华中科技大学选题报告

开题报告

一．课题来源、目的、意义、国内外概况

1．本课题的来源

本课题属于华中科技大学研究基金的子课题。

2．本课题研究目的

IPOs的长期表现欠佳现象普遍存在于各国资本市场，对于这种现象的关注引发了关于IPO 市场信息效率性的思考。本课题的研究目的在于通过考查IPO市场相关信息对于我国IPOs长期投资回报的影响来揭示IPO市场的信息效率性，即从长期来看， IPO市场上的公开信息（主要指招股说明书上的各类信息以及与发行相关的信息）是否有效地引导了资源的合理配置，是否有效地指导了投资者进行理性投资。在理论上，将IPOs的长期与短期表现相结合，将我国IPO市场的定价功能与信息有效性相结合，全面揭示我国IPO市场的效率性；在现实上，揭示我国新股发行市场的信息效率性现状，并对建立我国新股发行市场有效信息机制提出建议与构想。

3．本课题研究的意义

3．1本课题研究的理论意义

国内外学者对于IPO市场的研究主要分为两大阵营：短期表现研究和长期表现研究。短期表现研究主要是对于首日超常回报（Abnormal Initial Return）的研究，主要集中于IPO市场定价功能的有效性，即发行人和承销商是否按照其内在价值为新股制定发行价格。而近年来，随着IPOs长期表现欠佳这一现象的出现，人们开始关注IPO市场的信息效率性。IPO（Initial Public Offering）市场即新股发行市场的信息效率性（Informational Efficiency）是指与新股发行相关信息的产生、确证以及传播使用机制在指导资源进行有效配置和投资者进行理性投资等方面的有效性。

由于新股发行公司没有公开的历史信息，因此由发行人、承销商首次公开的信息（主要指招股说明书、上市公告书和投资价值说明书等）是投资者进行投资决策的主要依据，也是引导资源有效配置的重要导向。从短期来看，新股向投资者提供了超常的回报，但这种超常回报在长期内是否会持续？这在理论界是值得继续关注的问题：如果新股在长期（一年以上）能够向投资者提供合理的回报，那么新股的首日超常回报的确是由于IPO市场的定价功能的无效性而引起；如果新股在长期内的回报低于市场组合回报，则IPO的首日超常回报可能是由于市场的

过度反应或者投资者过于乐观，而这种过度乐观是由于IPO市场上乐观的信息所引起。换而言之，IPO市场上公开的信息对于引导投资者进行理性投资和资源进行合理配置是无效的。

国内外学术界对于我国IPO市场的理论研究主要集中于价格发现功能，包括对于发行管理体制、发行方式和发行定价等的研究。随着我国新股发行管理体制、定价方法和发行方式的不断改进，对于IPO领域的研究从其传统的定价功能研究转向信息效率性的研究，这是适应我国证券市场发展的需要，也是完善IPO研究理论的内在要求。因此，本研究致力于深入分析我国IPO市场中的信息效率性的现状，并对IPO市场有效信息机制的构建提出切实可行的对策与建议，具有重要的理论意义。

3． 2本课题研究的现实意义

发行新股主要的信息来源是招股说明书以及与发行相关的一些信息，这些公开的信息是投资者进行新股投资的主要依据。良好的相关信息是市场准入的前提，是吸引投资者进入的关键，是资金分配的导向。在我国IPO市场中，由于信息披露机制的严重失效，对于公开的会计信息的质量缺乏强有力的监管，使得“伪装”上市成为可能。“原野”事件、“琼民源”事件和“红光”事件等令人触目惊心的上市公司作假案充分暴露了IPO市场信息的失效。IPO市场的公开信息（主要指招股说明书、投资价值说明书等）的可信度不高，由此造成了新股投资者投资的“跟风”趋向，从而使投资者的长期利益得不到保障。

我国投资银行等中介机构的业务并不规范，使得对于公司信息的确认机制名存实亡。而投资银行本身产生的信息也并不科学，如对于公司每股盈利的预测应是招股说明书中的重要一项，然而我国的投资银行并没有建立科学的模型来解决这一问题，使得预期每股盈利形同虚设，造成了新股投资的投机氛围，不利于证券市场的健康发展。伪装上市的公司也降低了二级市场上的公司质量，在长期内会影响投资者的投资热情，阻碍证券市场的持续发展。

由此可见，失效的信息会带来资源配置的无效性，从而不能保证上市公司的质量，阻碍资本市场的持续发展；失效的信息也会引导投资者进行错误的投资决策，使新股的长期投资者遭受损失。提高IPO市场的信息效率性，对于保证上市公司质量从而保证二级市场健康发展以及保障投资者利益都具有重要的现实意义。

