王家荣 客车mbo案例分析 中国企业mbo可窥见一斑
上市公司MBO案例分析
试论管理层收购——兼论信托机制等解决方案来源：作者：2005年4月11日，国资委出台《企业国有产权向管理层转让暂行规定》，明文规定：“大型国有及国有控股企业及所属从事该大型企业主营业务的重要全资或控股企业的国有产权和上市公司的国有股权不向管理层转让”。
2006年1月20日，国务院办公厅转发国资委《关于进一步规范国有企业改制工作实施意见》，对“管理层增量持股”予以放行。
对此，业界人士认为：这意味着监管层对于大型企业管理层持股开了口子，第一次从政策和行政法规层面，公开明确提出对大型国有企业经营者参与国有企业产权改革的方式（注：不是股权激励方式）。
为此，本文试从法律和技术层面，再次回顾并探讨关系到国有资产命运和深化国有企业改革的这一重大命题。
一、管理层融资收购的法律分析一个完整意义上的现代企业是实物资本、货币资本与人力资本的统一，其中最关键的部分就是由经营者、技术人员、管理人员、营销人员所组成的企业管理层，是附着在企业管理层及骨干员工身上的管理经验、创新能力、客户关系、敬业精神和整个企业文化，正是这些因素构成了一个企业的核心竞争力。
然而在转轨经济中的合同治理结构中，公司在法律名义上属于公司股东所有的情况下，公司内部人员—经营管理人员和普通员工掌握了公司的实际控制权。
这些实际控制权包括了对公司财产的决策权、使用权、处置权以及相当大部分的剩余控制权和剩余索取权，这就是所谓的“内部人控制”。
所谓“剩余索取权”是指企业生产经营总收入和扣除固定支出以后的剩余额的请求权，即“剩余财产的所有权”，主要表现在股东在收益分配优先序列上，是企业剩余收入的“最后索取者”；所谓“剩余控制权”是除了依照公司章程，协议由法定决策者（如董事会）行使决策权以外对企业行为和活动的决策权。
公司内部人员虽然事实上掌握了公司的控制权，但却因为不持有或很少持有公司的股份，所以还不是公司法律上有控制权的所有者，而内部人只有通过正式授权合法获得大量剩余控制权或通过某种制度安排享有剩余控制权，才使得该问题最终解决，否则经常引发权力要求的冲突；事实产权不受法律的正式承认和保护。
第十讲 中国式MBO
中国式MBO
主要内容
MBO背景 MBO内涵 张裕EMBO 伊利MBO风波 成功MBO特征 MBO其他模式
MBO背景
俄罗斯“休克疗法”
第一阶段：（1992年秋至1994年6月），凡俄罗斯公民， 不分年龄、社会地位和收入水平，每人获得1万卢布的私有化 证券。1992年共发放1.48亿张，总价值相当5500家大型国营 企业资产的总和，约占当时国有资产的35%（10%？）。私有 化证券持有者可用其直接或者间接通过投资基金会购买国营 企业的股票，也可以自由转让、流通。 第二阶段（1994年7月1日至1997年7月），按市场价格 出售国有资产，每个投标者在付给政府现金的同时，还要承 诺未来对企业的投资额度。劳动者集体购买优惠；国有股票 抵押贷款。“贷款换股份” 第三阶段（1997年7月之后），（1）停止大规模私有化， 转为“点状方案”有选择地进行私有化；（2）国有股份委托 经营。
MBO背景
中国式渐进改革
增量：农村——城市；乡镇企业、民营企业
国企改革：盛宴开始？ 放权让利——承包、租赁——资产经营责任制—— 股份制——股权分置改革 ——MBO ——？？？
摸着石 头过河
中国特色的社会主义市场经济
MBO背景
警惕“权贵资本主义”
吴敬琏：中国已初步建立社会主义市场经济体制，但目 前中国的市场经济体系离现代市场经济还有相当大距离。当 前的经济体系还达不到现代市场经济的要求。因此，在推动 经济改革和政治改革方面面临繁重任务。如果不能完成任务， 根据经验，我国的市场经济就有落入畸形的市场经济，就会 成为所谓“权贵资本主义”(crony capitalism，又译裙带资 本主义或亲朋好友资本主义)泥坑的危险。 “利益会把仇神召到战场上来”，将会挖掉他们寻租致富 的安身立命基础的市场化改革，必然遭到他们强烈的反对。 而且，由于改革过程中不可避免的缺点，本应从改革中获益 的大众也遭受或轻或重的损害，其中一部分人会产生不满。 改革的反对者们则会利用这种情况，把大众正常的不满，引 向与建设法治的市场经济相反的方向去。 “构建和谐社会”
管理层收购MBO案例分析
2、MBO执行，进行收购行动
三、收购合同的履行
收购集团按照收购目标或合同约定完成收购目标 公司的所有资产或购买目标公司所有发行在外的股票， 使其转为非上市公司。收购完成，根据收购具体情况
办理下列手续和事项：
（1）审批和公正 （2）办理变更手续
（3）产权交接
2、MBO执行，进行收购行动
四、发布收购公告
收购方式之——收购股票
