四、 债务期限结构专题
债务期限结构研究综述
债务期限结构研究综述作者：刘咏玮雷森来源：《时代金融》2012年第02期【摘要】本文基于债务期限结构四大假说及“制度环境理论”系统地回顾了国内外研究成果，归纳出影响债务期限结构选择的主要宏微观因素及其在中国的适用性，并总结了研究中数据取样、代理变量等方面存在的不足。
最后论文分析了债务期限结构的研究趋势。
【关键词】债务期限结构四大假说制度环境理论研究综述债务期限结构即长短期债务在企业债务融资中各自所占的比例形成的结构，是企业债务融资时重要的财务决策之一。
该结构有两种不同的衡量方法，其一是资产负债表法，根据长期债务占总债务的比重决定；其二是增量法，以债务工具发行的期限判断。
不同的债务期限结构对企业产生不同的影响，如缓解代理冲突，传递企业质量信息等。
好的债务期限结构不仅使企业获得足够资金，保证企业的财务安全，更能优化资本结构，降低清算风险。
因此债务期限结构的选择成为国内外研究的重要领域。
早期的债务期限结构研究主要从代理冲突、企业质量、成长机会、企业规模、资产期限等对企业债务期限结构的影响入手。
在此基础上形成四大假说，即代理成本假说、信息传递假说、期限匹配假说、税收假说。
一直以来国内研究均偏向代理成本假说，其他三者研究较少。
近年来，研究方向主要向企业外部制度环境因素转移。
一、目前理论研究成果（一）代理成本假说相对于其他假说，国内外对代理成本假说的研究更为成熟。
该假说认为由于两权分离，企业存在两种冲突，即大小股东之间的冲突、股东与经理之间的冲突。
各人利益总存在不一致，因此小股东必须对控股股东的行为进行约束，股东对经理人必须加以制约。
而负债以其还本付息的强制约束和威胁公司破产的可能性而具有公司治理效应。
企业可以通过债务期限结构的选择使代理成本最小化。
短期债务能缓解资产替代与投资不足问题。
Jensen 和Meckling（1976）[1]认为在股东有限责任作用下，股东选择高风险、高收益投资项目而放弃低风险、低收益项目，这就是资产替代行为。
债务期限结构研究综述
了这一理论 。 现代的期 限匹配理论主要是从 降低代理成本角度进行考虑 的。 Ｍｙ ｅ ｒ ｓ （ １ ９ ７ ７ ） 认为， 将企业 的债务期限与资产期 限对应起
来， 当前债务的偿还可以由当前资产收益支配 ， 可以克服投 资不足问题。
（ 二 ） 西方 债 务 期 限 实证研 究 西 方 学者 首 先研 究 了债 务 期 限 的 影 响 因素 ， Ｂ ａ ｒ ｃ ｌ ａ ｙ 和Ｓ ｍ ｉ ｔ ｈ （ １ ９ ９ ５ ） 研究 发现 ， 规模 大 、 具有较少
可 以通过调整债务期 限结构来控制公司整体风险 ， 公 司也可 以根据 自身特点来选择合适的债务期 限结构债务融资决策中有着举足轻重 的作 用。 不 同的债务期限有不同的激励作用 ， 不适 当的债 务期 限搭配不 仅会影响债务融资治理效益 ， 危及企业 自身的财务安全。 西方对债务期 限研究起步较早 ， 已经形成 了比较完善 、 系统 的理论 ， 实证研 究也取得 了明显成果 ， 我 国对债务期限的相对于西方来说 ， 目前研究还不够 系统深入 ， 主要是在借 鉴西 方传 统理论 与经验研 究成果 的基础 上 ， 结合我 国比较特殊的制度背景 ， 对我 国债 务期限现状进行 了研究 。 通过研究综述 ， 了解 国内外学者这对债务期 限研 究现 状， 有助于对中国特殊制度背景下的债务期 限选择做出合理解 释， 同时提供更加充分的依 据。
二、 西 方 国 家债 务 期 限研 究
（一 ） 西方债务期 限理论基础
西方学者最先 开展了对债务期 限的研究 ， 对债务期 限理论 的发展和完善做 出了贡献 。 Ｓ ｔ ｉ ｇ ｌ ｉ ｔ ｚ
