康辉改制选择MBO案例分析
MBO案例分析
MBO的特征
1.MBO的发起人或主要投资人是目标公司的 经营和管理人员 2.往往要新设立一个公司，以新公司为操作 平台来收购目标公司 3.MBO主要是通过借贷融资来完成的 4.由于MBO主要是通过借贷融资来完成，因 此财务风险不容忽视
MBO模式
a.经营层收购股东的公司 b.经营层收购母公司下属的子公司 c.经营层收购母公司下属的业务部门 d.经营层收购母公司
资金来源与清偿
资金来源—— 股权抵押贷款
粤美的在两次协议收购股权时均采用了股权抵押的方式， 管理层持股款是先以10%的现金支付首期持股费用，然后采 取股权抵押获得融资来支付其余90%的持股款，以后再通过 分期付款的方式来完成，而这部分持股款的来源是该公司今 后持续的利润和现金流。
资金来源与清偿
资金的清偿 分红派现：粤美的从2000年至到2002年共进行3次分红， 粤美的管理层连续三年可分得现金7千200万。 关联交易：广东美的集团股份有限公司董事局以2. 28亿 元的总价款分别收购顺德美的冷气机制造有限公司及顺德 市美托投资有限公司签订合同所持有的广东威创科技有限 公司70%和20%的股权。
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mbo结果粤美的每股收益年报图对比002040608112199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011年份每股收益每股收益3每股收益前后对比思考1政府扮演一个重要的角色2收购的价格不能完全反映公司价值3进一步完善信息披露我国实施mbo的思考一mbo的相关理论二的相关理论二mbo在中国国企产权改革中受到置疑的原因三在中国国企产权改革中受到置疑的原因三mbo在我国存在的主要问题四对在我国存在的主要问题四对mbo存在问题的思考mbo相关理论效率提高论财富转移论二mbo在中国国企产权改革中受到置疑的原因首先mbo在国外的使用得不多比如在美国只有在国外的使用得不多比如在美国只有1的企业实施了mbo而国内部分学者在对而国内部分学者在对mbo不是很了解大力鼓吹这种方式
经典案例透视中国MBO之
经典案例透视中国MBO之印象中，在四通MBO号角吹响后，已有千万中国企业在积极尝试探索着中国式管理者收买的路途，已有许许多多创业型企业家把回购企业当作一条理想的参与之路。
虽然和经典意义的MBO比起来，中国式MBO清楚变形，其中大局部公司在实行了MBO后依然有少量的效果缠绕，依然没有找到自己的位置，况且MBO目前已被有关部门暂时叫停。
而此时，我们回望一下那些先行的探求者，探寻它们的MBO之路，勾勒其方案实施进程中的利害得失和实施后外部管理的嬗变，依然是有意义的。
当然，我们更应该等候一切能在阳光下停止的、市场主导的、价钱公允的买卖。
四通改制中国MBO第一案四通集团的前身是〝四通新技术开发〞(以下简称四通)，兴办于1984年，是中国迷信院7名科技人员向北京四季青乡借贷2万元兴办的。
企业兴办后，开展很快。
到1998年，四通资产规模就已到达42亿元，净资产15亿元，利润1亿多元。
为了防止财富上的纠葛，四通在创业的当年便还清了最后的2万元借款。
但由于四通的挂靠单位是四季青乡，为扯清挂靠关系，四通多年来每年将纯利润的20%上交给四季青乡作为报答。
在20世纪80年代和90年代初期，四通就曾试图处置存量资产的量化效果，但不成功。
之所以不成功，除了政策和有关政府部门的思想阻碍外，在技术上也有两大难题：第一个难题，人员变化效果。
铁打的产权活动的人，这原本就是团体一切制最大的制度缺陷。
如今团体资产要量化，曾经分开公司的创业人员，从法律上讲也应当失掉企业的股份，但操作起来很困难。
第二个难题，每团体的贡献大小，在分配时也很难准确量化，在现有职工之间也容易形成矛盾。
因此，四通所确立的改制原那么是，〝解冻存量，界定增量〞。
目的在于防止在存量资产的量化上争论不清，把重点放在新增资产的界定上，以明晰的增量来稀释不明晰的存量。