收购股票是指管理层从目标公司的股东那里直接购买控股权 益或全部股票。 A:如果目标公司有为数不多的股东或其本身就是一个子公司， 购买目标公司股票的谈判过程就比较简单，直接与目标公司的 大股东进行并购谈判，商议买卖条件即可。 B:如果目标公司是个公开发行股票的公司，收购程序就相当复 杂。其操作方式为目标公司的管理团队通过代理的债务融资收 购该目标公司所有的发行股票。通过二级市场出资购买目标公 司股票是一种简便易行的方法，但因为受到有关证券法规信息 披露原则的制约，如购进目标公司股份达到一定比例，或非军 事区以该比例后持股情况再有相当变化都需履行相应的报告及 公告义务，在持有目标公司股份达到相当比例时，更要向目标 公司股东发出公开收购要约，所有这些要求都易被人利用哄抬 股价，而使并购成本激增。
收购方式之——综合证券收购
综合证券收购是指收购主体对目标提出收购要约时，其 出价有现金、股票、公司债券、认股权证、可转换债券等 多种形式的组合。这是从管理层在进行收购时的出资方式 来分类的。 优点：综合起来看，管理层若在收购目标公司时能够采用 综合证券收购。即可以避免支付更多的现金，造成新组建 公司的财务状况恶化，又可以防止控股权的转移。因此， 综合证券收购在各种收购方式中的比例近年来呈现逐年上 升的趋势。
（2）外部买主的激烈竞争。把握和利用与原公司决策者 的感情因素和公司内幕消息，争取竞争条件下的最可能
阳光下的迷途MBO在国有企业改革中的运用
阳光下的迷途MBO在国有企业改革中的运用――MBO在国有企业革新中的运用摘要：以往年的国务院机构革新为标志，国有企业革新这个老话题带着新的历史义务与新的效果提到国度的战略日程下去，关于国退民进、国有股减持等方案使往年的曾经很热的国企革新又增添了许多悬疑。
国有企业革新重组中，MBO〔管理层收买〕是从去年到往年上半年的一个焦点与热点，同时更是争论最多、效果最多的一个形式。
虽然国度三大部委对此方式紧急叫停，但是从实际下去讲，MBO是一种迷信的、规范的企业资产重组的方式——这一点经过MBO在西方企业界的开展历程失掉了比拟好的表达。
所以，MBO在中国依然有其存在的理由与空间。
亚博咨询以为：在目前国资委关于国有资产处置的政策与规范出台之前，MBO仍将是一种重要的形式，虽然〝国有资产流失〞、〝借时机成为爆发户〞的言论压力会成为管理者收买公司股权，从而真正控制公司的一个最大的思想与运作的阻碍，但是如何掌握住国有企业革新这一中国政治与经济历史上千载难逢的历史机遇，从国有企业外部的高层管理人员角度处置国有企业革新这一战略性效果它，完成国度与高层管理人员的〝双赢〞，都需求对国度、对企业、对自身担任的高管人员不时地探求。
从久远的观念来看，MBO必将在中国的国有企业革新的历史进程中发扬愈来愈重要的作用。
而本报告就是站在以上立场来研讨与讨论MBO在国有企业革新进程中的案例、阅历和历史，结合亚博咨询公司临时以来对国民经济运转形状片面监控、对国有企业革新的深化研讨、对各种国有企业革新形式的准确掌握，由资深的研讨员在掌握少量资料的基础上，实际与实际相结合，深化浅出地对国有企业革新中的MBO形式的运用做了迷信、独到、片面的诠释，以期对此效果作一〝抛砖引玉〞的探求。
目录第一局部：以史为镜知兴衰——MBO的历史渊源一、MBO——源于近代西方的〝舶来品〞（一）LBO、MBO、ESOP，不时到MEBO（二）MBO在西方世界的鼎盛时代〔三〕MBO对企业的〝魔力〞二、2002年前，国际相对〝低调〞的MBO〔一〕从国有制向合伙制的颠簸过渡〔二〕国有企业革新是2002年MBO兴起的最大背景三、新一轮国有企业革新焕发中国MBO热潮〔一〕MBO是〝国有企业从普通性竞争范围参与〞的绝好方式〔二〕相关法规制度的不完善招致MBO被紧急叫停〔三〕〝抓大放小〞促使MBO紧急叫停后又浮出水面四、中国MBO叫停的七宗〝罪〞〔一〕第一宗〝罪〞——收卖主体合法性遭遇为难〔二〕第二宗〝罪〞——收买规模遭到限制〔三〕第三宗〝罪〞——收买时点的限制〔四〕第四宗〝罪〞——收卖价钱合理性值得疑心〔五〕第五宗〝罪〞——资金来源规范性存在猫腻〔六〕第六宗〝罪〞——收买后公司独立性引发效果〔七〕第七宗〝罪〞——信息资源地下性打折扣五、国际外MBO的执行具有实质性区别〔一〕中国的MBO更多的是相对性收买〔二〕中国的MBO中主体多元化倾向更清楚〔三〕中国的MBO具有更多的股权鼓舞性〔四〕中国的MBO是杠杆外部性收买〔五〕财务性并购和战略性并购的区别〔六〕直接性收买和直接性收买的区别第二局部：他山之石可攻玉——典型案例深化剖析一、四通集团：〝解冻存量、界定增量〞的古典MBO形式〔一〕四通集团改制的〝红帽子〞背景〔二〕四通MBO的〝四步曲〞〔三〕四通阅历总结二、粤美的：〝投资公司〞类MBO形式的模范〔一〕粤美的MBO的团体一切制背景〔二〕粤美的精心筹划的MBO〝路途图〞1.