（ １ ９ ７ ４ ） 提出债务期 限无关性命题 ， 即在假设市场完善 的情况下 ， 债务期限结构和公司价值不相关。 债务期 限结构可说是资本结构 的
债务契约、债务期限结构与会计稳健性——基于中国资本市场的经验证据
【摘要】本文以2009～2012年上市公司为样本，采用Basu的盈余-股票报酬率模型的扩展模型，研究债务契约对会计稳健性的影响。
研究结果显示，银行借款比例高的公司，会计稳健性更高。
在区分债务期限后发现，短期借款比例高的公司，会计稳健性较高，而长期借款对会计稳健性没有显著影响。
【关键词】债务契约债务期限结构会计稳健性一、引言现代企业制度的特征之一是两权分离，由职业经理人对企业进行管理，从而提高了企业运行效率。
但是随之产生的是代理问题。
信息不对称导致的道德风险，使管理者可能为了个人而做出损害股东利益的行为，如构建企业帝国（Jensen&Meckling ，1976）和进行在职消费。
债权人作为外部治理机制之一，为企业提供资金，在企业盈利时，债权人只能获得合同约定的利息，而在公司亏损时，可能产生较大损失。
这种收益和损失的不对称使其有动力参与公司治理。
而会计信息是债权人了解公司的主要途径，由于管理者一般有盈余管理的动机，而稳健的会计政策能及时确认损失，并反映在财务报表上，债权人就能更及时了解企业状况，同时使管理者面临更高的违约风险（Watts ，2003），因此债权人对会计稳健性有需求。
二、文献综述虽然稳健性的存在有500年的历史（Basu ，1997），但是对其进行系统研究是在90年代才开始的。
Watts （1993）认为稳健性主要来自会计的契约作用，并同时受到管制及法律的影响。
其中股东和管理者之间的薪酬契约以及债权人和管理者的债务契约是稳健性产生的主要原因。
Ba⁃su （1997）认为会计稳健性是指盈余对坏消息的确认比对好消息的确认更及时。
他对1963～1990年美国的上市公司进行研究后发现盈余对负的股票收益率比对正的股票收益率更敏感，认为美国上市公司普遍存在会计稳健性。
Ahmed 等（2002）首次导师简介：张锦秀，教授、硕士生导师、国际会计教育与研究学会会员、英国财务会计学会会员、中国注册会计师。
债务期限结构四大假说及制度环境理论
债务期限构造四大假说及制度环境理论债务期限构造即长短期债务在企业债务融资中各自所占的比例形成的构造，是企业债务融资时重要的财务决策之一。
该构造有两种不同的衡量方法，其一是资产负债表法，根据长期债务占总债务的比重决定；其二是增量法，以债务工具发行的期限判断。
不同的债务期限构造对企业产生不同的影响，如缓解代理冲突，传递企业质量信息等。
好的债务期限构造不仅使企业获得足够资金，保证企业的财务平安，更能优化资本构造，降低清算风险。
因此债务期限构造的选择成为国内外研究的重要领域。
早期的债务期限构造研究主要从代理冲突、企业质量、成长时机、企业规模、资产期限等对企业债务期限构造的影响入手。
在此根底上形成四大假说，即代理本钱假说、信息传递假说、期限匹配假说、税收假说。
一直以来国内研究均偏向代理本钱假说，其他三者研究较少。
近年来，研究方向主要向企业外部制度环境因素转移。
一、目前理论研究成果（一）代理本钱假说相对于其他假说，国内外对代理本钱假说的研究更为成熟。
该假说认为由于两权别离，企业存在两种冲突，即大小股东之间的冲突、股东与经理之间的冲突。
各人利益总存在不一致，因此小股东必须对控股股东的行为进展约束，股东对经理人必须加以制约。
而负债以其还本付息的强制约束和威胁公司破产的可能性而具有公司治理效应。
企业可以通过债务期限构造的选择使代理本钱最小化。
短期债务能缓解资产替代与投资缺乏问题。
