这 两 个 x10 0.1367891 4.94 0.000 行业的样本数 太 少 ， 我 们 放 弃 x11 -0.0747934 -5.70 0.000 对这两个行业进行研究 。 cons -1.609774 -7.54 0.000 在所有的行业回归中，所 3300 obs. 0.2292 得 税/税 前 利 润 所 表 示 的 实 际 R 6.02 F 所得税率都没有进入回归方 程 ， 但是与税收 理 论 相 关 的 固 定 资 产 折 旧 / 总 资 产 所 表 示 的非债务性税盾却对很多行业有显著的影响， 并且它对 债务期限结构的影响相当大。 实际所得税率没有进入回 归方程， 一个可能的解释是上市公司在确定债务期限结 构时确实考虑了税率， 但我国大多数上市公司都能获得 （三）实证结果分析 由 于 面 板 数 据 模 型 的 检 验 要 运 用 F 统 计 量 检 验 、LM 当地政府的扶持 ， 如财 政 返 还 计 提 所 得 税 等 ， 因 而 所 得 税 / 统计量检验和 Hausman 检验 ， 我 们 采 用 计 量 软 件 Stata8.0 税前利润并没有真实反映企业的税赋 。 另一方面 ， 税收是 与 利 率 联 系 在 一 起 的 ，而 我 国 利 率 尚 未 市 场 化 ，由 于 时 间 进行数据处理 。 我 们 以 长 期 债 务/总 债 务 为 被 解 释 变 量 进 行 了 回 归 ， 较 短 ，本 文 的 分 析 中 没 有 考 虑 利 率 问 题 ，这 可 能 会 对 结 论 产生一定的影响 。 LM 统 计 量 检 验 结 果 为 chi2 （1 ） =1523.91 ，Prob >chi2 = 反映 资 产 流 动 性 的 流 动 资 产 / 流 动 负 债 指 标 和 固 定 资 0.0000 ， 表 明 随 机 效 应 非 常 显 著 。 Hausman 检 验 结 果 为 产 / 总资产指标都进 入 了 绝 大 多 数 行 业 的 回 归 ， 并 且 它 们 chi2 （10 ） = （b-B ）' [ （V_b-V_B ）^ （-1 ）] （b-B ） =89.81 ，Prob> 的方向都与预期完全一致， 产业之间只在影响力大小上 chi2=0.0000 ， 而 置 信 水 平 为 0.005 的 Wald 统 计 量 值 为 有所差异 。 固定 资 产 / 总 资 产 指 标 对 于 建 筑 业 和 社 会 服 务 25.188 ，Hausman 检验结果远大于相应的临界 值 ， 因 此 固 定效应模型要优于随机效应模型。 而下面的 F 统计量检 业的影响很大 ， 但对其他行业的影响则相对较小 。 验 结 果 为 F （659 ，2630 ） =6.02 ，Prob>F=0.0000 ， 这 说 明 固 虽然企业规模和每股收益并没有进入所有行业的回 定效应模型要优于混合回归模型。 因此我们最后采用的 归 方 程 ，但 是 在 进 入 的 样 本 中 ，这 两 个 指 标 都 与 债 务 期 限 都是固定效应的变截距模型。 由于以上检验结果以及行 结构正相关， 表明大企业和质量好的上市公司倾向于使 业回归结果的版面较大， 我们这里仅列出全样本回归结 用长期债务 。 果 （ 见表 3 ）。 在所有指标中， 负债权益比率是唯一显著地进入了 从全行业数据的回归结果看， 代表企业投资机会的 所有行业回归方程的指标， 并且其方向与理论预期完全 托宾 Q 与长期债务比例正相关， 实证结果并不支持投资 一致， 尽管负债权益比率与长期债务比例有一定的关联 不 足 理 论 ，但 支 持 抑 制 投 资 过 度 假 说 。 非 债 务 性 税 盾 、自 性， 但我们也可看出财务杠杆与长期债务密切相关的程 由 现 金 流 量 与 长 期 债 务 比 例 负 相 关 ，流 动 比 率 、财 务 灵 活 度 ， 它是影响中国上市公司债务期限结构的重要变量 。 抵押价值的作用并不完全一致。 在抵押价值进入的 性 、企 业 规 模 、每 股 收 益 、资 产 负 债 率 、抵 押 价 值 与 长 期 债 务比例正相关 ， 这都与理论预期的方向相一致 。 而实际所 行 业 中 ，农 林 牧 渔 业 的 方 向 与 预 期 相 反 ，不 过 抵 押 价 值 显 得税率、 流通股比例和股权性质则没有进入最后的回归 著 进 入 了 制 造 业 样 本 的 回 归 ，并 且 其 方 向 与 理 论 相 一 致 ， 这说明对占样本绝大比例的制造业来说， 抵押价值有利 方程 ， 代表资产期限 的 固 定 资 产 净 值 / 当 年 折 旧 额 虽 然 进 入 了 回 归 方 程 ，但 其 方 向 与 预 期 相 反 ，系 数 非 常 小 ，难 以 于企业获得长期债务 。 在自由现金流量有影响的行业中， 所有的系数 表 2 各行业债务期限结构均值 （长期债务占总债务的比重％） 都为负数， 这也印证了具有大量自由现金流量的公 2000 2001 2002 2003 2004 H1 14 0.098 0.107 0.125 0.116 0.105 司应发行更多的短期债务， 债务期限与自由现金流 H2 7 0.081 0.042 0.121 0.082 0.245 量负相关的假说成立 。 H3 361 0.142 0.139 0.132 0.144 0.138 反映股权特点的流通股比例指标和股权虚拟变 H4 30 0.278 0.282 0.306 0.350 0.372 H5 11 0.102 0.124 0.143 0.176 0.199 量 的 作 用 不 突 出 ，出 乎 意 料 。 在 所 有 的 行 业 中 ，流 通 !"#$ H6 24 0.309 0.329 0.283 0.289 0.220 股比例仅在综合类的回归中进入了方程， 股权虚拟 %&’( H7 41 0.096 0.090 0.062 0.067 0.052 变量则在建筑业、 信息技术业和社会服务业的回归 )*+, H8 59 0.088 0.075 0.085 0.073 0.059 -. H10 29 0.060 0.087 0.111 0.137 0.146 中进入了方程 ， 它们都与长期债务比例负相关 。 股权 /012 H11 18 0.161 0.203 0.155 0.188 0.234 结构作用不够显著， 一个可能的解释是因为中国的 34567 H12 6 0.104 0.119 0.082 0.094 0.083 上 市公司都偏好短期债务， 并且这些上市公司基本 89 H13 60 0.142 0.118 0.113 0.127 0.108 :; 上都是由原来的国有企业改制而来， 具有较强的银 H0 660 0.141 0.138 0.134 0.146 0.141