预备收买阶段2.收买实施阶段3.管理层收买的结果〔三〕粤美的阅历总结三、山东临工：迂回辗转的MBO形式〔一〕山东临工有违惯例的〝举措〞〔二〕山东临工管理层是MBO棋局的〝棋手〞〔三〕〝曲线〞MBO声东击西的进程〔四〕山东临工阅历总结四、西方商城：一波三折的MBO尝试〔一〕西方商城幕后的国有资产规划〔二〕〝胎死腹中〞的MBO方案〔三〕西方商城阅历总结五、电力系统：电力企业职工持股紧急叫停〔一〕一纸«紧急通知»打碎〝南柯一梦〞〔二〕苏源集团〝底牌〞大展现〔三〕生米做成了熟饭〔四〕三类效果促进三部委紧急叫停〔五〕电力系统案例阅历总结第三局部：拨开荆棘见坦途——运作技巧提示一、实施MBO的普遍运作顺序〔一〕筹划设计MBO方案阶段〔二〕实践收买操作阶段〔三〕完成MBO后续阶段二、MBO十大〝技巧〞〔一〕前期调研约占整个时间的40%〔二〕资产定价技巧最为重要〔三〕付款技巧甚至能够比定价还重要〔四〕融资技巧是公司管理层关注的焦点〔五〕有效控制才是股权设置的最终目的〔六〕股权代持是MBO中的新效果〔七〕资产布置应该从价值链角度来思索〔八〕前期整合中心在重塑企业竞争力〔九〕现行法律规则相对缺乏下的技巧〔十〕处置好公共关系特别重要三、法律制度不健全——MBO的〝紧箍咒〞〔一〕MBO基本法法律条款〔二〕收买实务限制条款〔三〕信息披露相关法规〔四〕中央特征法规四、MBO基金的大〝蛋糕〞〔一〕〝壳公司〞的两种存款和直接投资的融资方式〔二〕未来两三年内MBO基金市场庞大〔三〕MBO基金普通都有很好的盈利预期〔四〕国际MBO基金欣欣向荣完毕语第一局部：以史为镜知兴衰——MBO的历史渊源一、MBO——源于近代西方的〝舶来品〞〔一〕LBO、MBO、ESOP，不时到MEBOMBO即Management Buyout，中文〝管理层收买〞又称〝经理层融资收买〞，在资本市场相对成熟的西方兴旺国度较为盛行，是杠杆收买(Leverage Buyout，LBO)的一种，是英国经济学家麦克·莱特(Mike Wright)于1980年所始创。
中国Mbo基本资料
日前，一位有社会责任感和学术良心的公司治理“海龟派”——香港中文大学教授郎咸平博士提出几个警语：第一，国外公司治理理论中根本没有所谓的“所有者缺位”的问题。
中国国有企业当然有所有人——而这个所有人就是国家。
这种国家持股的现象就算在欧洲也是非常普遍。
例如，难道我们可以说奥地利政府有14.81%的股份是所有人缺位吗？国有企业老总总是觉得国家对不起自己，觉得自己受到委屈了，就想控制公司，而所有人缺位这个思维正好给了国企老总舆论的支持，因此目前的现状是只要打着产权改革的口号，任何侵害股东权益的事都可以做。
我国根本没有正确地认识MBO(管理层收购)的本质。
在美国，企业MBO 没有问题，因为是全流通的，既然向股东发行了，也可以溢价收回。
国内MBO并不是国际意义上的MBO。
现在国内所谓的MBO是用银行的钱收购国家的资产，这是不对的。
中国不能做MBO，因为中国上市公司的国有股不是全流通的。
真正意义上的MBO应该是收购在外的股份，即Management BuyOut（MBO），现在我们变成收购不能流通的国有股，成了MBI（ManagementBuyIn）了，而且还自己制订价格。
简单地讲，MBO 就是一个掠夺国有资产的最好方法，政府有关单位一定要立法禁止。
近年，MBO被“国有经济无效率”鼓吹者作为国有企业产权改革的主要途径及提高国有企业效率的最好模式之一。
2002年10月，国家颁布《上市公司收购管理办法》，首次明确对员工持股和MBO做出规定。
有人认为MBO的时代已经来临，甚至说：“2003年将是中国国有和集体企业（包括此类公有资本控股的上市公司）的MBO年，具体表现为MBO实施的数量和交易金额将成10倍以上上升，超过过去的总和。
”[1] 但《办法》公布不到半年，2003年4月，MBO模式由财政部叫停并表示，在相关法规未完善之前，暂停受理和审批上市及非上市公司的管理层收购（MBO），待有关部门研究提出相关措施后再作决定。
我国上市公司MBO运作分析(DOC10)(1)
我国上市公司MBO运作分析从1997年至今，我国上市公司中比较明确的已有20家公司实施了MBO。
它们行业各异,具体情况不一而同。
通过对这些案例的分析，可以对实施MBO公司的行业属性、公司素质、收购主体、收购方式、定价与融资情况，以及实施MBO后公司业绩和产业的调整等方面有一个系统性的了解，为我们今后MBO的实践提供借鉴和参考。
一、我国实施MBO的上市公司基本情况通过对实施MBO的上市公司基本情况考察（见表一），发现这些公司具有以下基本特点：1．行业分布相对集中，制造业企业居多，有13家，占全部案例的65%。
