蒙牛收购雅士利案例分析

蒙牛收购雅士利案例分析

一、确定并购交易结构

1、案例简介

2013年6月18日，中国蒙牛乳业有限公司(02319.HK)(简称“蒙牛乳业”)与雅士利国际控股有限公司(01230.HK)(简称“雅士利”)联合宣布，蒙牛乳业向雅士利所

有股东发出收购要约，并获得控股股东张氏国际投资有限公司(简称“张氏国际”)

和第二大股东凯雷亚洲基金全资子公司CA Dairy Holdings(简称“CA Dairy”)接受要

约的不可撤销承诺，承诺出售合计约75.3%的股权。

蒙牛方面表示，此次是蒙牛独家投资，融资方面将采用银团贷款的方式，不会引入合作伙伴。“雅士利的团队在婴幼儿奶粉行业有着非常丰富和成功的管理经验，并购后我们将保留雅士利的独立运营平台，使其保持作为从事奶粉业务的专业公

司。”蒙牛乳业总裁孙伊萍表示。

这是是迄今为止，中国乳业最大规模的一次并购，也是蒙牛乳业在奶粉领域发力的重要信号。两大乳业巨头联手后，将通过资源整合与互补，利用双方在产品、

品牌、渠道等方面的优势，加快高端奶粉行业整体升级的速度。

交易金额：124亿港元（约合人民币98亿元），雅士利的股东将可就每股股票获得以下两种选择：

(1)每股3.50港币的现金；

(2)每股2.82港币的现金加上0.68股蒙牛国际的股票。张氏国际承诺接受“现

金加蒙牛国际股票”的方案。

资金来源：据华尔街日报称，汇丰银行和渣打银行或将为该交易提供全部融资。

蒙牛此前刚宣布以25亿元收购现代牧业26.92%股权，成为其最大单一股东。

2、并购双方介绍

并购方——蒙牛乳业：蒙牛乳业始建于1999年8月，创始人牛根生，企业声誉在三聚氰胺事件中遭受重挫，2009年中粮入主，创业元老相继退出。

被并购方——雅士利：创办于1983年，中国婴幼儿配方奶粉产品领导企业，旗下完达山和施恩两大品牌广受消费者认同。

3、并购信息对比

4、并购流程图

二、并购分析

1、并购动因

宏观分析

（1）2013年5月31号，国务院召开常务会议，部署和开展加强婴幼儿奶粉质量安全工作的同时，鼓励婴幼儿奶粉企业兼并重组，以提高乳品行业的集中度和竞

争力。

同年6月18日，工信部发布了《提高乳粉质量水平，提振消费信心行动的方案》即“双提”方案，要求对婴幼儿乳粉参照药品管理，并鼓励乳粉企业兼并重组，力争提升婴幼儿乳粉质量、提振消费者信心。

工业和信息化部消费工业司副巡视员高伏表示，今后工信部将大力推动实施婴幼儿配方乳粉企业的兼并重组工作，争取用两年时间培育形成10家年销售收入超

过20亿元的具有自主知识产权的知名品牌和国际竞争力的大型企业集团，将行业

集中度提高到70%以上。

（2）2013年6月20日，食品药品监管总局、工信部等九部委联合发布《关于进一步加强婴幼儿配方乳粉质量安全工作的意见》，要求婴幼儿配方乳粉生产企业

须具备自建自控奶源，同时严禁进口大包装婴幼儿配方乳粉到境内分装。这两条，

对雅士利无异于致命一击。

微观分析

蒙牛方面：蒙牛已在乳品行业的其他领域取得了一定成绩，但在婴幼儿奶粉这个行业仍处于起步阶段，存在短板。蒙牛希望以雅士利来弥补奶粉短板。雅士利业

务增长前景良好，能有效补充蒙牛的乳业产业链，收购雅士利将使蒙牛迅速进入奶

粉行业第一梯队。

短期效果来看，并购案产生的价值集中在三个层面：

（1）为牛根生时代种下的品牌恶果洗底;

（2）在“账面上”进一步做大和补强，以追赶伊利——不论酸奶还是奶粉业务，蒙牛都已经被伊利甚至其他国产品牌拉开了不小差距，而横向并购恰恰是针对

自己的薄弱业务;

（3）这种“账面”上的做大辅之以业务合并，比如酸奶业务交给同达能的合资公司，未来把奶粉业务交给雅士利，蒙牛可能更专注在自己的强项液态奶业务。

雅士利方面：雅士利受负面影响业绩大不如前

2008年9月，广东雅士利集团股份有限公司被国家监督抽查30批次，不合格10批次；施恩(广州)婴幼儿营养品有限公司共被抽检20批次，不合格2批次，这些产品均被检出含有三聚氰胺。

