蒙牛对赌案例
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PE投资蒙牛案例介绍
北京XX投资基金管理有限公司基金投资部
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PE投资蒙牛案例介绍 PE投资蒙牛案例介绍
二、PE首轮注资约2597万美元 二、PE首轮注资约2597万美元
开曼群岛公司
5102股 A类股票 金牛、银 牛认购后 占股9.4% ，获51% 投票权
48980股 B类股票 3家PE机构 以$530.3/股 认购后占股 90.6%，获 19%投票权
PE分 批退出
鼎晖、摩根 士丹利、英 联分批退出 套现。
蒙牛诞生
启动资金900 万元，整合 内蒙8家濒临 破产的奶企， 成功盘活7.8 亿元资产， 当年实现销 售收入3730 万元。
鼎晖、摩根 士丹利、英 联总注资约 为25,97万美 元
鼎晖、摩根 士丹利、英 联共注资约 3523万美元
北京XX投资基金管理有限公司基金投资部
目标业绩 实现
蒙牛系所持的开曼公司 A类股票按1拆10的比例 转换成B类股票。即蒙 牛系真正的持有开曼公 司的51％的股权。
2003年8月 蒙牛管理层 提前完成任务
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PE投资蒙牛案例介绍 PE投资蒙牛案例介绍
三、PE二次注资 三、PE二次注资
开曼群岛公司
毛里求斯公司 100% 900亿 普通股票 原股东将所 持B股按持 股比例全部 转换成普通 股票 100亿可 换股证券
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PE投资蒙牛案例介绍 PE投资蒙牛案例介绍
五、投资评价
对期望在海外上市的企业， 对期望在海外上市的企业，本土投资者还缺乏 一个比较好的品牌，经验和信誉， 一个比较好的品牌，经验和信誉，因而它们给 企业带来的增值服务有限， 企业带来的增值服务有限，而且企业对他们的 信任也有限。 信任也有限。
对赌协议博弈分析以蒙牛集团的对赌协议为例
二、蒙牛乳业对对赌协议的运用
蒙牛乳业作为中国乳制品行业的领军企业，也经常运用对赌协议来达成其商业 目标。以下是对其运用对赌协议的两种主要方式：
1、与供应的对赌
蒙牛乳业与上游供应商通常会签订对赌协议，以保证其采购的原材料的质量和 数量。例如，如果供应商提供的原材料质量不合格或数量不足，蒙牛乳业将有 权要求供应商进行赔偿或重新提供。这种对赌协议既保证了蒙牛乳业的生产需 求，也降低了其采购风险。
二、对赌协议的分类
根据不同的标准，对赌协议可以分为多种类型。按照双方对手方，可以分为投 资方对融资方的对赌、融资方对投资方的对赌；按照约定条件的表现形式可以 分为以业绩作为约定的对赌和以其他条件作为约定的对赌；按照约定条件是否 具有附条件的特点可以分为附生效条件的对赌和附解除条件或生效条件的对赌； 按照条款是否继续存续可以分为继续存在的对赌和终止履行的对赌。
未来，可能会有更多的主体参与到对赌协议中来，例如金融机构、政府部门、 行业协会等。这些主体可能会以不同的角色和方式参与进来，从而对对赌协议 产生更广泛的影响。
3、法律和监管的变化
随着对赌协议的广泛应用，相关的法律和监管规定也可能会发生变化。例如， 可能会出现一些新的法规对对赌协议进行规范和监管，或者对对赌协议的条款 进行解释和澄清。
四、对赌协议的未来发展
随着商业环境的不断变化，对赌协议也在不断地演变和创新。未来，我们可以 预见以下几种可能的趋势：
1、多元化和复杂化
未来的对赌协议可能会更加多元化和复杂化，涵盖更多的领域和更丰富的条款。 例如，可能会出现一些与技术、知识产权、市场占有率等有关的对赌条件。
2、更多的主体参与
