债务期限结构理论综述_袁卫秋
债务期限结构、流动性危机与债务违约
财税金融1问题的提出自2014年3月超日债成为国内首例违约的公募债券起，中国企业债券违约的案例逐年增多，并成为了一种常态（见表1）。
表1近几年中国企业债券违约情况资料来源：WIND 。
从上述数据，我们按照债券违约数量和规模大致划分为如下3个阶段：第一，2014-2017年，违约率缓慢增长。
2014年“超日债”事件打破市场的刚兑预期，违约数量呈缓慢增长趋势，违约主体由早期的民企逐步蔓延到国有企业。
第二，2018-2020年，违约率快速增长。
主要原因是2018年4月资管新规的出台，企业非标渠道融资受限，过去的债务展期行为无法进行下去进而出现大量债券违约。
第三，2021年至今，违约率趋于稳定。
这个阶段主要是房地产开发商债务风险累计，带动境内债券违约规模继续增长，非地产行业违约较少。
观察上述债券违约主体的财务状况，我们发现，并不是所有的企业到了破产清算的境况。
正如我们下面研究的中民投案例，其在2019年债券违约之前，公司资产负债率60%左右，总资产规模3000多亿元，年净利润56亿元，这么一家财务实力雄厚的企业，在2019年2月竟出现了15亿元公司债券不能兑付出现违约的现象。
其中的缘由何在？本文认为，最为核心的原因在于企业债务期限结构的错配。
2债务期限结构理论2.1债务期限结构概述企业的融资策略不仅包括融资渠道，如债务融资、股权融资等，还要分析资本结构，即资产负债率问题。
此外，融资中还有一个问题往往不被企业所重视，即债务期限结构问题。
所谓债务期限结构，即企业在债务融资中，短期债务与长期债务的搭配问题。
短期债务即是一年内要偿还的债务，会计上称为流动负债，长期债务是一年以后要偿还的债务，会计上称为长期负债。
显然，债务的偿还需要资产端变现。
我们知道，在资产端，一年内能够变现的资产称为流动资产，一年以上能够变现的资产称为固定资产。
为此，流动负债对应着流动资产，长期负债对应着固定资产。
资产与负债合理的期限配置是企业防范财务风险的必要条件之一。
债务期限结构对企业价值影响微探
债务期限结构对企业价值影响微探作者：袁卫秋来源：《财会通讯》2006年第10期债务期限结构是指企业长期债务和短期债务的构成及其在总债务中所占的比重。
Modigliani和Miller证明，在完美的资本市场条件下，企业价值与其资本结构无关(俗称MM 定理)。
根据MM定理可以推知，在完美的资本市场条件下，企业价值与其债务期限结构也应无关。
之后，stiglitz对这一隐含的结论进行了正式证明。
然而，现实的资本市场是很不完美的，因此企业价值与其债务期限结构并非无关，企业的债务期限结构安排也就不是随心所欲的。
现有的企业财务理论研究表明，债务期限结构对企业价值具有重要的影响，并主要体现在以下四个方面：一、债务期限结构对企业财务风险的影响企业的财务风险是指企业利用债务融资时，由于资产收益过低有可能导致企业无法按期偿还既定的债务本息而产生的风险。
显然，在企业融资总额既定的条件下，债务总量所占比例越高，企业的财务风险也越高。
而在债务总额既定的条件下，短期债务越多，企业面临的偿债压力越大，其财务风险越高；长期债务越多，企业面临的偿债压力越小，其财务风险越低。
由于企业的总风险由经营风险和财务风险组成，因此，当企业的经营风险较高时，应适当降低其财务风险，即适当借入较多的长期债务；当企业的经营风险较低时，企业可适当提高其财务风险，即借入较多的短期债务。
总之，由于债务期限结构影响企业的财务风险，因此企业可通过调整债务期限结构来控制企业的整体风险。
二、债务期限结构对企业融资成本的影响企业的融资成本包括融资费用和用资费用。