扩展增量的方法是将集团一切职工都归入〝管理者收买〞这个概念中，共同参与融资收买。
1999年5月6日。
四通的职工持股会正式成立。
公司紧缩案例
中国康辉旅行社隶属于实力雄厚的首旅集团。
首旅集团为北京综合性大国有企业集团，其董事长为北京市原副市长段强先生，拥有众多酒店、旅行社和金融机构。
康辉旅行社为国内最具竞争实力的全国性大旅行社之一。
笔者分析，首旅集团先拿该公司“开刀”，进行MBO 的主要考虑是挑一个好公司进行试点，成功后再向其它子公司推广，而康辉这种人力资源为公司主要财富的公司无疑是最佳选择。
另外，旅游行业既不属于关系国计民生的重要产业，也不涉及国家安全，是典型的竞争性行业，国有资本应该从这样的行业中退出。
2002年11月26日，中国康辉旅行社有限责任公司新的董事会、监事会和管理层产生，标志着公司历时3年的MBO终于尘埃落定。
其具体方案为：经评估，康辉旅行社净资产为5000万元，每股作价1元，共5000万股本，管理层出资2450万元持有2450万股，占总股本的49%，其余股份仍由首旅集团公司持有。
而在康辉总社内部，管理层持股被分为5级：总经理为第一级，需要支付60万元；第二级副总经理、董事长需支付45万元；第三级总经理助理与国际社分社的总经理，需支付35万元；第四级部门经理，需支付25万元；另外，负责出境游和国内游业务的部门处级经理支付10万元也可持股。
康辉的MBO有一个特殊规定：管理人员只有在相应的职位上才能占有相应的股份。
比如，总经理60万股份，副总经理45万股份，如果总经理退到副总的位置，则必须转让出15万的股份，而副总经理升任总经理，则要购买15万股份。
一位MBO研究专家分析，康辉的MBO与国外MBO有相当多的不同，多少带有些股份合作制的影子。
案例特点：（1）管理层直接收购。
与大多数案例中管理层组建公司或持股会收购不同的是康辉案例中管理层实现了直接收购，这样做最大的原因是成立公司会受到《公司法》中关于对外投资不能超过净资产50%的限制。
但自然人直接持股使股东人数分散，一旦管理层内部发生不和现象，这种分散的股东结构使管理层无法和其它大股东相抗衡。
透视中国MBO之路的经典案例(doc 14页)
经典案例透视中国MBO之路2003-12-01印象中，在四通MBO号角吹响后，已有千万中国企业在积极尝试摸索着中国式管理者收购的道路，已有许许多多创业型企业家把回购企业当作一条理想的退出之路。
虽然和经典意义的MBO比起来，中国式MBO明显变形，其中大部分公司在实行了MBO后仍然有大量的问题缠绕，仍然没有找到自己的位置，况且MBO目前已被有关部门暂时叫停。
而此时，我们回望一下那些先行的探索者，探寻它们的MBO之路，勾勒其方案实施过程中的利弊得失和实施后内部管理的嬗变，仍然是有意义的。
当然，我们更应该期待一切能在阳光下进行的、市场主导的、价格公平的交易。
四通改制中国MBO第一案四通集团的前身是“四通新技术开发有限公司”(以下简称四通)，创办于1984年，是中国科学院7名科技人员向北京四季青乡借贷2万元创办的。
企业创办后，发展很快。
到1998年，四通资产规模就已达到42亿元，净资产15亿元，利润1亿多元。
为了避免财产上的纠葛，四通在创业的当年便还清了最初的2万元借款。
但由于四通的挂靠单位是四季青乡，为扯清挂靠关系，四通多年来每年将纯利润的20%上交给四季青乡作为回报。
在20世纪80年代和90年代初期，四通就曾试图解决存量资产的量化问题，但不成功。
之所以不成功，除了政策和有关政府部门的思想障碍外，在技术上也有两大难题：第一个难题，人员变动问题。
铁打的产权流动的人，这本来就是集体所有制最大的制度缺陷。
现在集体资产要量化，已经离开公司的创业人员，从法律上讲也应当得到企业的股份，但操作起来很困难。
第二个难题，每个人的贡献大小，在分配时也很难精确量化，在现有职工之间也容易造成矛盾。
因此，四通所确立的改制原则是，“冻结存量，界定增量”。
