公司债信用利差影响因素及动态变化研究

所承担的额外风险进行 的补偿， 是较同期无风险利率 高出的那部 可预 知 的事件 ， 对违 约概 率 以及 回收 率存 在的 动态 变化过 程进 行 了
分， 即债券 的 即期 收益 与其相 对 应的无 风 险利率 之 间 的差 。信用 利 研究 ， 所得 到 的信 用 风险定 价公 式也 比较 简洁 。 差 的确 定 ， 是 在各 个 发行 主体不 同的信 用 评级 基础 上 建立 的 ， 在 量 我 国研 究人 员 主 要在 计 量 分析 方 面对 公 司债 券 信用 利 差 进行 ０ ０ ５ 年， 刘 国光 与王慧 敏对我 国上海 与深圳 交易所 全部 上市 化 因素方 面来 看 ， 它 与违 约概 率乘 以违 约损 失率 是相 等 的 。在 二级 研 究 。２ 市场 ， 信 用利 差往往 是用其 来代表 企业债券 存在 的信用风 险 ， 并通过 公 司 的 国债 收 益率序 列 与对 应 的原债 券信 用价差 进 行 了研究 ， 并利 对其 的 动态变 化进 行 观察 ， 推 断 企业 债券 违约 概念 的大 小 。从债 券 用格 兰杰 因果 检验 与协 整检 验 ， 得 出国债 收益率 是对 公 司债信 用利 本身来 看 ， 信用 价差 的大小是对 公 司债进行定 价 的基础 ， 而从 宏观 市 差造 成 影 响 的 主要 因素 。２ ０ ０ ６年 ， 任 兆璋 和李 鹏 对我 国公 司债 券 场的角度 来看 ， 信用 价差也 能反映 整个市场所 存在 的风险水 平。 信用 价差存 在 的个 体影 响 因素进 行 了实证 分析 ， 研究 指 出缺乏 流 动 １ 公 司债信 用 利差 的相关 研究 性 是对 信用 利差 造成影 响 的主要 因 素。２ ０ ０ ９年 ， 冯 宗宪 和郭建 伟 、 公 司债 信用 利 差 指 的是 公 司债 券 的到 期 收益 高 于 同期 无 风 险 孙 克 通过 Ａ Ｒ Ｃ Ｈ系列 的计 量模 型对 企 业信 用 价 差动 态 的过 程进 行 利率 的部 分 ， 是 用来 对投 资者 购 买公 司债券 所 承担 的额外 风 险进 行 了相 关分 析 ， 显 示 出各期 限 内企业 债信 用利 差 系列所 表现 出的不 同 的补偿 ， 其 中 大部分 采用 的都 是 国债 利率代 替无 风 险利率 。公 司债 异方差 结构 以及 不 同时 间系列特 征 。 信用 利 差在 理论 方 面 的研究 大 致分 为 两种 模 型 ： 结 构 化模 型 、 简 约 ２ 影 响公 司债信 用利 差 的因素 化模型。 对 公 司债信 用利 差 造成 影响 的主 要 因素大致 分 为两 方面 ， 首先 第一 ， 结 构 化模 型。Ｍｅ ． ｏ ｎ于 １ ９ ７ ４ 年在 Ｂ ｌ ａ ｃ ｋ与 Ｓ ｃ ｈ ｏ ｌ ｅ ｓ 所 创 是 宏 观 因素 ， 是对 信用 利 差 造成 影 响 的市场 性 因素 ， 其 次是 个体 因 建的 期权期 货定 价 模型 的基 础上 ， 创建 了信 用利 差量 化 的研究 新方 素 ， 也 可 以说 成是 微 观 因素 ， 通 常指 的是 企 业层 面上 对 于信 用 利差 法， 对信 用 利 差 的 研 究起 到 了划 时 代 意 义 。结 构模 型理 论 认 为 ， 的影 响因 素 。