浅论我国房地产投资信托问题

2009年第4期SHI JINGJI 经济JIAO视角近年来，央行逐步提高了房地产业的融资门槛，房地产企业开始积极寻求创新的融资方式，于是房地产投资信托以其融资的优势和灵活性获得了投资者的认可，并逐步在我国房地产市场发展起来。

一、我国房地产投资信托的现状（一）房地产投资信托的概念房地产投资信托是指房地产法律上或契约上的拥有者将该房地产委托给信托公司，由信托公司以公司或信托基金的组织形式经营，对外发行受益凭证，向投资大众募集资金。

并以委托人的名义，由具有专门知识经验的人，按照委托者的要求进行管理、处分和收益。

并将所获得房地产管理的收益，分配给股东或投资者。

所获利润扣除一般房地产管理费用及买卖佣金后，由受益凭证持有人分享的一种融资方式。

（二）我国房地产投资信托的发展现状从本质上来说,房地产投资信托是一种资产证券化的形式。

从已有的经营模式来看,都是收购已有的商业地产并出租，靠租金回报投资者。

2003年6月,央行出台的“121文件”促使商业银行加强了对房地产信贷的控制。

于是开发商纷纷利用信托填补资金缺口，当年9月，房地产信托发展到30亿元，12月达到60亿元。

从2003~2008年，5年间房地产信托一直保持良好的发展势头。

2004年,银监会启动REITs 基础制度的研究，全年资金规模达到将近120亿；2005年,商务部提出打通内地REITs 融资渠道的建议，当年信托资金达到约160亿；2006~2007年略有回落，截至2008年8月，共有51只房地产融资类信托成立，产品规模17.35亿元，占集合信托资金比例为47.74%，比2007年略有增长。

2008年12月21日，国家要开展房地产投资信托基金试点，并且可以在上交所和深交所上市。

中国大陆地区的房地产投资信托设立的前期筹备工作已经到了最后阶段。

虽然在我国推出房地产信托投资基金目前还面临较多创新和突破，REITs 的发行时机已经臻于成熟。

二、我国房地产投资信托存在的问题从1992年信托融资引进至今，房地产信托发展速度很快，发展规模不断壮大，有效解决了房地产企业的融资困难。

信托融资为房地产业提供了新的融资渠道，对我国房地产业的发展起到了积极的促进作用。

但是，我国现阶段还处在市场经济初期，信托融资的过程中还存在一些问题。

(一)房地产投资信托产品规模小且模式单一按照《关于加强信托投资公司部分业务风险提示的通知》规定，每个信托计划要求普通投资者的资金一般在20~40万元，但因为房地产融资额大，有的需浅论我国房地产投资信托问题张立岩(河北经贸大学研究生学院,河北石家庄050061)摘要：本文分析了我国房地产投资信托发展的现状，并指出了其中存在的一些问题，主要有：信托产品模式单一且规模小；信托公司业务中的道德、法律以及税收中存在的问题、风险问题等等。

之后对我国发展房地产投资信托提出了提高信托产品流通性、培养机构投资者并完善信托投资公司法人治理和内控制度等一系列对策。

关键词：房地产投资信托；道德问题；税收问题；流动性问题中图分类号：F832.43文献标识码：A文章编号：1672-3309（2009）04-0069-03金融·保险69SHI2009年第4期JINGJI 经济JIAO视角要一两个亿的资金，单笔金额便很大，给融资造成困难。

信托计划认购起点不低于5万元，对于个人投资者而言，并不容易接受。

目前，国内信托公司在房地产开发过程中普遍扮演了一个贷款发放机构的角色，而且通过信托计划募集得到的资金基本上都运用在一个房地产项目上，而且房地产商的开发和投资没有完全分离。

信托计划应有的组合投资、分散风险的作用也并未发挥。

(二)信托公司在房地产业务中的道德问题由于我国缺乏完善成熟的监督机制，信托公司仍有可能会降低委托人的投资要求而投资于和自己相关联的房地产企业，违背投资收益最大化的原则。