目的在于避免在存量资产的量化上争执不清，把重点放在新增资产的界定上，以明晰的增量来稀释不明晰的存量。
扩大增量的办法是将集团所有职工都纳入“管理者收购”这个概念中，共同参与融资收购。
MBO案例实务运作
1 收购主体的设立续1
如果收购主体为有限责任;须规避 法第12条的规定：向其他有 限责任 股份有限投资的;除国务院规定的投资和控股以外;所累计 投资额不超过本净资产的50%
解决办法： 1 引入过渡性战略投资者比较复杂
2 在对目标形成控制的情况下;母 子合并会计报表
3 收购委托信托收购
1 收购主体的设立续2
1 MBO的概念
管理层收购Management Buyout;MBO又称经理层融资 收购;是杠杆收购Leverage Buyout;LBO的一种
所谓杠杆收购;即通过高负债融资购买目标的股份 当收购主体是目标内部管理人员时;LBO便演变为MBO;
即管理层收购
1 MBO的概念续1
收购主体
全体员工Employee
通过设立收购;将面临双重征税的问题 如果股权变 现;则应缴纳所得税;而分配给个人股东时;个人 应 缴纳个人所得税
2 收购价格的确定
主要评估方法：
现金流量折现法DCF 可比法 价格收益法P/E 帐面价值法 资产估价法
其中国有股转让价格不得低于净资产价格
3 收购资金的来源国外LBO的融体系优先债60%
战略投资者
包括MBO基金等 如何通过设立LBOMBO基金运作LBO MBO已成为业界研究的一个重要领域
4 还本付息安排
管理层持股收益
管理层所持股份带来的分红与增值收益
关联交易
合理 合法资金往来 重组 购销
投资收益
包括出售资产 转让股份等
还款计划和节奏
利用过桥贷款;巧妙的设计还款计划和节奏
我国MBO运作的价值增长空间
管理层与信托设立 一个MBO信托计划
用信托计划向金融机构或 其他投资者贷款融资
5.案例：中国MBO典型案例
MBO的方案设计：中国MBO案例11. 思路导航及其他MBO是一种资本市场的运作技术，曾被视为“降低代理成本、提高治理效率”的利器，亦是投资银行的经典业务。
在中国的资本市场上，MBO曾经风靡一时，盖因其产权界定的功能。
该案例的主要目标是：（1）分析经典MBO的经济条件、产生背景和运作过程，在此视角下，分析中国MBO的功能；（2）分析中国MBO的融资路径选择；（3）在中国的资本市场，MBO存在诸多悖论，基于此种情况，为了提高MBO的成功概率，中国MBO方案设计的要点是什么?（4）如何实施MBO的方案，其要点是什么?（5）分析中国资本市场上MBO的五种模式，证明和说明中国MBO的经济原理。
图1 思路导航2. 经典MBO视角下中国MBO的功能分析在经典经济意义上，MBO的根本特征是“金融创新”。
MBO的金融创新是建立在目标公司能够创造财富和提升价值的基础上。
那么，如何做到这一点呢?在经济学的意义上，MBO的价值创造，是公司所有权结构优化的结果，是1 声明：本案例的目的是用来说明MBO的经济动因、条件、方案设计和模式选择等问题，并不是着重说明MB0的细节问题。
由于材料来源的局限性，材料之中可能存在引述、说明和数据不当的地方，但是这并不重要，需要读者格外关注的是背后的金融原理和逻辑。
本案例并不是用来评论某个公司的经营、管理或其他，而是分析决策背后的经济逻辑。
案例中的评论是基于学术目的，而不是对公司的经营、管理和其他进行判断和说明。
本案例的素材来源于有关材料。
公司治理结构失效的市场纠正的结果。
公司作为一种组织形式和治理结构，并不是适合于任何类型的企业。
在要求高度创新性的领域，企业家的功能更为重要，而不是职业经理人。
MBO是一个将职业经理人变为企业家的资本市场机制。
自从迈克尔·C·詹森和威廉·H·麦克林提出代理成本理论以来，如何降低代理成本就成为管理者、学者关注的主要话题。
管理层收购的理论与实践分析
管理层收购的理论与实践分析作者：黄庆华来源：《当代旅游》2012年第04期摘要：管理层收购(MBD)是当前我国企业界和资本市场上最受瞩目，同时也是争议最多的热点问题乏一。
