股市价格泡沫的度量(南开大学,周爱民)
股市泡沫
股市泡沫论概述泡沫在词典中的本意是聚集在液体中的气泡。
亦用来比喻人事的空虚或幻想。
经济学里的泡沫是指因投机交易极度活跃，金融证券、房地产等的市场价格脱离实际价值大幅上涨，造成表面繁荣的经济现象。
一般的看法是，一种或一系列资产在一个连续过程中陡然涨价，开始的价格上涨会使人们产生还要涨价的预期，于是又吸引了新的买主。
这些人一般只是想通过买卖牟取利润，而对这些资产本身的使用和产生赢利的能力不感兴趣。
涨价之后便是预期的逆转，接着就是价格的暴跌，最后以金融危机告终。
对泡沫的定义，理论界尚未达成一致的意见，对它是否可能发生，也没有一致的看法。
何为泡沫，目前来说还没有较为明确的数量化标准。
编辑股市泡沫论生成机理股市中股票价格波动从来都是由市场中供求力量对比变化引起的，经济学界关于股市泡沫的理论争论，之所以会受到股市人士的异乎寻常关注，正是因为人们觉得理论争论会影响政策，从而会影响股市供求和股价波动。
然而从理论研究来说，不能因为社会关注，而停留在一些形象比喻的争论上，还有必要离开辩论会对股价发生何种影响的功利思考，从深层挖掘股市泡沫是怎样产生的？它的生成和运行有着什么样的机制和特点？中国股市不同于常规股市的运行扭曲又怎样影响股价并产生泡沫？只有对这些带有根本性问题有所认识和理解，方能把由大辩论引发的理论探索推上一个新的台阶。
一、关于股市“泡沫”的议论中国股市兴起10年，其间股票价格的飚升，曾经使一些人一夜暴富；而股票价格的暴跌，又使得一些人折戟沉沙，由腰缠万贯变成一贫如洗。
面对股市的风风雨雨，升降起伏，经济理论界议论纷纷，把股价飓升看成股市中的不正常现象，对股市“泡沫”提出警告，希望股票价格向它的内在价值回归，此种声音10年来不绝于耳。
而且，这种议论不仅见之于中国，在国际经济理论界也时有所闻。
他们认为商品价格以它内在价值为基础，理性行为主体的活动不会引致“泡沫”，这本来是自李嘉图以来古典和新古典经济学的主要命题（也是马克思主义经济学的命题）。
中国股票市场的泡沫研究
中国股票市场的泡沫研究近年来，中国股票市场一直备受关注，并且经历了多次波动。
这让人们开始思考，中国股票市场中是否存在泡沫，以及泡沫的形成原因和影响。
本文将对中国股票市场的泡沫进行研究，探讨其潜在风险和对经济的影响。
首先，我们需要了解泡沫的定义。
泡沫是指某种资产价格在没有充分支撑的情况下，由于市场炒作、投机行为或盲目追逐而出现的过热状态。
股票市场中的泡沫通常会在价格超过其真实价值时出现，并在市场意识到该问题后出现猛烈的调整。
中国股票市场的泡沫形成有多种原因。
首先，市场情绪对股票价格的影响不容小觑。
当投资者出现集体炒作或盲目追逐某只股票时，市场情绪会推动股票价格迅速攀升，超过其真实价值。
其次，流动性过剩也是泡沫形成的原因之一。
当银行信贷过度宽松时，大量资金进入股票市场，推动股票价格上涨。
此外，政策因素也对股票市场的泡沫形成起到了一定作用，例如政府的股市刺激措施可能会引导投资者进行短期投机，从而推高股票价格。
泡沫对中国股票市场以及整个经济的影响是深远的。
首先，泡沫破裂可能导致股票价格的暴跌，投资者的信心受到重创。
这将导致市场恐慌，进一步加剧股票价格下跌的力度。
其次，泡沫破裂可能引发金融风险。
一旦股价大幅下跌，很多投资者将陷入资不抵债的境地，银行和其他金融机构也将面临巨大的坏账风险。
最后，泡沫破裂对实体经济的影响也是不可忽视的。
由于中国股票市场的规模庞大，股市崩盘将引发信贷紧缩以及企业投资意愿的下降，从而对经济增长产生负面影响。
为了避免泡沫的出现及其潜在风险，中国政府应采取一系列措施来规范股票市场。
首先，加强监管和法律制度建设是必要的。
监管部门应加强对市场的监督，严防市场操纵和违法违规行为。
此外，加强信息披露的透明度也能够提高市场的有效性，减少投资者受市场情绪影响的可能性。
