大股东控制与公司控制杠杆_于培友

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资料来源： &56788798， !... : ;6<<=>， !..! 。
有关公司股权结构的实证研究已 经 表 明 ， 大 股 东控制已经成为世界各地上市公司控制结构的 普 遍 特征，大股东通过一些控制工具实现了公司所 有 权 和控制权的分离，使得公司大股东可以以较低 的 成
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+是直接控制方式，而控制链条 *,",+ 和 *,!,),+ 是
金字塔式控制， 公司 " 与 ! 之间是交叉控制，
东亚国家或地区大多采用交叉持股 （)0） 和金字塔式 方式， 而欧洲地区大多采用发行多种股票 控股 （123 ） （4)* ） 和 123 方式。 （- ） 印尼和新加坡家族企业采用 东亚地区的家族企业采用 )0 方式的 123 最多。 （/ ） 而 马 来 西 亚 接 近 -’% 。 （& ） 差异很大， 泰 国 不 足 -% ， 瑞 4)* 在欧洲部分国家占据绝对主导地位，如瑞士、 ， 而在比利时、 西班牙、 葡萄牙则被法律 典 （(#5-/% ） 所禁止。法国也仅为 -% 。 （6 ） 123 是欧洲使用比较普 遍的控股方式， 但仍明显低于东亚地区。
企业天地
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大股东控制与公司控制杠杆
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（上海交通大学
于培友
奚俊芳
7888G7 ）
安泰管理学院， 上海
［摘要］ 传统的委托代理问题主要研究所有者和管理者的分离， 本文重点分析了所有权和控制权分离的另一种形式即大 股东控制， 并具体分析了大股东实现其控制的几种主要形式。 ［关键词］ 大股东控制； 控制杠杆 ［中图分类号］ （788K ） ?H68I54 ［文献标识码］ J ［文章编号］ 4886F44G9 84F8878F86
B() 和 @&*A ， 7887 ； @& D)’!& ， @)%#EF/#F$(1&*#. 和
， 股权集中在少数大股东手中。 $"1#(+#’ ， 4555 ） 虽然对世界各地公司股权结构的分析 表 明 这 些 公司多数都形成了大股东控制结构，但是大股东控 制结构并不意味着所有权和控制权的分离消失了， 而是呈现出了不同形式，这种分离主要表现在控制 权主要掌握在小部分大股东手中而使得控制权在所 有者之间的分配不平衡。股权集中型公司所有权和 控制权分离产生了另一类公司代理问题，也就是大 股 东 与 小 股 东 之 间 的 代 理 问 题 。 如 @& D)’!& 等 就大股东控制结构而言，如果大 股 东 控 制 人 不 能通过一些持股方式来实现控制权与所有权的分 、 （7888 ） 指出， 对于世界上大多数 （4555 ） 01&#..#*. 等 国家而言，公司代理问题主要表现为控股股东 侵 害 小股东利益， 而不是管理者对股东利益的侵害。
控制人 持股 1 目标公司 持股 271 控制人
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而公司损 项关联交易， 大股东获得了 D: 万元的收益， 其中大股东按照比例承担 2: 万的损失， 大 失了 D: 万， 股东的净收益为 C: 万元。这个过程说明了大股 东 利 用双重股票获得私有收益的动机和方式。
2 G D 所有权 2GC 投 票 权
东亚国家 （ 地区） #$% 泰国 印尼 日本 韩国 马来西亚 菲律宾 新加坡 中国台湾
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欧洲国家 法国 德国 意大利 奥地利 比利时 瑞士 爱尔兰 挪威 西班牙
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（下转第 &- 页）
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图!
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交叉控股
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图" （五） 混合持股
环状控股
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控制人可以利用以上各种方式的组合 来 实 现 对 目标公司的最终控制，最常见的混合方式就是直接 持股、 交叉持股和金字塔式持股共同使用， 获得对公 司的控制权。我们将以上几种方式综合在一个公司 的控制中， 图示如下， 在本图中， 控制人 * 对目标公司
其它股东
要获得下一层次的绝对控制，但控制人所获得 的 目 标公司的现金流权经过多层控制就变得很小， 其 计 算公式为： !F
图!
