东航套保巨亏启示
国内企业套期保值业务大幅亏损引发的思考
、Байду номын сангаас
一
风险 。
健 全 ， 者 是 发挥机 制不 完善 ， 内控 没有 真正 发挥 其作 用 ， 会 或 使 都 导致企 业在 风险 管理 上 出现很 大 问题 ，高风 险 的投机 行 为屡有 发 生， 融衍 生工 具的 计量 和披 露不 及 时、 准确 ， 是企业 内控 制 金 不 都 度 刚力 不足 的突 出表 现 。 三 、 用金 融衍生 工具 进 行套期 保 值 的风险 控制 运 综 上所 述 ， 业 因金 融衍 生工 具带 来 的风 险不仅 源于 工具 本 企 身， 而且 外部 的环境 性风 险 也时 时存在 ， 何防 范衍 生工具 的风 险 如 是 企业应 当 亟待解 决 的 问题 ， 这里 仅提 出本人 的几 点拙 见 ： 在 １ 我国相 关 的监 管政 策亟 待完 善 ． 由于金 融衍 生产 品交 易 以场 外 交易 为主 ，这 次的 次贷 危机 已 充 分暴露 出对 衍 生品监 管缺 失 的危 害后 果 ，随着经 济 全球 化与企 业财 务管 理 能力 的上升 ， 期保 值 已成为 企业 生产 经营 巾 的一种 套 自发需求 ，而 且可 能会较 多地 存在 于 原材 料或 资源 供给 依赖 型企 业或 外 向型企 业 ， 强对 衍 生品 交易 的监 管与规 范 迫在 眉睫 。 加 而我 国 目前 《 市公司信 息披露 管理 办法》 上 等相 关法律规 范 『 ， ｝ １ 还没 有专 门就 衍生 品交 易信 息做 出强 制性 规 范或披 露要 求 ，只有 对” 资 者决 策” ” 票价 格” 能或 已经产 生 重大 影响 时 ， 投 、股 可 才被 列 为强 制性披 露 要求 ，而新 会计 准则 中关于 套期 保值 业务 的规 定虽 然 已出 台但 可操 作 性却 很差 。次贷 危机 的爆 发 引发 了 国际上对 公 允价值 计量 准 则 的一些探 讨性 修 改 ， 套 期保值 行 为的会 计处 理 对 规 范 也在进 一 步修 订中 。虽然 衍生 品 在我 国 市公 司仍属 新生 事 物 ， 相关 监管 规范 的完 善势 在必 行 。 但 ２ 风 险产 生的背 后 是企业 内部 控制 的 失效 ． 内控机 制属 于预 防性 控制 机制 ， 企业 防范 风险 的前 提和基 是 础 ， 保证企 业正 常运 作、 避和化 解 风险 所采取 的 一系列 必要 的 是 规 管 理制度 和措 施 ， 从开篇 案例 中不 难看 出 ， 我国 企业在 从事 所谓套 期 保值 业务 时 ， 了一 系 列” 风 险收 益” 除 搏 的投 机行 为之 外 ， 企业 未 正 确认 识到 金融衍 生产 品 的风 险并 设立 止损位 置 的策 略 ， 可能 对 出现 的潜 在风 险 没有充 分 的预 警机 制 ， 企业 承 受 出现 更 大亏损 使 的风险 。在这 些 企业套 期 保值 失败 的背 后 ， 实 是企 业 内部 控制 其 的失效 。 因此 ， 个企业 ， 其是 人 型企 业 ， 该建 立 一 套伞 面而 有效 每 尤 应 的 内控机 制 ， 定严 格的 内控 规则 ， 仅 加强 各部 门之 间 的制约 ， 制 不 还要 加 强成本 管理 和风 险 的预警 ， 证企 业 的收益 稳步 增加 。 保 ３企 业约 束 自身行 为和 强化 企业 外部 监 管手段 双 管齐 下。 ． 