制造行业成为MBO的多发领域，主要原因是我国制造业发展相对成熟，市场需求稳定，而且符合国有资本逐步退出竞争性领域的基本政策，是这些企业MBO得以顺利实施的重要因素。
2．样本中绝大多数为绩优公司，具备再融资能力，尤其是向资本市场融资的能力（配股、增发及发债）。
20家公司平均近三年净资产收益率为9.54%，高于市场平均水平，其中大于8%的有13家，占65%。
3．现金资产充足，普遍具有稳定现金流。
20家公司中，只有红豆股份和武昌鱼的近三年平均经营性现金净流量是负数，其余公司的近三年平均经营性净现金流都为正。
4．MBO前负债率偏低，有负债经营空间，20家公司的平均资产负债率47%，在目前上市公司里面属偏低水平。
5．管理层多为创业者，对公司控制力较强，如美的何享健、杉杉郑永刚、鄂尔多斯王林祥、红豆股份周耀庭等，甚至有部分管理人员最初就是企业的实际所有者，如方大熊建明。
这点非常符合我国的国情,许多企业都是通过一些创业者历经千辛万苦, 才达到今日的规模、效益,并成为上市公司。
因此, 国内的管理层收购实践很大意义上是对经营者过去贡献的承认和回报。
二、我国上市公司MBO的运作方式一般情况下，MBO的运作方式可通过目标公司的选择、收购主体的确立、收购股权的性质以及股权的具体交易方式等方面来考察（见表二），具体分析如下：1．从交易类型来看，在20家实施MBO的上市公司中，没有一家公司是以公众流通股作为交易标的的，而是纷纷选择了国有股、法人股等非公众流通股。
中国的MBO问题
中国的MBO问题赵建华经营者持股（MBO）是当前中国国有企业的一个热门话题。
所谓经营者持股实质就是一种国有企业的产权私有化过程。
国有企业在中国是一种企业形式之一，中国的国有企业是社会主义的经济基础。
目前，中国的国有企业的总资产超过十万亿元，这是一笔巨额的资产。
国有企业在市场经济的发展过程中有着逐步改革的需要，这是市场经济演化发展的必然结果。
其中，市场经济深入发展带来的竞争和效率追求是国有企业改革的根本动力之一。
经济结构调整，即原来的国有企业在产业结构中的状况发生变化，也是国有企业发生改革的动力之一。
国有企业在公有制特色等方面有一些特殊性。
在计划经济时期，国有企业的特殊性发挥较大作用，而在市场经济环境下，这些特殊性导致国有企业的竞争力和效率低于民营经济和外资经济，要改变这种状况，国有企业的改革是关键。
国有企业的改革过程和方式中，股权改革是一大内容。
而股权改革中，MBO 是新近兴起的重要方式。
MBO实质是把国有企业的股权转让给企业的经营者，让经营者持有相当份额的国有企业的股权，即国有企业的私有化。
这样，有利于经营者对增加企业的认同感和对企业发展的积极支持，可以减少国有企业责任者责任不到位的惰散现象。
另外，中国国有企业在某些领域和某些企业退出是中国以往的国企改革的重要策略之一，这种国企改革有抓大放小、股权转让等不同形式。
其中，不缺乏MBO等形式。
目前，中国的国企规模已经相当之大，这是中国国企抓大放小、股份化改革的结果。
之所以要实行国企的MBO，或者说当前在把MBO作为国企股权改革独到的主要形式之一，其原因就在于国企改革的深化。
国企的MBO，一方面，可以规范地进行股权改革，尤其是股权由国有变成非国有，即私有化，另一方面，可以积极地推进企业自身的发展，即企业经营者在持有本公司的股份后会或多或少地推进企业的发展，具有对企业发展的自觉性。
国有企业的MBO是一项复杂的工程，其复杂性并不在于MBO本身，而在于MBO的社会影响。
国有企业MBO实施的利弊得失
国有企业MBO实施的利弊得失国有企业MBO方案悖论摘要：本文主要研究国有企业MBO在现实经济环境中的可行性。
基本结论是：在企业国有的背景下，MBO的实施会出现实施前提与实施目标同一的悖论。
本文通过对MBO方案主体的行为限制、行为可能等进行分析，推导出国有条件下，MBO后经营者行为并不一定会符合标准企业理论的规定条件，从而产生悖论。
而该悖论存在表明，在目前状态，国有企业的MBO不宜过分提倡。
国有企业的民营化应主要放在引进外部投资人身上。
关键字：MBO悖论国企改革民营化从我国提出建立现代企业制度、提高国有企业经营效益的改革目标以来，如何选择目标的实现途径和模式，一直是个焦点问题。
在众多改革模式中，MBO（管理层融资收购）是近年来资本市场上倍受肯定的国企改革的方式之一。
本文拟就MBO方案实施的可行解进行简单探讨，分析MBO实施的利弊得失。
一、前言现实经济环境中的企业经营都处于不确定状态下，企业面临的经济、政治、社会等各种环境及其变化都具有不确定性。
不确定性的存在意味着人们不得不预测未来的需要（奈特，1921），这就意味着不确定性使得经营或决策成为企业收益的决定性因素（张维迎，1998）。