对 于 我企 业债 来说 ， 宏观 经济 环境 是对 利差 造成 影 响 如果公 司的资产 价 值较 债务 金额 小时 ， 公 司会 面临违 约 困境 。所 以 的重要 因 素 ， 例 如通 货膨 胀 的水平 对投 资者 选择 投资 策略 形成 了最 公 司 的 违约 概率 也 是 公 司资 产 的市 场 价值 低 于应 付 债 务金 额 的概 为直 接 的影 响 ， 如 果通 货 膨胀 指 数 上升 ， 投 资者 往往 会对 溢 价要 求 率， 而在 此基 础 上则 可分 析公 司信用 风 险对 信用 利差 造成 的影 响 。 得 到更 高 的 补偿 。其 次 ， 从企 业 层 面的 微观 因 素来 看 ， 企 业 从事 的 １ ９ ９ ４ 年 ，Ｌ ｅ ｌ ａ ｎ ｄ 等 学者 把资 产成本 、 税率 以及 公 司支 出等 各方 面 的 行 业 与资 产 结构 、 规模 、 企 业 的盈 利 能力 以及偿 债 能力 等各 方 面都 因素 纳入 到 了结 构模 型 中 ， 并 指 出最 优 资本 结 构 的一 系列 问题 ， 认 会 对企 业 的未来 发展 构 成一 定影 响 ， 因此也 会影 响到 公 司债信 用利 为 公 司破产 不仅 会发 生 于公 司资产 价值 小 于债务 价值 时 ， 还可 能会 差 。公 司债 信用 利差 时 间序 列存 在的 变化 ， 通 常 受宏 观 因素 的影 响 发 生于 资产 价值 高 于债务 价值 时 ， 公 司 出现 现金 短缺 也不 一定 就会 较 大 ， 但 企业层 面 的微观 因素 影 响也有一 定 关系 。 破产。 ２ ０ ０ ３ 年， Ｈ ｕ ａ ｎ ｇ 等学 者 又在结 构模 型当 中引入 了违 约概 率 、 ２ ． １ 微观 因素 违 约边 界 以及 回收率 等各 项指 标 ， 也 指 出公 司破 产并 不一 定发 生在 ２ ． １ ． １ 公司 债券本 身 公 司资 产小 于债 务规模 时 ， 只有 公 司资产 价值 占到 债务 价值 的 ６ ０ ％ 此 项 因 素是 违约 概率 和 债 券 自身 的发 行量 、 票 面利 率 、 期限以 左 右时 ， 公司 才算是 真正 违约 。 及 信用 评 级 息息 相关 的。通 常 ， 公 司债 券 的发行 量 越大 ， 公 司 负债 虽 然结 构模 型 中假设 的条 件都 非常 理想 化 ， 但 利用 股价 波 动对 的 比率 也 就越 高 ， 公 司面 临违 约 的 冲动 也就 会更 大 ， 而债 券 票 面的 资产 价 格波 动进行 推算 的方 法 制约 了非 上市 公 司对模 型 的应用 ， 各 利 率越 大 ， 公 司所 负担 的债务 也 就会 越 大 ， 需 要 每年 定期 支 付 的现 界 学 者对 此 模 型 的研究 把 信 用利 差 量化 研 究 的方 法 提 升到 了新 的 金 也就 越多 ， 所 以公 司违 约发 生的 可能性 也会 更 大 。经过 信用评 级 高度， 但 此模 型只研 究 了企业个 体 ， 忽略 了行业 因素 、 宏观 经济 因素 公 司 对公 司的 信用 进 行评 级 ， 评级 越高 的公 司其债 券 风险 越小 ， 也 方 面的影 响 。 更安 全 ， 而债 券违 约概 率也 会 相应 降低 。公 司债 券期 限对信 用 利差 第 二， 简 约 化模 型。