方 面 ， 业对 内应 加强 金融衍 牛 产品 知识 的专业 培训 ， 企 加强 自身对 金 融衍 牛产 品交 易 的风 险评估 与风 险应 对能 力 ，加强 衍 品 交易 的内部控 制制 度建 设与 有效执 行 ； 另一 方面 ， 应加 强对 企业 运 ｆ衍 生 品进 行套 期保值 行 为 的监 管 ，加 强企业 对衍 生 品交 易的 ｆ Ｊ 内部控 制 与风 险披 露要求 ，由于企 业 的衍 生品 交易有 时涉 及 商业 秘密， 形成 一个弹 性 的监管 模式 以适应 公 司监 管要求 分必要 ， 同 时应及 早 完善套 期 保值会 计 的处理 方 式 ， 强 其可操 作性 。 增 ４ 加 强学 习 ， 意提 高相 关管 理人 员 的业 务素质 ． 注 伴 随我 国金 融市场 的 不断 完善 ， 金融 丁具 的创新 是大 势所趋 ， 在 逐步 完善 、 杂的 市场 中 ， 复 企业 相关人 员应 注 意加 强学 习， 时 及 了解新 的衍 生工 具 的特 点�
案例六（东方航空套保亏损）（5篇）
案例六（东方航空套保亏损）（5篇）第一篇：案例六(东方航空套保亏损)案例六资料一:再过3个月，东方航空将戴上ST帽子。
根据测算，其2008年全年的亏损额可能高达122亿元，其中航油套保浮亏62亿元，实际赔付已经超过1000万美元，随着合约的不断到期，这个窟窿还会越捅越大。
交易对手：国际投行巨头？“无论东航目的是套保还是投机，呈现在我们面前的合约都是彻头彻尾的错误，完全搞反了方向。
”长城伟业期货机构业务部总经理卜毅文向《中国经营报》记者细述了东航套保巨亏62亿元的来源。
直到2008年11月27日，一纸《关于航油套期保值业务的提示性公告》，东航航油套保巨亏才浮出水面。
公告显示：截至2008年10月31日，东航航空燃油套保亏损共计18.3亿元。
同时公告提出，所签订的套期保值合约实际亏损额将随着航油价格变动。
果不其然，随后，47亿、50亿、62亿，窟窿越来越大，截至2008年12月31日，根据东航的套保合约及当日纽约WTI 原油收盘价计算，这个窟窿在2008年底被定格在62亿元。
消息人士告诉《中国经营报》记者，造成东航巨亏的套保合约签订于2008年6月份，共计55份，签订对象为数家国际知名投行。
航油套期保值是指航空公司为了应对油价的上下波动带来的经营风险，对未来所用航油进行保值增长的一种金融衍生品工具，通过买入或卖出远期航油合约，锁定成本。
亏损或者盈利在合约到期前属于浮盈或者浮亏。
假设买入看涨合约，油价上涨造成浮盈，这部分盈利对冲掉了相当于合约量部分上涨带来的成本增加部分，达到对航油的套期保值作用，反之亦然巨亏元凶：卖出套保期权根据可查资料，东航对航空燃油进行套期保值始于2003年，2007年度只产生了53.5万元的浮亏，很好的对冲了航油价格上涨带来的成本风险，然而签订于2008年6月的套保合约为何遭受高达62亿元的巨亏？根据东航公告，所签订的航油套期保值期权合约分为两个部分:在一定价格区间内，上方买入看涨期权，同时下方卖出看跌期权。
典型失败案例分析-中国东方航空公司
典型失败案例分析-中国东方航空公司东航在2008年6月签订的石油套保合约，由于石油价格的大幅下跌，造成了62亿巨额亏损。
根据东航公告，所签订的航油套期保值期权合约分为两个部分:在一定价格区间内，上方买入看涨期权，同时下方卖出看跌期权。
在市场普遍看涨的情况下，采用这种结构的主要原因是利用卖出看跌期权来对冲昂贵的买入看涨期权费，同时要承担市场航油价格下跌到看跌期权锁定的下限以下时的赔付风险。
失败的原因，是由于在签订合约之前，东航在国外投行的指导下，认为原已位于高位的石油价格还会出现上涨，所以签订的套保合约以单边上涨行情为基础。