本研究采用文献调研和案例分析相结合的方法，以蒙牛集团的对赌协议为例， 从博弈论角度深入探讨对赌协议博弈的内在逻辑和应用价值。首先，通过文献 调研了解对赌协议博弈的基本概念、理论和实证研究成果；其次，运用案例分 析方法以蒙牛集团的对赌协议为例，具体分析其策略选择、利益分配以及对企 业的影响；最后，运用博弈论模型对参与方的策略进行深入探讨，以期为企业 制定对赌协议提供理论支持和实践指导。
对赌协议博弈分析——以蒙牛集团的对赌协议为例
整而 与融资者 签订一个 协议 ，按企 业未来 经营 实绩决定
协议 ， 家外资投资者分 ３ ３ 次退 出， 获得的投资回报率至 少超过 了 ４ ，另外还兑现奖励给蒙牛管理层 ６０ 多 倍 ００
万 股 蒙牛股 份 。 蒙牛 的成功让 很 多民 营企业 纷纷效 仿 ，永乐 家 电就
是 其 中一个 ， 但并 不是 每家企 业都是 幸运儿 。０ ５年 １ ２０ 月 摩 根 士丹利 以及鼎 晖 创业 投 资 以 ５ ０ ００万美 元 收购 陈晓 手 中持有 的 ２ ％永 乐股 份 ， ０ 在这次 收购 中 ， 摩根士丹 利及
对 赌 协 议 的 利 弊 ， 力 提 高企 业 的 经 营 管理 水 平 和 抵 御 风 险 的 能 力 。 努
【 词】 对赌协议 ； 关键 动态博 弈； 重复博弈
时 图分类号】 Ｆ２ ６０
［ 文献标识码】 Ｂ
价格 达到 ６ 元 以上 。蒙 牛乳 业 惊人 的业 绩增 长 ， 港 最终 使 摩 根 士 丹利 等 三 家外 资战 略 投 资 者提 前终 止 了对 赌
从上述两个例子中可以看 出， 在对赌博弈 中， 投资方
总是为企业的发展规定一个相对较高的经营业绩 目标 ， 以求尽可能降低投资风险，而融资方在轻松获得大量投 资 资金 的 同时 也承担 了相 当大 的风 险 。 由此可见 ， 理设 合
计对 赌协议 ， 博弈 双方 的权利 义务 ， 有很重要 的意 平衡 具 义。 下文 以蒙牛乳业 的对 赌为例 ， 明重复博弈 的协议设 说
际上 是股 票 的看 涨期 权 ， 价值 的高低 最终 取 决于 蒙牛 其 乳业 未来 的业绩 。为 了使 预 期增 值 目标 能够 兑现 ， 摩根 士 丹利 等 投资 者 与蒙 牛 管 理层 签 署 了基 于业 绩增 长 的
协议 ， 家外资投资者分 ３ ３ 次退 出， 获得的投资回报率至 少超过 了 ４ ，另外还兑现奖励给蒙牛管理层 ６０ 多 倍 ００
万 股 蒙牛股 份 。 蒙牛 的成功让 很 多民 营企业 纷纷效 仿 ，永乐 家 电就
是 其 中一个 ， 但并 不是 每家企 业都是 幸运儿 。０ ５年 １ ２０ 月 摩 根 士丹利 以及鼎 晖 创业 投 资 以 ５ ０ ００万美 元 收购 陈晓 手 中持有 的 ２ ％永 乐股 份 ， ０ 在这次 收购 中 ， 摩根士丹 利及
对 赌 协 议 的 利 弊 ， 力 提 高企 业 的 经 营 管理 水 平 和 抵 御 风 险 的 能 力 。 努
【 词】 对赌协议 ； 关键 动态博 弈； 重复博弈
时 图分类号】 Ｆ２ ６０
［ 文献标识码】 Ｂ
价格 达到 ６ 元 以上 。蒙 牛乳 业 惊人 的业 绩增 长 ， 港 最终 使 摩 根 士 丹利 等 三 家外 资战 略 投 资 者提 前终 止 了对 赌
从上述两个例子中可以看 出， 在对赌博弈 中， 投资方
总是为企业的发展规定一个相对较高的经营业绩 目标 ， 以求尽可能降低投资风险，而融资方在轻松获得大量投 资 资金 的 同时 也承担 了相 当大 的风 险 。 由此可见 ， 理设 合
计对 赌协议 ， 博弈 双方 的权利 义务 ， 有很重要 的意 平衡 具 义。 下文 以蒙牛乳业 的对 赌为例 ， 明重复博弈 的协议设 说
际上 是股 票 的看 涨期 权 ， 价值 的高低 最终 取 决于 蒙牛 其 乳业 未来 的业绩 。为 了使 预 期增 值 目标 能够 兑现 ， 摩根 士 丹利 等 投资 者 与蒙 牛 管 理层 签 署 了基 于业 绩增 长 的
蒙牛风险投资案例分析
2004年3月23日，牛根生以不竞争条款、授出认购权两个条件从三家风险 机构手中获得8716股开曼公司普通股，占全部开曼公司股本的6.