作为一种创新的制度安排，管理层收购是有效的产权制度改革的重要手段，有助于我国的上市公司资源的优化配置，实现帕累托改进。
有鉴于此，本文在分析我国管理层收购(M80)发展实践的基础上，以康辉旅行社改制为例，分析其在管理层收购的特点，试图给当前中国企业的改革提供了很好的借鉴案例。
关键词：管理层收购；股权激励；康辉旅行社MBO发源于英国，1980年，英国经济学家迈克·莱特(Mike Wrighl)在研究公司的分立和剥离时发现了一种奇特的现象：在被分立或剥离的企业中，有相当一部分被出售给了原先管理该企业的管理(或经理)层。
在当时的研究中，这种现象还没有名字，人们笼统地把它称之为“buy-outs”。
后来，英国对此类收购进行融资的主要机构工商金融公司(Industrial and Commercial Financo Corporation)把这种现象起名为管理层收购(Management buy-outs)，简称为MBO，该名称一直沿用至今。
本文重点对管理层收购(MBO)做一阐释，意在理清这种方式的合理性和激励作用，并以康辉为案例进行分析，希望能够为中国的企业进行管理层收购提供一点思路。
一、文献回顾管理层收购(MBO)作为一种管理创新方式，对于适应企业经营环境的变更、解决企业产权问题具有重要意义。
鉴于此，该领域已经吸引了国内学术界的高度关注。
截至目前，各领域的研究已相当深入，文献资料日臻完善。
国内方面，益智(2003)通过对企业相关财务指标的计量，发现我国上市公司的MBO并未提高公司绩效，股东财富效应也不显著，且存在违反“公开、公平、公正”三公原则的现象。
黄小花、李林初(2004)则通过建立的数学模型对我国管理层收购与上市公司治理绩效的相关性进行实证研究。
MBO实操中的难点及解决思路
MBO实操中的难点及解决思路MBO作为企业并购重组的一种模式，在证券市场发达的国家曾经风靡一时，其发起的动因主要是解决经理人代理成本的问题，意在解决公司的所有者结构和控制权结构。
其中一个显著的特点是各种融资工具的应用。
而中国的产权制度与西方截然不同，这也就决定了中国MBO的动因和特点有着自身鲜明的特点。
在中国企业中，产权制度一直是个焦点问题，复杂又棘手。
MBO近一时期的蓬勃发展和广泛关注，实际上也是政府有关政策和规定的相继出台和企业产权制度改革发展阶段所需的合力推动的结果。
由于兴起的动因不同，加之中国证券市场还缺乏有效的融资工具，因此我国现阶段的MBO操作有着决然不同的特点，其面临问题也与西方迥然不同，这就决定了其解决方案必然是极其本土化的。
MBO实操中的难点及解决思路1.政策风险由于中国的MBO更多地担负着解决企业产权改革的使命，操作起来极为敏感。
尤其是目前在中国的证券市场，绝大多数是国有企业，其国有股东的变更需经国务院国资主管部门的审批，不仅要面对国有资产是否流失这个难以回答的问题，而且审批时间不定，增加了交易成本和挫败等诸多不利因素，无形中给企业MBO 的操作增加了难度。
目前较多已公布信息的上市公司仍处于焦急的等待状态，且操作MBO的国内企业大多异常低调。
根据新的国资管理体制改革思路，地方政府在处置国有资产的产权变动时将会拥有更大的自主权，这也为推动MBO带来机会。
地方政府拥有最终审批权，将使MBO在政策上具有较强的可操作性。
当然，由于目前仅停留在思路上，尚未有配套的可供操作的条文，具体内容需等到2003年“两会”后一段时间内方能见分晓。
相关链接：十六大报告中关于国资改革思路的阐述四、经济建设和经济体制改革（四）坚持和完善基本经济制度，深化国有资产管理体制改革继续调整国有经济的布局和结构，改革国有资产管理体制，是深化经济体制改革的重大任务。
在坚持国家所有的前提下，充分发挥中央和地方两个积极性。
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康辉改制选择MBO 80位治理人员将49％的资产划到个人名下