然而，条约签订不久，石油价格开始大幅下跌，导致了东航出现巨额亏损的局面。
中国东方航空公司案例失败原因总结：1）过分依赖、信任国外投行，导致签订不对等合约。
对于国航同国外投行签订的套保合同，我们不难发现，合同本身存在着不对等的问题。
但是对于国航这样的大规模国企来说，为何还是义无反顾的签订合约呢？原因是多方面的，但其中最重要的一点是，我国的国企过分信任国外的投行，被他们的专业名声冲昏了头脑。
这种过分的信任主要来源于自身专业水平的贫乏及对行业的不了解。
2）单边看多预测，未考虑到反向行情。
国航在签订套保合约的时候，国际油价最高已经涨到了147.5美元，面对如此高的价位，套保方并未考虑到价格回落的风险，反而相信了国外投行唱高200美元的误导。
制定了单边看涨的套保策略，导致日后价格大幅回落带来的巨额亏损。
3）对价格存在侥幸心理，试图利用反向操作抵消权利金。
在套保策略的设计过程中，国航过分相信看涨的单边行情，在签订一个看涨期权之后，为了能够对冲昂贵的看涨期权金，又签订了一个卖出的看跌期权，并同时承担市场下跌到看跌期权锁定的下限以下的赔偿风险。
此举可谓是“因小失大”，虽然理论上抵消了一部分的权利金，但所增添的附加风险，以及相关的赔偿金却是导致国航巨额亏损的罪魁祸首。
4）分清套保和投机的界限，坚持初衷原则。
东方航空燃油套期保值财务结果分析与启示
为 却 产 生 了与 套 期 目标 相 反 的结 果 ， 其 根 源 的 比例 从 ２ １ ％上 升 到４ ０ ％， 航 油 价 格 的 飙 升 何在？ 本 文 通 过 分 析 东 方 航 空 公 司２ ０ ０ ８ － 严 重 影响 了公司 的经 营 效 益 。 ２ ０ ０ ８ 年 以来 ， 航 ２ ０ １ １ 年燃 油期货 合约 财务 结果 ， 详 解 企 业 油 价 格 一 路 上 涨 ， 为 了保 护公 司经 营免 受 高 燃 油 期权 交 易 的真 实 财 务 效 果 和 企 业 对 套 油 价 的冲 击 ， 公 司 依 据 相 关的规 章 制度 ， 在董
东 方 航 空 和 中国国航 分 别 发 布 关 于 航 油 套 ２ ０ ０ ８ 年ｌ ０ 月３ １ Ｎ ， 公 司的航 油 套 期保 值 合 约 所 跌 期 权 来 对 冲 昂贵 的 买 入 看 涨 期 权 费 ， 同时
期保 值 业 务的提 示性 公告 ， 东 方 航 空 预 计 测 算 的 公 允 价 值 损 失 约 为 １ ８ ． ３ 亿 元 人 民 币。 要 承 担 市 场航 油价 格 下 跌 到 看 跌 期 权 锁 定 航 油 套 期 合 约 公 允 价 值 损失 约 为１ ８ ． ３ 亿元 ， 该 公 允 价 值 是２ ０ ０ ８ 年ｌ ０ 月３ １ Ｈ 对 合 约剩 余 期 的下 限以下 时 的赔 付 风 险。 从本质上来说， 这
下称 “ 套 期” ） 交 易全 部执行 完毕。 美 国知 名 要 手段 ， 被 世 界 各 国航 空 公 司所 普 遍 采 用。
风险管理 学者 Ｓ ｔ ｕ ｌ ｚ 曾指 出， 企 业 套 期 保 值
赖 于 合 约 剩 余 期间的 油价 走 势 。 因此 ， 只 有 对
２ ． 燃 油 套 期的 重 要 性 和 套 期 交 易 量 。 由 套 期 合 约 以及 企 业 经 营 的 财 务 结 果 进 行 综
中国国有大型企业衍生品风险管理研究_从东方航空油料套保巨亏案例分析PPT
• 4万亿到底给了谁！
“金融领土”的争夺