其二，可转债不会摊薄每股收益，利于蒙牛未来上市；
2003年8月，“蒙牛股份”的财务数据显示：其销售收入从2002年底的16.
牛根生，从1992年到1998年，担任内蒙古伊利集团生产经营副总裁。
2003年10月三家 机构再次向蒙牛的海外母公司注入3523万美元，折合人民币2.
这样设置壳公司结构的目的一方面是为了避税，一方面是为蒙牛将来上市做准备。
三家 机构享有蒙牛90.
至此三家风险 机构的持股比例减至11%（1.
第一轮 对赌协约的实现
这个比例的来源是双方协商的结果。
1775元的价格购得蒙牛80010000股股份，10月20日，以3.
根士丹利（ ），英联（英国），鼎晖 （中国）。
总资产 销售额 乳制企业
1000万 4365万 1116位
2002年 10亿 20亿
4位
Tip：私募股权 简称 PE
在蒙牛股份准备上市前，中国乳业控股公司的股权结构又一次发生了变化。
对蒙牛进行风险 的公司有：摩根士丹利（ ），英联（英国），鼎晖 （中国）。
对赌协议的签订
股东
蒙牛（金牛，银牛）
风险投资机构（MS Diary ,CDH,CIC）
持有股票数额/类型 股权比例 投票权比例 分红权比例
5102股 /A类股票
9.43%
51.02%
9.4%
48980股/B类股票
90.57%
48.98%
90.6%
③对赌协议的签订 风险 进入的过程中，风险 机构还与蒙牛管理层签订对赌协议：蒙牛需在第一年实现年增
风险投资案例分析--蒙牛
风险投资案例分析——蒙牛蒙牛总部位于内蒙古，是中国大陆生产牛奶、酸奶和乳制品的领头企业之一。
1999年成立，至2005年时已成为中国奶制品营业额第二大的公司，其中液态奶和冰激凌的产量都居全中国第一。
蒙牛主要业务是制造液体奶、冰激凌和其他乳制品。
蒙牛公司在开曼群岛注册，公司注册资本100万元，主席为牛根生。
在蒙牛发展过程中进行了三次大规模的融资，前两次是摩根、英联、鼎辉三家国际风险投资机构向其注资，第三次是2009年中粮联手厚朴基金投资61亿元港币收购蒙牛20%的股份。
这里主要介绍前两次风投在蒙牛发展中的运作。
2002年，蒙牛进入了快速发展的阶段，对资金十分渴求，资本的注入对其成长至关重要。
虽然蒙牛的业绩得到投资机构的认可，但是根据中国法律中外合资企业的股权无法自由交易，更不必说在国际上流通了。
因此投资机构的钱并不能直接投给蒙牛。
为了接受摩根、英联、鼎辉这三家机构的投资，蒙牛进行了一系列的企业重组。
2002年9月23日，蒙牛的10位发起人在英属维京群岛注册成立了金牛。
同日蒙牛的投资人、业务联系人和雇员注册成立了银牛。
10月，金牛和银牛以1美元/股的价格，购得开曼公司A类股票5102股，毛里求斯公司是开曼群岛公司的全资子公司。
三家投资机构总投资2597.3712万美元（折合人民币约2.15亿元），购得了开曼公司B类股票48980股。
根据开曼公司法，公司的股份可以分成A类和B类，A类一股有十票投票权，B类一股有一票投票权。
此时，双方投票权之比恰好为51%：49%，但是，股份数量比例却是9.4%：90.6%。
为了调动管理层的积极性，三家投资机构为蒙牛设定了“表现目标”，达到这个目标时每股A类股票可转为10股B类股票，管理团队享有的股权和投票权将统一为51%。
A类股票转为B类后三家机构间接持有大陆蒙牛32.7%的股权。
一年后蒙牛提前完成了任务，外资允许“金牛”、“银牛”分别将所持有的开曼群岛公司1634股(500股开曼群岛公司最初成立时“金牛”所持股份，加上1134股管理层于首次增资前认购的股份)、3468股(同上的500股，加上2968股)A类股票转换成16340股、34680股B类股票，管理层股东在开曼群岛公司中所占有的股权比例与其投票权终于一致，均为51%。
对赌协议
结论：