融资费用是指企业在融入资金过程中为获得资金而付出的费用，例如向银行支付的借款手续费、因发行债券而支付的印刷费、律师费、资信评估费等。
融资费用与用资费用不同，它通常是在融入资金时一次性支付，在用资过程中不再发生。
用资费用是指企业在生产经营、投资过程中因使用资金而支付的费用，例如向债权人支付的利息等。
用资费用是企业融资成本的主要组成部分。
债务期限结构与投资行为
债务期限结构与投资行为（一）代理成本假说与企业投资行为1.投资不足问题1977年，Myers指出公司债务期限结构能减少源于资产替代和投资不足问题的代理成本，也就是说债权人享有大部分的收益在一个投资项目中，而股东并不能获取最低的回报，及时该项目的净现值为正值，股东也拒绝收益，这就是投资不足问题。
如果缩短企业债务的期限，于是给了贷款者和企业重新签订契约的机会，就能够减轻投资不足问题。
在债务融资的情况下，企业投资的项目可能不全都是净现值大于0的，所以当债务比率高的时候，剩余收益很低的同时，只可能是债权人收益了。
企业不愿意这样，于是减少了未来投资机会，于是最终企业价值减少了。
这就使得投资不足问题越发严重了。
此时若缩短债务期限结构就能缓解此问题，因为债务期限越短，则原有债权人无法分享到新项目的收益，股东的投资共计所受的影响不大，这就导致了更多的成长机会。
Myers还指出债务期限和资产期限相匹配的话也可以缓和投资不足问题。
2.资产替代问题1976年，Jensen和Meckling指出，当存在现金流较多的情况是，企业负债，在债权人固定求偿机制以及股东有限责任机制下，在这种情况下，股东比较偏好于投资高风险、高收益的项目，这就是资产替代行为。
缩短债务期限有利于减少企业现金流量，因为短期债务的价值对企业价值放映不敏感，而且定期还需要还本付息。
长期债务的治理效益没有短期债务有效率。
因此缩短债务期限结构能缓解资产替代问题。
3.过度投资问题1976年，Jensen指出，为了抑制管理者的过度投资，企业可以采取缩短债务期限结构的方法。
当企业自有现金流量较多时，管理者为了自己获取更多的利益，会剥削股东的利益，投资于非盈利的项目，该项目就是说净现值小于零，这就过度投资行为。
如果想要抑制管理者的过度投资行为，可以增加短期负债。
缩短债务期限可以减少企业的现金流量。
但是另一方面，也增加了企业财务风险，但是这样能更加激励管理者做出更有效的投资决策。
债务契约期限结构和债务优先级
债务契约期限结构和债务优先级[提要] 本文主要讨论债务人怎样利用他们的信用等级预期这一私人信息选择债务契约期限和优先债务。
本文提出对于债务人，短期债务的选择将会优先于长期债务，而且对于债权人，长期债务将允许额外的未来优先债务的发行。
还对举债经营的框架进一步阐述，主要解释不同类型的债权人对潜在违约行为的反应。
关键词：债务契约；优先权；资本成本一、引言本文主要讨论了债务人怎样利用他们的信用等级预期这一私人信息选择债务契约期限和优先债务。
在竞争性的债务市场，债务契约期限和优先债务的选择都将影响债务人项目的融资和投资，以及影响债权人对待债务人的方式。
对债务人而言，债务结构的选择有两个重要方面需要考虑：一是债权人能够转移债务人权利的能力；二是最近未来公共信息对债务人资本成本的影响。
本文假设债务市场是充分竞争性的，不依赖于任何与现有债权人之间达成的不完全协议或契约。
另外，即使额外未来债务稀释长期债券持有人的长期债券价值，长期债券持有人也会允许未来债务的发行。
本文对举债经营中的初始融资和再融资结构以及债务融资理论几个假设和结论进行阐述。
二、前人研究诸多学者对公司债务契约期限结构进行探索和研究，一般从四个方面介绍了债务融资契约期限理论。
一是基于契约成本理论，契约成本理论认为，企业是一组契约的联结，包括债权人、债务人、股东、管理层以及其他利益相关者（供应商、客户、员工、政府）。