Jensen和Meckling（1976）[1]认为在股东有限责任作用下，股东选择高风险、高收益投资工程而放弃低风险、低收益工程，这就是资产替代行为。
当工程失败时，股东以其有限责任将本钱转移到债权人身上，从而导致股东与债权人之间的矛盾。
短期负债约束性强，能降低股东对风险的偏好，从而减少资产替代行为。
投资缺乏是Myers(1977)[2]提出来的。
当工程盈利时，债权人的收益远大于股东，因此即使投资工程的净现值为正，股东仍会拒绝投资。
选择短期债务，确保债务在投资工程完毕前到期可防止债权人对新利益的分享，鼓励股东投资，解决投资缺乏问题。
公司债务期限结构研究综述
自 Ｍ－ 理论 提 出以来 ， 司资本结构 的选择就 成为学 者们关 注 的对象 ， Ｍ 公 他们 大都 从 总量上 对融 资 结构进行研 究 ， 将企业 的各种 负债看成是 同质 的 ， 为企业 只发行 一 种类 型 的债务 ， 据此研 究 企业 应 认 并 如何在债 务和权益 之间进行选 择才是最 优 的。但 实 际上 ， 企业发 行各种类 型 的债 务 ， 这些债 务不仅期 限
我 国的上 市公 司存 在偏好股 权融资 的现象 。具体 而言 ， 是 在资本 结 构 中 ， 一 债务 水平 偏低 ； 是在 二
不 同， 而且 在优先级 、 限制性条 款 、 无 担保 、 否 可 以转换 ， 有 是 以及 是否 可 以赎 回等 许 多方 面 均不 相 同 。
对债务期 限结构 的研 究能够反 映企业债 务融 资中 的许 多基 本 问题 ， 规定着 债 权人 和债 务人 的权利 和 它
义 务 ， 同的债 务期 限有 着不 同的激励作 用 。长 期负债 和短 期负债 的不 同选 择会 直接 影 响企业 的负债 不 成本、 债务偿还 计划 和管 理者 的个 人利益 ， 进而 间接影 响管理者 的经营激励 。
第２ 第１ ４卷 期
２１ ０ ０年 ２月
合 肥 工 业 大 学 学报（ 社会 科 学版 ）
Ｊ ＯＵＲＮＡ Ｌ ＯＦ ＨＥＦ ＩＵＮＩ Ｅ Ｉ Ｙ Ｆ Ｔ Ｃ Ｅ Ｖ ＲＳ Ｔ Ｏ Ｅ ＨＮＯ Ｏ Ｌ ＧＹ （ ｏ ｉ ｃｅ ｃ ｓ Ｓ ｃ ｌ ｉ ｅ） ａＳ ｎ
Ｖｏ ． ４ Ｎｏ １ １２ ． Ｆ ｂ ２ １ ｅ．０ ０
ｐ ｉｔ ｄ ｏ ｔ ｎ ｔ ｅｈ ｐ ｆｐ ｏ ｉｉｇ ａｖｅ ｏ － ｅ ｔ ｅ ｅ ｒｈ ｓｉｔ ｈ ｅａ ｉｎ ｈｐ ｅ ｗｅ ｎ ｄ ｂ ｏｎ ｅ ｕ ，ｉ ｈ ｏ ｅｏ ｒ ｖｄ ｎ ｉｗ ｆ ｎ ｄ ｐ ｈ ｒｓ ａ ｃ ｅ ｎ ｏｔ ｅｒｌｔ ｓ ｉｓｂ ｔ ｅ ｅ ｔ ｉ ｏ
债务期限结构与投资行为
债务期限结构与投资行为（一）代理成本假说与企业投资行为1.投资不足问题1977年，Myers指出公司债务期限结构能减少源于资产替代和投资不足问题的代理成本，也就是说债权人享有大部分的收益在一个投资项目中，而股东并不能获取最低的回报，及时该项目的净现值为正值，股东也拒绝收益，这就是投资不足问题。
如果缩短企业债务的期限，于是给了贷款者和企业重新签订契约的机会，就能够减轻投资不足问题。
在债务融资的情况下，企业投资的项目可能不全都是净现值大于0的，所以当债务比率高的时候，剩余收益很低的同时，只可能是债权人收益了。
企业不愿意这样，于是减少了未来投资机会，于是最终企业价值减少了。
这就使得投资不足问题越发严重了。
此时若缩短债务期限结构就能缓解此问题，因为债务期限越短，则原有债权人无法分享到新项目的收益，股东的投资共计所受的影响不大，这就导致了更多的成长机会。
Myers还指出债务期限和资产期限相匹配的话也可以缓和投资不足问题。
2.资产替代问题1976年，Jensen和Meckling指出，当存在现金流较多的情况是，企业负债，在债权人固定求偿机制以及股东有限责任机制下，在这种情况下，股东比较偏好于投资高风险、高收益的项目，这就是资产替代行为。
