中国上市公司MBO的实证研究
MBO后我国上市公司治理绩效四效应的实证研究
展 ， 一 方 面 受 到 政 府 监 管 部 门 的 政 策 导 向 ， 一 方 面 推 成 有嗷 的 激 励 机 制 ，使 管 理 层 努 力 提 高 公 司 业 绩 实 现 动 了 监 管 部 门 对 ＭＢＯ政 策 的 不 断 调 整 。２ ０ ０ ５年 ４月 公 司 权 益 增 值 。 二 是 企 业 家 精 神 效 应 。 Ｗｒｇ ｔ １ 出 ｉｈ ｔ 提 １ 日 ， 国 资 委 、 财 政 部 公 布 《企 业 国 有 产 权 向 管 理 层 ＭＢＯ 后 管 理 层 的 企 业 家 精 神 效 应 假 说 ， 认 为 ＭＢ０后 ４ 转 让 暂 行 规 定 》 明 确 规 定 上 市 公 司 的 国 有 股 权 不 向 管 企 业 进 行 了 组 织 创 新 和 战 略 调 整 ， 管 理 层 的企 业 家 精 ， 理 层 转 让 ， 但 中小 型 国 企 可 以 探 索 管 理 层 收 购 ，并 提 神 得 到 充 分 发 挥 ，促 使 公 司 业 绩 得 到 大 幅 改 善 。 出 了 相 应 的 规 范 措 施 。 为 了 更 好 地 认 识 、 指 导 我 国 的 另 一方 而 ，持 消 极 否 定 的 观 点 也 可 以 概 括 为 两 种 ＭＢＯ 实 践 ，为 监 管 当 局 提 供 一 些 决 策 依 据 ，对 我 国 已 效 应 ：一 是 挖 壕 自守 效 应 （ ｔｅ ｃ ｍｅ ｔＥ ｆｃ ） Ｅｎ ｒ ｎ ｈ ｎ ｆｅ ｔ ，又 经 实 施 ＭＢＯ上 市 公 司 进 行 深 入 的 实 证 研 究 ，以 发 现 问 译 为 “ 理 层 盘 踞 ” 由 Ｍｏ ｅ 管 。 ｒ ｋ、Ｓ ｌ ｉ ｒ和 Ｖｉｈ ｙ 】 ｈｅｆ ｅ ｓｎ ｔ 题 、解 决 问 题 ，是 非 常 必 要 的 。 提 出 ，他 们 认 为 ＭＢ 实 施 后 管 理 层 在 企 业 中拥 有 绝 对 Ｏ 目前 国 内 对 管 理 层 收 购 的 研 究 多 集 中 在 实 施 ＭＢＯ 多 数 的 投 票 权 ， 可 以 确 保 其 职 位 的 稳 定 ，并 获 取 具 有 过 程 中 的 收 购 定 价 、 融 资 渠 道 以 及 实 施 ＭＢＯ后 公 司 吸 引 力 的 薪 酬 ， 这 导 致 控 制 权 市 场 对 其 约 束 减 弱 ， 管 的 财 务 业 绩 变 化 等 方 面 ，对 于 公 司 治 理 绩 效 的 变 化 进 理 层 可 以 放 心 实 现 个 人 私 利 的 最 大 化 而 不 是 企 业 价 值 行 的 实 证 研 究 很 少 。 而 我 们 认 为 ， 公 司 治 理 绩 效 的 优 最 大 化 。二 是 “ 隧 ” 效 应 （ ｕ ｎ ｌ ｇ） 掘 Ｔ ｎ ｅｉ ，叉 译 为 “ ｎ 利
A股上市公司MBO实战经典案例
A股上市公司MBO实战经典案例随着中国资本市场的发展，越来越多的A股上市公司选择进行管理层收购（Management Buyout，简称MBO）来实现公司再造、提升竞争力。
本文将介绍一起经典的A股上市公司MBO实战案例，并分析背后的原因和影响。
案例背景这个案例发生在2017年，涉及某上市公司的MBO。
该公司是一家生产电子产品的龙头企业，市值在中国A股市场名列前茅。
然而，由于市场环境变化以及公司管理层对未来发展的担忧，管理层决定进行MBO，以便更好地掌握公司命运。
MBO过程1. 内部筹资：管理层成立私募股权基金，同时吸引其他投资者参与。
他们利用个人信用、银行贷款以及其他投资渠道筹集资金，为后续的MBO提供充足的资金准备。
2. 收购计划：管理层与其他投资者共同制定详细的收购计划。
他们审核了公司的财务状况、市场前景以及潜在风险，并确定了MBO的战略方向和目标。
3. 收购股权：管理层和其他投资者共同收购公司的股权。
他们将收购价格谈判到最低点，并与公司股东进行协商，最终达成一致。