其次，加强投资者教育也是非常重要的。
政府可以通过提供相关培训和教育课程，帮助投资者增强风险意识和理性投资能力。
最后，建设多层次和多元化的资本市场也是规范股票市场的关键。
我国房地产泡沫的动态自回归检验——以上海为例
象。 房地 产泡 沫 的产生 可能 是 由于 短 时间 内 Ｐ＝ Ｅ ，＋， （ １ ， “［ ， ］ １） — 市场 的供需 失衡无法 得到有 效改善 以及存 在 其中， ＝ ＋ 为理性预期，表 ￡ ； ， 大量 的非理 性投 机行 为等 原 因。 房地产 泡沫 测度的基础， 是对其基础价格的确定， 房价 示现期人们的主观预期值是以前各期值的条 即人们的预期包含了以前各期实 超过基础价格的部分就可以被认为是泡沫 。 件期望值 ， 在方程 （ ） １ １ 中，Ｘ 在确定基础 价格时 ， 通常采用 “ 收益法” 即 际值所提供所有信息。 。 持有房地产所能带来的所有预期收益以一个 对 Ｐ的影响由两部分组成。一 是外生变量 Ｘ 的直接影响，二是通过信息集 合理 的 贴现率 加 以贴现所 得 到的价 格 ， 即可 对内生变量 Ｐ 看 作是房 地 产的 基础 价格 。 在 国 内的相 关研 究 中，谢经 荣 （０２ ２０ ） 建立 了一个 包含银行 地 产开 发商在 内的 资 本市场局部均衡模型 ，以借此来说明， 信贷
一
解可以推导出， 参数 应同时有一大于 １ 的 解和一 个小于 １的解 。对于我们 的研究来 使用动 态方 法检 验参 数 ， 如果 其值大 价格 中是否 存在理 洼泡沫 及其严 重 程度 。 周 说 ， 于１ ，可 以说 明所 选择 的经 济指 标发散 ，市 京 奎 （０５ ２０ ）从 我 国的实 际 出发 ，构 建 了一 场存在泡沫；反之 ，若 值不大于 １ ，则指 个 房地 产投机 理论 模 型 ， 并对 １个城 市 的房 ４ 数序 列 收敛 ，不存在 泡沫 。在具 体的 实证检 地产价格波动与投机行为的关系进行了实证 验中， 一般应该选取一个临界值 。 周爱民先 研究， 结果表明，房地产价格的上涨在很大 生在研 究 内地 和香 港股市 泡沫 的时 候 ， 所选 程度上由投机行为推动。周方明 （０６ 认 ２０ ） １ 。 Ｏ 为 ， ＇ｘ市 场 的过 分 乐观 预期 导致 的过 度 择的临界值为 ２— ｛ Ｉｏ 对于我国的房地 人ｌ ， ｒ： ｌｌ
股市价格泡沫的度量(南开大学,周爱民)
因此需要政策调节
例如，当存在股市泡沫时，可考虑加 快上市节奏，以股市的容量扩张来抑制过 热的需求。当然，也不能扩张得太厉害致 使股市泡沫爆裂形成股市黑子，要掌握好 容量扩张与资金增量之间的关系，这一点 已被中国证券监管部门近几年来的实践经 验所证实。但从长期来看这种方法还存在 着问题。对个股扩张而言，上市公司是否 符合增发新股的条件要求，对股市扩张而 言，是否存在已申请并获批准同时又符合 上市条件的股份有限公司，这些都是问题。
这是一个服从F分布的统计量，置信度为5%时的临 界值为：F(30,30)= 1.85。 在图4.1中，由上至下依此为：第一图是上证综指收 盘指数的日线图；第二图是同期希勒的超常易变性方差 比统计量检验图；第三图是修正的希勒超常异变性方差 比统计量的检验图；第四图是修正的协整ADF统计量的 检验图；第五图是同期笔者提出的自回归估计参数的检 验图。 在图4.2中，由上至下依此为：第一图是深圳综合收 盘指数日线图；第二图是修正的希勒超常异变性方差比 统计量的检验图；第三图是笔者提出的自回归估计参数 的检验图。 在图4.3中，由上至下依此为：第一图是恒生指数的 日线图；第二图是修正的希勒超常异变性方差比统计量 的检验图；第三图是笔者提出的自回归估计参数的检验 图。
太阳耀斑与太阳黑子