4．本课题国内外研究概况

4． 1本课题国外研究概况

Ibboston(1975)写出了首篇关于IPOs长期表现（指新股上市交易1年或1年以上）的文章，发现美国1960－1969年间的新股的首日回报率与其长期投资回报负相关。而且新股的长期回报率走势呈勺状分布，即在第一年回报率为正常的正回报，而随后三年回报率为负，在第五年又恢复为正常的正回报率。Ritter于1991年提出了IPO市场的第三大奇特现象：与市场投资组合回报或者可配比公司相比，IPOs长期表现欠佳。他以美国资本市场1975－1984年间的1526个

IPOs为样本研究其三年期的股价表现，结果发现，平均而言，这些IPOs在上市三年以后的回报率比行业规模可比公司组成的投资组合的回报率低29%。Ritter认为，在长期内IPOs应该提供与市场或可比公司相同的回报，即IPOs的长期调整收益率应该为零，但是研究结果表明的这种长期异常回报使得我们应该关注IPO市场的信息效率性（Informational Efficiency）。Ritter 将IPOs这种长期的异常回报归结为三种可能：投资者一时的跟风（Fads）和过度乐观、风险的错误衡量（Risk Mismeasurement）（即采用不同的参照基准）和坏运气（Bad Luck）。但作者更趋同于第一种解释，即投资者的跟风和过于乐观。在Ritter（1991）之后，Levis（1993）、Carter （1998）以及许多IPO领域的研究者分别选取不同国家、不同时期、不同大小的新股样本分析它们的长期价格表现，结果发现这些新股在上市后3－5年内的投资回报率要远远低于市场同期的平均回报率或者可比公司的同期投资回报率。于是这些学者证实了“新股长期表现欠佳”的论断，即投资于新股的投资者在长期内遭受了损失。

学术界提出了三种理论来解释这一现象：

（1）意见分歧假说（The Divergence of Opinions Hypothesis）

这种理论认为，对IPO持最乐观态度的投资者将成为新股的购买者。如果IPO价值的不确定性较大，则乐观投资者的估价会远高于悲观投资者。而随着时间的推移，投资者拥有越来越多的信息，乐观和悲观投资者的意见分歧会越来越小，结果导致市场价值的下降。这种假设意味着长期表现欠佳是长期的（in the long run）。

（2）主持人假说（The Impresario Hypothesis）

该假说认为新股发行市场受跟风（fads）的影响。新股发行定价偏低是因为主持人（The Impresario，通常指投资银行），想制造一种需求过量的表象，就像摇滚乐的主持人试图使音乐会成为一件盛事一样。这种假设预示着，首次回报率越高的公司，其后期回报越低。在长期内确实存在着这种现象，但在最初的六个月内，冲量效应（momentum effects）似乎在起主导作用，使得这种现象并不明显。对于申购新股的个人投资者所做的一项研究表明，仅26%的投资者对公司的发行价格和公司的内在价值做过基本分析。也就是说，IPO市场上的信息对于新股投资的指导作用较弱。

（3）机会窗口假说（The windows of Opportunity Hypothesis）

如果在某段时间内，投资者对上市公司的成长潜力特别乐观，则大量的发行公司会利用这种投资者情绪的波动，将发行期定在这么一段时间内，从而出现火爆发行市场（Hot issues market）。当然，新股的发行量会随着正常的经济周期而发生变化，但有时这种大幅的波动很难仅仅用正常的经济周期活动来解释，因而机会窗口假说有其存在的合理性。机会窗口假设意味着在高发行量时期发行新股的公司，其IPO定价过高比其他时期的IPOs公司更为严重，即高峰期发行的IPO其长期回报最低。这种情形确实存在。

近几年来，一些学者通过实证研究，从各种因素来分析IPO的长期表现，这些因素包括：

(1)分析家的乐观预测。由于许多财务分析家为承销商工作，De Bondt和Thaler（1990）认为，他们对IPO公司的前景会有过于乐观的估计，从而向投资者提出购买建议以刺激市场上的交易量。Dugar和Nathan（1995），Lin和Mcnichols（1995），Michaely和Womack（1996）认为来自于投资银行的分析家不会对发行公司的价值做出客观的评价。根据Fama的观点，公司表明自己有较高的利润增长率，并选择在此时发行新股时，会引起乐观的估价和投资者的过