• 1．对赌协议既是投资方对企业价值低估的补偿，对管理 层的有效激励，也是对企业真实价值的发掘，抛开参与对 赌协议的中方成败不论，一定意义上对赌协议是一种奖惩 分明的股权激励模式，可以极大激发管理层的积极性，从 而有效提升股东价值，将对抗转化为双赢。 • 2．对赌协议本质是一种期权，可以中途执行或放弃的美 式期权，因此可用实物期权技术来分析。蒙特卡洛技术是 重要的实物期权参数估计技术，是进行风险概率参数估计 的重要工具，一般需要相应的分析软件，但对于新型或快 速增长的企业也可借用生命周期理论和经验数据进行参数 估计。 • 3．传统实物期权技术需要现金流分析，并需相对精确的无 风险利率参数来折现，但当激励工具是增长率等纵向比较 指标时，可以回避难度更大、准确性更低的现金流预测， 并可不折现，最多运用放大系数，以在更宽的范围内得到 更稳妥的结论。
案例分析——蒙牛2003
• 随后，大摩等三家外资机构再次通过可转债向蒙 牛注资3523万美元，折合人民币2.9亿元。根据可 转债文据，双方约定了未来的换股价为0.74港元 每股。 • 即2003年至2006年，蒙牛乳业的业绩复合年增长 率不得低于50％，否则蒙牛管理层将输给大摩高 达6000万到7000万的上市公司股份：而如果能够 连续三年增长高于50％，大摩等外资投资方将拿 出一笔相应的股份奖励给蒙牛管理层。 并且，如果曼公司及其毛里求斯子公司账面上剩余的大笔投 资现金将由大摩等投资方完全控制，并且大摩等 投资方将因此占有蒙牛股份60.4％的绝对控股权， 可以随时更换蒙牛股份的管理层；反之如果蒙牛 管理层在约定期限内完成任务，外资方则允许蒙 牛国内股东通过金牛和银牛所持有的开曼公司的 A类股，以1拆10的比例无偿转换为B类股份。
• 4．使用对赌需慎重，蒙牛表面上看似赢了对赌，但却大 幅增加了经营成本和风险，使得其在此后的经营中，过 度运用非常规手段以提高利润率，给其长期发展投下了巨 大阴影。有些企业甚至因过度冒险而导致经营失败。 • 5．对赌协议很少见于国企重组改革，不仅是因其敏感， 更是因为管理层持股比例过低，对赌惩罚可能无效，因此， 国企改革中如果要借鉴对赌协议激励，尚需适当提高管 理层的持股比例。 • 6．对赌协议并非唯一的激励措施和手段，投资企业还可 广泛采用其他估值调整技术，如董事会席位、表决权、 二轮注资和期权认购权等财务或非财务手段进行全方位激 励，从而避免企业在激烈的市场竞争中选择违规经营、 盲目扩张等行为。
蒙牛对赌案例解析
蒙牛融资&对赌协议
1999年建立的蒙牛公司起初只是一个普通的民营企业，但是拥有远 见卓识的领导团队，以牛根生为首的管理层很早便认识到要想在国 内竞争激烈的乳制品行业创出一片天地，资金和先进的企业结构是 至关重要的基础，因此也就有了以后的蒙牛与摩根士丹利合作创造 的上市神话。
• 1999年1月，牛根生创立了“蒙牛乳业有限公司”，注册资本100万元 • 1999年8月，蒙牛进行了股份制改造，注册资本为1398万元，折股1398 万股 • 1999年蒙牛实现销售收入0.37亿元，同业排名跃升至第119位 • 2000年蒙牛实现销售收入2.47亿元，同业排名上升至第11位
金牛：1134 美元认购 1134股
MS Dairy： 173327058美元认 购32685股 CDH：5500000美 元认购10372股
60.4% 32.7%
19.2% 10.4%
90.6% 49%
6.4% 元认购2968股 34.7%
银牛：2968美
上方：按面值计算的股本比例 下方：投票权比例
2003年9月，蒙牛业绩的高速增长使第一份对赌协议最终以蒙牛管理层 胜出结束：金牛、银牛将所持有的开曼群岛公司 1634 股、3468股A类 股票转换成B类股票,持有开曼公司51%股权和投票权。此时,蒙牛系持有 蒙牛股份的股权为 67.32%(51%*66.7+(1-66.7%))，外资持有蒙牛股份 为32.68%(49%*66.7%)。
二资注资：
第二轮注资时没有采取认股形式，而是利用可转换证券。
• 2000年全国乳品行业龙头伊利的销售收入15.9亿元
此时蒙牛乳业公司成立尚不足三年，是一个比较典型的创业型企业…
蒙牛融资
民间融资 香港二板上 市