此 模 型 也被 称 之 为 违 约强 度 模 型， 有两 方 面影 响 ， 首先 ， 若某 公 司发行 的是 长期债 ， 其风 险会 大于短 期 是１ ９ ９ ５年 Ｊ ａ ｒ ｒ ｏ ｗ与 Ｔ ｕ ｒ ｎ ｂ ｕ ｌ 提 出 来 的 ，１ ９ ９ ７年 Ｊ ａ ｒ ｒ ｏ ｗ 、Ｌ ａ ｎ ｄ ｏ与 债 ， 而 长期债 违约概 率也会 大于短 期债 ， 所 以公 司长期债是 需要公 司 Ｔ ｕ ｍ ｂ ｕ ￣ ，１ ９ ９ ８年 Ｍ ａ ｄ ａ ｎ与 Ｕ ｎ ａ 都对 此模 型进行 了改 进 。这些学 者 支付 更高 的信用利 差 的 ； 其次， 具备 发行 长期债 的公 司通 常都有 较好 认为， 简约 化模 型大 致可分 为 ３ 种， 即基 于违约 方法 、 信用价 差方 法 的业 绩 ， 这样 的公 司需 要 支付 的信用 利 差应该 是 更低 的 。债 券期 限 以 及基 于 评级 转 移方 法 的 查勘 型 。而 以信用 价 差 方法 为 基础 的模 具有相 反的两个 效应 ， 它对 于公 司债信用利差 的影响是 很难确定 的 。 型把 价差 分解 成违 约 和 回收 这 两项分 量 ， 是 违 约债券 的收益 率替 代 ２ ． １ ． ２ 公 司债 发行 主体 这是 指发 行公 司债 的公 司 ， 而发 行债 公司 主体 的价 值是 控制 公 ［ 收稿 日期 ］２ ０ １ ５ — ０ ６ — ２ ３
影 响 因素及 动态 变化情 况 ， 旨 在 规避 公 司债信 用利 差的 影响 因素 ， 促 进企 业 的稳 定发展 。 ［ 关键词 ］ 公 司债 ； 信 用利 差 ； 动态； 影响； 因素 ｄ ｏ ｉ ：１ ０ ． ３ ９ ６ ９ ￣ ． ｉ ｓ ｓ ｎ ． １ ６ ７ ３—０ １ ９ ４ ． ２ ０ １ ５ ． １ ６ ． １ １ ｌ ［ 中图分 类号 ］ Ｆ ２ ７ ５ ［ 文献标 识码 ］ Ａ ［ 文章编 号 ］１ ６ ７ ３ ． ０ １ ９ ４ （ ２ ０ １ ５ ） １ ６ ． ０ １ ５ ３ ． ０ ２ 信 用利 差 （ Ｃ ｒ ｅ ｄ ｉ ｔ Ｓ ｐ ｒ ｅ ａ ｄ） 指 的是 企 业 用来 对 投 资者 购 买 债券 传 统 利率 的过 程 。上 述学 者 所 提 出的 简约 化 模 型均 将违 约 视 为不
常佳 歆
（ 东北财经大 学 金 融学院 ， 辽宁 大连 １ １ ６ ０ ２ ５ ）
［ 摘 要］ 对任 何一 个公 司来说 ， 公 司债券 都是信 用风 险 非常重要 的载体 ， 与 国债具 有一 定的 利 率风 险不 同 ， 公 司债券 既 有一 定 的
利 率风 险 ， 还 存在信 用风 险 。随 着我 国信 用债 券 市场 的不断 扩容 ， 信 用价 差作 为判 断信 用产 品相 对价 值 以及衡 量风 险收 益水 平最 重要 的指标 ， 逐步被 广 大投 资者和 学术界 所 关注 。本文 总结 了关 于公 司债信 用利 差 的相 关研 究 ， 并分析 与探 讨公 司债信 用利 差的
２ ０ １ ５年 ８月
中 国 管 理 信 息 化
Ｃｈ ｉ ｎ ａ Ｍａ ｎ ａ ｇ ｅ ｍｅ ｎ ｔ Ｉ ｎ ｆ ｏ ｒ ｍａ ｔ ｉ ｏ ｎ ｉ ｚ ａ ｔ ｉ ｏ ｎ
Ａｕｇ ． ， ２ ０１ ５
第１ ８ 卷第 １ １ ６
公 司债信 用利差影 响因素 及动态变化研究