事实上，我国从20世纪80年代开始、现在仍在探索的国有企业改革，正是认识到经营决策的重要性，所有的改革措施都是试图通过一定的制度安排激励企业经营者的经营决策，以期改善企业的经济效益。
在众多旨在充分发挥经营者经营决策能力的制度设计中，MBO是上世纪90年代末才进入我国的，但却在我国理论界和企业界很受推崇，甚至有人称：2003年将成为中国国有企业、集体企业及公有制控股上市公司的“MBO年”。
那么MBO到底是不是国有企业改革的良方或者说最佳方案呢？本文通过对MBO含义及其产生的理论基础的分析，并结合我国国企改革面临的现实环境进行探讨，拟对上述问题提出初步回答。
二、MBO理论前提与中国国企现实MBO是指管理层利用自有资金或通过负债融资或股权交换等其他一些经济手段，利用少量资金获得公司所有权与控制权，并获得预期收益的一种行为，它是杠杆收购的一种，它的收购目标主要是针对那些具有成长前景和具有很大管理潜力的企业。
阳光下的迷途MBO在国有企业改革中的运用
阳光下的迷途――MBO在国有企业改革中的运用摘要：以今年的国务院机构改革为标志，国有企业改革这个老话题带着新的历史任务与新的问题提到国家的战略日程上来，关于国退民进、国有股减持等方案使今年的已经很热的国企改革又增添了许多悬疑。
国有企业改革重组中，MBO（管理层收购）是从去年到今年上半年的一个焦点与热点，同时更是争论最多、问题最多的一个模式。
虽然国家三大部委对此方式紧急叫停，但是从理论上来讲，MBO是一种科学的、规范的企业资产重组的方式——这一点通过MBO在西方企业界的发展历程得到了比较好的体现。
所以，MBO在中国依然有其存在的理由与空间。
亚博咨询认为：在目前国资委关于国有资产处置的政策与规范出台之前，MBO仍将是一种重要的模式，虽然“国有资产流失”、“借机会成为暴发户”的舆论压力会成为管理者收购公司股权，从而真正控制公司的一个最大的思想与运作的障碍，但是如何掌握住国有企业改革这一中国政治与经济历史上千载难逢的历史机遇，从国有企业内部的高层管理人员角度解决国有企业改革这一战略性问题它，实现国家与高层管理人员的“双赢”，都需要对国家、对企业、对自身负责的高管人员不断地探索。
从长远的观点来看，MBO必将在中国的国有企业改革的历史进程中发挥愈来愈重要的作用。
而本报告就是站在以上立场来研究与探讨MBO在国有企业改革过程中的案例、经验和历史，结合亚博咨询公司长期以来对国民经济运行状态全面监控、对国有企业改革的深入研究、对各种国有企业改革模式的准确把握，由资深的研究员在掌握大量资料的基础上，理论与实践相结合，深入浅出地对国有企业改革中的MBO模式的应用做了科学、独到、全面的诠释，以期对此问题作一“抛砖引玉”的探索。
目录第一部分：以史为镜知兴衰——MBO的历史渊源一、MBO——源于近代西方的“舶来品”（一）LBO、MBO、ESOP，一直到MEBO（二）MBO在西方世界的鼎盛时代（三）MBO对企业的“魔力”二、2002年前，国内相对“低调”的MBO（一）从国有制向合伙制的平稳过渡（二）国有企业改革是2002年MBO兴起的最大背景三、新一轮国有企业改革焕发中国MBO热潮（一）MBO是“国有企业从一般性竞争领域退出”的绝好方式（二）相关法规制度的不完善导致MBO被紧急叫停（三）“抓大放小”促使MBO紧急叫停后又浮出水面四、中国MBO叫停的七宗“罪”（一）第一宗“罪”——收购主体合法性遭遇尴尬（二）第二宗“罪”——收购规模受到限制（三）第三宗“罪”——收购时点的限制（四）第四宗“罪”——收购价格合理性值得怀疑（五）第五宗“罪”——资金来源规范性存在猫腻（六）第六宗“罪”——收购后公司独立性引发问题（七）第七宗“罪”——信息资源公开性打折扣五、国内外MBO的执行具有本质性区别（一）中国的MBO更多的是相对性收购（二）中国的MBO中主体多元化倾向更明显（三）中国的MBO具有更多的股权激励性（四）中国的MBO是杠杆外部性收购（五）财务性并购和战略性并购的区别（六）间接性收购和直接性收购的区别第二部分：他山之石可攻玉——典型案例深入剖析一、四通集团：“冻结存量、界定增量”的古典MBO模式（一）四通集团改制的“红帽子”背景（二）四通MBO的“四步曲”（三）四通经验总结二、粤美的：“投资公司”类MBO模式的典范（一）粤美的MBO的集体所有制背景（二）粤美的精心策划的MBO“路线图”1.准备收购阶段2.收购实施阶段3.