关于有效市场假说的讨论

关于有效市场假说的讨论
1965年，美国芝加哥大学著名经济学家尤金•法玛教授发表题为“股票市场价格行为”一文，提出了著名的有效市场假说，成为现代金融经济学的理论基石之一。

有效市场假说源于20世纪初法国数学家路易斯•巴舍利关于股票收益率的统计发现——其波动的数学期望值总为零。

更进一步，1964年奥斯本提出了“随机漫步”理论，认为股票价格变化类似化学中的分子“布朗运动”——随机而无序永不停息的运动，也就是说股票价格的变化路径无法预测。

法玛也认为股票收益率序列在统计上不惧有“记忆性”，投资者无法根据历史价格来预测未来的走势。

在接下来的40年中不断有新发现对有效市场假说理论发起挑战，其中主要有：反应不足异象、反应过度异象、动量效益、反转效益等等，甚至还有人发现在消息面上无变动，股票价格也会大幅波动，也就是所谓的对“消息真空则股价无反应”的挑战。

这些现象不禁让人们对建立在严格假设之上的“有效市场假设”理论产生了怀疑。

有效市场理论所做的假设主要有如下几个方面：一，市场充分竞争、无垄断和操纵行为；二，资金可以无阻碍地流动，交易成本极小；三，信息成本足够小且参与者能获得同时、同质的完全信息；四，所有参与者均为完全理性。

简单归结起来有效市场理论成立的条件是这样的：市场是完美的——资金、信息的流通是无阻力的，参与者也是完美的——总能对市场的动向做出正确的反应，市场是一个统一的、同质的、无分层、无差异的市场，其中的参与者个个都是精英。

那么
问题出来了——这样的市场是不是意味着资源（至少包含资金、信息）无论来到谁的手中都能有效利用？是不是意味着资源的流动完全是在做无用功（考虑到流动无摩擦似乎也没有损失）？那么这样的市场其意义和功能又在那里？
根本无需任何现实的证据这一理论假说就已经失去了其说服力，“有效市场”假说中的“有效”主要是针对市场运行的损耗——市场效率而言，资金、信息传递越畅通市场越有效，但却忽略了这样一种东西——传播的动力。

一个系统的动力来源无非两种——内部的和外部的，在“有效市场”中，如果动力源自于外部——这里主要是指信息，因为信息传播高效、迅速几乎无摩擦，而任何一个参与者又都是信息的敏感者和识别者。