4. 巩固地位：管理层在收购完成后，开始采取措施巩固其在公司内的地位。
他们重新组织公司架构、引入新的管理人员，并加强与供应商、客户和员工的沟通与合作。
案例分析1. 管理层的动机：管理层进行MBO的动机主要是对公司未来的发展担忧。
他们相信，通过控制公司的命运，可以更好地应对市场变化，加强创新能力和竞争力。
2. 风险控制：MBO是一项风险较高的活动，需要管理层充分评估潜在风险，并采取相应的措施来降低风险。
同时，管理层需要充分了解和熟悉公司的业务和管理，以减少未知风险。
3. 投资者合作：MBO需要与其他投资者合作，共同分享风险和回报。
管理层需要认真选择合作伙伴，并与他们进行充分的沟通和协商，确保共同的利益得到保障。
影响与启示1. 提升市场竞争力：通过MBO，管理层可以更好地应对市场变化，提高公司的竞争力。
他们可以采取灵活的经营策略，加强创新和研发能力，从而获得竞争优势。
MBO后我国上市公司控制权与现金流权分离效应实证研究
基 本 要 素 ， 是 企 业 今 后 能 够 良好 发 展 的 基 础 。 文 拟 就 ＭＢ 也 本 Ｏ过 程 中 理 论 上 这 个 控 制 链 可 以无 限长 。这 样 做 有 什 么 好 处 呢 ？假 设 管 理
层 是 通 过 Ｂ公 司这 个 层 次 来 控 制 上 市 公 司 的 ． 么 实 际上 管 理 层 只要 那
派 别 ： 持 派 和 反 对 派 ． 应 的 他 们 的 观 点 也 分 为 ： 富 创 造 论 和 财 富 支 相 财 转 移 论
财 富 创 造 论 者 认 为 ， Ｏ 改 变 了管 理 者 的激 励 与 约 束 机 制 ． 一 ＭＢ 是 种 更 有 效 的 公 司治 理 形式 。 其 中 ，ｅ ｓｎ和 Ｈ ｃｌ ｇ １７ ） 利 益 趋 Ｊｎｅ ｅｋｉ （９ ６ 的 ｎ 同假 说 （ｏ ｖｒｅｃ— ｆｉｔｒｓ ） 出通 过 管 理 者 持 股 ， 以 一 种 内 在 Ｃ ｎｅｇｎ ｅ ｏ ｎｅｅｔ 指 － ｓ 是 激 励 机 制 解 决 代 理 问题 。 ＭｉｅＷｒ ｈ 认 为 一 些 管 理 者 具 备 了 形 成 企 ｋ ｉ ｔ ｇ
政府监管提供更好的决策依据是十分必要的。 目前 国 内关 于 ＭＢ 的实 证 研 究 主 要 集 中在 ＭＢ 的 定 价 、实 施 Ｏ Ｏ ＭＢ Ｏ过 程 中 的融 资 渠 道 和 ＭＢ Ｏ前 后 企 业 的财 务 绩 效 上 ， 关 于 ＭＢ 而 ［Ｏ
我国上市公司MBO财务绩效实证分析
的结论。 张卫国、 纪杰、 李豫湘等的研究也表明实施Ｍ Ｏ Ｂ
的公 司在绩效方面显著优 于未实施ＭＢ 的公 司。 Ｏ 然而益 智、 汤文灿 、 宾建成等 的研究却得到 了相反 的结论 ， 为 认 实施ＭＢ 后公司 的绩效并未显著提高 ， 的公 司反 而下 Ｏ 有 降。可见 ， Ｂ 究竟 给国内企业发展带来什么至今理论 ＭＯ 界仍争论 不休 ， 以给 出确切的结论 。 难 总之 ， 由于当前 国 内有关ＭＢ 绩效 的研究样本 偏少 ， Ｏ 样本 期较短 ， 且绩 并 效指标少且过于集 中， 以很难得出令人信服 的论证和 所 结论 ， 急需客观 、 真实和全面深入 的研究成果 。 本文运用 会计研究 的方法 对样本公 司的 中长期业 绩改善进 行 了 研究 ， 探讨 了ＭＢ 前后公 司财 务指标变化 的情况 ； Ｏ 由于 样本数量 的限制 ， 于不 同种类ＭＢ 企业间各财务指标 对 Ｏ 的差异 ， 我们无法采用 Ｗｉ ｏ—ｎ 和检验进行研 究 ， ｌ ｘ ｏ秩 ｃ 而
我 国上市公 司ＭＢ
郭
引 言
罡
是选择 因子分析来做简单的统计描述 。 通过会计研究和 因子分析 ，查看Ｍ Ｏ Ｂ 是否带来 了上 市公 司的业绩 改善 ， 对实施 了Ｍ Ｏ Ｂ 的上市公司业绩 改善是否起 到 了推动作 用， 并就此提出 了若 干政策建议 。
一
随着知识经济时代的来 临 ， 企业 的经营环境正在发