所有的债务契约都会存在成本，称之为契约成本。
契约成本通常分为交易成本和代理成本。
Jensen Michael（1986）指出，现在的企业通常存在两种冲突：一种是股东和管理层之间因为股票融资而产生的冲突。
另一种是股东和债权人之间由于债务融资而引起的冲突。
二是基于税收的理论。
学者基于税收对债务契约期限结构联系在一起进行研究，并将税率和利率、企业价值等经济变量考虑在内。
Brick Ravid（1985）提出只要利率的期限结构不是平坦的，负有纳税义务的企业的预期价值就一定取决于他的债务期限结构。
国外公司债务期限结构研究综述
国外公司债务期限结构研究综述
李嘉;叶李伟
【期刊名称】《西部金融》
【年(卷),期】2014(000)009
【摘要】2008年全球金融危机后,短期债务被认为是促发和加深危机的因素之一.研究公司的债务期限结构重新成为热门话题.为什么公司间的债务期限结构存在差异,什么是最优的债务期限结构？我国在该领域的理论研究仍处于相对缺乏阶段.本文试图给出这方面的关系研究的一个历史脉络,以期为将来的研究提供参考,同时为公司融资政策提供相关建议.
【总页数】3页(P30-32)
【作者】李嘉;叶李伟
【作者单位】福建师范大学经济学院,福建福州350108;福建师范大学经济学院,福建福州350108
【正文语种】中文
【中图分类】F830.31
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我国上市公司债务期限结构与经营业绩的实证分析
我国上市公司债务期限结构与经营业绩的实证分析【摘要】本文以深、沪A股市场中上市公司的样本数据，对我国上市公司的债务期限结构与公司的经营业绩的影响进行实证分析，并根据分析结论提出优化企业债务期限结构，提高企业的经营业绩的建议。
【关键词】债务期限结构经营业绩实证分析一、研究样本的选取本文选择了2000年12月31日以前在沪、深两地上市的公司作为原始样本公司，并对这些公司进行了连续6年的数据考察，即从2000年到2005年建立一个原始样本数据库。
样本的确定原则：（1）由于债务期限结构的实证分析通常是基于生存状况正常的公司，而特别处理类公司的生存状况显然已经发生异常，因而剔除了截至2005年12月31日前所有带有PT、ST、*ST标志的样本公司；（2）由于外资股与公众A股相比，受到的影响因素还包括外资市场的发展程度，因此在本文的研究中也剔除了B股和H股公司；（3）不考虑金融类上市公司，这是鉴于金融类上市公司的自身特性而将之剔除于样本外。
经过选取后，本文最终选定的样本公司为55家，连续六年共330个观测记录。
分析数据主要来源于国泰安数据库，部分缺失数据来源于中国上市公司资讯网、金融界等网站。
二、模型的设计在建立的模型中，以流动负债率和长期债务比率两个指标作为自变量，分别研究其对总资产收益率、净资产收益率、每股收益及主营收入增长率的影响。
以ε为随机干扰项，表示国家相关宏观政策（利率、税收等）的影响。
模型一：ROA=β0+β1VDR+β2LDR+ε模型二：ROE=β0+β1VDR+β2LDR+ε模型三：EPS=β0+β1VDR+β2LDR+ε模型四：MBRG=β0+β1VDR+β2LDR+ε由于我国的市场环境和制度正处于发展改革时期，不同时期的上市公司因为受政策面和市场面的影响不同，公司的经营状况在各年的差别可能较大，如果单独运用某一年的数据分析可能出现异常，因此本文对样本公司6年的数据先进行平均再进行回归分析，这样也从一定程度上消除了利用单独某一年的数据分析而带来的数据偏差问题，也使研究结论更为客观和可靠。
外汇衍生品监管、内控质量与债务期限结构——基于中国外汇衍生品监管指数(FDRI)的实证研究