1.职责“转委托”现象信托公司在行使投资决策的职责时存在“转委托”的现象。

目前市场发售的以房地产投资为主体的基础设施建设信托产品中,信托计划中列明由政府发文确认债务,并由人大通过决议,列入财政预算,这实际上属于变相的政府担保,与《担保法》的有关规定不符。

而且,信托公司无法控制当地政府的或有负债、后续财政收入、支出情况,甚至无法及时获取准确信息,一旦出现流动性不足,就会引发这类信托产品的延期兑付,或是出现发新还旧的市场道德问题。

2.信息不对称引发的道德风险信息不对称也会导致道德风险。

在信托公司寻找项目的过程中，由于其与项目提供方之间存在的信息不对称，劣质的项目可能会比优质项目提供更高的预期收益率，劣质的信托公司利用投资者的信息不对称，以提供比优质信托公司更高预期收益率水平的信托计划吸引投资者,从而把优质信托公司驱逐出这个市场，导致信托公司与项目提供者之间以及委托人与受托人之间的“逆向选择”问题。

（三）税收问题目前，我国法律尚未对信托收益的纳税做出明确规定，缺少对房地产投资信托的税收激励政策，这不利于鼓励房地产投资信托的发展。

在美国，房地产投资信托只要满足了《国内税收法》第856~858条的法定要求就可以免缴公司所得税，1960年,艾圣豪威尔总统签署了将REITs 作为利润传递的特殊税收条例，一直持续至今。

而在我国，由于《信托法》规定委托人将不动产委托给信托公司进行投资、管理、应用和处分时，双方发生信托关系，伴随着产权的转移，需交纳一定税金。

当信托合同终结时，作为委托人的信托公司要将资产还给委托人或信托合同规定的其他人时，再次发生产权转移，又交纳了一次个人所得税。

所以,对于信托财产的课税既有对收益的课税，又有对流转的课税。

多重征税提高了信托公司的经营成本，影响了投资者的收益率水平。

（四）流动性问题信托产品的流动性问题是一项难以解决的系统工程。

信托产品作为一种全新的金融产品，其相对高收益、低风险的特征吸引了广大投资者，但在流动性方面，却成为制约我国房地产信托融资发展的另一个瓶颈。

1.信托产品认知度低根据我国的《信托法》规定，信托产品不能通过公共媒体进行营销宣传，因此,信托产品的知名度、认可度比银行储蓄、国债、证券投资基金都要差很多。

而信托产品的销售，不能公开宣传，不能异地销售，其整体销售计划难免受影响。

现行法律规定：信托公司发行资金信托产品不得采取委托投资凭证、代理投资凭证、受益凭证等形式，目前,信托公司发行信托产品通常采取与投资者分别签订信托合同的形式，其本身流动性较差。

2.信托产品缺乏转让平台房地产信托产品的二级市场尚未建立，没有有形的集中竞价交易场所，缺少转让平台，绝大多数的投资者只能在认购后一直持有信托产品到产品的到期日，信托产品流动性不足直接影响投资者的购买意愿，进而制约信托产品的资金募集。

由于没有集中竞价交易场所，投资者欲转让所持信托产品，只能通过协议转让方式进行变现，持有者寻找合适的转让对象和确定转让价格比较困难。

按照现有的转让模式，流通市场发展的滞后已制约了信托产品的进一步发展。

信托产品不像有价证券可以随时转让，因此不能进入流通领域，这样就限制了信托产品的活跃程度，尤其是在没有兑现前，其产品的价值无法实现，使得一部分购买者在急需资金时，无法进行等值兑现，会带来投资者的资金到期不能及时兑现的风险。