管理层收购的结果（三）粤美的经验总结三、山东临工：迂回辗转的MBO模式（一）山东临工有违常规的“动作”（二）山东临工管理层是MBO棋局的“棋手”（三）“曲线”MBO暗渡陈仓的过程（四）山东临工经验总结四、东方商城：一波三折的MBO尝试（一）东方商城幕后的国有资产布局（二）“胎死腹中”的MBO方案（三）东方商城经验总结五、电力系统：电力企业职工持股紧急叫停（一）一纸《紧急通知》打碎“黄粱美梦”（二）苏源集团“底牌”大展示（三）生米做成了熟饭（四）三类问题促成三部委紧急叫停（五）电力系统案例经验总结第三部分：拨开荆棘见坦途——运作技巧提示一、实施MBO的普遍运作程序（一）策划设计MBO方案阶段（二）实际收购操作阶段（三）完成MBO后续阶段二、MBO十大“技巧”（一）前期调研约占整个时间的40%（二）资产定价技巧最为重要（三）付款技巧甚至可能比定价还重要（四）融资技巧是公司管理层关注的焦点（五）有效控制才是股权设置的最终目的（六）股权代持是MBO中的新问题（七）资产安排应该从价值链角度来考虑（八）后期整合中心在重塑企业竞争力（九）现行法律规定相对缺乏下的技巧（十）处理好公共关系特别重要三、法律制度不健全——MBO的“紧箍咒”（一）MBO基本法法律条款（二）收购实务限制条款（三）信息披露相关法规（四）地方特色法规四、MBO基金的大“蛋糕”（一）“壳公司”的两种贷款和直接投资的融资方式（二）未来两三年内MBO基金市场巨大（三）MBO基金一般都有很好的盈利预期（四）国内MBO基金欣欣向荣结束语第一部分：以史为镜知兴衰——MBO的历史渊源一、MBO——源于近代西方的“舶来品”（一）LBO、MBO、ESOP，一直到MEBOMBO即Management Buyout，中文“管理层收购”又称“经理层融资收购”，在资本市场相对成熟的西方发达国家较为盛行，是杠杆收购(Leverage Buyout，LBO)的一种，是英国经济学家麦克·莱特(Mike Wright)于1980年所始创。
中国式MBO
MBO的起源
第一例MBO与美国的KKR公司有关。KKR公司 是为了收购罗克威尔公司的一个制造齿轮部件 的分厂。为了达到收购的目的，KKR与被收购 公司管理人员联合而不是解雇他们，许诺将来 给予管理层一定比例的股权，从而得到被并购 公司董事会的批准和支持。KKR最终以每股1 美元对该分厂实施了并购，其中管理人员控股 20%，KKR控股80%。收购后，KKR对公司进 行了改革，执行了一系列压缩成本的措施。5 年后KKR再将公司以每股22美元再次出售，获 得丰厚收益，9名原高级管理人员也都暴富。
赵纯
MBO的概念
即“管理者收购”或“经理层收购”（Management Buyout），指的是目标公司的管理者或经理层利用借贷所融 资本购买公司的股份，从而改变本公司的所有者结构、控 制权结构和资产结构，使管理者以所有者和经营者合一的 身体主导重组公司，进而获得预期收益的一种收购行为。 狭义上的MBO是指管理层收购所在公司，广义上也包括管 理层收购其他公司。
美国MBO的目的
外部投资机构给予目标公司管理层股权，取得他们对收 购的支持。 大型企业集团剥离分立资产。被分离的资产卖给管理层。 管理层为了创业而夺取公司所有权，通常他们会联合外 部投资机构进行融资收购。目标公司既可以是所在公司， 也可以是其他公司。 大股东退出。大股东主动退出公司时，为了对股东负责， 避免股价大幅波动，则采取售予管理层的做法。 公司退市。上市公司的规则约束要比非上市公司多，公 司为了达到摆脱上市规则限制的目的，而将股权出售给 管理层。 反收购。当公司遭遇敌意收购的威胁时，管理层收购可 以作为一种有效防御手段。
战略投资者未成气候。现 在虽然有一些机构正在建 立MBO基金，但其规模对 于整个庞大的资本市场来 说非常微小，而且未进入 实质性运作阶段。此外， 保险公司、证券公司等在 开展业务员过程中也不能 直接为企业提供融资。
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宇通客车MBO 案例介绍 2004年春节，宇通客车(600066)董事长汤玉祥和838名职工过了一个踏实祥和的好年。历时两年半，曾数度身陷舆论旋涡中宇通客车MBO终于有了最后的结果。
虽然上海宇通借助司法拍卖途径巧取宇通集团90%国有股权的做法遭到了非议，但无论如何，作为中国第一个敢于公开称以上市公司控股股东国有股为收购对象的MBO案例，它的成败成为众多MBO实施企业所关注。 业内人士指出，涉及宇通集团100%股权的拍卖事件所暴露出的问题是，现阶段在中国实施MBO仍然缺乏政策环境。因此，MBO实施细则的出台就显得更为紧迫。 1月13日，宇通客车凭借一纸司法拍卖的执行文书，在中国证券登记结算公司上海分公司做了股权性质变更登记，由国企变身为民企———第一大股东宇通集团持有宇通客车2350万股的股权性质，也由国家股变更为社会法人股。有人认为这是宇通“绕道”国资委审批而导演的一出戏，也有人干脆定性为向国资委“逼宫”。 “进展到这一步，宇通MBO离完成还有一步之遥。”对现有法律相当有研究的一位MBO道中人士一针见血地指出，即只要证监会出具对宇通客车实际控制人变更的相关信息披露的“无异议”函，宇通就可顺利过关。