度反应（Overreaction）。当市场对股票价值重新进行定价（Revaluation）时，股票价格会回落，从而出现了长期表现欠佳的现象。Salim CHAHINE认为当公司在经营状况较好时上市，分析家的乐观预测是经常会发生的。因此，随着有关将来利润不利消息的传来，投资者会向下修正他们对于利润的预测，从而引起股票价格的调整。长期表现欠佳与对未来利润预测的修正和将来的实际利润有关。

（2）发行前利润。John-Hwan Yi（2001）发现，尽管长期来看，发行新股的公司总体表现逊色于整个市场或同期可比公司，但是那些在发行前每股收益为正的公司的长期表现比每股收益为负的公司要好。而发行前每股收益为负的公司，其上市后三年的回报率，不论从数据上或经济意义上都显著低于同期市场回报率。作者认为，这种结果意味着投资者对于IPO公司的前景过于乐观，尤其对于那些发行前每股收益为负的IPO公司。

（3）风险资本的影响。Alon Brav和Paul A?Gompers（1997）通过实证研究发现，以平均加权的回报率衡量，无风险资本参与的公司（Nonventure Capital-backed Companies）比有风险资本参与的公司（Venture Capital-backed Companies）的长期表现要差。但运用价值加权回报率来衡量，则这种差异并不明显，并且减少了无风险资本背景的公司的表现欠佳程度。

（4）利润管理。Teoh，Welch and T.J.Wong（1998）的研究发现，公司通常通过任意调整会计中的应计费用（Accounting Accruals）来提高利润。如果投资者仅仅被这种高的利润所吸引，而没有注意到应计费用的调整对于利润的影响，则投资者支付的购买价格过高。随着各种媒介、分析家的报告、和随后的财务报告对于公司信息的披露，投资者意识到，实际的利润并不能让他们维持最初的冲动，他们就会渐渐变得不再乐观，从而向下修正股票的价格。发行时的利润管理越严重，其后的股票价格向下调整得越多。

（5）内部留存股权比例。这种理论通过分析在IPO中原始股东的控制权被稀释而引起的代理问题（Agency Problem）出发解释IPO的长期表现欠佳现象。Jain和Kini（1994）认为较差的长期表现可以部分的归因于，上市后管理者持股比例的下降管理者股权的下降将引起管理激励的恶化，在二级市场上出售股份会减少控制集中权。

此外，一些学者也对IPO公司的相关信息进行了综合分析。

Arif Khurshed， Ram Mudambi和Marc Goergen（1999）分析了公司发行的相关因素，如公司管理决策、年龄、规模、发行前利润水平、行业、首日回报率、承销商声誉等，并将IPOs 长期投资回报作为公司发行前信息的函数。研究结果表明：虽然，IPO前公司的表现并不能准确地预测IPO后的表现，但是本文的结论表明新股的长期投资者应谨慎分析IPO公司。高成本发行的公司、在上市前利润较高的公司、首日超常回报较高的公司，以及权益发行比例较高的公司（即原始股东留存收益较少的公司）都是应该谨慎投资的。而大的国际化的、雇佣声誉较好的投资银行的公司则是长期投资的好工具。

Edward M. Miller( 2000)也检验了公司相关信息，如行业、规模、公司年龄、承销商声誉、风险资本的参与等，对于新股投资风险度量所起的指示性作用。结果发现，长期表现最差的公司往往是那些年龄较短、销售水平较低、风险资本参与读较低、首日回报率较高且由无名气的承销商承销的公司。

Susana álvarez和Víctor M. González以西班牙资本市场上1987－1997年间的56家IPOs 为样本研究了其长期回报率以及其与招股说明书上的信息的关系。作者研究了投资者能否用招

股说明书上的信息来判断IPO的长期表现。结果表明，不论是IPO的特征：大小，承销商声誉，还是公司在发行前的特征：公司规模，资产报酬率，都对IPO的三至五年的长期表现没有显著影响。另一方面，原始股东留存股权比例和再次发行的规模与长期表现密切相关。