终得￣ ３ 家上市公 司样本 。 Ｊ ｌ０ 本文研究数据均来 自于国泰 安金融经济信息数据库 。 （ ） 三 实证研究 的过程及分析 本 文对 收集 的２ ０ － ２ ０ 年 间实施ＭＢ ０ １ ０６ Ｏ的３ 家上 ０
（ ） 二 样本 的选取和数据来 源 根据上市公 司历 年公告 ， 文选取２ ０ － ２ ０ 年间 本 ０ １ ０６ 实施ＭＢ 的沪深两市上市公司作为研究样本 。 Ｏ 样本选取 的标准是在上市公司发布的公告 中 ， 对ＭＢ 的事 实进行 Ｏ 正式披露 的公司 。 公告 日的选择条件 为 ：１ 以股权变动 （） 或第一 大 股东 改制 的提示 性公 告 日为基 准 ； ２ 若无 （） ＭＢ 的相关提示性 公告 ，则选 第一次公告 Ｍ Ｏ Ｏ Ｂ 相关 内 容 的 日期 ； ３ 股 权发生跨 年 度多次 转让 的上市 公 司 ， （） 对ＭＢ Ｏ日期 的确定则 以第一次发 生转移 的时点 为基准 。 需要说明的是 ， 在样本选择 中只以最终 的控制权发生转 移为标 准 ， 而不考虑其 以何种方式 取得控制权 ， 这样最
A股上市公司MBO实战最新经典案例
A股上市公司MBO实战最新经典案例A股上市公司MBO实战最新经典案例引言MBO，即管理层购买（Management Buyout），是指公司的管理层成员使用自己的资金，收购公司全部或部分股权的一种方式。
在A股市场，MBO是一种常见且广泛使用的股权交易方式，既有助于提高企业治理水平，也可最大程度地调动管理层的积极性。
本文将就A股上市公司MBO的最新经典案例进行介绍和分析。
案例分析案例背景公司X是一家在A股市场上市的上市公司，主营业务为X。
由于市场竞争激烈，公司X的盈利能力一直不佳。
在此背景下，公司X的管理层出现了购买公司股权的意向。
经过充分的沟通和论证后，公司X的管理层决定发起MBO，以提升公司经营管理水平，进一步推动企业发展。
MBO流程1. 筹备阶段：公司X的管理层成员组建MBO团队，确定MBO 的目标和策略，进行内部资源整合和联络银行、律师等外部服务机构。
2. 交易准备阶段：MBO团队进行对外融资工作，向银行等金融机构提交资金需求，并制定相应的融资方案。
同时，律师团队进行合规审查，确保交易的合法性和合规性。
3. 融资阶段：MBO团队与金融机构签订融资协议，获得足够的资金用于购买公司股权。
同时，根据交易方案，制定购买股权的具体方式和时间节点。
4. 股权交易阶段：MBO团队按照既定方案，通过内部协商与公司X的原股东进行股权交易。
交易完成后，管理层成员成为公司X的主要股东，掌握了公司的实际控制权。
5. 运营管理阶段：MBO团队开始全面接管公司X的经营管理工作，优化组织结构、提升管理能力，实施高效的决策机制，推动公司经营业绩的提升。
案例分析在实施MBO过程中，公司X的管理层面临着多重挑战和风险。
首先，管理层需要克服融资难、融资成本高的问题，确保能够获得足够的资金购买公司股权。
其次，管理层需要在与原股东的谈判中，协商出合适的股权交易方案，尽量降低公司价值争议和法律风险。
最后，管理层需要具备良好的组织管理能力和战略眼光，能够带领公司走出低谷，实现业务的持续增长。
国有企业MBO实施的利弊得失
国有企业MBO实施的利弊得失汇报人：2023-12-11•MBO背景与概念•国有企业MBO实施现状分析•国有企业MBO实施利益分析目录•国有企业MBO实施风险挑战•完善国有企业MBO对策建议•总结与展望01MBO背景与概念MBO起源于20世纪80年代的美国，当时主要用于解决企业代理成本过高和管理效率低下的问题。
MBO在全球范围内得到了广泛应用和推广，逐渐发展成为一种重要的企业重组和治理工具。
MBO起源与发展发展起源产权结构改革国有企业需要通过MBO等方式实现产权结构多元化，引入民间资本，增强企业活力。
激励机制完善MBO可以建立与经营业绩挂钩的股权激励机制，激发管理团队的积极性和创造力。
市场化运作MBO有助于推动国有企业市场化运作，提高企业竞争力，实现国有资产保值增值。