摘要：本文借鉴“法与金融学”思想构建了“外汇衍生品监管指数”，并选取2007—2018年中国跨境投资企业为样本，实证检验了衍生品监管、内控质量与企业债务期限结构的关系。
研究发现：（1）加强外汇衍生品监管能提高海外企业的长期债务比重，而内控质量在衍生品监管与企业债务期限结构之间具有“中介效应”，即加强监管可通过提升内控质量来提高长期债务比重。
（2）因所有权性质、股权集中度和企业投资机会的不同，外汇衍生品监管对企业债务期限结构的影响表现出异质性。
外汇衍生品监管对民营企业债务期限结构的影响更大，股权集中度高的企业在监管加强后其长期债务比重反而会下降，且外汇衍生品监管更有助于提升投资机会较多企业的长期债务比重。
关键词：外汇管理；外汇衍生品监管；内部控制；债务期限结构；衍生品监管指数中图分类号：F830.92文献标识码：A 文章编号：1009-3540（2021）10-0003-0011■赵峰刘鹏孙海慧傅强作者简介：赵峰（1978—），男，博士，北京工商大学国际经管学院教授；刘鹏（1996—），男，北京工商大学经济学院硕士研究生；孙海慧（1995—），女，北京工商大学经济学院硕士研究生；傅强（通讯作者）（1985—），男，北京工商大学财务处，高级会计师。
一、引言2008年全球性金融危机爆发，暴露出金融衍生品监管存在诸多缺陷。
在金融危机之后，西方主要国家如美国、英国的金融监管机构纷纷出台新的外汇衍生品监管法规，力求弥补缺陷。
自2013年我国提出“一带一路”倡议后，海外投资规模快速增长。
截至2019年末，中国境外直接投资企业达4.4万家，资产总额达7.2万亿美元。
在对外投资规模不断扩大的同时，中美贸易摩擦加剧，石油价格大幅波动。
世界政治经济形势变幻莫测，加剧了国际外汇市场的波动，给中国企业的海外经营带来不确定因素。
为保持海外投资收益的稳定性，很多中国企业选择进入衍生品市场寻找合适的避险工具来对冲外汇风险。
然而，由于衍生品使用不规范或出于投机目的，很多企业遭受损失。
融资期限结构文献综述
融资期限结构理论文献综述一般认为，对债务期限结构进行系统深入研究始于迈尔斯（Myers,1977），其著作《公司借款的决定因素》从债务代理成本的角度对债务融资期限结构进行了分析，也从此引起了学者们从不同角度对债务期限结构进行研究的高潮，随之也从理论上产生了多种关于债务期限结构的理论体系，如代理成本假说、不对称信息假说、税收假说（税盾假说、利率期限结构假说、税收时机期权假说）、债务优先级假说、利息率风险假说、发行成本价说、流动性风险假说、和期限匹配原则等。
到了20世纪90年代，随着理论研究的深入，理论与实证的结合开始受到了学者的青睐，从实证的角度对原来的理论进行了验证，同时也做出了很多有益的修正。
国内对债务期限结构的研究起步较晚，文献也相当有限。
国内学者对此问题的研究都偏向于资本结构，而非债务期限结构，因此在研究范围和研究深度上都与国外存在显著差别。
这也许与市场制度有关，国外市场经济发展较早，市场机制较为完善，因此对市场主体的融资行为的研究较为深入；而国内市场经济发展相对较晚，也并不完善，因此对市场主体的融资行为的研究也相对滞后。
下面就从不同的研究角度出发对国内外的研究状况进行一个综述。
一、代理成本假说代理成本假说始于Jensen.M.C和W.Meckling（1976）发表的“Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs, and Capital Structure”一文，他们认为由于现代企业的“所有权”和“控制权”的分离使得代理成本几乎存在于所有企业，而存在于不同利益相关则之间的不同冲突使得代理成本的含义也多样化，因此他们把代理成本定义为委托人的监督费用、代理人的缔约费用以及剩余损失三部分之和。