1999年建立的蒙牛公司起初只是一个普通的民营企业，但是拥有远 见卓识的领导团队，以牛根生为首的管理层很早便认识到要想在国 内竞争激烈的乳制品行业创出一片天地，资金和先进的企业结构是 至关重要的基础，因此也就有了以后的蒙牛与摩根士丹利合作创造 的上市神话。
• 1999年1月，牛根生创立了“蒙牛乳业有限公司”，注册资本100万元 • 1999年8月，蒙牛进行了股份制改造，注册资本为1398万元，折股1398 万股 • 1999年蒙牛实现销售收入0.37亿元，同业排名跃升至第119位 • 2000年蒙牛实现销售收入2.47亿元，同业排名上升至第11位
金牛：1134 美元认购 1134股
MS Dairy： 173327058美元认 购32685股 CDH：5500000美 元认购10372股
60.4% 32.7%
19.2% 10.4%
90.6% 49%
6.4% 元认购2968股 34.7%
银牛：2968美
上方：按面值计算的股本比例 下方：投票权比例
2003年9月，蒙牛业绩的高速增长使第一份对赌协议最终以蒙牛管理层 胜出结束：金牛、银牛将所持有的开曼群岛公司 1634 股、3468股A类 股票转换成B类股票,持有开曼公司51%股权和投票权。此时,蒙牛系持有 蒙牛股份的股权为 67.32%(51%*66.7+(1-66.7%))，外资持有蒙牛股份 为32.68%(49%*66.7%)。
二资注资：
第二轮注资时没有采取认股形式，而是利用可转换证券。
• 2000年全国乳品行业龙头伊利的销售收入15.9亿元
此时蒙牛乳业公司成立尚不足三年，是一个比较典型的创业型企业…
蒙牛融资
民间融资 香港二板上 市
成功的资本运作蒙牛案例
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第三步，2002年9月23日，“蒙牛”在英属维京
群岛(BVI)注册了两家新公司：金牛公司和 银牛 公司，两家公司注册股本5万股，注册资金5万美 元，每股面值1美元。“金牛”的股东是15位 “蒙牛”的高管。“银牛”的16位股东除邓九强 外，其他人均为“与蒙牛业务关联公司的管理人 员”，其中，谢秋旭一人的名下即有63.5%的股 份。
了两家壳公司：China Dairy Holdings（中国乳 业控股，现习惯称开曼群岛公司），注册资金1 美元，每股0.001美元，共计1000股和MS Dairy Holdings（摩根士丹利乳业控股），第一家作为 未来接收自己对“蒙牛”投资资金的帐户公司， 第二家作为对“蒙牛”进行投资的股东公司。 问题：1.为什么要设立海外公司？
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二、摩根士丹利主导下的资本运作
第一步，2002年6月，“蒙牛”与摩根士丹利等
三家外资机构签署了投资意向：外资投入2.16亿 元（2597.3712万美元），只占32%的股份，外资 投入前“蒙牛股份”有4000多万股，增资后约 6000万股外资占不到1/3，就是2000多万股，折 合起来，“蒙牛股份”的外资进入成本为10.1元 /股。
“金牛”和“银牛”成立后，即以面值购得了 全部的开曼公司股权1000股，总代价1美元，两 家各分50%，“蒙牛”的势力从而得以进入境外16
第四步，2002年9月24日，开曼公司扩大法定股
本1亿倍，并开始对外发售股份，股份从1000股 扩大为1000亿股，分为一股十票投票权的A类股 5200股和一股一票投票权的B类股99999994800股， 并规定原来的1000股旧股算作A类股份，包含于 5200股A类股份之内。
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第五步 ，2002年10月17日，“金牛”与“银牛”
第三步，2002年9月23日，“蒙牛”在英属维京