国有企业改革需求MBO定义及特点定义MBO（Management Buy-Outs）即“管理者收购”，是指企业的管理者通过融资等方式收购所在企业的股权，从而实现对企业的控制权转移和资产重组。
特点MBO具有杠杆效应，即以较少的自有资金撬动较大的收购规模；同时，MBO通常伴随着企业战略调整、组织优化和激励机制改革等。
02国有企业MBO实施现状分析政策法规环境政策法规支持政府对国有企业MBO给予了明确的政策支持，包括财政、税收、金融等方面的优惠政策，以推动MBO在国有企业的顺利实施。
法律法规约束MBO实施过程中，国有企业需遵守相关法律法规，如《公司法》、《证券法》等，确保MBO的合法合规性，避免出现违法行为。
实施情况统计数据实施数量近年来，实施MBO的国有企业数量逐渐增加，显示出MBO在国有企业中的广泛应用和认可。
实施效果从已实施MBO的国有企业来看，大多数企业的经营绩效和市场竞争力得到了显著提升，证明了MBO的有效性。
成功案例展示案例一某大型国有企业在实施MBO后，通过优化股权结构、完善激励机制等措施，成功提升了企业整体价值和市场竞争力，实现了国有资产保值增值的目标。
我国上市公司MBO财务绩效实证研究
３ ． １ ％ 、１ ． ３ ％ 、 １． ９ ％ 、 １ ．４ ％ 和 １． ６ ％ ， ０ １６ ７９ ６ ６１３ ４ １６ ０ ３０
了１ ３个 财 务 指 标 的绝 大 部 分 信 息 ，因此 共 提 取 ５个 主
因子 。
因子 １ 指标 净资产 收益 率 、每股收 益和 净利润 增 长 在
率 上 的负荷量 明显 大于 在其他 指标 上 的负荷量 ，故 可 以认 为因子 １主要 体现 赢利 能力 。 同理 ，可认 为 因子 ２和 因子
Ｙ＋ ＝ ０ １ ４１ ０ ． ９ ４Ｆｌ＋０ １ １ ３ ． ８ ９ ＋０ １ ７ ４Ｆ ＋ ．６０ ３
１ ＭＢ 综 述 及 研 究 思 路 Ｏ
管 理层 收购 （ ｎｇｍｅ ｔ ｕ Ｍａａｅ ｎ ｙ—Ｏ ｔ Ｂ ｕ ，ＭＢ Ｏ） 是 杠 杆
２１ 样本 企 业 ＭＢ ． Ｏ前一年 的财 务指标 因子 分析 结果 由 ＳＳ Ｐ Ｓ软 件输 出 的 因子 方 差分 析 表 （ Ｏ前 一 年 ） ＭＢ
的赢利 能力 。 １ ． 经营 能力分 析 ２
＋０ １ ９ ． ６１ ３
＋
０ １ １ ６ ＋０ １ ３ ０ ．４４ ．０６
（） １
将通 过 ＳＳ １． 计 算得 出 的各 样本 企业 Ｍ Ｏ前 一 年 Ｐ Ｓ３０ Ｂ ５ 主成 分 的得分 值代 入财 务 绩 效 得 分 函数 （ １ ，可 个 式 ）
力 的潜在 能力 ，本文选 取总 资产 增长率 、股 东权益 增长 率
MBO运作的案例分析
M B O运作的案例分析集团标准化工作小组 #Q8QGGQT-GX8G08Q8-GNQGJ8-MHHGN#我国上市公司M B O运作的案例分析2003-03-0 5目前我国热衷实施MBO的上市公司大约有两种:一种是民营企业和集体企业的创业者及其团队。
随着国内经济体制改革加深,这些企业产权逐步明晰,并最终摘掉"红帽子",实现了真正企业所有者"回归"的过程,如粤美的、深方大。
另一种是业绩有很大提高的国有企业,地方政府为了表彰对企业作出巨大贡献的管理层并激励持续发展,在国有资本退出一般性竞争领域的大背景下,把部分国有股权通过MBO方式转让给管理层,如宇通客车、鄂尔多斯等。
由于我国A股上市公司中深圳方大和宇通客车、粤美的最早实施MBO,成为后来很多公司的模式样本,因此我们对这3个案例进行分析。
案例分析一:粤美的----收购者:工会和高层管理人员1、美的股份公司的渊源原公司起源于1968年,由董事长兼总经理何享健先生带领23名街道居民集资和贷款创办了北溶公社塑料加工组,属乡镇集体所有制企业。
1992年3月,组建成广东美的电器企业集团；同年五月,改组为股份公司；1992年8月更名为广东美的集团股份有限公司。
2、MBO过程美托投资成立于2000年初,是由美的集团管理层和工会共同出资组建。