直接控制
（二） 双重股票 （5&*67$6*11 4%*)"1） 。 指通过发行具有不同投票权的 双重股票 （584 ） 股票， 使得公司投票权和股权发生分离。实践中， 一 般都发行两种股票，一种股票的无投票权或者投票 权很小， 另外一种股票的投票权则相对扩大。许多国 家不允许发行双重股票，在欧洲特别是北欧和东欧 国家较为常见。即使允许发行双重股票， 对于股票的 投票权仍有限制，如波兰规定较多投票权的股票投 而匈牙利的限制是 2: 票权不能超过普通股票的 9 倍， 倍。立陶宛限制无投票权的股票不能超过公司资本 （!")=6>? *,@ A*B&10" ， 。 金的 ;:< C::D ） 最常见的做法就是发行优先股和普通 股 两 种 股 票。我们假设公司发行了优先股和普通股两种股票， 优 先 股 占 股 本 的 比 例 为 *， 其余的普通股中， 大股东 持有 # ， 其它股东持有比例 $ ， 则 *E#E$F2 ， 虽然 大 股 东 而事实上其掌握的投票权比例则为 # G 持有比例为 # ， （#E$ ） ， 因为 （#E$ ） 所 以 #（ 也就是 F27*H2 ， G #E$ ） I# ， 说，大股东通过发行无投票权的优先股取得了超过 其股权比例的控制权。 我们举个例子来说明大股东如何利用 这 种 控 制 （ 由于股权分 杠杆获取私有收益， 假设 #F2 G D ， $F2 G D ， 散， 大股东获得了一半的投票权， 其他股东太分散， 大股东已经可以控制公司） 在大股东控制下， 进行一
!""# 年第 $ 期
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对公司 " 和 ) 的绝对控制， 在公司决策时， 控制人 * 、 公 所以此时， 只需要 *-.* ’ . 司 " 和 ) 就能保持一致行动，
限制对外投资不能超过净资产的’$%， 但是在股权非常 分散的情形下， 仍能达到交叉控股。类似交叉控股的另 一种方式是环状控股， 其控制关系见图示。
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［& ］ 王彬 5 公司控制权结构 ［8 ］ 5 复旦大学出版社，
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［6 ］ B<DAAE>?9
W59 0><H9 455+>Q;DJ;< !I@A9 HC; >?@ HC; +C;D<K DZ HC; SD<GD<>F
一、 所有权和控制权分离的新视角 —— —大股东控制
公 司 所 有 权 和 控 制 权 分 离 （!"# $#%&’&!()* )+
,-*#’."(% &*/ 0)*!’)1 ） 最 早 是 由 2#’1# &*/ 3#&*.
（4567 ） 在其著作 《现 代 公 司 和 私 产 》 中系统论述的， 他 们 对 美 国 最 大 的 788 家 非 金 融 公 司 的 研 究 发 现 ， 而是由没有企业股份 99: 的企业不是由股东控制的， 的管理者所控制， 由此， 他们认为股权分散化是现代 公司的基本特征。以后的许多研究都是基于 “股权分 散” 的假定之上进行的， 许多有关公司治理的文献也 是以所有者和管理者之间的委托代理关系为基础的 。 （王彬， 4555 ） 尽管 “贝利—米恩斯命题” 在学术界仍 然 根 深 蒂 固， 但近来的研究已经对此提出了质疑。最近的研究 发现，股权分散并不是世界上大多数公司的普遍特 点，只有美国和英国等少数国家的股权结构比较分 散，其他大部分国家的股权不是相当分散而是相当 集中 （ 01&#..#*.， ;<&*=)> ， ?&* 和 @&*A ， 7888 ； ?&BC
图 # 混合式控股结构 混合式持股结构与单一链条的金字塔 式 持 股 有 一个显著的不同， 金字塔式持股是单一的链条传递， 所以需要每一个上一层的公司取得对下一层公司的 绝对控制， 否则链条就会断裂， 不能形成对目标公司 的最终控制。而混合式持股中， 只要最终控制人对目 标公司的合计持股达到控制性比例就可以取得对公 司的最终控制，混合式持股也是最常见的控制目标 公 公司的方式。就本例而言， 控制人 * 的持股比例 *- ， 司 " 持股比例 *’和 公 司 ) 持 股 比 例 * ( 不 需 要 达 到 对 公 司的绝对控制性股份的比例， 只要控制人 * 能够获得