4．2本课题国内研究概况

对于我国IPO市场，国内外学者都做了一定的研究，如Henry M.K.Mok和Y.V.Hui（1998）、Su和Fleisher、翟宝忠和赵小平（1997）、王晋斌（1997）等。但这些研究主要集中于新股的短期表现，并指出除了公司年龄、规模等非系统性因素外，股票发行管理体制、发行定价方法、发行方式等系统性因素对于我国新股的定价偏低有重要影响。而到目前为止，对于我国IPOs 长期表现的还鲜有研究。Henry M.K.Mok和Y.V.Hui(1998)以我国上海证券交易所1990,12,19－1993,12,31期间的87只A股为样本，分析其350个交易日后（一年半）的表现，发现在我国市场上并不存在IPOs长期表现欠佳的现象。侯晓阳、徐瑾以1998年7月－1999年12月在深沪两地上市的120只IPOs为样本，研究其18个月后的价格表现。结果表明新股作为一个整体而言，其表现是优于市场大市的。新股18个月的累积相对收益率高达21％。在进行单因素分析时，作者发现，流通盘、中签率、初始收益率、行业类别不同的新股投资回报有显著差异。通过回归分析发现，累计相对收益率与上市前两年主营业务的平均增长率、每股净资产与市价之比、流通股比重正相关，而与流通盘的对数负相关。而中签率、上市地点、初始收益率等因素对于IPOs的长期表现影响不大。

二．本课题预期达到的目标

本课题预期达到的目标如下：

（1）揭示IPO市场信息效率性的深层涵义，在投资者、发行人和投资银行间树立信息效率性的概念；

（2）揭示我国IPO市场信息效率性的现状，检验IPO市场上的公开信息是否准确可靠，以及这些信息对于引导资源合理配置、指导投资者理性投资所起的作用；

（3）分析影响我国IPO市场信息效率性的关键因素；

（4）对于我国IPO市场信息效率机制的构建提出切实可行的建议：在发行人、投资银行和投资者之间建立良好的信息产生、检验和使用机制，确保IPO市场信息的质量，指导投资者合理使用信息，保证投资者的利益，保证上市公司的质量，规范投资银行、中介机构的工作。

三．本课题研究内容、研究方法及技术路线

1．课题主要研究内容

本课题的主要研究内容分为以下部分：

首先是引言部分，叙述IPO市场信息效率性研究的理论意义和现实意义。

第一章为“相关理论研究”，主要阐述信息效率性的相关理论研究，并引入相关的IPO市场信息效率性的概念。

第二章为“国内外IPO市场信息效率性研究文献综述”，对国内外相关的研究理论进行综合比较研究，主要包括：（1）国外相关研究概况；（2）国内相关研究概况。

第三章为“我国IPO市场信息效率性现状研究”，主要包括：（1）历史会计信息披露的现状分析；（2）预测信息披露的现状分析；（3）我国IPO市场中信息披露所存在的问题。

第四章为“我国IPO市场信息效率性的实证研究”，主要包括：（1）IPO市场上披露的历史信息对于新股长期投资回报的影响；（2）IPO市场上披露的预测信息对于新股长期投资回报的影响。

第五章为“我国IPO市场有效信息机制的构建研究”。

第六章为“结束语”。

2．拟采用的研究方法

本课题拟在比较分析的基础上采取理论研究和实证研究相结合的方法。理论研究主要是针对我国新股发行市场的信息机制现状，结合目前关于IPO市场信息有效性研究的理论进行总结、比较和筛选，对于我国IPO市场信息有效性给予理论上的解释和修正；实证研究主要指建立数学模型来探讨IPO市场中的信息对于新股长期投资回报的影响。在理论和实证研究的基础上，找出影响信息有效性的关键因素，研究我国IPO市场有效信息机制的构建。

3．拟采用的技术路线

本课题拟实施的技术路线如下：

四．课题进展计划

课题进展安排如下：

2002.01－2003.02 资料检索收集国内外相关研究的最新资料

文献整理国外关于IPO市场信息效率性理论的汇总2002.03－2003.04 资料检索跟踪收集国内外相关研究的最新资料

开题报告撰写开题报告和研究综述，结合我国实际，对国外有关理

论进行修正和筛选

2002.05－2002.06 资料检索跟踪收集国内外相关研究的最新资料

数据搜集国外IPO市场信息效率机制的调查研究以及我国新股发

行公司数据资料的搜集汇总

2002.07－2002.08 资料检索跟踪收集国内外相关研究的最新资料

实证分析关于我国IPO市场信息有效性的实证分析

构建设想对于我国IPO市场有效信息机制的构建设想2002.09－2002.10 撰写论文论文的撰写、审稿、装订，准备答辩。

五．本课题实现的现有条件

国内外关于IPOs长期表现的研究资料较为丰富，数据和文献资料的搜集较为便利。对于IPO市场信息有效性的研究是其主要内容，在理论上和方法上具有很强的借鉴意义。指导老师夏新平教授一直以来对我国IPO市场的发展及其研究极为关注，而且对于我国IPOs短期表现以及IPO市场效率性进行了深入研究，这为本课题的进行奠定了很好的理论和实证基础。本人对于新股发行市场也有一定的研究，相信在夏老师的指导下能够顺利完成课题的研究。