管理层约20多人,约占总股本的78%,其中粤美的法定代表何享健为美托公司第一大股东,持股25%；执行董事陈大江持%；余下22%为工会持有。
在2000年4月10日,美托投资以每股的价格,协议受让了美的控股持有万股中的3518万股。
2000年12月20日美托投资以每股3元的价格受让美的控股万股(占总股本的%)。
至此,美托投资正式成为粤美的的第一大股东,所持股份上升到%,而美的控股退居为第三大股东,完成公司控制权的转移。
(注意:两次股权收购价都是低于其每股净资产值)值得一提的是,顺德市开联实业发展有限公司的法人代表为何享健的儿子,两人合计间接持有美的股份公司%的股权。
我国MBO对公司业绩改善的实证分析
要 ｌ本 文采 用会 计研 究和 因子 分析 方法 分析 市场 对 我 国 ＭＢ （ Ｏ，Ｍａａｅ ｅｔ ｕｏｔ 的业 Ｏ ＭＢ ｎｇｍ ｎ ｙｕ） Ｂ
绩改善反应。本文发现，我 国企业在 Ｍ Ｏ事件发生后 ，并未发 生业绩上的改善。这一研 究结论不 同于国 Ｂ 外 已有 文献 的研 究结果 。
关 键词 ：ＭＢ Ｏ；会 计研 究 ；因子 分析 ；业绩 改善 中 图分 类号 ：Ｆ ７ 文献标 识码 ：Ａ 文章 编 号 ｌ ０８— ７０ （０６）０ ０２ ０ ２１ １０ ２０ ２０ ２— ０ ８— ６
管理层收购 （ ａａｅ ｅｔ ｕｏｔ，简称 Ｍ Ｏ Ｍ ｇ ｍ ｎ Ｂ ｙｕ ｎ ｓ Ｂ ）是指 目标公司的管理者或经理层利用借贷资本或股权
维普资讯
管理层” ）通过直接收购上市公 司股权或通过收购上市公司母公司股权 ，实现在上市公 司或上市公司母公 司绝对控股或相对控股地位 ，从而改变上市公司所有权结构 、控制权结构和资产结构 ，进而达到收购本公 司的 目的 ，并获 得预 期 收益 的一种 收 购行 为 。 考虑到 Ｍ Ｏ活动完成可能耗时较长 ，因此 ，为了保证 Ｍ Ｏ后的数据可以真实全 面地反应 Ｍ Ｏ带来 Ｂ Ｂ Ｂ 的影响，我们对 ＭＢ Ｏ当年的数据不予考虑 ，只选择了 Ｍ Ｏ后 １ Ｂ 年以及前 １ 年业绩指标变化情况。具体样 本选择结果为 ，剔除了 ２０ ０ ３年 （ ）以后实施 Ｍ Ｏ的上市公司样本 ，剩余 ｌ 含 Ｂ ６家公司样本 （ ｌ ） Ⅳ： ６ ，截
止到 ２ ０ ０ ２年 ｌ ２月 ３ １日。 三 、实证分 析结 果
表１ 列出了 ２０ ０２年 ｌ ３ ２月 １日截止 日前发生 Ｍ Ｏ的公司股票的代码、名称 、所在地域、所属行业及 Ｂ
Ｍ Ｏ控 股权 发 生转 移 的时点 。 Ｂ
中国上市公司MBO效应分析
第８ 卷第 ２ 期
２ｏ ０ ６年 ６月
河北农业大学学报（ 农林教育版）
Ｊｕｎｌ ｆ ｇｉ ｌ ｒｌ ｉｅｓｙｏ ｅｅ（ ｇｉ ｌ ｅ＆ Ｆ ｒ ｔ ｄ ｃｔ ｎ ｏ ｒａ ｏ ｒ ｕｔ ａ Ｕｎｖｒ ｔ ｆ ｂｉ ｒ ｕｔ Ａ ｃ ｕ ｉ Ｈ Ａ ｃ ｕ ｒ ｏｅ ｒ Ｅ ｕａｉ ） ｓｙ ｏ
（ ． ｃｎＩｉ Ｍａａ ｅ ｎ ｐｒ ｎ ， ｏｔ ｒ ｎ ｔｃｎ ｌ ｉ ｌｎｔｕｅ ｆ ｂ ｉ ｂｏ ｉ ７ ０ １ Ｃ ｉ ； １ Ｅ ｏｏｎｃ ｎｇｍｅ ｔ ａｔ ｔ Ｓ ｆ ｅａｄＴ ｅｈ ｏ ｇ ａ ｓｔｔ ｏ ｅ， ａｄｎ ０ １０ ， ｈｎ Ｄｅ ｍｅ ｗａ ｏ ｃ Ｉ ｉ Ｈｅ ｇ ａ
摘
要： 采用事件分析法从财 富变化效应和公 司绩效 ２个方 面对 中国上市公 司管理层 收购（
） 进行 了全样 本
的分析 。通过 对我国上市公司累计 异常收益、 每股 收益、 资产 收益率、 净 净利润 等指标 的计 量分 析， 现上市公 司 发 实施 ＭＢ 以后并未提 高公 司绩效， Ｏ 股东财 富效应亦不显著 ， 从而得 出上市公司缓行 ＭＢ 的结论 。 Ｏ
不仅解除 了自 １９ 年 ９月以来实行 的“ ９５ 暂不允许 向
笔者 希望 通 过对 １９＿ ２０ ９ｏ －０ ３年 １ ２月 间实 施