“在法律上，宇通客车完全可以不走国资委这一关。”MBO专家、上海荣正投资咨询有限公司董事长郑培敏说。他分析，只有在协议转让的情况下，上市公司实际控制人变更才需要国资委批准。宇通客车凭借司法拍卖执行结果做股权性质变更登记，不在国资委监管范围之内。按照现行法律规定，对非上市公司国有股转让只需由地方财政局郑州市财政局的上级主管部门———河南省财政厅核准
即可。 宇通的行为掀起了一场轩然大波。围绕此事各界展开了热烈的讨论。本文将试着从几个热点关注的问题入手，尽量看清事实的本来面目。
背景分析 到底什么是MBO？MBO是英文Management Buy-outs的缩写，发源于欧美发达资本主义国家，意思为管理者收购或管理层收购。 众所周知，人类总是以一定的组织形式来从事经济活动的。最初的企业组织形式以业主制企业和合伙制企业为主，就是说，所有权人与经营者是合二为一的。而现代公司制企业则是通过所有权与经营权的不断分离过程演变而来，这种分离的背后，其实是企业家职能的分解。所谓企业家，通常是指承担经营风险、从事经营管理并取得经营收入的人格代表。在现代公司制下，承担经营风险和取得经营收入的人主要是企业的所有者——股东，而从事经营管理的职责主要落在职业经理身上。 在我们的生活中，有一些人既拥有财产，又具备直接经营企业的能力，他们就有可能成为一个完整意义上的企业家;有一些人先是拥有财产，后来又具备了直接经营企业的能力，他们就可能从一个所有者企业家，转变为一个完整意义上的企业家；还有一些人，他们先是拥有直接经营企业的能力，然后又拥有了财产，他们就有可能从职业经理，转变为一个完整意义上的企业家。管理者收购基本上就是这样一种情况。在现代公司制企业中，所有权与经营权分离，不仅反映着财产与能力的分布不对称，也体现出资本经营能力与管理经营能力的一种分工。如果说企业家职能合一可以获得减少代理成本的好处的话，那么，企业家职能分离则可以享受劳动分工带来的效率提高。事实上，我们缺少足够的证据证明，到底是企业家职能分解还是企业家职能合一的效率更高。我们能够肯定的只是，在有些情况下，企业家职能的分解可能有更高的效率，在另一些情况下，企业家职能合一可能有更高的效率。这里的分解和合一并不取决于人们的主观愿望和个人偏好，而是取决于能力的分布状况。也就是说，不是为了分解而分解，也不是为了合一而合一，而是能够合一就合一，不能合一就分解。 因此，可以认为，MBO就是人们在这分分合合、合合分分之间的一种自主的选择。 早在上个世纪60年代中期，西方发达国家一些成功的家族企业业主由于年事已高，愿意出售企业股权，但又希望能合理避税并保留家族在企业的控制权。当时，只有两条途径：要么上市，要么将企业出售给大公司。但家族企业创始人通常不愿意上市，不希望把自己辛辛苦苦创立的企业交给自己不了解，且对公司长期经营没有兴趣的投资者；也不愿意把企业出售给大公司。为此，有人设计了杠杆收购模式，即把家族企业的大部分股权，出售给一个由股权投资者组成的投资团体。投资团体的收购资金来源于举债，即杠杆贷款。后来，由于有被收购企业的管理人员也参与其中，就变成为后来的MBO。 作为20世纪70～80年代流行于欧美国家的一种企业收购方式，MBO主要是指企业管理人员通过外部融资机构帮助，收购其所服务企业的股权，从而完成由单纯的企业管理者到股东的转变。管理者收购是资产剥离的一种形式，是主要通过借贷融资来完成的“杠杆收购”，即LBO(Leveraged Buy-outs)。因此，管理者收购也具有企业并购的一般特征和性质，对企业并购的一般分析，也基本适用于MBO。事实上，管理者收购的过程一般都是一个与其他收购者的竞争过程，当目标公司的管理者赢得了这场竞争，也就是收购的主体是目标公司的管理者或经理层时，人们就把这样的收购称之为MBO。然而，就是这样一个收购主体的不同，使得MBO与其他形式的企业并购，有了不同的内涵和意义。恰恰是这种差异，使得MBO对中国的企业改革有着特别重要的意义。 中国的MBO是一个什么样的进展情况？其实，最先发现MBO妙处的是民营企业。 1999年5月，由四通职工持股会投资51%、四通集团投资49%的北京四通投资有限公司注册成立，迈出了管理层收购的第一步。之后，人称“新四通”的四通投资，购买了四通集团持有的香港四通50.5%的股权，完成了中国第一例MBO。虽然从结果来看，四通的管理层收购并没有达到设计的目标，但它的示范效应是明显的。最起码，它告诉那些一直在为产权问题而苦恼的民营企业家们，可以将MBO拿来解决“红帽子”问题。典型的有深方大、粤美的。 就说深方大吧。想当初，熊建明怀揣8000元到深圳打天下，但在当时的政治环境下，私企常常会受到歧视。为此，许多人都设法找一顶“红帽子”戴。熊建明也找了几家集体企业作为股东，1991年12月，在深圳南山区成立了深圳方大新材料有限公司。