“城投债”发行现状、分析及展望

“城投债”发行现状、分析及展望
前言
城投债是城市建设投融资平台企业债券的简称，因此在我们分析城投债的发展现状、成因及展望时，必先从城市建设投融资平台和企业债券这两个要素入手。

关于城市建设投融资平台
城市建设投融资平台从20世纪90年代开始由各地方政府设立，名称有所差别，包括“国有投资公司”“国有资产经营管理公司”“城市建设投资公司”“城市发展投资公司”等，我们将此统称为城市建设投融资平台，促使地方政府成立该类平台的原因较多，主要包括城市化进程的加速和城市基础设施需求的不断增加；国家投融资体制的改革；中央与地方政府分税制改革；金融体制变革，国家政策性银行向商业银行转变，国有商业银行规范化运营以及地方政府考核体系中对地方GDP增长的追逐 [1] 。

正是基于这些共同的组建动因，各地城市建设投融资平台的主要职能趋同，主要为以下四项：一是融资平台，从多种渠道筹集资金用于城市基础设施建设，再通过转贷或直接投资方式为基础设施项目提供资金；二是城市基础设施项目投资和经营。

平台在政府的指令下投资、经营和管理城市资产，并负责资产保值，保障政府利益。

三是土地开发，对地方政府在城市规划地区划拨的土地进行先期开发、管理和经营。

四是项目发起人和建设管理，平台作为城市建设大型、重点项目的发起人并负责参与到项目建设管理中。

关于企业债券
我国企业债券市场始于1984年，直到1987年初，处于自发状态。

1987年3月，国务院颁布实施了《企业债管理暂行条例》，这是债券市场发展的一个重要标志。

从1987年到1992年，我国企业债券发行规模快速增长，从1987年的30亿元到1992年的684亿元。

1993年国务院颁布实施《企业债券管理条例》，对企业债券的发行进行了规范，从发行规模和程序上都做了严格的要求，这很大的限制了我国企业债券市场的发展。

直到2005年，企业债券市场才逐步走向成熟。

目前我国企业债券的发展主要呈现出以下特征：第一、企业债券的发行规模迅速增大，2005年、2006年、2007年、2008年、2009年截至6月份，分别为682亿元、1008亿元（含铁路建设债券）、1709亿元、2366亿元、1837亿元 [2] 。

第二、准入制度逐步简化，创新加强，2008年1月，国家发改委发布《关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知》，企业债发行程序实现“二合一”，对企业债券发行核准程序进行改革，将先核定规模、后核准发行两个环节，简化为直接核准发行一个环节，同时指出企业可发行无担保信用债券、资产抵押债券、第三方担保债券，从而为无担保信用债券发行提供了制度基础。

第三、地方企业发行企业债券只数增多，2007年、2008年、2009年截至6月份，分别为19只、15只、45只[3] ，2008和2009年发行数量差距较大，完全是受宏观政策调控的影响。

本文的重点是对城市建设投融资平台发行企业债券进行分析和展望，以期对该类平台发行企业债券工作提供借鉴。

三、启示与展望
（一）城建投融资平台对宏观政策应保持敏感
我们经常走访很多在国内发展的比较好的城投公司，发现他们的经营层对宏观经济和金融政策往往有深刻的理解，而且并不停留在理论，能够把这种理解与政府的任务以及城投公司的发展现状和目标很好的结合起来，在不同的经济形势下因势利导，不断的为所在城市的基础设施建设做出贡献。

还是以发行城投债来看，三年的发展趋势，很好的反映了国家宏观经济的发展，反映了国家财政政策、货币政策的变化，但具有类似经济规模和处于类似发展阶段的城投平台的反映却有很大的差别，目前有很多的城投平台也在积极的筹划企业债券的发行，有的申请文件已经报到国家发改委了，有的到了省发改委，有的在市发改委，有的还在选择中介机构、进行资源整合，这时候我们还得看看宏观经济形势。

1．2009年5月国务院转发国家发展改革委《关于2009年深化经济体制改革工作的意见》（国发…2009‟26号）中指出，要加快转变政府经济管理职能，激发市场投资活力，提出要“科学界定政府投资领域和范围，充分发挥政府投资对社会投资的引导和带动作用”。

2.根据财政部公布的数据，截至2009年6月26日，新增中央投资已安排了5915亿元，约占中央计划投资总额的一半，但同期地方政府的配套资金远未到位，而且对中央投资存在违规使用，为此财政部等部门提出要严格要求城投公司等建立透明的会计制度，降低不确定性。