外商转让上市公司国家股和法人股” 的政策禁令 ， 而 ＭＢ Ｏ的上市公 司， 从其实施 ＭＢ Ｏ前后 的财 富变化 从而梳理出中国上 且促使“ 国退民进” 这一改组形式进一步提速。由此 ， 和公司绩效等方面进行实证分析 ， 外资并购、 上市公 司管理层收购、 民营企业 收购上市 市公司实施 ＭＢ Ｏ可行性方案。
ｔｅｅｒｉ ｅ ａｅ（ Ｐ ） ｒｔｒ ｎｎｔ ｓｅｓ（ ０Ａ ）ａｄｎｔ ｒｆ ， ｎ ａ ｈ ａｎｎ ｐｒｓ ｒ Ｅ Ｓ ， ｅｕｎｏ ｅ ａｓｔ Ｒ ｇ ｈ ｎ ｅ ｏｉ ｗｅｆ ｄｔ ｔ ｐ ｔ ｉ ｈ
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第29卷第5期财经研究Vol129No15 2003年5月Journal of Finance and Economics May12003 中国上市公司MB O的实证研究益 智(上海财经大学经济学院,上海200433) 摘 要:本文对中国上市公司的管理层收购(MBO),从方式、定价、资金来源、财富效应以及公司绩效等诸方面进行了全样本实证分析,并结合国外的理论实践作了对比评论。
通过对累计异常收益CAR、每股收益、资产收益率等指标的计量,发现中国上市公司的MBO并未提高公司绩效,股东财富效应也不显著,且存在违反“公开、公平、公正”三公原则的行为,同时指出目前有关配套措施亦不完善,从而得出慎行上市公司MBO的结论。
关键词:中国上市公司;MBO;财富效应;公司绩效 中图分类号:F830191 文献标识码:A 文章编号:100129952(2003)0520045207 2002年9月28日中国证监会出台了《上市公司收购管理办法》,标志着我国上市公司的并购重组将进入一个新阶段。
作为并购重组的方式之一,上市公司的MBO(管理层收购)最近频频见诸媒体,引起了人们广泛的关注。
本文主要对1990-2002年10月实施(或准备实施)MBO的中国上市公司作一回顾,并对它们MBO的方式、定价、收购资金来源、MBO前后的公司价值、公司绩效及分配政策等进行了实证比较分析,同时结合国外的经验加以评述。
一、我国上市公司的MB O状况 11中国上市公司MBO的界定 中国由于特殊的股权结构以及MBO还刚刚起步,如果用国际通行的MBO概念来寻找相关案例,可能没有一家符合要求。
本文用广义的概念来确定上市公司实施MBO的样本,即收购者为上市公司的管理层、内部员工或由其组建的法人实体,收购了一定比例的上市公司股权,意在部分控制或相对控制上市公司的经营,姑且称为中国特色的MBO。
那些管理层小比例地买入股票仅作激励或象征性表态的则不算。
据笔者对中国股票市场自1991-2002年11月的相关数据统计,符合条件的样本上市公司有粤美的、特变电工、深方大、宇通客车、东方通信、天目药业、中远发展、大众交通、大众科创、深鸿基、望春花、佛塑股份、胜利股份、朝华科技、ST甬富邦、洞庭水殖、丽珠集团、华晨汽车等18家。
它们中有的已经实施了广义的MBO,有的则公告待批。
事实上,媒体报道和有关文献提及的上市公司MBO还要超过上述样本,比如说还有电广传媒、绍兴百大(浙江创业)、武汉中商、武汉中百、鄂武商、自仪、飞乐股份、飞乐音响、上海金陵、吴中仪表、上海贝岭、清华同方、清华紫光、三木集团、广东福地、东大阿派、实达电脑、赤天化、万科、张江高科、东阿阿胶、南天信息、中兴通讯、浙大海纳、隆平高科、泰达股份、春兰股份、鄂尔多斯、中国联通等。
笔者认为,样本之外的所谓MBO主要是一种对管理人员的激励措施或公司原有的股权安排,基本不直接涉及上市公司控制权的变化,因此,本文不作为考察对象。
收稿日期:2003202208作者简介:益 智(1971-),男,上海人,上海财经大学经济学院博士生。
财经研究2003年第5期 21中国上市公司MBO的起源 这个问题目前还存在争议,有关媒体在报道MBO时,也莫衷一是,有的说粤美的打响了上市公司MBO的第一枪,有的说如果丽珠集团MBO成功,将会成为上市公司MBO第一例。