在三聚氰胺事件以前，雅士利整个上市集团(包括雅士利、施恩等品牌)的销售业绩一年约为50亿元，但去年只有约36亿元。在经历三聚氰胺和施恩奶粉被指“假洋鬼子”事件后，雅士利业绩大幅下滑，现只有 6.3%的比重，排在贝因美

(26.39,0.00,0.00%)、伊利之后，居于中国婴幼儿配方奶粉市场本土企业第3位。2011

年，其销售陷入停滞，销售收入仅增长0.1%，净利润降低近40%。虽然业绩在2012年有所好转，营收同比增长24%、达到36.55亿元，净利润也增长了53%，但比起它在2008年即已实现产值38亿元的表现，业绩下滑已是不争的事实。

施恩奶粉更是因“假洋鬼子”负面消息导致业绩大幅下滑。据业内人士透露，2008年施恩奶粉销售额达十多亿元左右，但在2009年被指是“假洋鬼子”后，业绩大幅下滑，至去年销售总额不到8亿元。

雅士利看好中粮集团作为大型央企的重要战略平台，有着非常开放的管理模式，能鼓励并购的企业做强、做大，发挥管理的自主权。

2、并购类型

（1）按行业相互关系划分，属于横向并购。

（2）按并购的出资方式分，属于出资购买股票式并购。

（3）按并购双方是否直接进行并购活动划分，属于协议收购。

（4）按并购是否取得被并购公司的同意与合作划分，属于友好收购。

3、收购方收购原则

原则一：“安全边际”

简单而言，“安全边际”即价格与价值的差，或者说面对价值相当的收购目标。

在计算收购目标的价值时，可以利用折现原理，而这里所说的净收益并非单指未来的净利润，还包括收购后双方在成本、品牌、市场份额等各方面所实现的协同效益。

另外，如何选择折现率也很关键，通胀率、行业平均增长率等都可以作为折现计算时的重要参考。而在确定收购目标的价格时，对同行业对标企业进行加权市盈率(或市销率、市净率或EBITDA比率等)计算，可以得出目前收购目标的公允市场价格。

通过未来净收益折现得出收购目标的内在价值，通过当前行业对标加权计算出收购目标的市场价格，两者就可以进行比较，并衡量该收购的安全边际。具体到收购报价的合理性，一定要求收购目标的内在价值大于或等于其市场价格，否则该收购难免会造成投资损失，而在报价中的溢价比例，也可以视为“安全边际”的幅度，一旦溢价比例超出安全边际的最大幅度，则意味着该收购已经超出安全边际。

原则二：“护城河”

所谓“护城河”即企业在市场中无法被竞争对手模仿或超越的独有优势，比如排他性特许经营权、对消费者影响巨大的品牌、专利等等。

企业的护城河，是获得稳定、充沛净收益的保证。比如在数字媒体及互联网迅猛发展的今天，巴菲特为何依旧钟情于中小城市的报纸业务？有人说，是因为巴菲特小时候的报童生涯使然，但不要忘记股神从不会因为个人感情进行哪怕一毛钱的

投资。

原则三：现金流

现金流是一个很普通的企业财务术语，但一个企业的现金流具有何种特性则决定了企业将会经历何种的发展过程。回看巴菲特所收购的企业，大多拥有持续、稳定而充沛现金流，与之相对应的，则是像影视制作、药品研发等周期性强、项目驱动型的企业。

众所周知，企业在经营中，即便每天不会产生收入但肯定会发生支出，因此如果一个企业的日常现金流入无法支应现金流出，要么通过向股东或金融机构借贷、要么企业在经营中捉襟见肘。一旦遭遇突发的额外现金需求，企业难免猝死，甚至会像黑洞一样吸干母公司的现金流，形成连锁效应。

4、并购过程及股权分布

5、并购后的整合

（1）保留雅士利独立运营平台

雅士利的加入将有效地加强双方的业务平台，与蒙牛奶粉业务形成互补。雅士利的团队在婴幼儿奶粉行业有着非常丰富和成功的管理经验，并购后我们将保留雅士利的独立运营平台，使其保持作为从事奶粉业务的专业公司，未来还将通过引进蒙牛乳业的专业知识以及国际产业合作伙伴，进一步将雅士利发展成为一家更加国际化的奶粉企业”

（2）维持雅士利上市资格

蒙牛有可能希望通过较低的溢价以留住足够的公众股东，继续维持雅士利的上市资格。

“此项决议对于蒙牛而言，一方面有助于蒙牛套现部分资金用于偿还收购雅士利的贷款，减轻蒙牛负债压力；另一方面也让渡部分股权给投资机构，这可以保证在控股雅士利的情况下，实现雅士利资本的多元化，受让机构都是投资机构，有助于降低蒙牛投资风险。”某业内人士表示。