• 中国国有企业的特殊性质决定了，违规衍生品交易损失 的是全国13亿人民的财富，加之衍生品的交易对手多 为国际投行，这场衍生品危机俨然成了中国与外国的金 融战争，甚至是民族利益得失的反映。一场无烟的战争， 失败的是中国政府和13亿中国人，其更是对13亿人民 辛勤工作的剥削，国有企业的风险管理应该提到国家战 略安全的高度上来，惨痛的教训切勿再发生。
资
我们看到东航较南航30亿政府注资多获得了40亿资
金实为为“套保”损失买单，更实为全国人民为外国投
行赔款40亿元。完全的股权注入实施是对企业的一种纵
容，参考AIG、花旗等以优先股注资对企业有更有的激
励作用，也是国有资产保值增值的手段。
东航外部补救措施三
东 方 航 空 上 市 12 年 ， 亏 损 162 亿 元 ， 分 红 仅
限
险。
特殊合约 （Buffer）
抵销赔偿损失的储备。根据合约，当 油价超过110美元/桶后，投行除了 向航空公司支付一定差价以外，还为 航空公司提供下行储备。储备量为油 价与110美元/桶的差价，但合约期 间，储备最多只能攒10美元。
表面看起来对东方有利，实 为陷阱，使合约复杂化，难 以计算实际成本，且使购入 其他衍生品进行对冲的难度 增加。
东方航空套期保值浮亏事件分析
东方航空套期保值浮亏事件分析(一)东方航空套期保值合约的损益分析根据东方航空2008年半年报,该公司利用期权工具签订的航空燃油套期保值合约包括以下几种类型,到期时间各有不同,分布在2008—2011年之间:Ａ:执行价格在62.35～150美元的看涨期权多头约1135万桶;Ｂ:执行价格在62.35～150美元的看跌期权空头约1135万桶;Ｃ:执行价格在72.35～200美元的看涨期权空头约300万桶。
根据公告披露的合约情况,设东方航空三种期权合约的执行价格分别为Ｓ1、Ｓ2、Ｓ3,对应的期权费分别为Ｐ1、Ｐ2、Ｐ3。
在看涨期权多头中(合约Ａ),油价上涨超过合约执行价格时,东方航空选择执行期权,其采购成本锁定为执行价格与期权费用之和(Ｓ1+Ｐ1)。
当油价下跌至执行价格以下时,东方航空放弃期权并以市场价格进行现货采购,其损失固定为付出的期权费Ｐ1。
此合约的损益情况如图1中点状虚线所示,东方航空在航油价格波动时面临的风险是有限的。
但根据东方航空的解释,2008年前期国际油价单边上扬,合约Ａ为价内期权,东方航空作为该期权的多方,国际航油期货价格每上涨10美元,需要增加期权费1.4美元。
为减少期权费支出,东方航空卖出了数量相等、执行价格更低的看跌期权(合约Ｂ)以及部分价格在上方的看涨期权(合约Ｃ),收取期权费(Ｐ2+Ｐ3)来充抵支付的期权费Ｐ1。
该看跌期权和看涨期权空头的损益情况在图1中用点划线和弯折实线所示。
作为这两种期权的空方,东方航空所面临的收益是有限的,而风险是无限的。
值得注意的是,在油价处于高位时,看涨期权Ａ为价内期权,看跌期权Ｂ和看涨期权Ｃ为价外期权,由于价内期权的期权费要明显高于价外期权,即Ｐ2< Ｐ1,Ｐ3<Ｐ1,因此虽然空头合约的数量超过多头合约,其收取的期权费(Ｐ2+Ｐ3)并不一定超过付出的期权费金额。
签订上述三种合约之后,东方航空的合并损益情况如图2所示。
当国际航油价格在区间(Ｓ2～Ｓ1)波动时,东方航空可以实现锁定成本的目标,其套期保值实际成本可能等于零或小于零;但当油价下跌至Ｓ2以下时,东方航空则可能承担很大的风险,油价越低风险越大。
【案例分析】东方航空的套期保值亏损案给我们的启示
【案例分析】东方航空的套期保值亏损案给我们的启示【案例分析】东方航空的套期保值亏损案给我们的启示《财务与会计》2009年18期杨婧池国华国际油价暴跌，对成本压力巨大的航空业本是一大利好，但部分航空公司却平添烦恼。