实际上,从首次信息公开披露的角度来划分,我国第一起上市公司MBO发生在1997年,当年5月7日,大众出租一纸公告,“经公司一届九次董事会讨论决定,我公司已于1997年5月5日,以协议方式一次性向上海大众企业管理有限责任公司转让所持有的上海浦东大众出租汽车股份有限公司法人股2600万股,占公司总股本的20108%”,而上海大众企业管理有限责任公司90%的股权由浦东大众(现已更名为大众科创600635)的内部职工持股会持有。
显然,这是一次典型的MBO,只不过当时舆论对此没有现在那么关注,使之从容平淡地创下了一个纪录。
31有关上市公司MBO的法律依据《证券法》对上市公司收购行 目前还没有直接对上市公司MBO进行规范的法律,《公司法》、为作了笼统的表述,只是在2002年12月1日实施的《上市公司收购管理办法》第31条中规定,“管理层、员工进行上市公司收购的,被收购公司的独立董事应当为公司聘请独立财务顾问等专业机构,分析被收购公司的财务状况,就收购要约条件是否公平合理、收购可能对公司产生的影响等事宜提出专业意见,并予以公告。
财务顾问费用由被收购公司承担。
”用一种含蓄的方式认可了上市公司的MBO,但没有实施细则。
一些部门和地方出台的管理办法,如《国家经贸委关于出售国有小型企业中若干问题意见的通知》、《外经贸股份有限公司和有限责任公司内部职工持《北京市现代企业制度试点企业职工持股会试行办法》及《江苏省现代企业制股试点暂行办法》、度试点企业职工持股会试行办法》等,往往成为许多企业包括上市公司实行MBO的依据。
二、我国上市公司MB O的特点 笔者根据上海证券报、中国证券报和证券时报等财经报刊公开披露的信息,对中国证券市场现有的18家样本上市公司MBO的方式、MBO的定价、收购资金来源以及MBO的股权比例等情况作描述分析①(详见表1)。
11MBO的方式 最流行的方式是由上市公司的管理层或内部员工成立一家公司(收购平台),协议受让原上市公司大股东的非流通股,这种情况占83133%。
申华控股是管理层的自然人直接从二级市场购买流通股,占5156%。
中远发展是管理层的自然人在向流通股股东增发时认购,占5156%。
大众交通方式较为特别,它向大众科创定向增发不可流通的法人股,使之成为第一大股东,而大众科创是早已被MBO的上市公司,所以大众交通实行了一种隐性间接的MBO,这种情况也占5156%。
所以,我国主流的MBO方式是成立具有收购平台性质的壳公司,协议收购上市公司的非流通股,这就留下了两个隐患:(1)壳公司是否有法定能力收购大规模的股权。
我国公司法规定:普通公司对外投资不得超过其净资产的50%,而这些壳公司基本都违反了这个规定;(2)收购的定价是否合理。
21MBO的定价 据表1,情况不明的有3家,为宇通客车、天目药业和丽珠集团,其中丽珠集团为股权法院裁定转移,这种情况占16167%。
等于相关年度净资产的有1家,占5156%,为胜利股份。
高于相关年度净资产的有6家,占33133%,其中ST甬富邦的转让价116元Π股,虽大于2000年和2001年的净资产0180元多,但却低于1999年ST前的1161元。
低于相关年度净资产的有8家,占44144%。
因此,除了2家从二级市场购买股票之外,其余16家的MBO定价均以净资产为基础,大大低于流通股股东的持股成本,占88188%。
这表明相对于流通股股东而言,MBO的收购者以极其低廉的价格取得了相对多数股权及控制权,虽然这些股权暂时不能流通,但其收益权和控制权是与流通股等同的,这在公平公正性方面肯定存在问题,也给流通股股东造成了心理阴影。
而国外如美国的MBO收购者成本要高于原有流通股股东持股成本的50%。
31MBO的收购资金来源情况 明确公告有融资的仅1家,为佛塑股份,占5156%。
通过自有资金或收购平台的注册资本收购的有9家,占50%。
未明确告公的有8家,占44144%。
值得注意的是,MBO的收购资金往往都远远大于个人和收购平台的资金能力。