缩短债务期限有利于减少企业现金流量，因为短期债务的价值对企业价值放映不敏感，而且定期还需要还本付息。
长期债务的治理效益没有短期债务有效率。
因此缩短债务期限结构能缓解资产替代问题。
3.过度投资问题1976年，Jensen指出，为了抑制管理者的过度投资，企业可以采取缩短债务期限结构的方法。
当企业自有现金流量较多时，管理者为了自己获取更多的利益，会剥削股东的利益，投资于非盈利的项目，该项目就是说净现值小于零，这就过度投资行为。
如果想要抑制管理者的过度投资行为，可以增加短期负债。
缩短债务期限可以减少企业的现金流量。
但是另一方面，也增加了企业财务风险，但是这样能更加激励管理者做出更有效的投资决策。
债务期限结构与财务风险讨论
债务期限结构与财务风险讨论作者：黄俊兵来源：《时代经贸》2011年第01期【摘要】企业融资决策理论一直是财务领域经常研究的课题。
在融资决策理论研究中，主要倾向对债务数量的研究，对债务期限结构的研究并不多。
而债务期限结构的选择是影响融资决策的重要因素之一，债务期限是否合理会影响负债融资效益，进而危及企业自身的财务安全。
企业在运营管理过程中不可避免的会遇到财务风险问题，我们要采取积极有效措施来规避、降低风险。
本文主要是以债务期限结构以及企业财务风险为研究课题，论证了重视企业债务期限结构的分析对企业融资的现实意义。
【关键词】债务期限结构；风险控制；财务风险一、研究的背景和意义据统计，短期负债融资占我国企业负债融资的绝大比例，长期负债融资偏低，这成为企业改革的障碍之一，过多的使用短期负债融资可能使企业流动性风险增加，导致财务危机。
另一方面债务期限结构作为企业融资结构的一个重要组成部分，学术界尚未引起足够的重视。
一般来说，使用短期负债的成本一般要低于长期负债，一些规模较大的企业通过短期负债的滚动使用以节约财务费用。
然而，过多的单一使用短期负债会增加企业财务风险。
此时，收益和风险之间难以权衡，这正是本文研究的问题。
而当今，企业面临这种问题是多靠经验解决，没有系统的理论作为指导。
因此，对债务期限进行研究是很有必要的，这就是本文研究的意义所在。
二、影响债务期限结构选择因素（一）行业因素1.行业性质行业性质不同企业所使用的债务期限结构有所不同。
某些行业，如建筑业，其生产周期较长，需要长期资金较多，于是较多使用长期负债；而商品流通行业，存货和应收账款等流动资产较多，所以更多利用短期负债更为适宜。
2.行业管制Smith（1986）认为，受到管制的行业中，由于企业管理者对于未来的投资决策，自主权有限，长期债务产生的风险可以得到降低[1]。
因此，此类企业将更多的使用长期债务融资，这说明行业是否受到管制会对企业的债务期限产生影响。
四、 债务期限结构专题
1 税盾收益假说
• Kane，Marcus和McDonald（1985）构建一个连续-时间 （Continuous-time）模型，其考虑了最优债务期限的外 生决定因素，体现了企业所得税、个人所得税、破产成本 以及债务发行浮动成本。
• 最优债务期限是债务每期的税盾收益与破产成本和发行成 本之间的权衡，最优债务期限随着债务发行成本的增加而 延长，随着债务的税盾收益、企业价值波动性的增加而缩 短。
• 资产替代效应表现为企业将债务资金投资于较高风险的项目，使 负债的实际风险增大，从而降低负债的价值。 • Jensen（1986）认为，当管理者存在利用公司自由现金流量从事 获得私人利益的过度投资道德风险行为时，短期债务融资有利于 削减公司自由现金流量，并通过破产的可能性，增加管理者经营 激励。Hart和Moore（1995）认为短期债务融资契约的治理效应主 要体现在对公司的清算与约束管理者对自由现金流量的随意决定 权方面，而长期债务融资契约的治理效应主要表现为防止管理者 的无效率扩张。