与股市中的价格暴涨、价格暴跌比较接近的 自然现象首推太阳耀斑和太阳黑子。 英国著名边际学派代表人物杰文斯(William Stanley Jevens)曾经提出过11年半的经济周期论， 依据的就是太阳黑子爆发周期及其对农作物的影 响。其实太阳黑子只是太阳活动的一种表面现象， 其背后真正惹祸的是太阳耀斑。但在杰文斯所处 的时代，由于观测手段与技术的落后，人们无法 观测到太阳耀斑，而只能观测到太阳黑子。直到 近期哈勃望远镜被放到了太空，人们才发现：总 是先有太阳耀斑，然后才会有太阳黑子。
周爱民《金融工程学》第十四讲EMH与Bubbles及其度量
（一）有效市场假定EMH及其度量
南开大学经济学院金融学系 周爱民（fineng@）
有效市场假定EMH是现代经济学研究前 沿专题之一，是金融经济学的一个基础。在 布莱克—肖斯里程碑式的理论中 、在夏普 (1963年)、米勒(1961年)和莫迪利阿尼(1961 年)关于资本资产定价模型、无套利模型、双 M定理等许多现代金融理论的专题研究中， 通常都假定证券市场是有效的，即指证券市 场的信息分布是同质等量的，信息的流通是 即时的、获取无成本的。
法玛关于市场有效性的看法
南开大学经济学院金融学系 周爱民（fineng@）
能得到大家普遍认可的关于市场效率的定义 是美国经济学家法玛 (E.Fame, 1970年[1])和哈 里· 罗伯兹(Harry Roberts，1967年)所提出的， 他们认为：有效的证券市场其信息应该是充分披 露的，即每个投资者都可以及时掌握同质等量的 市场信息，并能根据所掌握的市场信息来及时地 进行理性的投资决策，任何投资者都不能有只依 靠对信息的分析来获得额外的机会。
其实市场有效性的概念源远流长
南开大学经济学院金融学系 周爱民（fineng@）
关于证券市场有效性假设EMH的概念，最 早可以追溯到法国的巴切雷尔(Bachelier, 1900年) 和英国的考尔斯(Cowles, 1933年)那里去。从上 个 世 纪 60 年 代 开 始 ， 在 萨 缪 尔 森 (Samuelson, 1965年、1972年、1973年)等一些著名经济学家 的介入下，才带动了该领域的发展。 1953 年 ， 英 国 著 名 的 统 计 学 家 肯 德 尔 (Kendall, 1953年)，曾借助刚问世不久的计算机 首先发现了股票价格遵循随机游动(random walk) 模型这一事实，极大地引起了人们的关注。在此 之后所达成的共识就是：市场价格的随机波动反 映的正是一个功能良好、理性的有效市场。
基于理性预期的中国股市价格泡沫研究
第４ 期
南 开 大 学 学 报（ 自然 科 学 版 ）
Ａｃ ｃｅｔ ｒ ｍ Ｎａｕ ａｉｍ ｉｅ ｓ ａ ｉ Ｎａ ｋ ｉｎｉ ｔ Ｓ ｉ ｉ ｕ ｔｒｌ ａ ｎａ ｕ Ｕｎｖ ｒｉ ｔ ｎ ａｅ ｓ ｔ ｓ ｓ
２１ 年 ８ ０ ０ 月
Ｖｏ ． ３ Ｎ＿ １４ Ｏ ４ Ａｕ ２ ０ ｇ。 ０１
要针 对正 向泡 沫． 如何度 量股 市价 格泡 沫 （ 后 ， 无特 别说 明 ， 市 价格泡 沫 即指股 市正 向价格 泡沫 ） 而 此 若 股 ，
也 即如何从 股 票 的实 际价格 中分 离 出真 实 价格是 股 市价 格泡 沫 研究 中的关键 问题 ， 理 论 的提 出可 追 溯 其
到文 献 ［ ］ 他们认 为 任意 时点 上 的股 票价 格水平 等 于下期 股 票价格 与现 金股 利之 和 的折现 ， 即 ： １， 也
的所有股 市信 息 ， 因此显 然有 （ （ 二 ＝ 二 二…
（， 二 二
…，期 ：２ ０ — ４ ０ ０ ８０— ７ 基 金 项 目 ：国家社会科学基金（ ５ Ｊ ０ ７ ； Ｏ Ｂ Ｌ ２ ）不完全市场中的投资者福利问题研究 （０ ０ ０ ２ ； ７８ ２ ３ ） 中国人民大学基金（０ ９ ３ １５ ２ ＯＯ Ｏ ２ ） 作 者 简 介 ： 庆斌 （ ９Ｏ ）男 ， 北 蔚 县 人 ， 士 ． 孟 １８一 ， 河 博