债务融资成本和股权融资成本的存在使得企业必须选择一个合适的比例才能够使企业的价值最大化。
但对代理成本假说贡献最大的应是Myers（1977），他将企业拥有的资产看做是一个选择权，并将资产分为现有资产和成长机会，并在此基础上建立了一个两期模型，说明了如果债务在增长期权结束前到期，股东可以在付清债务偿还额后拥有项目所有剩余的经济租金，从而可以减轻投资不足等次优投资问题。
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债务期限结构理论综述袁卫秋(南京财经大学210046)=摘要>企业的债务期限结构与企业价值是密切相关的。
为此,一些经济学家对企业的债务期限结构进行了研究。
本文在阅读这些文献的基础上,将债务期限结构理论划分为基于契约成本的理论、基于信息不对称的理论、基于税收的理论和基于期限匹配的理论四种,并分别对它们进行了概述。
=关键词>债务期限契约成本信息不对称税收期限匹配公司财务理论的核心问题之一是对公司融资结构的选择进行理论上的诠释,围绕着这一中心问题产生了大量的文献。
然而,纵观这些文献可以发现,绝大部分文章都是从总量上对融资结构进行研究,即将企业的各种负债看成是同质的,仿佛企业只发行一种类型的债务,并据此去研究企业应如何在债务和权益之间进行选择才是最优的(即通常所谓的资本结构研究)。
但实际上,企业发行各种类型的债务,这些债务不仅期限不同,而且在优先级、限制性条款、有无担保、是否可以转换,以及是否可以赎回等许多方面均不相同。
围绕着这些问题,一些经济学家从理论上进行了广泛而深入的探讨,本文根据已有的研究文献,主要从基于契约成本的理论、基于信息不对称的理论、基于税收的理论和基于期限匹配的理论四个方面进行概述。
一、基于契约成本的理论现代企业理论认为,企业是一组契约的联结,包括雇员、供应商、顾客、债权人和股东甚至政府。
所有契约的签订都会带来成本,这种契约成本通常又可分为代理成本和交易成本。
(一)代理成本与债务期限企业融资的代理成本理论的正式研究始于Jensen-Meckling。
1976年,J-M在5财务经济学杂志6上发表了题为/企业理论:管理行为、代理成本与所有权结构0的著名论文,从此掀开了这一领域研究的序幕。
在这篇论文中,J-M指出,现代企业里通常存在着两种冲突:一种是由股票融资而引起的股东和管理者之间的冲突,一种是由负债融资而引起的债权人和股东之间的冲突。
伴随着这两种冲突的是相应的股权融资的代理成本与负债融资的代理成本。
因此,企业最优资本结构的选择应是在两种成本之间进行权衡。
继J-M之后,众多的经济学家参与到这一领域的研究,并取得了极为丰硕的成果。
纵观这些文献可以发现,后来的研究者都是针对J-M提出的两类冲突展开论述的。
其具体内容主要是围绕债务融资的好处、债务融资产生的代理成本以及如何减轻两种代理成本而展开论述。
与J-M一样,绝大多数研究者都是试图利用代理成本理论来对企业的最优资本结构作出各自的预测或提出一些建设性的意见。
但也有少数研究者利用代理成本理论来对企业的债务期限结构作出预测或解释,本文关注的正是这一部分。
根据其研究内容的特点,本文将它们分为以下五个方面。
1.投资不足问题与债务期限。
投资不足问题由Myers首先提出。
Myers(1977)认为一个公司未来的投资机会类似于一揽子增长期权(growth options)。
这些期权的价值取决于公司将来执行它们的可能性:可能性越小,价值越小,反则反之。
由于企业的融资结构由债务和股东权益组成,因此承担盈利项目获得的收益将在债权人和股东之间进行分配。
在一些情况下,债权人分享了盈利项目的大部分收益,以至于股东未能获得最低的正常收益。