根据东方航空、中国国航和南方航空三家公司的2008年年报统计，三家公司因燃油套期保值合约发生巨额公允价值损失，导致企业净亏损279亿元，约占全球航空企业亏损总额的48%。
其中，中国国航的套期保值合约亏损近75亿元，东方航空的套期保值合约亏损62亿元。
从国际经验看，订立套期保值合约以平抑油价波动风险已经成为航空公司普遍采取的策略，那么这几家航空公司却为何因套期保值而蒙受巨大损失？本文拟以东方航空公司（以下简称东航）为例，通过系统分析该公司套期保值亏损的原因，指出其在金融衍生工具风险控制方面的不足，并为我国企业有效应对金融衍生工具交易的风险提出具体建议。
一、东航的燃油套期保值策略与后果1．东航的燃油套期保值策略。
目前，航空公司的燃油成本已经成为仅次于劳工成本的第二大成本项目，且随着原油价格的上涨呈现出逐年上升的趋势。
国际航空运输协会的最新统计数据显示，2008年燃油费用约占航空公司全部运营成本的30%，几乎相当于2003年的4倍。
因此，利用现代金融衍生工具转移燃油涨价的风险已经成为航空公司的普遍做法。
东航也正是基于燃油价格不断上涨，公司燃油成本占总成本比例日益增加的背景下，采取了期权套期保值策略。
2007年东航签订的燃油期权合约为，公司需以每桶50～95美元的价格购买燃油798万桶，并以每桶43～115美元的价格出售燃油230万桶，此合约将于2008～2009年到期。
2008年东航签订的燃油期权合约为，公司需以每桶62.35～150美元的价格购买燃油1 135万桶，并以每桶72.35～200美元的价格出售燃油300万桶，此合约将于2008～2011年到期。
东航的套期保值策略具有以下几个特点：第一，交易工具具有一定的复杂性。
金工案例分析——东方航空套期保值酿成60亿亏损
国企深陷“套保”泥潭——东方航空套期保值酿成62亿亏损小组成员林刚申远张弛汤昕烨刘润普龚梅宜案例经过背景介绍金融工具分析亏损原因分析及建议亏损事件后续12345背景介绍案例经过金融工具分析亏损原因分析及建议亏损事件后续背景介绍案例经过金融工具分析亏损原因分析及建议亏损事件后续背景介绍东方航空为什么要进行航油的套期保值？✓防止航油成本上涨如何选择金融衍生品进行套期保值？✓远期多头✓原油期货多头✓看涨期权多头✓看跌期权空头案例经过背景介绍案例经过金融工具分析亏损原因分析及建议亏损事件后续高盛宣称油价将冲上200美元/桶，油价跌破62.35美元/桶是绝对的小概率事件。
2008年6月，东航和国际投行签订合约，草率地卖出看跌期权，甚至接受盈利风险不对称的对赌条款。
GoldmanSachs案例经过——合约内容背景介绍案例经过金融工具分析亏损原因分析及建议亏损事件后续 航油套期保值期权合约分为两个部分：•在一定价格区间内，上方买入看涨期权，•同时下方卖出看跌期权。
合约一航油价格在62.35~150美元每桶区间内，套保量为1135万桶，即东航可以以约定价格（最高上限为150美元）买入航油1135万桶。
合约截止日时，无论航油价格多少，东航都可以选择是否购买，合约对手必须接受。
但航油价格每上涨10美元，东航需要付出1.4美元的期权合约金，如果合约终止，东航不需购买，期权费按照实际价格差支付。
案例经过——合约内容背景介绍案例经过金融工具分析亏损原因分析及建议亏损事件后续 航油套期保值期权合约分为两个部分：•在一定价格区间内，上方买入看涨期权，•同时下方卖出看跌期权。
合约二东航以不低于62.35美元的价格购买合约对手航油1135万桶。