后来，经过股份制改造，方大新材料改称为方大集团。1994年3月，重新组建方大建材有限公司时，方大集团以资产入股占90%，熊建明以专利技术使用权作价入股占10%(后来此股份转让给了香港集康国际有限公司)。这就是现在上市的深圳方大集团股份有限公司的前身。 1995年，深方大发行B股；1996年，深方大发行A股。其时，深方大的第一大股东为深圳方大经发公司，第二大股东为香港集康国际有限公司。实际上，深圳方大经发公司、香港集康国际有限公司及深方大等数家企业的法人代表都是熊建明。换句话说，就是熊建明一人说了算。 如果不是中国经济改革的进一步深入，特别是产权制度的改革和资本市场的发展，熊建明们也许仍会满足于已有的地位，或许早已急流勇退了。但是，历史的车轮并没有停滞不前。 四通率先实施MBO，引起了广泛关注，当然也引起了熊建明及深方大管理层的兴趣。此前，熊建明一直在努力试图通过期权来激励他的管理团队，特别是随他一起创业的元老们。据说，深方大一上市就设计了三套期权方案，但是，由于在政策和制度上对解决上市公司的期权问题并没有提供保证，三个方案报上去之后就杳无音信了。虽然，曾有人向他介绍过MBO，但显然没有引起他的足够重视。 正是在熊建明无计可施的时候，四通的MBO实践使他得以重新审视、认识这一金融工具。经过一番研究，2000年11月，熊建明代表深方大，向大股东提出了管理者收购的动议，并很快得到了大股东的首肯。 2001年6月7日，熊建明和他的一个朋友注资3000万元，成立了深圳市邦林科技发展有限公司，其中熊建明占有85%的股权。紧接着，在6月12日，深方大其他高管人员和技术骨干计有100余人，又出资1978万元，成立了深圳市时利和投资有限公司。这两家公司的设立，为受让股权做好了准备。 2001年6月20日，深方大发布公司董事会关于第一大股东股份转让的提示性公告称:公司第一大股东深圳方大经济发展股份有限公司(以下简称“经发公司”)于2001年6月18日，分别与深圳市邦林科技发展有限公司(以下简称“邦林公司”)、深圳市时利和投资有限公司(以下简称“时利和公司”)签署协议，将其所持有的全部本公司法人股10711.2万股分别转让给上述两家公司。其中，经发公司将其所持有的7500万股公司法人股转让给邦林公司，转让股份占公司发行在外的股份总额的25.304%，每股转让价格为3.28元人民币，转让总金额为24600万元人民币；经发公司将其所持有的3211.2万股本公司法人股转让给时利和公司，转让股份占公司发行在外的股份总额的10.834%，每股转让价格为3.08元人民币，转让总金额为9890.496万元人民币。此次股份转让后，经发公司不再持有公司的股份，而邦林公司和时利和公司分别成为公司的第一和第二大法人股东。此次股份转让的目的，是理顺所有者与经营者的关系，激励和约束企业经营者，促进公司的良性发展。 迄今为止，熊建明摘“红帽子”的故事，结局是美满的。而仰融不仅没有摘掉“红帽子”，反而戴上了一顶“黑帽子”。
民营企业老板忙着摘“红帽子”，国营企业的管理者们也在琢磨着争取自己的话语权。 重出江湖的倪润锋又出重拳。这一次倪润锋是有备而来。在市场上，四川长虹重点投向高端产品背投彩电；在企业整合中，则试图牵手海外战略投资者完成管理层收购。
当然，国有企业实行管理层收购遇到的问题，比民营企业摘“红帽子”所遇到的问题要多得多。诸如国有资产是否流失，收购者的资金来源，是否会形成新的“一股独大”等等问题，都是人们所关心、担心的。
大家知道，国有企业的所有权与管理权，高度统一在一个虚幻的所有权和超经济制约的管理权之下。国家相对于企业是一个虚幻的所有人，国家的代理人——政府是行使国家管理的具体实体。在这种情况下，国有企业的管理者就处于一种被动的境地。因为国有企业管理者的选择权掌握在政府官员手里。这也难怪倪润峰抱怨说，“从表面上讲，我是长虹的董事长，但其实我说的话有时也算不了数。”
另外，就目前的情况，中国国有企业在激励机制上还有欠缺。有专家认为，中国国有企业的改革在解决经营者的短期激励问题上是比较成功的，但在解决经营者选择和经营者长期激励问题上却是不成功的。
也许正是因为国有企业的经营者身临“险”境，所以，在实践中，国有企业经营者行动起来比政府要迅速、果敢。
宇通实施MBO的细致观察宇通客车是在原郑州客车厂的基础上，经定向募集设立的股份有限公司。郑州客车厂始建于1963年,是交通部在河南省惟一的一家公路客车生产厂,也是中国较早从事客车生产的专业厂之一。1993年，根据河南省经济体制改革委员会豫体改字(1993)第29号文件批复,郑州客车厂与中国公路车辆机械公司、郑州旅行车厂共同发起，以定向募集方式设立郑州宇通客车股份有限公司。1997年5月8日，宇通客车(当时名为郑州客车)在上交所上市。