12
2
利率期限结构假说
• Brick和Ravid（1985，1991）在利率确定和利率不确定下引入 了债务期限税收假设。
• 在利率确定和一个向上倾斜收益曲线下，Brick和Ravid（1985） 表明公司发行长期债务是有利的。这是因为较短期债务而言， 长期债务具有更高的税盾（Tax shield），减少了公司的预期 税负，因此，增加了公司市场价值。如果收益曲线向下倾斜， 发行短期债务将增加公司市场价值，公司倾向于发行短期债务。 • Brick和Ravid（1991）表明，利率不确定的公司比利率确定的 公司更具有动力发行长期债务。这是因为利率不确定增加了举 债公司的长期债务能力，于是增加了利息支付税收优势现值。
上市公司的债务期限结构
债务期限结构理论是企业融资结构理论的一个重要组成部分，它主要以企业长、短期负债的优化组合为研究重点。
法律快车的小编在本文中从我国现状出发，分析证券市场中上市公司的债务期限结构情况以及上市公司债务期限结构的影响因素和决定性因素。
债务期限结构是指企业的总负债中长期债务和短期债务的构成结构与所占比重，从企业的角度来讲，传统的期限结构理论认为期限结构的核心问题是指企业长、短期债务期限的搭配问题。
因此，债务期限结构是现代企业(尤其是上市公司)融资结构理论的一个重要组成部分。
一、行业特征我国非管制行业的上市公司偏好使用短期负债融资，而受管制行业的上市公司在利用负债融资时，则倾向于采用长期债务融资，这是因为受管制行业中的企业管理者对未来的投资决策具有相对较少的自由选择决定权，管理者自由选择权的减少缓解了长期负债产生的不良动机，降低了长期债务融资产生的代理成本。
由此可见，行业特征对企业债务期限结构也有影响。
二、地区经济发展差异国外的研究表明，受经济发展水平和国家制度的影响，经济发展水平不同的国家，其债务期限结构选择也不相同。
中国幅员辽阔，各地区经济发展水平不一，人均GDP和人均消费水平的地区差异较大，中等收入地区与高收入地区的债务期限水平相差很大，高收入地区出现明显的短期负债偏好。
究其原因，包括以下两个方面：一是和其他地区相比，高收入地区的上市公司所从事的业务领域多属于低负债行业，高收入地区总体偏好使用短期负债；二是经济发达地区多集中在沿海地带，自1992年以来，由于政府的政策倾斜，沿海地区享有较多的税收优惠及诸如招商引资等各方面的优惠政策，这些政策和法规的实施不仅有助于沿海地区提高经济发展水平，同时也促进了当地金融业和信用文化的发展，为上市公司融通资金创造了有利的条件。
因此，和其他地区相比，高收入地区的上市公司投资回报周期短，收益见效快，自身偿债能力强，比较容易得到短期融资资金。
上市公司偏好使用短期负债融资，一是表明了我国发达地区金融业及信用发展水平较快，上市公司拥有较宽广的债务融资途径；二是说明我国上市公司没有利用长期债务融资利息能够避税的特点，采取合理的长期负债融资，通过减税增加收益。
《债务期限结构专题》课件
债务期限结构的案例研究
公司A
公司A在债务期限结构管理中 均衡分配不同期限债务，有效 降低了利率风险。
公司B
公司B采取了债务买断和再融 资相结合的策略，优化了债务 结构。
公司C
公司C根据市场需求和公司资 金状况进行债务结构调整，提 高了融资效率。
影响因素
债务规模、债务偿还能力、 行业特点、市场环境等因 素都会对债务期限结构产 生影响。 债务期限结构的类型均衡型
债务在不同期限的分布相对 均衡，能够降低利率风险和 再融资压力。
前倾型