群岛(BVI)注册了两家新公司：金牛公司和 银牛 公司，两家公司注册股本5万股，注册资金5万美 元，每股面值1美元。“金牛”的股东是15位 “蒙牛”的高管。“银牛”的16位股东除邓九强 外，其他人均为“与蒙牛业务关联公司的管理人 员”，其中，谢秋旭一人的名下即有63.5%的股 份。
了两家壳公司：China Dairy Holdings（中国乳 业控股，现习惯称开曼群岛公司），注册资金1 美元，每股0.001美元，共计1000股和MS Dairy Holdings（摩根士丹利乳业控股），第一家作为 未来接收自己对“蒙牛”投资资金的帐户公司， 第二家作为对“蒙牛”进行投资的股东公司。 问题：1.为什么要设立海外公司？
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二、摩根士丹利主导下的资本运作
第一步，2002年6月，“蒙牛”与摩根士丹利等
三家外资机构签署了投资意向：外资投入2.16亿 元（2597.3712万美元），只占32%的股份，外资 投入前“蒙牛股份”有4000多万股，增资后约 6000万股外资占不到1/3，就是2000多万股，折 合起来，“蒙牛股份”的外资进入成本为10.1元 /股。
“金牛”和“银牛”成立后，即以面值购得了 全部的开曼公司股权1000股，总代价1美元，两 家各分50%，“蒙牛”的势力从而得以进入境外16
第四步，2002年9月24日，开曼公司扩大法定股
本1亿倍，并开始对外发售股份，股份从1000股 扩大为1000亿股，分为一股十票投票权的A类股 5200股和一股一票投票权的B类股99999994800股， 并规定原来的1000股旧股算作A类股份，包含于 5200股A类股份之内。
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第五步 ，2002年10月17日，“金牛”与“银牛”
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（四）对企业未来业绩的预期可以作为判断企业价值的依据 。
2014-8-22
获得第一轮投资后，蒙牛的业绩增长令人惊讶，迅速成长 中的蒙牛对资金的需求仍然十分巨大。三家机构再次向蒙 牛注资。 2003年9月30日，开曼群岛公司重新划分股票类别，以900 亿股普通股和100亿股可转换证券代替已发行的A类、B类 股票。金牛、银牛、MS Dairy、CDH、CIC原持有的B类股 票对应各自面值转换成普通股。 2003年10月，3家海外战略投资者认购了开曼公司发行的可 转换股证券，再次注资3523万美元。 9月18日，毛里求斯公司以每股2.1775元的价格购得蒙牛的 8001万股股份。10月20日，毛里求斯公司再次以3.038元的 价格购买了9600万股蒙牛股份，至此对蒙牛乳业的持股比 例上升到81.1％，第二轮注资完成。
• 2000年全国乳品行业龙头伊利的销售收入15.9亿元
此时蒙牛乳业公司成立尚不足三年，是一个比较典型的创业型企业…
蒙牛融资
民间融资 香港二板上 市
A股上市
✗
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海外私募股权
流通性不好，机 构投资者一般都 不感兴趣，企业 再融资非常困难
引入私募股权投资
摩根士 丹利 蒙牛 乳业
鼎辉 投资 英联 投资
目前状况：永乐未能完成目标，导致控制权旁落，最终被国美电器并购
案例启示
利： 能够较为简便地获得大额资金，解决资金短缺问题， 以达到低成本融资和快速扩张的目的。只要在协议规定 范围内达到对赌条件，其资金利用成本相对较低，且无 须出让企业控股权， 弊： 对赌协议容易导致管理层不惜采取短期行为，使企业 潜力过度开发，将企业引向过度追求规模的非理性扩张 。 对赌协议还可能在一定程度上破坏公司内部治理，使 企业重业绩轻治理、重发展轻规范。一旦经营环境发生 变化，原先约定的业绩目标不能达到，企业将不得不通 过割让大额股权等方式补偿投资者，其损失将是巨大的