41MBO的股权比例 据表1,笔者发现我国上市公司MBO的股权比例均不超过30%这一法律规定的全面要约限制,除深鸿基和佛塑股份的比例为29%-30%之间外,其它都在25%以下。
这说明我国上市公司的管理层在实施MBO时,都刻意回避全面收购甚至与之相关的豁免程序,从而避免触及价格较高的流通股。
这也从另一方面表明MBO所收购的股权具有极大的成本优势,MBO定价的合理性与规范性已刻不容缓。
表1 中国上市公司MB O基本情况一览表转让日期转让份额转让金额(元)转让股数定价(元Π每股)转让方式受让方资金来源深鸿基0040199917127291360%325,216,09810068,945,4484172作为对受让方的追加投资作为注册资本金溢价方大集团0052200116128161498%160,392,00048,900,0003128协议买卖自筹20011912931745%39,405,00010011,100,0003155协议买卖自筹151895%145,104,96010047,112,0003108协议买卖自筹胜利股份040720021911761850%36,760,30410016,410,8502124协议买卖注册资本金广东美的052771260%103,792,80010035,184,0002195协议买卖自筹200011119141940%217,290,99310072,430,3313100协议买卖自筹朝华科技0688200211012211440%5,000,0001005,000,0001100协议买卖自筹佛山塑料097320021916291462%324,571,980100110,024,4002195协议买卖自有资金及对外融资宇通客车60006620011512181700%11,900,520转让方股权被法院冻结200116120151440%21,103,000不明协议买卖自筹11590%10,316,8001004,126,7202150协议买卖自有资金特变电工60008920021912541930%39,680,00010012,800,0003110协议买卖自有资金41930%15,872,00010012,800,0001124协议买卖自有资金洞庭水殖6002572002110110171070%71,633,50010012,458,0005175协议买卖自筹大众交通600611199911111224174%464,800,000100140,000,0003132定向增发社会法人股经营性净资产浦东大众60063519971517201080%111,800,00010026,000,0004130协议买卖不明51020%27,950,0001006,500,0004130协议买卖不明21010%11,180,0001002,600,0004130协议买卖不明中远发展60064120021212501170%6,762,842180762,4408187增发A股不明望春花6006451998131291600%15,000,00010015,000,0001100协议买卖不明天目药业60067120001612736,728,911不明公司改组,股权转移东方通信60077620001611061320%124,200,00010036,000,0003145协议买卖不明宁波富邦60076820021111461700%9,964,8001006,228,0001160协议买卖221000%20,448,000合并吸收不明(尚未批准)丽珠集团0513200119124法院裁定华晨60065320021219二级市场买入二级市场买入不明二级市场买入不明三、我国上市公司MB O的实证效应分析 11财富变化效应 所谓财富变化,在我国由于股本结构性质的不同,对流通股股东而言,股价的变动就是其现实财富的变化,而对非流通股股东而言,股价的短期变动对其财富几乎没有影响,衡量其财富的标准是每年的净资产变化,因为我国上市公司非流通股的转让大多数是以净资产为基础的。