反思金融危机来自美国个人投资者的三个教训

反思金融危机：来自美国个人投资者的三个教训

教训一：房地产的刚性需求论不一定靠谱

国内目前比较流行所谓的房地产刚性需求理论。实际上，在美国房地产泡沫破裂前的很长一段时间里，许多投资者就因信奉这一理论而在房地产市场上取得过阶段性的丰硕收益。当时，这一理论的几个假设几乎完美无缺：（1）美国历史上最富有的“婴儿潮”一代开始退休，以他们的生活方式，不仅要保留现有居所，还要在美国西部和南部的阳光地区购买过冬专用房；（2）来自全球的技术和投资新移民不断涌入美国，这些新移民既有强烈的购房意愿，也有充分的财务能力；（3）国内外投资者对美国房地产的配置偏好继续走强；（4）长期利率水平徘徊在历史低位，可以吸引更多的首次置业者实现“美国梦”；（5）美国各州对新房地产项目实行苛刻的环保审核和动工许可制度导致供应增长缓慢等等。

正是有了这些“刚性需求”因素的支持，美国居民房地产市场在2006年年中见顶以前一直呈现出稳步上涨的繁荣景象。与此同时，每年完工的新房数量也随之稳步攀升，导致供给实际上同步增加了（图1）。

图11989年以来美国年度新屋完工数

资料来源：美国统计局Bureau)

当市场开始掉头向下时，潜在购房者驻足观望，市场上不断增加的供给就显现出来了。同时，因按揭贷款违约而被银行收回的房屋只通过拍卖的方式出售，由于这一市场参与者的群体较小，拍卖过程短促，卖出的价格通常都不理想。每一笔未必理想的房地产交易价格都会通过产权登记过户机构及时成为公开信息，一旦通过拍卖形成的低成交价格被公开，市场就会形成一种“房价在下跌”的感性认知，并促使潜在买家下调出价或者心理预期价格，给房价带来进一步下跌的压力，市场如此则掉入了一个“房价下跌－止赎率上升－房价再下

跌”的恶性循环。

令人遗憾的是，在市场上涨的过程中，许多投资者太过关注“刚性需求”因素，而没有注意到居民房地产供给的有效增长。在市场下跌的压力测试中，这些“刚性需求”因素忽然显得那么的脆弱和不靠谱，将成千上万美国人的房东美梦变成了房地产“负翁”噩梦（图2）。

图2危机前后标普/凯斯－席勒居民房价指数涨跌(部分)

资料来源：标准普尔(Standard & Poor's)

现在，中国一些人也在非常高调地宣扬房地产市场“刚性需求”论。相对于美国市场，中国的房价更加远离普通居民的负担能力，房子的现金流产生能力也要弱得多。同时，中国房地产市场的繁荣主要依赖于政府卖地创收冲动、银行信贷发放冲动和居民投资渠道不畅，需求里的“刚性”成分远比美国低得多。我们的高房价一旦掉头，其对金融业和投资者的冲击力可能不比美国房地产市场目前正在经受的低，投资者未雨绸缪也许正当其时。

教训二：及时存货管理并不适用于个人理财

美国的商学院和企业管理界都非常强调企业的运营效率，并在实践中成功推行了一套名

叫“及时”（Just-in-time简称JIT）的存货管理策略。根据这一策略，企业应在适当的时间和地点维持精确数量的存货，从而减少存货对资金和空间的占用，进而改善盈利能力。现如今，及时存货管理策略已经不仅限于制造业和商品流通企业了，其他企业甚至一些商业行为都将这一策略应用到了极致。比如，美国的消费者信贷服务提供商们就通过信用卡、房屋净值贷款（Home Equity Loan）、退税预支贷款（Tax Credit Advance Loan）等产品的设计和营销来诱导消费者们及时将工资、退休金、社保福利金等定期收入快速消费出去。在宏观经济运营得比较正常时，运用及时存货管理法来管理个人现金流，可能会最大化每一美元收入的短期效用；但从这次金融危机的发展过程来看，及时存货管理法所假设的消费者拥有稳定现金流和随时可提现的信用额度这两个前提条件都非常脆弱。

从深层次分析，这次金融危机是市场系统长期累积下来的问题和矛盾的集中爆发。但是从浅层次来看，对这次危机发生的路径轨迹可以作如下总结。首先，美国人在过去几十年里逐步形成了在郊区购买花园洋房生活、早出晚归开车前往市区上班的工作和生活方式，生活和交通支出占收入的比例较大。这使得他们长期以信用卡等为支付结算工具，以贷款为大宗消费的资金来源，在消费上无节制和控制，导致个人信贷余额逐年上升和堆积。因此，美国消费者长期按照及时存货管理法来管理个人现金流，导致储蓄率和储备金的严重不足，多数人严重依赖于每月的收入来勉强维持生活、支付账单和偿还住房按揭贷款。