短期债务占比较高，能够更 灵活地应对市场变化，但存 在流动性风险。
后倾型
长期债务占比较高，能够稳 定资金来源，但资金成本较 高并面临重财务负担。
债务期限结构的管理策略
1
多元化融资
通过多种融资方式，包括银行贷款、债券发行等，平衡不同期限债务的构成。
2
合理债务搭配
根据公司经营情况和市场预期，选择合适的债务类型和期限，实现风险和收益的 最优平衡。
3
定期评估与调整
定期评估债务期限结构，并根据公司的发展需要和市场环境变化，及时调整和优 化债务结构。
债务期限结构专题
为了帮助大家更好地理解债务期限结构，本课件将全面介绍债务期限结构的 概念、重要性、影响因素、管理策略以及实际案例的研究。
债务期限结构概述
定义
债务期限结构指债务的到 期日分布情况，反映了公 司在一定时期内偿还债务 的能力和意愿。
重要性
债务期限结构对公司财务 稳定性和经营决策具有重 要影响，能够直接影响公 司的资金成本和融资渠道 选择。
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1ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ税盾收益假说
• Kane，Marcus和McDonald（1985）构建一个连续-时间 （Continuous-time）模型，其考虑了最优债务期限的外 生决定因素，体现了企业所得税、个人所得税、破产成本 以及债务发行浮动成本。
• 最优债务期限是债务每期的税盾收益与破产成本和发行成 本之间的权衡，最优债务期限随着债务发行成本的增加而 延长，随着债务的税盾收益、企业价值波动性的增加而缩 短。
第四章 债务期限结构
主讲人：何靖
本章内容
一 问题的提出 二 债务期限结构的相关理论 三 中国上市公司债务融资的实证研究
一 问题的提出
• 纵观企业融资决策理论的文献可以发现， 绝大部分文章都是从总量上对融资结构进 行研究，即将企业的各种债务看成是同质 的，仿佛企业只发行一种类型的债务，并 据此去研究企业应如何在债务和权益之间 进行选择才是最优的（即通常所谓的资本 结构研究）。
• Diamond（1991）模型的主要结论，存在信用等级，于是 那些信度高的借方偏好以短期债务作为“桥梁融资”的方 式以使他们在好消息到来时选择再融资；而信用等级低的 借方偏好长期债务。另外，一些信用等级非常低的借方毫 无选择，不得不采用短期债务，而不管控制权会让给贷方。 主要选择短期债务的借方的两种类型暗含所选的债务期限 不是借方信用等级的单调函数。
• 投资不足是指负债融资会剥夺企业对好项目（NPV>0）进行投资的 积极性，虽然这些项目能增加企业价值，但其预期收益的大部分 将属于债权人。
• Myers（1977）认为短期债务减少了由于债务过度（Debt overhang）引起的投资不足的潜在性，因为借款人和贷款人在未 来期权被执行前重新鉴定契约。Myers（1977）认为投资不足的激 励可以通过发行期限在成长期权被执行前的短期债务加以控制。 Myers（1977）还指出投资不足问题可以通过债务期限和资产期限 的匹配加以缓和。
主要经营决策的风险和收益。投资者根据这些新信息将基于期 限对债务重新定价。这种方法能减缓资产替代效应和投资不足 问题。而且，短期债务通过要求定期支付本金触发有效监督。
• 资产替代效应表现为企业将债务资金投资于较高风险的项目，使 负债的实际风险增大，从而降低负债的价值。
• Jensen（1986）认为，当管理者存在利用公司自由现金流量从事 获得私人利益的过度投资道德风险行为时，短期债务融资有利于 削减公司自由现金流量，并通过破产的可能性，增加管理者经营 激励。Hart和Moore（2019）认为短期债务融资契约的治理效应主 要体现在对公司的清算与约束管理者对自由现金流量的随意决定 权方面，而长期债务融资契约的治理效应主要表现为防止管理者 的无效率扩张。