１ 理 论 模 型
’
就是 时刻 的折现 率． 则
用 离散 时 间模型 来刻 画股 市价格 泡 沫 ， 用 表 示 时刻利 率 ， 于是 一
股 票预 期价 格波动 所带 来 的收益 可表 示为 ： （ … ） Ｐ ＋ Ｅ （ ，设 为 盯 Ｅ 乡 一 ＋ ） （ 代数 ， 表示 在 ｔ 时刻所 掌握
股票的价格与泡沫
假定一家股份公司，按每股50元的价格，发行10万张股票，筹得500万元资本用于生产经营。
于是每张股票就成为对这家企业所实现的利润的十万分之一的所有权证书。
也就是说，可以获得这家企业每年分配的利润的十万分之一。
同时，每张股票也代表这家公司十万分之一的净资产，如果该公司终止经营，每张股票的持有者可以获得清算后公司净资产的十万分之一。
一般地，我们可以发现，股票的价格远远高于它所代表的净资产。
这是因为，人们购买股票不是为了分掉它所代表的净资产，而是为了获得它在未来时间里所能带来的收益（股息）。
即使买卖股票是为了贱买贵卖赚取差价，也包含了未来收益的因素。
因为有人认为它能带来收益，贵卖才卖得出去。
股票的理论价格就是由它的未来收益决定的。
打个比方，假定银行一年期存款的利率为5%，那么现在的100元钱，一年后就是105元。
如果现在有人用一张一年后可获得105元的证券与我们换现钱花，我们会给他多少钱呢？我们最多给他100元，否则我们宁愿去银行存款。
假定银行的一年期存款利率永远不变，现在存入100元，每年到期时，取出5元利息花掉，同时仍旧续存一年期这100元存款。
那么，现在的100元钱，以后每年都能给我们带来5元钱的收益。
于是，一个能够让我们每年获得5元钱收益的票据或所有权证书就获得了相当于100元存款的资本价值。
人们愿意用100元来购买它（也称为投资），而每年的5元钱收益就代表所投资本的5%的利息。
这个过程称为“资本化”。
也就是说，当人们把每一个有规则的、会反复取得的收入按平均利息率来计算贷出资本所获得的收益时，就等于把这个收入资本化了，而相对应的资本就是虚拟资本。
就像前面提到的地价是地租的资本化一样，作为所有权证书的股票，其价格就是股息的资本化。
假定上述股份公司只进行简单再生产，不扩张股本，也没有负债，每年的税后利润全部分配掉，其年利润率为10%。
于是，每张股票每年能给它的持有者带来5元钱（500万元×10%/10万份）的收益，相当于前面100元存款带来的收益，于是每张股票的资本价值也是100元，是其所代表的净资产的两倍。
中国股票市场泡沫问题浅析
中国股票市场泡沫问题浅析1股市泡沫的概念所谓“泡沫”，通俗的明白得应该是在一定时期内某交易对象的价格高出其内在的价值部分的一种现象。
在《新帕尔格雷夫货币与金融大辞典》（1992）中，泡沫指在一个连续金融运作过程中，一种或一系列得资产价格的突然上升，随着最初的价格上升产生对远期价格连续上升的预期，从而吸引新的买者，总的来看在整个过程中，投机者感爱好的是买卖资产获得的收益，而不是资产本身的用途及其盈利能力[1]。
各国对泡沫定义尚未形成一致的意见，但各种不同的关于泡沫的表述却存在专门多共性方面，这些共同点差不多能够反映出泡沫的本质特点。
（1）泡沫存在泡沫载体资产(简称泡沫资产)，且载体可在交易中增值；（2）泡沫资产常具有较低的供给弹性，当较短时期内存在迅速增加的需求压力时，供给难以足够灵活地变动来平稳需求增长；（3）泡沫资产受制于经济差不多面因素，具有内在价值;但内在价值通常不能直截了当观测到，需要依照各种经济差不多面因素采纳一定的方法进行估量推断；（4）泡沫资产价格围绕内在价值上下波动，泡沫资产价格对其内在价值显现大幅度偏离时泡沫产生，泡沫运行的最终结果是破灭，但泡沫破灭产生的经济后果不必定相同[2]。
2 股市泡沫形成的基础条件2.1 股市泡沫形成的物质性基础条件虚拟经济的不断进展是股市泡沫形成的物质性基础条件。