合约截止日时，无论航油价格多少，合约对手都有权选择是否卖出，东航必须接受；航油价格在72.35~200美元每桶区间内，东航可以以约定价格向对手卖出300万桶，对手具有购买选择权，东航必须接受。
- 1、下载文档前请自行甄别文档内容的完整性，平台不提供额外的编辑、内容补充、找答案等附加服务。
- 2、"仅部分预览"的文档,不可在线预览部分如存在完整性等问题,可反馈申请退款(可完整预览的文档不适用该条件!)。
- 3、如文档侵犯您的权益，请联系客服反馈,我们会尽快为您处理(人工客服工作时间：9:00-18:30)。
国际油价暴跌，对成本压力巨大的航空业本是一大利好，但部分航空公司却平添烦恼。
根据东方航空、中国国航和南方航空三家公司的2008年年报统计，三家公司因燃油套期保值合约发生巨额公允价值损失，导致企业净亏损279亿元，约占全球航空企业亏损总额的48%。
其中，中国国航的套期保值合约亏损近75亿元，东方航空的套期保值合约亏损62亿元。
从国际经验看，订立套期保值合约以平抑油价波动风险已经成为航空公司普遍采取的策略，那么这几家航空公司却为何因套期保值而蒙受巨大损失？本文拟以东方航空公司（以下简称东航）为例，通过系统分析该公司套期保值亏损的原因，指出其在金融衍生工具风险控制方面的不足，并为我国企业有效应对金融衍生工具交易的风险提出具体建议。
一、东航的燃油套期保值策略与后果1.东航的燃油套期保值策略。
目前，航空公司的燃油成本已经成为仅次于劳工成本的第二大成本项目，且随着原油价格的上涨呈现出逐年上升的趋势。
国际航空运输协会的最新统计数据显示，2008年燃油费用约占航空公司全部运营成本的30%，几乎相当于2003年的4倍。
因此，利用现代金融衍生工具转移燃油涨价的风险已经成为航空公司的普遍做法。
东航也正是基于燃油价格不断上涨，公司燃油成本占总成本比例日益增加的背景下，采取了期权套期保值策略。
2007年东航签订的燃油期权合约为，公司需以每桶50〜95美元的价格购买燃油798万桶，并以每桶43〜115美元的价格出售燃油230万桶，此合约将于2008〜2009年到期。
2008年东航签订的燃油期权合约为，公司需以每桶62.35〜150美元的价格购买燃油1 135 万桶，并以每桶72.35〜200美元的价格出售燃油300万桶，此合约将于2008〜2011年到期。
东航的套期保值策略具有以下几个特点：第一，交易工具具有一定的复杂性。
东航采用的是期权套保，即在套保方案中嵌入结构性期权工具，特别是开口型的卖出期权。
东航既是期权的买方，如买入看涨期权，同时也是期权的卖方，如卖出看跌期权。
在东航签订的期权合约组合中，主要包括三种期权买卖：买入看涨期权，即东航以比较高的约定价（如2008年半年报中提到的每桶150美元）在未来规定的时间从对于方购买定量的燃油，行权日时东航有权选择是否购买，对于方必须接受；卖出看跌期权，即东航以较低的约定价（如2008年半年报中提到的每桶62.35美元）在未来规定的时间从对于方购买定量的燃油，不过行权日时对手方有权选择是否卖燃油，东航必须接受；卖出看涨期权，即东航以更高的约定价（如2008年半年报中提到的每桶200美元）在未来规定的时间向对手方出售定量的燃油，行权日时对手方有权选择是否买燃油，东航必须接受。
第二，买方与卖方权利不对等。
公司签订的合同往往是在买入一个看涨 期权的同时卖出两倍甚至两倍以上的看跌期权，因此，航空公司在油价上 涨时会得利，但在油价下跌时亏损会加倍放大。
东航2008年年报中披露， 东航行权需买入的燃油数量为1 135万桶/年，而协议双方的卖出数量最多 为300万桶/年。
如果油价上涨，买方会支付一定金额给东航，东航可以获 得一笔权利金，但对方是否会行权却不由东航决定。