这直接导致信托产品的认知程度低、交易成本高，限制了信托流通市场的形成。

金融·保险702009年第4期SHI JINGJI 经济JIAO视角三、完善我国房地产投资信托的对策（一）完善法律制度我国已经初步建立了信托业的基本法律框架，包括《中华人民共和国信托法》、《信托投资公司管理办法》、《信托投资公司资金信托业务管理暂行办法》等一系列法规，虽然出台了这些法律法规，但是针对性并不强，尤其是关于投资信托的立法仅仅处于初级阶段。

虽然有《中华人民共和国信托法》作为我国REITs 经营事业的法律基础，但是关于房地产信托的各项实施细则，尤其是投资信托的具体运作、税收制度等细节并没有很清楚的操作法则。

最新的规定，信托产品200份上限已经被突破，而且在房地产投资信托运营中的双重征税问题也有待于补充和修改。

（二）培养机构投资者在美国,无论是权益型REITs,还是抵押型REITs,房地产经纪机构、房地产咨询机构、房地产评估机构等各种专业的房地产中介都发挥着重要的作用。

而我国目前的房地产中介市场的发育很不完善,房地产中介机构数量较少,管理也很不规范,在执业过程中时有违法违规情况发生,有时还会发生诈骗等刑事案件。

因此，房地产投资信托必须具备严密的组织机构，包括管理委员会、监督机构以及具体运行操作机构。

我国应建立由房地产信贷部、住宅银行、抵押银行、信托银行、房地产信托投资公司等组成的多元化投资机构体系。

由房地产信托投资公司等金融机构具体负责操作运行，由保险公司对开发项目开立担保信用证，还要组建大批房地产评估机构和房地产证券等级评估机构，并由证监会进行监管。

（三）完善信托投资公司法人治理和内控制度可以考虑引进独立董事制度。

独立董事制度有利于强化上市公司内部制衡机制,规范大公司的行为,监督公司经营者；有利于保持董事会的独立性,维护全体股东的利益；有利于公司法人治理结构的完善和上市公司质量的提高,从源头上遏制企业的“内部人控制”现象,提高投资者信心。

我国房地产投资信托公司的信誉、管理水平、经验等将关系到房地产投资信托的成败及发展前途。

我国目前还有不少信托投资公司仍然存在法人治理不健全、内控制度薄弱的问题，很多公司股东关联交易严重，个别公司甚至存在挪用信托资金的行为。

因此，应加强信托投资公司法人治理和内控制度建设，规范信托投资公司受托行为，为房地产信托创造合格的受托人。

这是我国房地产信托健康发展的前提和保证。

（四）改变双重征税制度从税源上看，信托投资公司创造的收益和投资者获得的收益都来源于信托财产。

而信托财产是由委托人所有，房地产信托机构本来就是一个代人理财的机构，该机构应对按一定比例收取手续费或佣金的那部分业务收入缴纳营业税，其对所经营的信托财产并没有真正意义上的所有权。

应考虑通过明确界定纳税主体，确认纳税主体是信托受托人还是信托收益人，改变长期以来双重征税带来的弊端。

如果信托所得被分配，受益人应为纳税主体；如果信托所得仍在信托财产内，则信托财产本身纳税。

当信托公司只是作为资产受托管理者代客理财时，则不应对信托机构征税，应由受益人缴纳信托收益所得税即可。

（五）提高信托产品流通性应设计标准化信托计划产品，使其收益权凭证具备证券性质。

房地产企业应该根据自身资产负债结构、资金缺口、风险承受能力等实际情况来确定不同的融资方式。

国家可以调整对房地产信托的监管制度与模式,建立信托产品信用评级体系、信托产品的定价等一系列制度，如果通过标准化的风险评级流程和风险指标体系对信托产品给予标准化的评级，并且评级结果能够被投资者和银行所认可，那么，信托产品可以在更大范围内流通，银行也可以接受信托产品作为质押物，增加房地产信托产品的流动性，建立高效、透明、完善的房地产信托产品二级市场。