2002-12-04
7年前在，长江三峡的一艘游船上，康辉旅行社召开了一年一次的总经理会议，与会老总们开始酝酿：从国有企业手中买股份，进行产权多元化的改制。
7年后，康辉终于把这一方法变成了现实。
日前，该社的80位治理人员与大东家首都旅游集团签署了“股权买卖”协议，康辉49％的国有资产将划到个人名下，从而实现了国内旅游业的首例M BO（治理层收购）。
从1984年建社到现在，康辉旅行社差不多拥有了60多家分社，此次经评估后注册资本5000万元，总社中层以上治理层及分社总经理共交齐了2450万元现金，成为了企业的所有者。
负责康辉此次M BO的东方高圣投资公司，为了保证M BO操作的规范性和合法性，首次引入了信托模式，即由部分职员通过信托机构来间接持有股份，其目的据称是为了形成公司与持股职员之间的动态激励机制，以保证股权激励的连续性。
MBO为哪般？
康辉旅行社的此次改制是从1999年开始真正行动起来的。
用了三年时刻，康辉将所属26个全资子公司全部改造完成，把分社49％的资产转让给了它们的经理阶层。
然后由分社推及总社，康辉今年开始着手总社的改制，其方针与分社改制一样，也是49％的股份归治理层持有，而剩下的51％仍归首旅集团。
至于改制的目的，康辉旅行社总经理李继烈坦言：“大伙儿都明白，国有企业有许多弊病，国家也支持国有资本逐步推出一般竞争性行业。
旅游业是典型的一般竞争性行业，它不是高科技、资本密集型企业，也不关系国计民生。
那个行业靠的是人力资本、比拼的是服务，这种行业难道还要国家垄断？”
康辉的改制走的是“让投资者到位，让投资者人格化”的道路。
在改制初期，他们曾考虑过全员持股，但那条路专门难走通，而且全员持股成功的先例不多，反而是少数的治理层持股成功的比例大得多。
康辉最终依旧选择了治理层持股。
他们的观点是：真正决定一个企业命运、兴衰的，是少数的决策者，企业好坏系他们于一身。
此次康辉改制的自然人股东包括两个部分，一部分是总社的
中层以上的干部，另一部分是分社的总经理。
这是一个专门复杂的关系网，总社实际上占有分社51％的股份控股分社，分社的老总同时又持有总社的股份。
如此你中有我，我中有你。
康辉此举可谓用心良苦：关于分社老总来讲呢，责任就重了许多，另外大伙儿要互相扶持。
另外还有一部分国有股，关于总社来讲呢，国有股是51％，关于分社来讲确实是51％里的51％，这种复杂的产权关系使大伙儿成为一个利益的共同体。
康辉从成立之初注册资本仅为30万元走到今天，创业者认为自己从开始就有改革意识，确实是要幸免走国有企业的老路。
他们不失时机地抓住市场机遇。
1997年时，中国旅游提倡的依旧进展入境游，康辉就逐渐把工作重点转移到中国人的旅游上来。
几年来康辉迅速地进展壮大得益于此，“商家竞争的取胜之道就在于比不人走早一步。
”
在国有旅行社改制这条路上，康辉又走在了前列。
风险确信存在，但康辉觉得现在的这一步比往常确信是进步了，这就足够了。
改制之变
改制以后，用李继烈的话来讲，从昨天到今天，在康辉表面
3 / 7
上看不到一丝一毫变化，然而企业深层次的变化差不多开始了。
李继烈和其他几位老总这几天还没有时刻专门讨论下一步
的进展，但大伙儿都感受沉甸甸的：所有权发生了如此大的变化，那个企业不一样了。
改制的变化无处不在，最明显的依旧旅行社治理者的心态。
康辉哈尔滨分社改制后，该社的财务经理找到李继烈：“李总，改制对我压力太大了。
从前干得不行没有人追究，可现在干不行跟大伙儿如何交代？”她所指的“大伙儿”确实是周围的出资人、朝夕相处的同事。
康辉各分社的改制完成后，专门快便取得了效果。
各地分社当年都比较好地完成了总社的各项指标。
改制后总社要求分社总经理达到每年10％的净资产回报率，否则就扣除资本金同时免职，改任代总经理一年。
过去总社经常会听到各种各样的理由、诉苦，为企业经营不行的状况推卸责任。
现在大伙儿谈得更多的是合作、扩展。
另外，企业的监督机制也油然而生，康辉总社的领导们对此专门是中意，因为现在的监管效果比往常要好得多。