当油价大幅下跌小于 62.35美元/桶时，对于方行使权利，以高价卖给东航燃油，东航基本没有 主动权。
第三，非完全套保原则。
东航采用的组合式期权策略并非一个锁定燃 油采购成本的简单套保，而是试图锁定燃油价格于一个较宽泛的波动区间 内，其实质是为了冲销“权利金，，以达到“零成本，，套保的目的。
因此东航的 套期保值策略本身已经蕴含了较大的风险。
而且如果燃油价格跌破公司锁 定的价格区间，由于买方与卖方权利的不对等，公司会面临较大的风险敞 口，从而发生巨额损失。
原油价格与公司期权合约公允价值变动损益关系资料来源：公司2007〜2008年年报 55美元〜92 50美元〜95美2007 美元 元 1.2亿元 0.96亿元92美元〜45.62.35美元 -0.08 亿 -62亿元 2008 年份原油价格波■期权锁定价格■实际交割・期权合约公允价动区间 区间 损益 值损益 150美元 美元表2 况 公司期权合约资产与负债变化情 单位：万元2007.12 5 946 54 5 8922008.12 12 400 631 986 -619 586资料来源：公司2007〜2008年年报表3 套期保值与航油成本及损益单位：百万元燃油成本18 480 15 237燃油总成本18 488 15 117资料来源：公司2007〜2008年年报2.后果分析。
表1、表2、表3列示了东航的套保合约的资产、负债及损益情况。
从表1可以看出，2007年原油价格的波动区间并没有超出公司期权合约锁定的价格区间，由于看跌期权并没有得到行使，所以对于方支付给公司权利金，同时降低了公司套期保值的费用；而且公司所购买的看涨期权又规避了燃油价格上升所带来的风险，降低了公司的燃油成本。
如表1、表3所示，其中已变现对冲的期权合约实现盈利1.2亿元，未变现公允价值盈利为9 700万元。
因此2007年东航的期权策略为公司带来了收益。
然而，2008年原油价格却发生了大幅波动，从年初的92美元一路飙升到最高147美元后又急速下跌到45美元，显然超出了公司期权合约锁定的价格区间，看跌期权将会得到行使，从而导致期权合约公允价值发生巨大损失。
通过分析可以发现，公司的套期保值策略所带来的巨额损失并不是偶然事件，特别是交易工具的复杂性加上巨大的风险敞口，已经成为公司发生损失的必然因素。
二、东航套期保值亏损的原因分析1.对金融衍生品交易的风险特点与控制的特殊性认识不足。
金融衍生品交易风险通常具有以下特点：①“投机”与“保值”的双重交易属性。
东航套期保值发生损失的一个重要原因就是没有明确金融衍生品交易的目标，没有严格执行套期保值的使用原则。
②风险构成复杂。
金融衍生品通常集市场风险、操作风险、流动性风险、信用风险和法律风险于一身，对其进行风险控制的难度很大。
③产品结构复杂，专业化程度高。
东航在套保方案中嵌入结构性期权工具，虽然能够降低期权费用，但由于产品复杂，需要更专业的技术人才对风险加以控制。
④金融衍生品的价格波动迅速且范围大，短期具有“超调”反应。
实际上，东航完全有可能在市场发生变化时采取及时的风险应对策略来减少损失，但由于其缺乏有效的应对预案导致公司只能被动地接受损失。
⑤金融衍生品交易具有“小概率事件、大损失” 的特点。
东航在制定套期保值策略时忽略了对“小概率事件”的风险控制。
2.现行内部控制体系无法满足金融衍生品风险控制的需要。
其局限性主要表现在：①从内部环境看，东航涉及金融衍生品市场的保值交易是在公司金融风险管理委员会的组织下运行的，然而公司在整个风险管理工作中缺乏董事会和监事会的审批与监督，特别是风险管理目标并没有经过董事会的审批与复核，因此缺乏有效的制衡机制。