在这样的市场中，系统内的其他资源（资金）一动不动和任意变动一样的有效——无摩擦、无损失、无差别，而最省事的就是一动不动。

这就是说市场内部无资源流动的必要。

当系统动力来自于内部，则系统内部必然是不均匀的或者说层次分明的。

各层次间势必有“势差”，这样才能引起流动，而这一假设恰好与有效市场假说的同质假设不符，但能解释——“消息真空则股价有反应”存在的合理性。

“有效市场”假说的致命缺陷——市场内在流动性先天充足，而且无摩擦、无损耗。

这让人对其科学性产生了怀疑，几乎到了无法忍受的地步。

每当市场到了极限的边缘——崩盘，这一问题就尤为突出。

在一个极度恐慌的市场，消息传播的极快，人们做出的反应也极度的一致，真正的达到了“同质”的要求，但是此时市场的流动性却没了
——市场不再有效。

这一现象再次说明“同质”市场假设是一件十分愚蠢的事情。

市场需要不同的声音和不同的决策者，正确的决策不是在高度一致的环境中理所当然的存在的，而是通过不同路径的尝试发现的。

市场中有对也有错，这才是市场的常态。

从资源配置的角度出发，一个完全同质的市场也失去了其存在的价值。

如果市场的每个人都能正确高效的利用资源也就无所谓资源配置了，正是因为有精明的决策者和糊涂的决策者才有重新分配的必要。

通过流通有些人获得收益而有些人承受损失，这才是市场的实质，当然整个市场（二级）份额并没有因此壮大或者缩减——在没有新的投资者进入或者旧投资者退出的前提下。

正是因为市场（二级）内部的这一性质——增减平衡，所以收益率的统计期望值为零也就不足为奇。

这一现象只能证明马克思的一个观点——流通领域不直接创造价值，却不能证明“收益率序列在统计上不惧有‘记忆性’”。

有些问题一直困扰着我们，股票价格到底是什么？股票价格多出股票净值溢价的那部分又是什么？假如股票价格是对各种信息的反应，而不同市场类型（弱势有效、半强势有效、强势有效）反应的股票价格内容又不同，真如有效市场假说描述的那样：不同的市场不同的分析策略会失效吗？
时至今日，各种媒体上依然能看到高谈阔论的技术分析大师——依据历史信息作出决策的人。

依据弱势有效市场理论这些人很可能在做无用功，可笔者想要说的是：难道这些人的存在仅仅是为了侮辱关注其人的人的智商吗?如果从“市场总是对的”这一角度出发，有技
术分析相关产品和技术分析师这一职业存在，那么就一定有其存在的价值。

或者说在弱势有效市场中依据历史信息做出决策是能够获得超额收益的，很可能我们依据历史信息无法窥探未来的细节，但是大概了解是有可能的。

更何况我们无需依据历史信息窥探未来，而只需要发现被其他人所忽略但只要传播开来就能得到认可的信息，就能获取额外的收益。

关于技术分析在弱势有效市场中的作用可能用“分形市场理论”中的“自相似性”会比较具有说服力——我们无需了解很多，只要知道市场总会出现波峰、波谷这点就够了。

至于基础分析方法和内幕信息的有效性那就更不用说了，市场上无数成功的例子就是最好的佐证。

有效市场理论给我们描述的其实是一个不确定的市场，但是却错误的给了一个确定的前提。

既然市场的基本特征是不确定性，那么任何有关市场的“唯一确定性假设”都是不合理的——特别是结论依据假设而推导，二者之间具有因果关系的时候。

“唯一确定性假设”这似乎是整个经济学界的通病。

依据“唯一确定性假设”原则设计的“理性人”有时候在市场上变的不理性，以“劳动价值”标准定义的商品时刻面对着“无价值”商品的冲击。

这些事例都告诉我们无需给市场过多的限制，正是因为我们不了解未来会发生什么，才需要市场先驱者的尝试。

话题回到“股票价格是什么”上面来，如果股票价格是股票未来收益的现值，那么那些影响股票价格的将是影响标的股票未来收益能力的信息，而且这些信息还必须被市场的参与者所认可——至少在接
触到的那一瞬间被认可。

被认可的信息是十分重要的，有些人能利用自己的公信力影响市场，而有些人即使说的是真理但因为不被熟知而被忽略。

所以市场上时常会出现一些奇怪的现象——市场有时候会被不那么理性的声音所左右，恐慌和贪婪时刻在市场上作怪。

所以在确定影响股票价格的因素时需要明白股票价格并未反应市场上所有的信息而仅仅是其中被认可被理解的部分，从这一方面也能看出技术分析、基础分析在“有效市场”中的作用。

还剩一个问题“股票价格高出股票净值的那部分溢价是什么？”，对于这一问题很难找到现成的答案，我想其中最主要的部分是“预期”吧！关于这一点，可能下面这则例子比较有说服力吧：截止2012年3月19日，整个A股市场的*ST公司合计负债及股东权益总计804.34亿元，但总市值高达1491.91亿元。

一个个垃圾公司居然有如此高的溢价恐怕与市场的普遍预期——A股是一个不死鸟市场，没有股票会退市有关。

当然，这一例子也可当做错误信息被市场认可的一个具体事例。

总的来说这篇文章想要说明如下观点：市场的特征是不确定性，任何“唯一确定性假设”都不可取；股票价格反应了那些被认可和理解的信息，观察历史数据找出其中被忽略的部分是有可能盈利的，而关于历史信息的有效性还可以用“自相似性”解释；最后，股票溢价可能反应了人们的预期。