3.目前的银行贷款来看
目前银行信贷的骤然紧缩，在很大程度上是银行机构向理性的回归，但投资冲动并未完全消失。

从上述宏观经济数据和政策可以看出，虽然中央仍坚持适度宽松的货币政策，但经济的复苏光靠政府投资是极难实现的，目前的政策走势一方面是要加强对政府投资到位率和配套情况的监管；另一方面是要吸引和拉动社会投资入场，并将资金有效的配置到实体经济上，促进经济复苏，而城建投融资平台的业务选择、投融资战略及内部财务管理该何去何从就值得思量了。

（二）城建投融资平台的发展是有规律的
任何事物都有其内在自身的发展规律，城建投融资平台从其诞生并在全国范围内成长发展起来也概莫能外，在《以发行企业债券为契机实现城投平台的重组》[1] 一文中，我们提到了城投平台发展中存在的四种形态，分别是事业体制，隶属于政府某一职能部门，作为政府城市基础设施建设的融资平台；事业与公司体制双轨，直接隶属于市政府，作为政府城市基础设施建设的投融资和建设主体；公司体制，直接隶属于市政府，作为政府城市基础设施建设的投融资、建设及资
产管理主体；公司体制，直接隶属于市政府，以城市基础设施资产为主、多元化的资产组合的国有资产经营、管理主体，面向市场具有投融资功能的国有企业。

这四种形态有一定的时间发展逻辑，但不完全，如果要谈城投平台业务发展的一般规律，我们认为基本会经历以下几个阶段：
1.融资，主要是通过银行贷款等简单的产品，融到资金后，由政府或其职能部门投入到相关的基础设施项目中。

这个阶段的城投平台由于拥有政府信用且负债率相对较低，银行一般都不惜贷，但随着贷款数目的增多，负债率逐渐升高，在现实中，达到70%-80%的屡见不鲜，有的甚至达到100%多。

这个阶段的平台比较痛苦，政府的任务继续下达，贷款已无法承续。

2.土地运作，由于贷款已经不能为继，而项目日益加重，如果不被解散就必须另谋出路，土地就是一个很好的融资及平衡项目的资金来源，这样比较多的城投成立了土地储备分中心或者直接将土地储备中心纳入城投平台系统或者就是变相的这么做，这个发展阶段的核心就是土地。

3.多元化融资及资源整合，土地是稀缺资源，不管是旧城改造还是新征用地，需要这个资源的主体很多，城投平台完全垄断该项资源不现实、不持续，因此平台将考虑多元化融资，而多元化融资就需要满足金融市场的规则，需要对平台进行整合，而核心的就是城市资源的注入，这是平台的一个跨越，但存在很多的风险，我们见过很多整合不很成功的案例，问题就出在权利和利益格局的再分配上。

4.可持续化经营和投资发展，这个阶段的城投平台有持续资源注入的机制、有良好的信用评级、有可经营并产生稳定现金流的业务、合理的资产负债表、有理性的投资决策机制、内部治理结构相对优化。

这样的城投并不多，因为这不仅
仅取决城投自身发展的意愿和能力，还取决于城市的经济发展状况和决策层的水平。

在分析了城投平台的发展历程后，就能很好的说明和预测在发行企业债券或者其他金融产品上，哪些或者什么样的城投能够举重若轻，而哪些则会困难重重。

（三）从“要资源”向“要机制”转变是城建投融资平台发展的必由之路发行过城投债的平台，尤其是一般地级市的平台多数都经历了“要资源”的过程，而且要来的资源往往是账面的、不可经营的居多，这对发行一期城投债来说应该是足够的，但对于长期可持续经营则益处不大。

我们建议，“要资源”和“要机制”要兼顾，否则，从长远来看还可能成为发展的包袱和桎梏。

那么，我们需要什么样的机制呢？简单的来看，应该包括持续的资源注入机制、合理的融资发展规划、能产生稳定现金流的经营性业务、理性的投资决策机制等等。

（四）运用城投债的发行实现平台的跨越式发展是本轮经济形势下的重中之重我们现在看到一部分城投公司已经发行了企业债券，大部分城投正在准备发行或者申请材料已经报到了相关的审批部门，但根据目前审批监管部门的审批速度和消息，为了控制城投债给地方政府带来过多的隐性负债，对发行债券的主体评级已经有所提高，带来的影响势必是有些地方投融资平台无法按预期发行企业债券，但问题应该一分为二的来看，城投债能否发行可以成为检验地方政府投融
资平台的实力和运营状况，同时城投债也只是平台在发展过程中的一种融资工具，我们似乎应该把更多的精力放在如何把城投平台做好，毕竟机遇只选择那些有准备的人的。