虚拟经济一样是相关于实体经济(RealEconomy)而言的。
国内外学者对虚拟经济的概念并未取得一致认识。
关于虚拟经济的种种争辩姑且不论，从各类对虚拟经济的定义看，每个定义都有一定的合理性，都在一定程度上揭示了虚拟经济的本质。
尽管定义角度不同，但都有共同之处，即虚拟经济是在实体经济基础上产生而且以虚拟资本为载体。
因此，能够认为，虚拟经济以虚拟资本运动为主体，是虚拟资本增长及其活动范畴不断扩大导致经济虚拟化程度不断加深的动态变化过程。
虚拟经济的起点是虚拟资本，经济不断虚拟化是虚拟资本不断膨胀，信用规模不断扩大的必定结果。
股市泡沫_中国股市非理性泡沫的实证分析
股市泡沫_中国股市非理性泡沫的实证分析股票市场泡沫是指股票的价格持续偏离了其基础价值（Fundamental value）的过程，即股票价格脱离市场基础持续急剧上涨的过程或状态，又指股票价格高于市场决定的合理价格部分。
在西方资产价格泡沫理论中，股市泡沫分为理性泡沫（Rational bubbles）和非理性泡沫(Irrational bubbles)两类：理性泡沫理论基于市场有效性和经济主体理性假设，资产的价格由市场基础价值和理性泡沫成分构成，但是理性泡沫理论的假设条件过于理想化，现实中的中国股市并不是完全有效的，而且中国的投资者，尤其是散户，在很多时候表现得很不理性，所以使用理性泡沫理论来研究中国股市并不是十分合理的，从非理性泡沫理论的角度来研究中国股市更具有现实意义。
非理性泡沫理论的基础是“金融噪声”理论。
该理论认为噪声交易者（Noise trader）的存在使得市场并不总是有效，而也并非完全，投资者的预期可能存在着差异。
在这种情况下，交易者的行为将偏离理性，在过高或者过低的价格上继续购买或者抛出股票导致泡沫或者反泡沫的产生。
很多学者从股票市场参与者的投资行为来解释其成因，比如：噪声交易者、羊群行为、正反馈理论等等。
非理性泡沫的形成及其迅速膨胀或收缩的特性具有高度的非线性以及复杂性特征，传统的金融数学工具无法对其进行准确的描述，这一领域的研究吸引了很多物理学家的关注，他们利用物理学的理论对金融市场规律进行了提取和抽象，在研究房地产和股市泡沫中取得了很大的成功。
本文将利用物理学家Didier Sornette等人提出的对数周期幂律模型对中国股市的非理性泡沫状况进行分析。
二、对数周期幂律模型（一）对数周期幂律模型原理对数周期幂律模型LPPL（Log-periodic Power Law）是一个关于泡沫和崩盘的理性预期模型。
模型中有以下几个假设：第一，交易者作决定时受他们“邻居”的决定的影响。
第二，交易者通过互相模仿可能在一瞬间达成全部统一的交易状态（卖出）。
周爱民《金融工程》 期权定价
值 。 对 于 虚 值 期 权 和 平 价 期 权 来 说 ， 期 权 价 值 的 最 小 值 为 0； 对 于 实 值 期 权 来 说 ，
买 权 价 值 的 最 小 值 即 为 其 内 在 价 值 S T SP 。 如 果 这 一 关 系 不 成 立 的 话 ， 套 利 者 就
可以以低于期权内在价值的价格购入期权，然后马上行使期权来获得无风险利润。
P t S t SPe r ( T t ) 0
(1 0 .1 .1 1 )
或者写成：
P t SPe
S r ( T t ) t
(1 0 .1 .1 2 )
因 而 ， 我 们 得 到 欧 式 卖 权 在 时 刻 t= 0的 下 限 为 ：
P 0 Max ( 0 , SPe rT S 0 )
2020/3/13
10
可 以 看 出 ， 无 论期权在到期时是实值的、平价的还是虚值的，我们所
构 造 的 组 合 的 价值或者为零或者大于零，不会得到一个负的价值。如果在
套 利 者 消 除 了 那些无风险套利机会后，我们就可以发现：一份绝不会造成