前终止了对赌 协议，3 家外资投资者分3 次退出，获得的投资回报率至少超过了4 倍， 另外还兑现奖励给蒙牛管理层6000 多万股蒙牛股份。
蒙牛与摩根士丹利等机构合作融资的案例是对赌协议在创业型企业中 成功应用的典型案例。 蒙牛乳业惊人的业绩增长，最终使摩根士丹利等三家外资战略投资者 提前终止了对赌协议，另外还兑现奖励给蒙牛管理层6000 多万股蒙牛 股份。 摩根等三家私募投资者两轮共投入了6120万美元（4.77亿港元），三 次套现总额高达26.125亿港元，投入产出比接近550%，获得丰厚收益 成功退出。 对于蒙牛乳业来说，对赌既为其发展融入了相当数量的资金，同时也 是一种激励方式，蒙牛的业绩如此出色与该激励密不可分。 这场对赌，实现了实业与资本的精妙配合，优秀的民营企业从国际上 最成熟有远见的投资者那里得到了发展事业所需要的资金。
与三家海外私募投资者合作
海外曲线 IPO
运作架构 金牛（开曼）
5200股A类股 9.4%股权 51%投票权
银牛（维京）
48980股B类股
三个私募投资公 司
90.6%股权 49%投票权
开曼群岛公司
注资25973712美元 100%
毛里求斯公司
66.7％ 蒙牛股份
3.0% 16.3% 9.4% 51%
近年来，外资并购国内企业时，大都引进对赌协议条款，以减少外资收购方的收 购风险。由此，对赌协议开始引进国内，并得到了一定程度的发展，在企业并购 活动中越来越引起重视，应用也越来越广泛。
对赌协议核心 对赌协议的核心是股权出让方和收购方对企业未来价值的不 同预期，具体情况不同，对赌双方所关心内容也不尽相同， 双方根据各自的预期对协议条款进行设计。 对赌协议达成条件 （一）拥有一批相对成熟的企业经营者。 （二）企业经营者有高风险偏好。 （三）股价应能够反映企业的价值。
相反，如果蒙牛实目标，外资股东要向蒙牛管理层支付同 等的股份
二次对赌结果：蒙牛胜出
所谓盈利复合年增长率50％即2004年至2006年每年的盈利平均增长50 ％。 2003年蒙牛盈利为1.64亿元人民币，2004年蒙牛公布盈利为3.19亿元， 以1900万险胜当年的配额3亿元。 此时，摩根等外资股东意外提前终止了与管理层之间的对赌，将其持
蒙牛融资&对赌协议
1999年建立的蒙牛公司起初只是一个普通的民营企业，但是拥有远 见卓识的领导团队，以牛根生为首的管理层很早便认识到要想在国 内竞争激烈的乳制品行业创出一片天地，资金和先进的企业结构是 至关重要的基础，因此也就有了以后的蒙牛与摩根士丹利合作创造 的上市神话。
• 1999年1月，牛根生创立了“蒙牛乳业有限公司”，注册资本100万元 • 1999年8月，蒙牛进行了股份制改造，注册资本为1398万元，折股1398 万股 • 1999年蒙牛实现销售收入0.37亿元，同业排名跃升至第119位 • 2000年蒙牛实现销售收入2.47亿元，同业排名上升至第11位
CHC：3141007美 元认购5923股
11.0% 5.9%
开曼群岛公司
100%
毛里求斯公司
66.7%
蒙牛
结果：
“内蒙古蒙牛乳业有限公司”得到境外投资后改制为 合资企业，而开曼群岛公司也从空壳演变为在中国大 陆有实体业务的控股公司。 在三家投资机构进入前，金牛、银牛的股东组成与“ 内蒙古蒙牛乳业有限公司”的股东及高管组成是重叠 的。在重组后他们对蒙牛的控股方式由境内身份直接 持股变为了通过境外法人间接持股，这种安排为开曼 群岛公司在海外上市铺平了道路。
在企业并购等行为中，因为投资方和被投资方对企业未来的盈利前景均不可能做 100%正确的判断，因此，双方往往倾向于在未来某一时间，根据被并购企业的发 展情况对并购价格加以调整。也就是说，在未来，如果被收购方所陈述的情况是 完全真实的，而且按照被收购方的预想实现了经营目标，作为收购方就追加收购 价格，反之就减少收购价格（一般会以期权形式作为价格调整方式）。在西方资 本市场，估值调整几乎是每一宗投资必不可少的技术环节。 对赌协议产生的根源在于企业未来盈利能力的不确定性。它能有效地保护投资方 的利益，又对融资方起着一定的激励作用。