在这些情况下,尽管项目的净现值为正,但股东仍倾向于拒绝它们。
Myers将这类现象称为投资不足问题。
公司投资机会集中的增长期权越多,股票持有者和债务持有者在这些期权的执行上发生的冲突也就越多。
Myers认为,如果债务期限在增长期权到期之前结束,则短期债务能够减轻投资不足问题,因为这给了贷款者和企业重新签订契约的机会。
因此,在企业的投资机会集中,拥有较多增长期权的企业应使用期限较短的债务。
2.过度投资问题与债务期限。
过度投资问题由Jensen(1986)首先提出,主要是指在投资项目的净现值小于零的情况下,投资项目的决策者仍实施投资的一种现象。
Jensen认为,当企业拥有较多的自由现金流时,企业管理者易产生将这部分自由现金投资于一些净现值为负的新项目上的动机,即过度投资的动机。
显然,这类项目的投资有损于股东利益,但是这类项目的投资却扩大了企业的规模。
而当企业规模扩大时,管理者可以获得更多的金钱与非金钱收益。
为了抑制管理者的过度投资的动机,企业可以采取增加短期负债的办法。
因为一方面短期负债有利于经常性地削减企业的现金收益,从而经常性地减少自由现金流;另一方面短期负债还增加了发生企业财务危机的可能性,这将激励管理者作出更有效的投资决策,也就是更有效地使用企业资金。
因此,根据Jenson的观点,易发生过度投资行为的企业应拥有较多的短期债务。
3.资产替代问题与债务期限。
资产替代问题由Jensen-Meckling(1976)系统论证。
它是指企业在负债后,由于股东的有限责任制,股东在投资决策时,放弃低风险低收益的投资项目,而将负债资金转向高风险高收益的投资项目的行为。
显然,资产替代行为是企业债务融资的一种代理成本。
为了减轻这种代理成本,Barnea等认为,企业应发行更多的短期债务。
由于短期债务的价值相对于长期债务对于企业资产价值的变化较不敏感,且短期债务使得企业时常面临着偿付本息的压力,这就迫使股东必须约束其偏好风险的动机。
因此短期债务可以减轻资产替代问题,易发生资产替代行为的企业应拥有较多的短期债务。
4.行业管制与债务期限。
Smith(1986)认为,受到管制的行业中的企业管理者比没有受到管制的行业中的企业管理者,对于未来的投资决策,有较少的自由支配权。
企业管理中,管理者自由支配权的减少降低了长期债务产生的不良动机后果。
因此,代理成本理论暗含了受到管制的企业比未收到管制的企业将拥有更多的长期债务,或者说行业是否受到管制对企业的债务期限具有重要的影响。
5.企业规模与债务期限。
通常认为,大企业的信息不对称问题与代理问题相对较低,其所拥有的有形资产也较多,因此,大企业较容易接触长期债务市场。
另一方面,由于大企业通常需要较多的剩余资金,因此,大企业也倾向于发行长期债务(Jalilvand-Harris,1984)。
对于小企业而言,通常只能发行短期债务,这一方面是因为,小企业在市场竞争中失败的概率较高;另一方面是由于小企业中管理者通常持有较高比例的股份,因此小企业中股东与债权人之间的代理问题更为严重。
为了控制两方面的贷款风险,债权人不得不缩短债务期限。
因此,通常认为,债务期限与企业规模呈正向单调关系。
(二)交易成本与债务期限前面债务期限与企业规模的正向关系还可以从债务的发行成本(即交易成本)得到说明。
在许多情形下,公募债务的发行成本都是固定的,因此这些成本与发行的债务数量是没有关系的,这就是说,债务发行具有规模经济。
又因为公募债务的期限一般都较长,因此,大企业更喜欢公开发行债务。
相应地,小企业由于难以承受高昂的发行成本而很少公开发行债务,其拥有债务的期限大多数为短期。