净 支 出 的 组 合 是 不 可 能 有 一 个 负 价 格 的 。 因 而 ， 我 们 能 够 得 出 在 时 刻 t， 有 ：
所
以
，
在
时
刻
t=
0
时
P
，
0
应 S
有
0
：
SPe
rT 0
2020/3/13
(1120 . 1 . 1 0 )
同 理， 我们 又构 造了 一个 价值 或者 为零 或者 大于 零的 组 合 ，不 会 得 到 一 个 负 的 价 值 。由 于 一 份 绝 不 会 造 成 净 支 出 的 组
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与股市中的价格暴涨, 与股市中的价格暴涨,价格暴跌比较接近的 自然现象首推太阳耀斑和太阳黑子. 自然现象首推太阳耀斑和太阳黑子. 英国著名边际学派代表人物杰文斯(William 英国著名边际学派代表人物杰文斯 Stanley Jevens)曾经提出过 年半的经济周期论, 曾经提出过11年半的经济周期论 曾经提出过 年半的经济周期论, 依据的就是太阳黑子爆发周期及其对农作物的影 其实太阳黑子只是太阳活动的一种表面现象, 响.其实太阳黑子只是太阳活动的一种表面现象, 其背后真正惹祸的是太阳耀斑. 其背后真正惹祸的是太阳耀斑.但在杰文斯所处 的时代,由于观测手段与技术的落后, 的时代,由于观测手段与技术的落后,人们无法 观测到太阳耀斑,而只能观测到太阳黑子. 观测到太阳耀斑,而只能观测到太阳黑子.直到 近期哈勃望远镜被放到了太空,人们才发现: 近期哈勃望远镜被放到了太空,人们才发现:总 是先有太阳耀斑,然后才会有太阳黑子. 是先有太阳耀斑,然后才会有太阳黑子.
股市价格为什么升?为什么跌? 股市价格为什么升?为什么跌?
股市中的价格上扬是在大量买盘的推 动下所产生的; 动下所产生的; 股市中的价格下跌则是在大量卖盘的 推动下所产生的. 推动下所产生的. 价格的暴涨表现为买盘资金的喷发, 价格的暴涨表现为买盘资金的喷发, 实际上它意味着股民对价格较高的预期随 时间积累到一定程度时的总爆发; 时间积累到一定程度时的总爆发; 价格的暴跌则表现为卖盘资金的逃离, 价格的暴跌则表现为卖盘资金的逃离, 实际上它也意味着股民对价格较低的预期 随时间积累到一定程度时的总爆发. 随时间积累到一定程度时的总爆发.
什么是Bubbles 什么是Bubbles
在经济学中, 在经济学中,价格中可能包含的泡沫被称为 bubbles,通常被定义为理性预期条件下市场实 , 际价格与理论价格之间的差别. 际价格与理论价格之间的差别. 所以,只要对价格能够进行理性预期的话, 所以,只要对价格能够进行理性预期的话, 那么,股市中的价格泡沫基本上就是可度量的. 那么,股市中的价格泡沫基本上就是可度量的. 度量的工具就是理性预期假定下市场价格所 遵从的行为差分方程; 遵从的行为差分方程; 而度量的尺度就是区别市场价格是否有收敛 稳定解的非蓬齐对策条件[1]. 稳定解的非蓬齐对策条件 .
标准人和标准股票?嘻嘻! 标准人和标准股票?嘻嘻!
卢 卡斯 卢卡斯 于 1978 年 发 表 在 Econometrica 上的一篇文章, 上的一篇文章 , 将金融资产与实物资产相 剥离. 在一个" 标准人" 剥离 . 在一个 " 标准人 " 一生股市收益所 带来的效用最大化的前提假定下, 带来的效用最大化的前提假定下 , 导出作 标准股票"的股市指数的理性价格. 为"标准股票"的股市指数的理性价格. 这里所讲的" 标准人" 这里所讲的 " 标准人 " 是指作为平均 样本的一个人而非任何一个具体的人, 样本的一个人而非任何一个具体的人 , 因 此可以被看成是有无限寿命的. 此可以被看成是有无限寿命的. 标准股票" " 标准股票 " 是指所有股票的平均样 也可看成股市指数. 本,也可看成股市指数.