案例启示
对赌协议面临的主要问题： 目标过高难以实现：有些对赌条款“筹码”很大，要求创始 人出让全部股权。对赌案例中，10个中有8个都完不成目标。 刀架脖子被迫赌博：创业项目在初期寻求风险投资往往处于 弱势的地位，迫于融资的压力，也可能出现被迫签订对赌协议 的情况，又或出现为了拿到融资而签订高风险的对赌条件。 投资者和创业者两败俱伤：对赌中投资人赢表明公司经营失 败，投资人更惨；投资人输了，虽然公司经营好但是丧失不少 股份，依然受害。 信息不对称：国内企业在对赌方面大多还是“新手”，有的 企业因不熟悉规则而屡屡吃亏，如忽视协议中的隐蔽条款和对 赔偿标准的理解等。且投行对于行业的竞争和发展态势有较多 的资料和研究，信息获取上明显处于优势。
如何降低对赌协议中的风险
• 管理层控制权需 • 配合投资方做好 尽职调查 4 1 2 3 4 5 明确细化 • 事先约定弹性标准
2003年底：蒙牛的销售收入从2002年底 的16.7亿元增至40.7亿元，增144%；税 后利润从7786万元增至2.3亿元，增194%
对赌协议Valuation Adjustment Mechanism(VAM):
“对赌协议”是收购方（或投资方）与出让方（或融资方）在达成并购（或融资） 协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定。如果约定的条件出现，投资方可 以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使另一种权利。所以，对 赌协议其实是期权的一种形式，由于结果是不确定的，与赌博有一些相似之处， 因此被形象地称为“对赌”。
Win Win
对赌协议本身的作用是双向激励，既激励经营者努力经营，又对投资者形 成一定的保护。而这种双赢局面正是对赌的目的所在。双赢给了投资者和 资金需求者十足的动力与信心。 对赌的目的在于双赢，但并不是说对赌的结果一定导致双赢。 永乐电器就 是对赌协议的典型受害者。 融资方：中国永乐 投资方：摩根士丹利、鼎晖投资等 签订时间：2005
金牛：1134 美元认购 1134股
MS Dairy： 173327058美元认 购32685股 CDH：5500000美 元认购10372股
60.4% 32.7%
19.2% 10.4%
90.6% 49%
6.4% 元认购2968股 34.7%
银牛：2968美
上方：按面值计算的股本比例 下方：投票权比例
金 牛
15.8%
牛 根 生
4.6% 33.6%
银 牛
MS Dairy
7.4%
35%
公众
2.34%
1.7%
CDH
CIC
刚上市后蒙牛乳业股权结构
三家私募投资者的退出
2003年6月IPO时出售了1亿股蒙牛股票，套现3.92亿港元
2004年12月行使可转换债券转股权，增持1.105亿股份。增持后，立即亿6.06 港元价格卖出1.68亿股，套现10.2亿港元
2003年9月，蒙牛业绩的高速增长使第一份对赌协议最终以蒙牛管理层 胜出结束：金牛、银牛将所持有的开曼群岛公司 1634 股、3468股A类 股票转换成B类股票,持有开曼公司51%股权和投票权。此时,蒙牛系持有 蒙牛股份的股权为 67.32%(51%*66.7+(1-66.7%))，外资持有蒙牛股份 为32.68%(49%*66.7%)。
有的金额近5000万元的可转换股证券转给蒙牛管理层控股的金牛公司
，相当于新增发行6260万股蒙牛乳业股票，如果以当时每股平均6港元 的市值计算，约合3.75亿港元。
2003年，蒙牛上市已经水到渠成，丰硕的果实等待收获。经过内部股权 重组后，2004年6月10日，蒙牛乳业（02319，HK）在香港联交所主板 挂牌上市，公开发售3.5亿股，发行价3.925HKD，市盈率达19倍，获得 公众超额认购率206倍。此次IPO共募集资金13.74亿港元。开盘当天股 价上涨22.98%。