②从风险评估看，航空公司采用金融衍生工具进行风险管理的目标应该是套期保值而不应该是投机，然而东航所采取的风险管理目标并没有坚持套期保值原则，而是明显带有投机目的，这与公司的风险容忍度以及经营目标不一致。
从套期保值策略看，公司对燃油价格的波动区间加入了主观判断，试图通过期权交易策略锁定价格区间，并针对价格区间内的收益和风险进行了评估。
然而，公司未能对期权锁定价格区间外的可能性及其所带来的风险进行有效评估，也没有充分考虑相应的交易止损和预警机制。
③从控制活动看，虽然东航已经建立了风险管理授权委托制度，对燃油套期保值的审批人员和交易人员分别进行了专项授权，但是交易员、风险控制员和复核清算员都属于同一个部门一财务会计部，这显然违背了内部控制的制衡性原则要求，不利于独立地审核、控制和判断。
④从信息与沟通看，由于金融衍生品交易本身具有波动快且范围大，短期内具有“超调”反应的特点，所以更需要对其进行实时监控和有效的信息沟通。
东航仅仅是在每年年中和年底向董事会报告金融衍生品的交易情况，实际上如果能够实现及时沟通与信息共享，东航此次期权套期交易的损失完全可以降低。
⑤从内部监督看，东航设立了审计部，并规定其应对公司风险管理情况进行审计监督。
但由于审计专业人才的缺乏，公司无法实现对不断变化的环境的动态反应与监督。
三、启示1.应充分发挥公司治理在金融衍生品风险控制中的作用。
现代风险管理有两条基本原则U：一是风险管理应当自上而下；二是风险管理应当独立并建立在良好的公司治理架构基础之上。
前者强调的是公司管理层，包括董事会和最高经理层在风险管理方面的首要责任，他们负责在整个公司范围内推动风险管理。
更为重要的是高级管理层本身就应该成为风险管理的对象和重点。
后者则认为风险管理部门应该独立于具体承担风险的经理与业务部门，直接向董事会汇报，并由董事会审核。
2 .应确定合理的风险管理目标并进行事项识别和风险评估。
公司的风险管理目标要与经营目标一致，并与风险偏好相一致，从而使公司所面临的风险能够限定在其风险容忍度范围内，同时还要考虑金融衍生品交易风险对公司总体经营的影响。
作为事项识别的一部分，管理者应考虑会影响事项发生的各种企业内外部因素，有效识别可能对公司有正面或负面影响的潜在事项。
管理者还应从风险发生的可能性和影响两方面对风险进行评估，严格按照公司保值方案的规定，做好阶段性的资金管理，不制定超越公司本身产能的衍生品交易计划，避免套期保值成为投机交易。
3.应制定有效的风险预案以进行及时的风险控制活动。
有效的风险管理要求管理者选择一个可以使风险发生的可能性和影响都落在公司的风险容忍度范围之内的风险反应方案。
在具体处理过程中，还要做到对风险事前、事中、事后各阶段进行控制，在此基础上，管理者要制定能够使风险方案有效实施的风险管理流程，并与公司的经营管理流程有机融合，尤其对金融衍生品交易要建立相应的交易止损和预警机制。
4.应建立有效的信息沟通渠道与监控机制来提高风险管理效率和效果。
公司管理层需要利用信息来识别、评估风险和做出风险反应，同时还需要对风险管理要素的内容和运行以及执行质量进行监控，因此，公司必须具有顺畅及时的信息沟通渠道。
企业风险管理部门应定期对公司的各种数据进行分析，预测市场变化可能对公司造成的风险，如发现风险隐患，应立即向风险管理委员会及分支机构发出预警，以采取相应的防范措施。
」（本文系辽宁省教育厅创新团队项目的阶段性成果）（作者单位：东北财经大学内部控制与风险管理研究中心）。