[1]周爱民 : 股市泡沫及其检验方法 , 周爱民: 股市泡沫及其检验方法, 周爱民 经济科学》 年第5期 《经济科学》,1998年第 期,第45页. 年第 页
无套利模型的相同结果
泡沫就是实际价格与理性价格的差
二,股市泡沫的短期性与应对 策略
泡沫一旦形成肯定会爆裂
在越来越大的概率之下是趋于0的泡沫. 在越来越大的概率之下是趋于 的泡沫.显然这是 的泡沫 极端地不可能,所以说长期的泡沫是不存在的. 极端地不可能,所以说长期的泡沫是不存在的. 无论概率q有多大 有多大, 无论概率 有多大 , 泡沫在其演化过程中必然会 爆裂.同时,我们还知道,泡沫对股市的危害性 爆裂.同时,我们还知道, 是无法最小化的. 是无法最小化的. 泡沫一旦存在就有爆裂以释放其能量的可能, 泡沫一旦存在就有爆裂以释放其能量的可能, 就象1987年的"黑色星期一"那样,而这一直就 年的" 就象 年的 黑色星期一"那样, 是经济学家们试图解释并加以预警的重要问题. 是经济学家们试图解释并加以预警的重要问题. 股市黑子往往伴随股市泡沫而出现, 股市黑子往往伴随股市泡沫而出现,要避免股市 黑子首先要避免股市泡沫.从理论上说, 黑子首先要避免股市泡沫.从理论上说,的确存 在着排除泡沫的一些条件 (Blanchard,Watson,1982) (Fischer, Merton, 1984). .
泡沫有宏观,微观之分 泡沫有宏观,
在经济学里,有两种意义上的股市泡沫. 在经济学里,有两种意义上的股市泡沫.从 宏观经济的角度来说, 宏观经济的角度来说,如果股市中的股票市值超 过了一国当年的GDP,就被认为是一种泡沫经济. 过了一国当年的 ,就被认为是一种泡沫经济. 这种泡沫是宏观经济意义上的泡沫, 这种泡沫是宏观经济意义上的泡沫,它意味着宏 观经济中存在着过度的虚拟资产, 观经济中存在着过度的虚拟资产,一旦这些虚拟 资产出现危机的话, 资产出现危机的话,就会对整个宏观经济造成巨 大的冲击. 大的冲击. 中国宏观经济中的泡沫成分并不严重, 中国宏观经济中的泡沫成分并不严重,沪, 深两地股市的股票市值也远还未达到中国的GDP 深两地股市的股票市值也远还未达到中国的 水平, 水平,但是微观经济意义上的股市泡沫仍然是存 在的. 在的.
中国股市有"空头" 中国股市有"空头"吗?
目前中国的股市不存在卖空机制, 目前中国的股市不存在卖空机制 , 股市只能 算是单边的多头市场, 算是单边的多头市场,根本不存在严格意义下的 空头. 空头.股评家们杜撰出来的所谓空头其实只能算 是看空的多头, 是看空的多头,而看空的多头与空头之间是有本 质区别的. 质区别的. 在卖空机制下真正的空头可以在价格下跌的 过程中获利, 过程中获利,而获利前的补仓行为对挽救股市下 跌贡献良多; 跌贡献良多; 而看空的多头在价格下跌时没有任何办法获 只能消极等待市场的反弹才能重新建仓, 利,只能消极等待市场的反弹才能重新建仓,最 终的获利仍然要靠价格上涨来完成. 终的获利仍然要靠价格上涨来完成.
股市价格泡沫的度量
周爱民 南开大学渤海证券研究所 一,股市中的泡沫——太阳耀斑与太阳黑子 股市中的泡沫 太阳耀斑与太阳黑子 二,股市泡沫的短期性与应对策略 三,股市泡沫检验方法的讨论 上证指数, 四,上证指数,深成指以及香港恒生指数的 泡沫度量
股市中的泡沫——太阳耀 一,股市中的泡沫——太阳耀 斑与太阳黑子
股市中的价格暴涨与暴跌会摧毁股民信心; 股市中的价格暴涨与暴跌会摧毁股民信心; 降低股市效率; 降低股市效率; 降低新股份有限公司筹资速度; 降低新股份有限公司筹资速度; 破坏现有企业的股份制改造; 破坏现有企业的股份制改造; 破坏股市的竞争均衡. 破坏股市的竞争均衡. 经济学中即将这种价格的暴涨暴跌称之为微 观市场结构中价格泡沫. 观市场结构中价格泡沫.