6、并购绩效

（1）经营协同效应

蒙牛和雅士利两家公司的经营业态相同，供货渠道、管理模式也基本相同，而且两家公司的网络资源也有很好的互补性，因此并购之后，可以扩大企业的规模, 组

成一个人型企业集团, 提高市场份额, 使各项资源得到更为有效的利用, 增强专业

效应, 降低营销成本和采购成本, 集中足够的经费进行研发, 提高企业的核心竞争

力, 从而在与外资家电零售企业的竞争中获得优势。

（2）蒙牛：补齐自己在婴幼儿奶粉业的短板

并购前，蒙牛整个产业的短板就在婴幼儿奶粉上。并购雅士利之后，基本补齐了短板，缩小了与伊利之间的差距，整体品牌价值上涨。下图是自并购以来蒙牛的

股价变动情况图：

从图中，我们可以很明显地看出，蒙牛自并购雅士利之后，股价一直呈上涨趋势。

可见，蒙牛从并购中获益良多。（2012年---2014年间从最长的绿色K线图开始是并购后蒙牛股价的走势）

(3)雅士利：管理和竞争的瓶颈

雅士利的加入有效地加强双方的业务平台，与蒙牛奶粉业务形成互补。雅士利的团队在婴幼儿奶粉行业有着非常丰富和成功的管理经验，并购后蒙牛保留雅士利的独立运营平台，使其保持作为从事奶粉业务的专业公司。雅士利在并购后突破管理和竞争的瓶颈，加速了向行业的进军。

三、并购启示

（1）蒙牛收获雅士利是一次双赢的横向并购案，实现了强强联合。并购作为企业重要且普遍的成长方式之一，是其实现成长和战略发展的一种外部途径，可有效解决企业存在的问题，发挥企业家精神，实现纵向一体化下的协同作用。

（2）蒙牛在发展自身奶粉品牌上存在短板，同时面临着管理和需求上的约束。而雅士利也面临着管理和竞争的瓶颈，遏制了向行业的进军。蒙牛对雅士利兼并重组后，应加快资源整合与互补，实施多元化经营战略，真正培育起自己的品牌，加快国产奶粉行业整体升级的速度。

（3）蒙牛并购雅士利并不像表面上带来那么的好处。国内牛奶企业的合并固然会把双方具有核心竞争力的东西结合起来，尽可能的发挥其优势，但我们不可否认，你手上有优势的东西固然重要，但做出1+1＞2的效果并不容易。同时几年前三聚氰胺的出现严重摧毁了我们中国消费者对于国内奶粉的信心，短时间内很难重拾信心。所以在与国外奶粉品牌的PK中，很难获得先机。国内奶粉企业并购只是开始，要真正再次建立起健康良好的品牌形象，中国的奶粉企业任重而道远。

四、再思考

蒙牛乳业向雅士利股东发出收购要约，是近一年来蒙牛乳业进行市场整合的第四次重大动作。尤其是今年4月份以来，蒙牛几乎一个月创造一个大手笔事件，推动企业的变革速度。总体来看，蒙牛的战略布局既包括对上游产业链奶源的掌控，也包括与丹麦爱氏晨曦，法国达能等外资公司的战略合作，通过全面对标国际，实现从质量管控到技术管理的全面提升。这些举措涉及了乳品行业间的纵向、横向合作，充分表明了中粮集团平台下，蒙牛对乳业市场的信心，而资本市场近期的反应也显示了市场对蒙牛一系列重大投资举措的看好。

通过该并购看乳业未来发展导向

●实现差异化竞争

今天的消费需求日益多元化、个性化。中国目前的同质化竞争不仅代价惨重，也不能满足消费者差异化的需求。差异化是摆脱同质化竞争、恶性竞争的必然选择，这就要求更多将目光投向市场、技术、产品、服务等的深层次开发和经营之中。

●优化产业分工机能

发达国家的经济增长历程表明，经济增长速度愈快、技术水平愈先进，则社会的分工程度愈高，不同的企业愈益凭借专业能力、核心竞争能力获得优异的经营能力，企业之间的合作愈益紧密和重要。

●高效整合及使用资源

大规模企业最主要的优势之一就是集聚资源，只有资源集聚，方可放大使用效能。

●适当提高产业集中度

通过市场竞争，扩大企业规模，能够有效提高产业集中度。目前，中国奶粉市场需要迫切提高产业集中度，遏制恶性竞争，要求企业能够运用较大规模的资金，使用较先进的技术等提高企业的管理水平、服务能力，在经营理念、管理手段等多个方面有所提高。