Kane-Marcus-McDonald (1985)通过模拟的方法证明了债务的发行成本越高,债务期限越长,Fisher-Heinke-l Zechner(1989)通过理论分析与实证检验都证明了债务的发行成本与其发行规模负相关,而发行规模与企业规模正相关。
二、基于信息不对称的理论Flannery(1986),Kale-Noe(1990),Dia mond(1991)和其他研究者提供了一些基于信息不对称理论且比较直观的模型。
Flannery是最早从信息不对称角度对企业的债务期限进行分析的。
Flannery与K-N研究了当企业管理者和外部债务投资者之间存在着有关企业质量方面的信息不对称时,企业债务期限选择的信号含义。
Diamond则研究了有关企业质量的非对称信息和管理者的机会主义行为两种情况同时存在时的企业负债期限选择问题。
1.信息不对称、交易成本与债务期限。
Flannery认为,当债务投资者在企业发行债务之前无法辨别发行债务的企业是高质量还是低质量时,拥有私人信息的高质量企业将有动机选择短期债务,以避免支付长期债务的违约风险贴水,因为此时长期债务的违约风险贴水反映出的未来信贷质量发生问题的概率超过了这些企业的预期。
相反,那些拥有私人信息且质量相对较低的企业将有动机选择长期债务,因为此时长期债务的违约风险贴水反映出的未来信贷质量发生问题的概率低于企业的预期。
如果两类企业果真这样去做的话,则理性的债务投资者能够根据企业发行债务的类型推断出企业的质量,并据此确定企业债务的风险。
然而理性的企业也会预期到债务投资者的这种反应,因此,债务市场均衡时两类企业究竟发行何种期限的债务就取决于市场均衡的类型。
在Flannery的模型中,债务市场均衡的类型取决于企业发行债务的交易成本。
如果企业滚动发行短期债务的总成本与一次性发行长期债务的成本差别不是很大的话,则债务市场将会存在一个混合均衡,即两类企业发行相同期限的债务,因为低质量企业总是模仿高质量企业,试图以次充好。
但是,如果情况刚好相反的话,就会存在一个分离均衡,即高质量企业总是发行短期债务,而低质量企业总是发行长期债务,因为此时低质量企业模仿高质量企业获得的收益不足以弥补支付的额外交易成本。
在这个均衡中,债务期限决策不但向贷款人传递了信贷质量的信息,而且可以预期债务期限是企业质量的单调递减函数。
2.信息不对称、企业价值与债务期限。
与Flannery不同的是,Kale-Noe的分析主要是从债务定价对企业价值变化的敏感性程度这一角度进行研究。
他们假设长期债务的定价比短期债务对企业价值的变化更敏感。
这样,虽然企业的错误定价会导致长期债务和短期债务都被错误定价,但导致长期债务定价的错误程度更高。
如果债务市场无法识别高质量和低质量的企业,则价值被低估的高质量企业将会发行数量较少的、价格被低估的短期债务。
相反,价值被高估的低质量企业将发行数量较多的、价格被高估的长期债务。
然而,理性的投资者在对企业的风险债务定价时考虑到了企业的这些动机。
因此,在市场处于分离均衡时,两种期限的风险债务都将被发行且被正确定价:高质量的企业将发行更多的短期债务,低质量的企业将发行更多的长期债务。
但是,如果高质量的企业认为通过发行更多的短期债务将其与低质量企业相区分的代价太高,或低质量的企业认为冒充高质量的企业去发行较多的短期债务收益更大,则分离均衡的市场将不会存在,因为此时两种类型的企业将发行相同期限的债务,即存在一个混同均衡的债务市场。
3.信息不对称、清算风险与债务期限。
与Flannery的债务期限模型相似,Diamond的基于信息不对称的债务期限模型也融入了直觉,但不同的是,它没有涉及到债务发行的交易成本问题(这与K-N相同),而以企业被清算的风险为分析的核心。
在Diamond模型中,作者认为,关于项目未来盈利情况拥有好的私人信息的企业希望借入短期债务。