因此需要政策调节
例如,当存在股市泡沫时, 例如,当存在股市泡沫时,可考虑加 快上市节奏, 快上市节奏,以股市的容量扩张来抑制过 热的需求.当然, 热的需求.当然,也不能扩张得太厉害致 使股市泡沫爆裂形成股市黑子, 使股市泡沫爆裂形成股市黑子,要掌握好 容量扩张与资金增量之间的关系, 容量扩张与资金增量之间的关系,这一点 已被中国证券监管部门近几年来的实践经 验所证实. 验所证实.但从长期来看这种方法还存在 着问题.对个股扩张而言,上市公司是否 着问题.对个股扩张而言, 符合增发新股的条件要求, 符合增发新股的条件要求,对股市扩张而 言,是否存在已申请并获批准同时又符合 上市条件的股份有限公司,这些都是问题. 上市条件的股份有限公司,这些都是问题.
实际价格偏离理论价格太多了吗? 实际价格偏离理论价格太多了吗?
通常, 通常,刻划股市价格行为的理性预期 差分方程在不同条件下会出现性质不同的 解,而这些解的差别就构成了股市价格的 实际值偏离其理论值的泡沫. 实际值偏离其理论值的泡沫. 即当股市中的价格持续过高或者持续 过低, 过低,与由基本因素所决定的理性价格的 差别超过一定程度时,就会出现价格泡沫. 差别超过一定程度时,就会出现价格泡沫. 所以, 所以,在理性预期条件下度量股市实 际价格远远高于或远远低于其理性价格的 的程度,就可以得到股市价格泡沫的度量. 的程度,就可以得到股市价格泡沫的度量.
太阳耀斑与太阳黑子
太阳耀斑是由于太阳物质的大量喷发所造成 的亮点; 的亮点; 而太阳黑子则是在太阳耀斑过后由于视觉反 差所形成的黑暗点. 差所形成的黑暗点. 因此, 因此,用太阳耀斑与太阳黑子来刻画股市中 的价格暴涨与价格暴跌是非常贴切的. 的价格暴涨与价格暴跌是非常贴切的.
正向的泡沫就意味着股市暴涨 ——太阳耀斑 ——太阳耀斑; 太阳耀斑; 负向的泡沫就意味着股市暴跌 ——太阳黑子 ——太阳黑子. 太阳黑子.
价格泡沫与EMH有什么关系 价格泡沫与EMH有什么关系? 有什么关系?
如果用有效市场假定EMH(Efficiency 如果用有效市场假定 Market Hypothesis)来解释的话,可以说: 来解释的话, 来解释的话 可以说: 在有效性较强的股市里, 在有效性较强的股市里,价格是随机游动 的,单边的价格上涨和价格下跌都会降低 股市的效率. 股市的效率. 因此, 因此,股市暴涨与暴跌一样都不是一 件好事情. 件好事情.
蓬齐是谁? 蓬齐是谁?
[1]查尔斯 蓬齐 查尔斯蓬齐 查尔斯 蓬齐(Charles Ponzi),1920年代一个靠连 , 年代一个靠连 锁信发家的美国人,后被控欺诈,病死于狱中. 锁信发家的美国人,后被控欺诈,病死于狱中.后被现 代经济学家引用的非蓬齐对策条件意味着多种类型的要 例如:国家可以不断扩大负债规模, 求,例如:国家可以不断扩大负债规模,债务甚至可以 是无穷大,但要求负债的速度不能超过指数函数的阶数; 是无穷大,但要求负债的速度不能超过指数函数的阶数; 通常资本累积的速度也要求不能超过指数函数的阶数. 通常资本累积的速度也要求不能超过指数函数的阶数. 在这里,非蓬齐对策条件意味着:股票的价格(股 在这里,非蓬齐对策条件意味着:股票的价格 股 市指数)在无限远的将来可以是无穷大 在无限远的将来可以是无穷大, 市指数 在无限远的将来可以是无穷大,但要求其阶数 不能超过指数函数的阶数. 不能超过指数函数的阶数.显然这个要求通常都会被满 因为股票的价格不可能为无穷大. 足,因为股票的价格不可能为无穷大.但只有在这一要 求下,股票价格的贴现值才为有限值, 求下,股票价格的贴现值才为有限值,才能讨论跨时最 优的均衡问题. 优的均衡问题.