近年来，由于汽油、取暖油和天然气等能源的价格逐年上涨，导致部分美国人入不敷出（图3）。为了保全饭碗，许多人只能通过增加信用卡透支额度和房屋净值贷款等方式筹措生活维持费、上下班交通费用和住房按揭贷款月供等的资金缺口。当能源价格进一步上涨到超出部分人的承受力上限时，住房按揭贷款还款违约的临界点就到了，银行将贷款违约房地产收回后以较低的价格拍卖出去，从而带动房价转向走低。房地产价格的下跌导致许多人的房屋净值贷款等所谓“次级贷款”质量的下降，从而导致以这类贷款为抵押或标的的证券信用恶化，直接降低了投资者对此类证券的投资意愿。

图31989年以来美国汽油的平均城市零售价走势

资料来源：美国能源部能源信息管理局(Energy Information Administration)

次级贷款证券市场的恶化，导致房屋净值贷款等美国人赖以周转的“提款机”的失灵，更多的美国消费者资金链相继崩断，导致房地产价格的进一步下滑，次级贷款证券市场几乎崩盘，金融机构陷入困境。有关金融机构陷入困境的消息和传言波及到国会山、白宫和华尔街，投资者和消费者信心崩溃，实体经济开始裁人自救，经济步入衰退周期，金融危机全面爆发。

可见，美国金融危机是美国人开大马力汽车、住豪华房子等浪费型消费模式，泛滥的个人信用金融商业模式，不当的个人资金及时管理策略等在高油价的连续冲击下发生的必然事件。目前中国也有一个和美国比较相似的现象令人揪心，那就是基本上没有任何收入的大学生纷纷成为信用卡的申请人、持有人和使用人。美国人的理财悲剧何时会在他们身上重演呢？

教训三：追涨是错，杀跌更是错

根据行为金融学，在资产泡沫化的过程中，许多投资者根据不断道听途说的“赚钱故事”来逐步调高自己对资产的收益预期，淡化或忽视对资产的风险预期，从而盲目跟风追涨，导致最后不可避免的崩盘结局。同样，受铺天盖地的负面消息和四处弥漫的悲观情绪影响，金融危机里的投资者非常容易相信“这次天真的要塌下来了”，从而在本来应该大胆买进的机

遇里作出恐慌性卖出的错误决定。实际上，市场在加速下跌时的主要卖压并不来自于证券内在价值的急剧恶化，投资者完全可以泰然处之。以美国市场为例，市场下跌力度逐步加强的原因主要在于以下几个方面：

1.快速下跌的股价触发了投资者预设的止损价格，从而将自动止损交易指令（Stop Loss Orders）激活，变成新的实时“市价卖出”委托指令，进一步打压了股价。

2.当股价下跌导致透支账户中自有资产的价值下降到保证金要求的水平以下时，证券商会通知投资者在限定时间里追加保证金，催缴无效时券商会强行以“市价卖出”委托指令平仓。我们不难推断，券商因追缴保证金无效而进行的强制平仓通常发生在市场最为恶劣的时候，其雪上加霜的杀跌作用非常明显。

3.投机者或采用复杂交易策略的投资者，经常根据市场的情况借入一些自己并未拥有的证券来“卖空”，以期在更低价位上买回来归还后获利或对冲风险。由于卖空交易者通常需要先确认证券的下跌趋势，然后才发出交易指令，因此，卖空也是一股强大的将市场从糟糕推向更糟糕的负面力量。

4.受风险控制措施的约束或者为了应对投资者的可能资金撤离，基金等资产管理者通常会在市场下跌过程中逐步向下调整股票等风险资产在整个投资组合里的配置比例。在市场处于下降通道时，这种被动式的动态资产配置行为通常会对市场形成巨大的连环杀跌压力。

5.许多投资者在市场急剧震荡时会根据自己的研究和判断进行投资组合调整，卖出自认为吸引力相对较弱的那些证券，买进自认为潜力不错的股票。在市场下跌过程中，调整投资组合的投资者通常会选择先卖后买，甚至在短期内选择只卖不买，这就改变了市场的买卖力道平衡，将市场的支持点进一步下移。

不难看出，在现代自动化交易技术日益先进的环境下，熊市越是接近底部，市场积聚的下行力量越是强大。但是，许多的这类卖出指令都是因外部约束条件被触发而不得不发出的，其导致的成交价格往往远低于证券的内在价值，实际上是一个买入而非卖出的机会点。历史数据已经证明，历次熊市都是长线投资者低价建立投资组合的良好机遇，百年不遇的金融危机当然更是可遇不可求。因此，对于那些既不受外部约束条件限制，又没有急迫现金流需求的个人投资者来说，在市场底部恐慌性跟风杀跌是他们最不应该但又最容易犯下的特大方向性错误之一。

从美国个人投资者的这次经历来看，只要我们在资产配置上不犯大错，在应急现金储备上留有余地，在市场底部不恐慌，金融危机是福不是祸。只有通过金融危机的洗礼，资本市场的机制和机理才能自我矫正和完善，投资者才能有可憧憬的美好未来。^