8
• Flannery（1986）通过一系列的假定证明，债务市场最终是出现混同 均衡（pooling equilibrium）还是分离均衡（separating equilibrium），起关键作用的是交易成本（transaction cost）。
• 如果企业滚动发行短期债务的总成本（交易成本）与一次性发行长期 债务的成本差别不是很大的话，则债务市场将会存在一个混同均衡， 即两类企业发行相同期限的债务，因为劣质企业总是模仿优质企业， 试图以次充好，公司的债务期限决策无法提供有效的信号（valid signal）。
12
2 利率期限结构假说
• Brick和Ravid（1985，1991）在利率确定和利率不确定下引入 了债务期限税收假设。
• 在利率确定和一个向上倾斜收益曲线下，Brick和Ravid（1985） 表明公司发行长期债务是有利的。这是因为较短期债务而言， 长期债务具有更高的税盾（Tax shield），减少了公司的预期 税负，因此，增加了公司市场价值。如果收益曲线向下倾斜， 发行短期债务将增加公司市场价值，公司倾向于发行短期债务。
1 信号传递假说
• 债务期限结构的信号传递假说的主要论点是，在公司和市 场投资者之间存在关于投资项目质量的不对称信息时，高 质量（被低估）公司会通过选择短期债务来向市场传递信 息，以减少信息不对称产生的成本。
• 债务期限结构的信号传递假说由Flannery（1986）创立。 Kale和Noe（1990）拓展了债务期限结构的信号传递假说。
二 债务期限结构的相关理论
（二）债务期限结构的信息不对称假说
• 债务期限结构的信息不对称假说认为通过设定公司债务期限能 减缓信息不对称所造成的问题。
• 债务期限结构的信息不对称理论主要包括两种假说：一是债务 期限结构的信号传递假说（Flannery，1986；Kale和Noe， 1990）；二是债务期限结构的流动性风险假说（Diamond， 1991）。
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二 债务期限结构的相关理论
（三）债务期限结构的税负假说
• 大多数国家的税法都规定债务利息可以抵扣应税收入，使用债务 融资可以减少税负支出，从而使杠杆企业相对于非杠杆企业有一 个价值增加的效应。不同期限的债务产生的税盾效应通常也不同， 因此，追求价值最大化的企业会采取某种最优的期限安排。
• 税率、利率的期限结构和波动性等都是影响企业债务税盾的重要 因素，不同的债务期限决策正是由于这些因素的差异会产生不同 的税盾，进而又影响企业价值。债务期限的税负假说正是在这个 基础上发展起来的。
• 但是，如果情况刚好相反的话，就会存在一个分离均衡，即优质企业 总是发行短期债务，而劣质企业总是发行长期债务，因为此时劣质企 业模仿优质企业获得的收益不足以弥补其支付的额外交易成本。
2 流动性风险假说
• 债务期限结构的流动性风险假说的主要论点是，考虑到再 融资的流动性风险，公司会根据其信用等级选择债务期限。 债务期限结构的流动性风险假说由Diamond（1991）首创。
• 实际上，企业发行各种类型的债务时，不 仅要决定其数量，还要决定其期限、优先 级、限制性条款、有无担保、是否可转换 （convertible）以及是否可赎回 （callable）等许多方面。
二 债务期限结构的相关理论
（一）债务期限结构的代理成本假说
• 代理成本假说认为缩短债务期限能减缓利益冲突。 • 使用期限短的债务能迫使管理者定期为投资者披露信息以评价